時間：2023-06-01 09:46:51
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇央行貨幣政策，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：貨幣政策工具 公開市場操作 SLO SLF
近期，有消息稱央行結合“利率走廊”機制的設計，正在醞釀引入抵押補充貸款工具（Pledged Supplementary Lending， PSL），以便更有效地引導和調控中期市場利率。由此，央行貨幣政策工具的選擇、使用及其貨幣政策實施框架和路徑等，也再次成為市場熱議的話題。筆者認為，近年來國際經濟環境復雜多變，我國國內經濟在平穩運行中存在風險隱憂，在堅持穩健的貨幣政策前提下，綜合運用多種貨幣政策工具必不可少。
進一步加強價格型貨幣政策工具的運用
目前，大多數發達國家多采用利率等價格型貨幣政策工具進行調控，對存款準備金率等直接調控貨幣供應量的數量型貨幣政策工具保持謹慎態度。而我國恰恰相反。這是由于加入WTO后，我國外匯占款造成貨幣發行數額巨大，數量型工具更有利于沖銷過剩的基礎貨幣、保持匯率穩定。然而目前，我國的國際收支逐漸趨于平衡、貿易順差趨勢性下降，外匯占款作為貨幣創造主渠道的情況也會發生變化，這將使得我國中央銀行貨幣政策的自主性明顯增強。同時近年來，隨著國內金融市場的不斷發展和完善，直接融資占比不斷提高，理財渠道不斷豐富，互聯網金融飛速發展，國內利率市場化進程的穩步推進，原有的諸如信貸額度管理等貨幣政策工具的效果可能大打折扣，過去由數量型政策工具發揮主導作用的調控框架需要盡快調整，并且有必要進一步加強價格型貨幣政策工具的運用，這是適應整個金融體系變化及金融創新要求的必然選擇。
確保央行對貨幣市場基準利率的定價權
我國的利率市場化已經進入關鍵時期，現有的央行法定存貸款基準利率已經逐步淡出，未來將賦予商業銀行完全的自主定價權，市場利率的形成也將更加市場化。中央銀行的利率調控體系將由過去的確定法定存貸款利率水平，逐步轉向確定基準利率體系、錨定貨幣市場利率，進而影響其他利率定價轉變。即央行確定隔夜或7天拆放/回購基準利率，并作為銀行的最終借款人，保證市場的最終流動性；商業銀行和各市場參與主體在此基礎上，結合宏觀經濟情況和市場供求，進行期限利差和信用利差的定價。在利率市場化實現后，央行牢牢掌控貨幣市場利率的定價權至關重要。
以公開市場操作為主
在多數發達國家，公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具。中央銀行與市場交易對手進行有價證券交易，可以實現貨幣政策調控目標。我國人民幣公開市場操作于1998年5月26日恢復交易，規模逐步擴大。1999年以來，公開市場操作發展較快，目前已成為我國央行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對于調節銀行體系流動性水平、引導貨幣市場利率走勢、促進貨幣供應量合理增長發揮了積極的作用。央行選擇的貨幣政策工具，必須具有可控性、可變性、可行性、關聯性等特征。而公開市場操作具有其他貨幣政策工具無法比擬的優勢。
可控性：公開市場操作每周都有，單次操作的金額有限、影響面相對較小，操作引發的負作用通常較低。即使偶爾單次操作效果不理想，也可以在再次操作時及時調整和糾正。
可行性：1999年以來公開市場操作的經驗已經證明，其作為貨幣政策具有良好的可行性。圖1展示了央行公開市場操作利率與貨幣市場利率的關系，可以看到，央行7天回購利率對市場利率有明顯的指示和引導作用。
圖1 公開市場操作7天回購利率與市場回購利率走勢圖（單位：%）
數據來源：Wind資訊（去掉圖中的數據來源）
精確性：央行可以通過市場整體超額存款準備金情況，較為準確地計算出每次公開市場操作的數量，更加精確地調控貨幣供應量和引導市場利率水平。
靈活性：存款準備金率、貼現率的變動頻率有限，央行對其調整通常是以年為單位進行的；而公開市場操作目前為每周兩次，操作頻率較高，央行能夠根據實際情況，較為靈活地進行調控操作，而且采用的方式被公認為更加市場化。
主動性：公開市場操作主動、速度快，有利于央行更加精確、靈活地調控操作規模、市場資金量和引導貨幣市場利率等，從而更有利于實現貨幣政策目標。
關聯性：我國央行從1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業銀行作為公開市場業務的交易對象。近年來，公開市場業務一級交易商制度不斷完善，一級交易商的機構類別也從商業銀行擴展至證券公司等其它主要金融機構，市場輻射面和影響力不斷擴大，公開市場操作與市場的關聯性日益緊密。以央行票據為例，在其集中發行的幾年間，已成為債券市場交易最活躍的券種，其利率水平接近市場基準（圖2）。
圖2 一年期央票發行、交易利率與國債、政策性金融債利率走勢圖
數據來源：Wind資訊、中國債券信息網（去掉圖中的數據來源）
（編者注：將“央行票據：發行利率：1年期”改為“央行票據發行利率：1年”）
有效性：央行主要通過運用貨幣政策工具和引導公眾預期來實現其政策目標。央行的政策意向變化被公眾認知，將有助于實現其政策目標。公開市場定期操作、及時公告，透明度很高，有利于及時向市場傳遞央行政策意圖與導向。我國央行通過長期公開市場操作，與市場成員已經逐步建立起一定的互信與默契。因此，從目前來看，公開市場操作是最適合國內市場現狀的貨幣政策傳導渠道與模式。
簡潔性：“大道至簡”，央行的操作應以簡潔清晰為上。從交易方向上看，我國的公開市場業務既有回收貨幣的操作，也有投放貨幣的操作；從交易品種看，主要包括債券回購交易、現券交易和發行央行票據；從期限上看，基本已經涵蓋從短期到中期等核心期限。因此，公開市場操作基本能夠滿足央行調控貨幣供應量、引導市場基準利率的需要。
適度創新，多種貨幣政策工具并用
根據貨幣政策調控需要，近年來我國央行不斷開展貨幣政策工具創新。
2013年1月，立足現有貨幣政策操作框架并借鑒國際經驗，我國央行創設了短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。這一工具的及時創設，既有利于央行有效調節市場短期資金供給，熨平突發性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動，促進金融市場平穩運行，也有助于穩定市場預期和有效防范金融風險。2013年，根據市場情況，央行創設了常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），以更好地一對一定向解決金融機構的個別問題。日前，有消息稱央行還將推出新的基礎貨幣投放工具PSL。這三種新增貨幣政策補充工具與他貨幣政策工具相互配合和補充，將進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善貨幣政策操作框架。
總之，創新型貨幣政策工具有利于央行進一步豐富貨幣政策工具箱、靈活調控金融市場、充分發揮宏觀審慎管理的作用。不過，作為非標準期限品種，這些貨幣政策工具操作相對復雜、透明度較低。因此，建議央行充分考慮市場預期，靈活操作，以適應全球化和市場化的趨勢，促進經濟長期可持續發展。從中長期來看，以公開市場為主，以包括定向工具在內的其他貨幣政策工具為輔，多種工具并用，由數量型工具、價格型工具和宏觀審慎工具共同發揮作用，可能是央行貨幣政策操作比較理想的選擇。
貨幣政策傳導在基層受阻之“因”
社會信用環境狀況不佳
雖然當前，社會信用狀況有了一定程度的好轉，但仍不盡如人意，企業逃廢債務、采取欺詐手段騙取銀行貸款，以及賴賬不還的現象仍時有發生。還有部分企業只顧眼前利益，對獲得的銀行貸款，本著多用一天是一天的原則，在貸款已到期、具備償還能力的情況下也不積極還貸。同時銀行依法維權難、勝訴執行難的情況還很普遍，在目前銀行貸款手續嚴密、風險控制嚴格的情況下，個別企業依然我行我素，對銀行貸款賴賬不還。而目前我國對于有效保全金融機構的信貸資產的司法環境欠佳。金融機構依法維權難，勝訴執行難的情況還普遍存在，金融機構往往是贏了官司拿不到錢，有時雖然得到一些強制執行的實物，但消化不了等于一堆廢物，還白白搭上了訴訟費。據調查僅扎蘭屯市農村信用社就有50筆、金額45萬元超過訴訟時效的貸款。
商業銀行的經營策略及管理機制制約
商業銀行的經營原則其一就是在確保資金安全的前提下追求盈利的最大化，使自己的信貸資金最大限度地發揮其應有的作用。我國的貨幣政策目標是保持人民幣幣值的穩定并以此促進經濟增長。中央銀行為了促進我國經濟增長，針對下崗失業工人多、貧困學生上學難等現狀，出臺了下崗失業人員小額擔保貸款、助學貸款等管理辦法，但由于此項業務的盈利性明顯不具備誘惑力，因此基層金融機構對此項業務興趣不大，從而在一定程度上制約了此項業務的發展。
地方政府對金融業支持力度不足
一些地方政府在制定地方經濟、產業發展規劃時，往往對財政貢獻因素考慮較重，對綜合社會效益考慮比較少。而綜合社會效益恰恰是國家貨幣信貸政策制定的一個主要依據，這無疑會造成發展規劃與信貸投放重點不吻合，導致地方個別產業發展項目資金需求與信貸資金投向相脫節，進而影響到經濟的發展。在金融生態環境建設上，地方政府的領導、協調作用發揮得也不夠。政府各職能部門在打造地區良性金融生態環境中的組織協調作用還沒有充分發揮。政府對打擊逃廢債工作重視程度不夠，對當地黨政部門一些欠貸工作人員沒有真正實施清欠工作。同時對一些支持地方經濟建設項目，政府部門只強調投放信貸資金，關心的是資金能否及時到位，但在具體收貸工作中，政府部門卻只限于要求，地方保護主義思想嚴重。
受經濟發展水平的制約
地方經濟的發展水平，制約著國有商業銀行傳導貨幣政策的效果。地方金融業的發展必須是以地方經濟的發展為依托，在我國經濟欠發達地區，由于歷史原因，多數金融機構普遍資產質量低下，經營困難，致使基層金融機構，在執行國家貨幣政策時，受當地經濟發展水平、自身經營狀況等條件的制約，顯得有些力不從心。
近年來，隨著國有商業銀行貸款權限上收、經營戰略的轉移，農村信用社成為支持欠發達地區“三農”經濟的主力軍。但欠發達地區農村信用社由于歷史包袱重、資金實力有限，且信貸資產質量低下，難以擔負起為全面建設農村小康社會提供金融服務的重擔。加之，目前欠發達地區的農村信用社在支農資金供給方面又過度依賴人民銀行支農再貸款，對農村經濟的支持顯然獨木難支。如果人民銀行抽走支農再貸款，恐怕許多欠發達地區的農村信用社的經營將會陷入困境。
貨幣政策傳導工具如：金融市場、再貼現等在地方也不能發揮應有的作用。發展金融市場，是中央銀行實施宏觀調控的重要操作平臺，是實現資金合理配置的重要途徑，但經濟欠發達地區金融市場發展較慢，金融機構、企業及個人的資金融通主要通過銀行信貸資金解決。商業銀行債券市場的準入一般由商業銀行總行將準入資格下放到分行一級，市縣支行沒有準入資格。商業銀行上級行對下級行的資金管理比較嚴格，市縣支行的閑置資金主要通過系統內上存。而真正急需資金的農村信用社不能通過有關的渠道獲得資金，非全國銀行間市場成員貨幣市場業務開展情況為零。再貼現業務作為中央銀行的一個貨幣政策工具，在基層由于商業銀行的貼現業務大幅萎縮，中央銀行的再貼現業務也只有減少。而央行的“窗口指導”職能作用發揮有限，客觀上只是一種道義勸說，缺乏量化和硬性限制，約束力不強，進而削弱了基層央行傳導貨幣政策的調控能力。
公民金融意識較低。在縣域地區，貨幣政策的傳導已經到達了神經末稍，因此也是最容易出現問題和梗阻的地方。一些基層的廣大農民的金融意識普遍較差，對中央銀行出臺的一系列促進經濟發展的貨幣政策知之甚少，理解程度也欠佳。如住房貸款、消費貸款、助學貸款業務的開辦很有限。
疏通貨幣政策基層傳導機制
重塑新型銀政、銀企關系，創造良好的社會信用環境。地方政府要積極支持金融部門維護金融債權，規范企業改制、破產等行為，依法嚴厲打擊逃廢債行為，要牽頭建立擔保基金，解決中小企業貸款抵押、擔保等問題。基層央行要正確處理與當地政府的關系,爭取政府對金融工作的重視和支持。金融機構要在保全信貸資產和防范風險的前提下,增強服務和發展意識，積極參與和支持企業依法改制,加大對地方政府有關經濟增長和產業結構調整政策的支持力度。
深化商業銀行改革，完善商業銀行信貸管理機制。一是進一步完善授權授信管理。要科學合理地劃分信貸管理權限，盡量避免信貸權限過于集中和權責不對稱，調動基層銀行工作積極性。二是建立科學的考核機制。要完善信貸管理責任制,制定信貸標準，廢除不合理的考核指標，建立促進貸款有效增長和效益提高的激勵機制，充分調動信貸員的工作積極性。三是規范信貸經營行為，處理好增加貸款與防范風險的關系，信貸策略取向要多元化，在支持大企業、大項目發展的同時，也要加大對中小企業、個體私營企業和消費信貸等的支持，增強貸款營銷效益。
通過加強和改進窗口指導，進一步疏通貨幣政策傳導機制。根據轄區金融生態環境狀況，確定窗口指導的具體實施方式，加大貨幣政策的宣傳和對金融機構的指導力度。及時向金融機構傳達中央銀行貨幣政策意圖，引導轄區金融機構圍繞社會主義新農村建設,不斷改進和完善金融服務。加快農業科技創新和科技成果轉化，農業產業化經營、農業產業化龍頭企業、以及農村城鎮化建設進程的信貸支持。
加快發展金融市場業務。積極支持幫助符合條件的農村信用聯社加入全國銀行間同業拆借市場，通過同業拆借擴大資金來源，調劑資金余缺，滿足其支農資金的需要。轄區商業銀行應加快進入全國銀行間債券市場，通過參與全國貨幣市場操作，擴大融資渠道,加快資產結構調整，使貨幣市場業務成為“新的利潤增長點”。
協調好信貸政策與產業政策關系，提高宏觀調控的前瞻性、科學性。有關部門應建立密切的協調和信息通報制度，及時研究分析產業政策和信貸政策的協調配合情況，定期和適時調整相關產業政策，指導社會投資方向。人民銀行和銀行監管部門應配合提出加強和改進銀行信管理、優化信貸結構的政策措施，為商業銀行適時調整信貸投向提供有效的支持和服務。
關鍵詞：貨幣政策 通貨膨脹 VAR模型 脈沖響應函數 方差分解
變量選取及數據來源
本文用消費品價格指數CPI表示通貨膨脹率。用央行公布的一年期貸款名義基準利率NCR代表央行的利率政策；以國際清算銀行公布的間接標價法下人民幣名義有效匯率NEER代表匯率政策，NEER上升意味著本幣升值，下降則說明本幣貶值；以央行資產負債表中的貨幣發行量VCI來代表公開市場操作政策；央行的存款準備金率政策在某些年份會對大型銀行和中小銀行區別對待。本文統一采用央行公布的大型銀行的法定存款準備金率RR代表央行的法定存款準備金利率政策；用每年銀行的國內人民幣信貸規模BDC代表央行的信貸規模控制政策。
本文選取了2000-2012年2月的月度數據作為研究對象，所有原始數據均來自中國人民銀行、國研網數據庫及國際清算銀行。在分析前通過觀察數據的曲線圖，本文發現以上變量中，CPI、NEER、VCI、BDC的月度數據存在明顯的季節波動特征，因此先對以上4個變量用X12法進行季節調整。
實證檢驗分析
（一）單位根檢驗
為確保VAR模型的穩定性和參數估計的有效性，先檢驗模型的每個變量的平穩性。本文用ADF方法檢驗數據的單位根，具體結果如表1所示。由表1的檢驗結果可知，在5%的顯著水平上，原變量均為非平穩時間序列，而它們的一階差分序列則均為平穩序列，因此它們都屬于1階單整序列，可用其一階差分項構建VAR模型。
（二）VAR模型的構建與穩定性檢驗
對DCPI、DNCR、DNEER、DRR、DVCI構建VAR模型，根據AIC標準，模型的最佳滯后階數是5，而根據SIC標準，模型的最佳滯后階數是1，考慮到貨幣政策的執行到經濟變量發生變化，中間的時間間隔應該是超過1期的，同時參考最大似然值LR，因此筆者選擇VAR（5）作為后續分析的基礎。模型建立后對其穩定性進行AR根檢驗，結果顯示，VAR模型所有特征方程的根的倒數均小于1，即均位于單位圓內，說明該模型符合穩定性條件。
（三）Granger因果檢驗
對于平穩的時間序列，可以進行格蘭杰因果檢驗，格蘭杰因果檢驗目的并不是證明變量之間的因果關系，而是發現某個變量的前期變化是否能在統計上解釋其他變量的變化。在進行Granger因果檢驗時，本文著重觀察央行的貨幣政策變量對CPI的格蘭杰因果情況，其結果如表2所示。
由表2可知，若按5%的顯著水平，法定存款準備金率RR、一年期貸款基準利率NCR和人民幣名義有效匯率NEER都是CPI的Granger原因，按10%的顯著水平，銀行國內信貸規模BDC也是CPI的Granger原因，而央行貨幣發行量VCI則不是CPI的Granger原因。
（四）VAR模型的脈沖響應函數
由于VAR模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響，而是分析當一個誤差項發生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，這種分析方法稱為脈沖響應函數方法。簡而言之，脈沖響應函數刻畫的是擾動項上加一個標準差大小的一次性沖擊對內生變量的當前值和未來值的影響。
在此，本文觀察了以上的VAR（5）模型中，CPI對央行各政策變量以及自身沖擊的響應情況。本文采用Cholesky分解方法得到脈沖響應函數（見圖1）。圖1中橫軸表示沖擊作用的滯后期數，縱軸表示因變量對解釋變量的響應程度，實線為脈沖響應函數的計算值，兩側的虛線為脈沖響應函數值兩倍標準差的偏離帶。
從圖1可知，對于法定存款準備金率RR的1個標準差沖擊，CPI在之后的4個月的響應是正向的，響應值在第4個月達到正向峰值（0.249），從第5個月開始，CPI的響應值開始轉負，在第9個月達到負向的峰值（-0.038），之后CPI的響應值穩定在-0.01到-0.02之間，從第20個月開始，響應值不再明顯。可見，RR上調后CPI還會上漲4個月，對CPI的抑制作用是從第5個月開始顯現，第9個月最為明顯，該抑制作用具有較長時間的持續性。
給一年期名義貸款基準利率NCR一個標準差沖擊之后，CPI從第2個月到第8個月會同向波動，只是響應值越來越小，到第9個月開始轉為負值，到第12個月達到負向峰值（-0.043），隨后響應值逐漸向0軸靠攏，到第21個月，CPI響應值將不再明顯。由此可見，上調NCR對CPI的抑制作用和上調RR的情況較相似，而且該政策的效果時滯性更大，在第9個月開始顯現，但其政策效力具有持續性。
給人民幣名義有效匯率NEER一個標準差沖擊，會讓CPI在第2個月明顯同向波動（響應值為0.111），隨后第3個月則開始反向波動，并在第5個月達到負向的峰值（-0.195），隨后響應值呈現震蕩式衰減，到第24個月，CPI響應值將不再明顯。這說明，人民幣的升值對CPI的抑制時效性很強，而且抑制作用較明顯，持續性好。
關鍵詞：貨幣政策工具；宏觀調控；商業銀行；影響分析
中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時決定，從2007年6月5日起提高人民幣存款準備金率。這是央行年內第五次上調存款準備金率、第二次上調人民幣存貸款基準利率。近幾個月來，央行明顯加大了運用貨幣政策工具進行宏觀調控的力度，其背景是什么，對商業銀行會產生那些方面的影響?商業銀行應如何響應央行的貨幣政策措施?這是本文所要闡述的問題。
一、關于央行貨幣政策工具的相關理論
貨幣政策是指中央銀行管理一國貨幣供給的條件下，為了指導、影響經濟活動，保證國家宏觀經濟目標得以實現，而由國家制定、通過中央銀行付諸實施的有關控制貨幣發行和信貸規模的方針、政策與措施的總稱。中央銀行為實現貨幣政策目標，必須通過一系列與中央銀行業務相聯系的措施和手段來完成，這些措施或手段稱為貨幣政策工具。貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。一般性貨幣政策工具是最主要的政策工具，包括存款準備金政策、再貼現政策和公開市場業務。
存款準備金制度作為一般性貨幣政策工具，對貨幣的調控和影響是非常大的。法定存款準備金率的提高或降低，將帶來商業銀行和其他金融機構資產業務規模的變化，從而對貨幣供給有重大影響。也就是說，中央銀行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。一般來說，在其他條件不變時，中央銀行提高法定存款準備金率，則金融機構繳存中央銀行的法定準備金增加，可供自主運用的資金減少，其放款和投資能力削弱，全社會貨幣供給隨之減少；相反，中央銀行降低法定存款準備金率，金融機構向中央銀行繳存的法定準備金存款減少，可用資金增加，其放款和投資能力增強，貨幣供給隨之擴張。
存貸款基準利率的調整，也是貨幣政策考慮的范疇。通過加息，可調控資產價格，令過熱的股市和房屋市場降溫。自2006年7月5日以來，央行出臺了包括加息和提高存款準備金率等在內的多種調控措施。特別是2007年5月18日，央行同時推出三項政策措施，即上調存款準備金率、升息、擴大匯率波幅。政策組合的推出，有利于增強政策的綜合效應，加大調控的力度，綜合治理經濟偏快。上調準備金率旨在降低貨幣乘數與銀行可貸資金規模，抑制貨幣信貸增速；貸款利率上調以及降低銀行存貸利差意在抑制信貸需求和銀行的放貸沖動，同時從供給和需求兩端為信貸減速；存款利率上調有助于修正過低的實際利率，長期存款利率上調幅度超過短期以及活期存款利率不變有助于減緩存款活期化和儲蓄分流的趨勢；擴大匯率波幅有助于提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，增強匯率彈性，為扭轉人民幣單邊升值預期、平衡人民幣有效匯率創造條件。
二、當前貨幣政策工具運用的背景及其對商業銀行的影響
2007年在經濟出現局部地區和部分行業過熱、通脹上行壓力加大的背景下，央行運用多種貨幣政策工具治理銀行體系流動性過剩問題。近期，促使中央銀行多次上調法定存款準備率的主要原因是貨幣信貸增長偏快。中央銀行所擔心的是，貸款的過快增長會助長經濟的低水平擴張，影響經濟持續健康發展。提高準備金率的主要目的，就是要加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸合理增長，防止經濟過熱，并由此導致通貨膨脹。在當前房地產投資偏快、證券市場持續升溫、國際資本大量流入的情況下，既凸現了央行加大運用貨幣政策工具進行宏觀調控的必要性，同時也增加了其政策工具運用的難度。
當前央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，對資金市場、證券市場及商業銀行經營都將產生一定的影響。從對商業銀行的影響看：
一是抑制商業銀行貨幣信貸過快增長。根據貨幣乘數理論，貨幣供應量為基礎貨幣與貨幣乘數之積，而法定存款準備金率是決定乘數大小從而決定派生存款倍增能力的重要因素之一。對商業銀行而言，存款準備金率的上調意味著信貸擴張能力的削弱。
2007年1季度人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元。央行通過上調存款準備金率收回流動性，每次調整50個基點，每次收回貨幣1500億元，雖然相對于銀行十幾萬億元的流動性，不能造成實質性的影響。但是如果運用存款準備金率、利率工具進行流動性和資產價格管理，連續調整累積到一定的時候，對經濟的調整作用就將逐漸顯現出來。成熟的市場經濟一般都會出現利率調整的周期性。近5個月來央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，就顯示出我國已經進入了一個調整的周期。5個月內的第5次準備金率調整，以及兩次存貸款利率的調整，除了在銀行信貸發放與市場利率基準上將產生實質影響外，更表達了央行在流動性治理上從緊把握的強烈決心，也徹底打消了部分商業銀行對央行貨幣政策嚴肅性所抱有的僥幸心理。
二是商業銀行的資產結構將作出一定程度的調整，并對盈利能力產生一定的影響。從目前我國商業銀行的經營方式以及獲利能力來看，存貸款利差收入仍然是經營利潤的主要來源。存款準備金率上調則意味著增加存放在央行的準備金金額，這將直接導致其可以用于發放貸款的資金減少。由于商業銀行具有創造信用的功能，因此，商業銀行實際減少的可以用來創造利潤的資金將比增加的準備金數額成倍放大。
目前，商業銀行法定存款準備金利率1.89%，存款的綜合籌資成本大約在2.55%左右，貸款一年期利率6.39%，存貸款與準備金利率的利差分別為0.66%和3.84%。那么在現有存貸款規模上，經過測算：假設調高存款準備金0.5個百分點，凍結商業銀行可用資金1500億元，按此連續調整四次則減少由于發放貸款而獲得的利差收入為3.84%*1500*4=230.4億元。同時，由于商業銀行存款的綜合籌資成本大于存款準備金利率，商業銀行繳存存款準備金還需要倒貼部分利息支出，補貼息差支出達0.66%*1500*4=39.6億元。因此，據此估算，法定存款準備金利率的調整，將影響商業銀行利潤達270億元。
三、商業銀行響應央行貨幣政策應采取的措施
央行加息能夠為市場預期到，說明央行的貨幣政策開始有一定的前瞻性及預見性，也說明了央行貨幣政策開始有一定的透明性。而這些都是現代央行貨幣的基本精神
8月21日央行又調整一年期存貸款基準利率，一年期存款利率上調0.27%，一年期貸款利率上調0.18%，其他期限的利率除了活期存款之外，基本上也是上調了0.27%和0.18%。從今年以來央行利息政策的調整來看，可以總結出以下幾個央行貨幣政策基本趨勢。
一是央行的貨幣政策調整開始更注重價格型工具，利息變化成為常規性工具。無論是這次加息還是上幾次加息都說明了央行貨幣政策開始步入主要采用價格型工具來進行宏觀調控的思路。這樣也就讓央行貨幣政策真正步入正軌。因為，盡管目前市場對加息反映很多，特別是不少人都在說，央行加息這么多次了，但每一次加息股市指數上漲一次，股市逆加息而上，加息對市場影響不大。同時，國內房地產市場也是如此。在這些人看來，對中國市場來說，加息根本就沒有什么用。但是，我們應該知道，加息是形成中國金融市場有效的市場價格機制重要部分。
二是這次央行存貸款利率上調，在7月份CPI為5.6%之后，基本上是市場預期之內的事情。如果說，央行加息能夠為市場預期到，那么說明央行的貨幣政策已經提前在對市場產生的影響了。這不僅說明了央行貨幣政策開始有一定的前瞻性及預見性，也說明了央行的貨幣政策開始有一定的透明性。而這些都是現代央行貨幣的基本精神。只不過，這次央行存貸款利率上調的幅度太小，應該力度大一些其效果會更好。如果央行加息力度加大，也會說明央行的貨幣緊縮政策決心更大。
三是這次央行加息存款利息上調幅度大一些，貸款利息上調小一些。也就是說，央行正在通過政策性方式來縮小商業銀行存貸款之間的利差，希望國內商業銀行來改善其經營來提高其競爭力，而不是僅僅通過政策性方式獲利。從這樣一個小事來看，也說明央行是一個十分開明的央行。因為，對商業銀行利差問題來說，社會對這方面批評很多。對于社會上的這些批評，央行很快就能夠落實在其政策上，是十分可貴的事件。
四是通過加息可以讓中國經濟平穩過渡。大家都知道，目前中國兩大資產價格（股市與樓市）泡沫早就是不爭之事實。那么中國的兩大資產價格泡沫為什么會如此之大？最為根本的問題就是低利息政策。對于國內兩大資產價格之泡沫如何來調整，政府應該是面對著最大的問題。政策力度過大，容易導致泡沫的突然破滅，從而導致經濟的大起大落。如果采取加息的方式，它可以通過慢慢地改變企業與個人市場預期來改變企業與個人的行為方式，從而達到慢慢地擠出目前國內經濟中存在的泡沫，讓國內經濟實現平穩過渡。因此，加息的幅度這樣小對市場當前的影響不會太大，但是長期來說，是不可低估的力量。它是實現中國經濟平衡過渡最好的方式。關鍵就在于央行如何把加息這工具好好使用。
五是目前加息之后，如果8月份的CPI還是保持在7月份的水平上，那么目前居民一年期存款利息為負利率1.82%。如果CPI仍然很高，央行未來加息幅度應該大一些，加息的頻率也得快一些。
總之，從央行的這幾次加息來看，未來的貨幣政策會有所改變，市場化的程度在提高，央行貨幣政策效率也在顯現出來，從而讓央行貨幣政策逐漸地走向市場化的正途。當然，如果央行有更多的獨立性的話，應該會做得更好。
關鍵詞：中央銀行；貨幣政策；完善思路
中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-0-01
貨幣政策是調控經濟運行和經濟活動的重要手段，貨幣政策工具是中央銀行為實現貨幣政策調控目標而采用的手段。貨幣政策作為一種宏觀調控手段，在我國中央銀行在貨幣政策工具的選擇上更傾向于選擇數量型工具，中央銀行貨幣政策有待完善。因此，研究完善我國中央銀行貨幣政策手段具有十分重要的現實意義，鑒于此，筆者對完善我國中央銀行貨幣政策的手段進行了相關思考。
一、分離貨幣政策與金融監管職能
我國中央銀行將貨幣政策職能和金融監管職能是集于一身的，兩項職能之間存在著一定的角色沖突，導致中央銀行在強化貨幣政策職能時，金融監管不力；在強化金融監管職能時，影響貨幣政策決策的系統性和科學性。將中國人民銀行的貨幣政策和監管職能分離，建立貨幣政策執行協調與聯系機制，這樣可強化對經濟金融的分析和預測，不僅有利于防范和化解金融風險，還有利于解決政策職能和金融監管職能的沖突，提高貨幣政策的執行效率。
分離貨幣政策與金融監管職能，有利于完善和改進金融監管，維護金融業的合法、穩健運行。對貨幣政策而言，以貨幣政策為中心的功能模塊是提高宏觀調控效率的基本要求，制定和實施貨幣政策是中央銀行的基本職能之一，我國貨幣政策著眼點是幣值的穩定和整個宏觀經濟形勢，增強對宏觀經濟運行規律方面的研究力度，有利于貨幣政策制定決策的科學規范和貨幣政策的執行效率的提高。對金融機構監管而言，金融監管主要是運用法律、行政手段，通過確定審慎監管指標，規范和約束金融機構的行為，要建立有效的風險監管機制和金融監測體系。
二、增強中央銀行的獨立性
中央銀行的獨立性主要包括政策獨立性和信用獨立性兩個方面，政策獨立性是中央銀行在制定和執行貨幣政策過程中自主性權力的大小，信用獨立性是指中央銀行基礎貨幣供給受經濟外生或內生沖擊的影響程度。目前，我國的中央銀行法并沒有賦予中國人民銀行充分的政策獨立性，這主要是由于中央銀行行為目標的多重性、央行部分職能的財政化、不合理的外匯管理體制等原因，使我國央行貨幣政策面臨著一個挑戰。中央銀行的獨立性對貨幣政策具有很大的影響，增強我國中央銀行獨立性的政策，有利于提高我國的貨幣政策透明度，在制度和執行貨幣政策從而抑制通貨膨脹方面的作用就越好。增強中央銀行的獨立性可以從以下幾個方面采取措施，即協調好中央銀行多重目標之間的關系、逐步建立存款保險制度、建立有效的金融機構退出機制、加強對資金國際間流動的監測等，以完善貨幣調控機制，增強央行的信用獨立性。
三、實現宏觀調控方式的轉變
宏觀調控主要有貨幣政策和財政政策。完善我國中央銀行貨幣政策，要加強各種貨幣政策工具之間的協調，促進經濟結構調整和發展方式轉變。多元化的經濟結構是多元化的貨幣政策工具存在的經濟基礎，貨幣政策調控一定要與銀行體制改革互動，在貨幣政策決策過程中，中央銀行應在借鑒西方發達國家成功經驗的基礎上，結合我國具體國情，協調好準備金率、利率等制度性工具，優化資產結構，增加資產儲備，進一步加快中央銀行資產票據化、債券化的步伐，有利于加強宏觀調控的效率，也是進一步發展公開市場業務操作的重要保證。
四、完善貨幣政策傳導機制
貨幣傳導機制直接影響貨幣政策的實施效果，金融市場在整個貨幣的傳導過程中發揮著極其重要的作用。貨幣傳導途徑一般有三個基本環節，第一個環節是從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場；第二個環節是從商業銀行等金融機構到企業、居民等非金融機構；第三個環節是從非金融機構到社會各經濟變量。完善貨幣政策傳導機制，為逐步實現利率與資產價格為主要傳導渠道創造條件，是完善我國中央銀行貨幣政策的有效手段。
隨著貨幣政策傳導機制由貨幣渠道向利率渠道的轉變，穩步推進市場利率化，就中國的現實情況而言，完善貨幣政策傳導機制的關鍵主要是做好三個方面的工作，首先，中央銀行應以資本市場變化為目標，通過市場實施貨幣政策工具；其次，要大力發展貨幣市場，增加貨幣市場主體，非金融部門經濟行為主體要通過市場利率的變化，調節投資與消費行為，提高經濟活動中的利率彈性和貨幣政策的有效性。最后，社會各經濟變量的變化也影響中央銀行、各金融機構的行為，完善貨幣政策傳導機制，形成完善的貨幣市場體系，以適應新形勢下金融貨幣市場發展的需要。
五、增強貨幣政策的前瞻性
完善我國銀行貨幣政策，增強貨幣政策的前瞻性，在現代金融業中，政府的價格目標應著眼于解決未來的通貨膨脹，把重點放在對未來趨勢的分析預測上，實行前瞻性貨幣政策。中央銀行根據貨幣政策的遠期目標，前瞻性貨幣政策的運用包括一套真實、及時、可靠的金融統計資料、明確貨幣政策中介目標、可用于經營性操作的貨幣政策工具和規范統一的貨幣市場，逐步創造一系列運用前瞻性貨幣政策的相關條件，嚴格監管金融市場，增強我國貨幣政策的預見性。
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CPI連續幾個月在低水平上徘徊，因為PPI作為CPI的先行指標處于三年來的低位，而PPI下行最根本的原因是房地產市場調整、早幾年過度投資導致產能過剩的結果。所以，盡管當前CPI處于低位，但通脹壓力仍然不可忽視。央行貨幣政策不應隨著經濟數據變化而轉向。
近日公布的多個數據如PMI、外貿出口、M2等普遍好于市場估計，尤其昨天公布的9月CPI為1.9%，低于2%，讓很多人大大松了一口氣。據此，不少市場分析人士認為，中國經濟下行已經見底，四季度將出現逐漸回升之態勢。為了促使經濟增長復蘇，央行可采取加大力度刺激政策，即國內貨幣政策要如發達國家那樣進一步寬松。但在筆者看來，當下央行貨幣政策最好的選擇，或許仍然是“以不變應萬變”。
須知，當前國內經濟增長放緩，是外部需求疲弱，國內經濟結構調整以及社會運行周期等多種原因聚集在一起的結果，所以，試圖通過短期刺激政策來刺激經濟增長，未免把復雜問題簡單化了。在不少人看來，國內經濟增長急劇減速，可能導致宏觀經濟風險。比如，如果經濟增長率降至7%以下，對中國宏觀經濟的影響將是顛覆性的。這可能導致大量國有企業破產倒閉、企業裁員、銀行不良貸款率上升，甚至于引發嚴重的金融危機與經濟危機。因此，央行必須重啟寬松的貨幣政策工具，通過降低利息、保持人民幣升值預期、保證抵押物價格平穩等短期政策，促使經濟回到高增長的快車道上。
細細推敲，這種思維沒有跳出兩個方面的局限。一是歐美宏觀經濟調控設定的局限，以為中國同樣有一個完善的市場（但實際上歐美國家都出現了市場失敗），通過市場價格機制的作用來增加企業投資愿意；二是中國經濟永遠只能在奔馳在高速軌道上，否則就會出問題。但實際上，對中國現實的經濟生活來說，這兩個假定都不成立。中國金融市場至今仍沒有形成有效的價格機制，而經濟增長也不可能永遠維持在不可能持續的“房地產化”的基礎之上。
在當前產量過剩、經濟結構調整及企業去庫存化的過程中，幾乎所有的行業的邊際利潤率都在下降，在企業盈利越來越困難，又面臨通貨膨脹上行壓力的大環境下，如果央行貨幣政策也跟隨歐美各國走向量化寬松之路，所起到的作用實在是很有限的。試想，在企業沒有訂單，利息又在低水平上的情形下，企業怎么可能會有增長投資的意愿？而且對于銀行來說，當看到企業盈利全面下降時，也會出于對保護自身利益與風險的考量，或不愿意放出貸款，或提高利率水平。大家看到，在今年上半年利率下降之后，銀行對企業貸款的利率水平并未下降多少。反之，今年上半年央行貨幣政策些許變化，卻立即引發了房地產市場預期的改變，致使調整了兩年的住房市場價格又開始反彈，進而使得國內房地產市場問題變得更為棘手。
從上述的分析可以看出，其實當前央行貨幣政策工具的彈性與操作的空間并不小，但易綱副行長已明確表示，本輪刺激政策不會像2009年時的規模那么大，但會是一個“恰當”的規模，即“足以支持經濟復蘇但又不會引發通脹上升”的適當規模。以易綱這番話所透露的信息，筆者預計，央行的貨幣政策近期并不會有太多轉向，更不會隨著經濟數據變化而起舞。
（易憲容 中國社會科學院金融研究所研究員）
當前貨幣政策沉默 自從2007年二季度以來，在每月宏觀經濟數據公布的前后，總會牽動貨幣政策的變化，這已成為央行與市場之間一種微妙的默契。在這種默契下，貨幣政策的動向很容易觀察。“利率政策看CPI，匯率政策看順差，準備金率看外儲，公開市場操作看流動性，信貸看增長”，基本可以概括此前央行貨幣政策操作的模式。
但是，這種默契在今年7月份被打破了。毫無疑問，“雙防”轉向“一保一控”是打破這一默契的觸發點。從7月份的PPI和CPI數據看，一憂一喜，一方面，PPI創下12年新高，另一方面，CPI卻強勁回落。在悲觀預期彌漫的氛圍下，人們的偏好會傾向于通脹加重而非減輕。于是，在PPI公布的當天和次日，國家統計局網站和央行機關報《金融時報》分別刊文引導市場預期。兩文的標題也幾乎一致，前者是《正確看待工業品出廠價格的較快上漲》，后者《如何看待PPI漲幅達到10.0%》。這或許說明，管理層希望通過貨幣政策之外的手段引導通脹預期。當然，也說明貨幣政策緊縮的可能性在降低。
從操作工具看，在央行3大傳統貨幣政策工具中，目前兩個受限（利率、存款準備金率），一個松動（公開市場操作）。現在，信貸閥門也被沖破。因此，撇除一些無謂的爭議，事實上“從緊”已死。需要指出的是，盡管如此，貨幣政策的存量效應仍將繼續發揮作用。高達17.5%的存款準備金率，升值幅度已高達20%的人民幣匯率，都將對微觀經濟主體的經營行為產生影響，企業利潤水平的改善短期內難有較大改觀。
接下來，貨幣政策的焦點應該不在“從緊”，而在于何種程度的“松動”上。而國際國內經濟形勢已經決定了，“松動”將以“微調”和“局部”的形式出現，迅速轉向寬松的概率相當微小。 一方面，全球央行的貨幣決策明顯分化。發達經濟體偏向寬松（即使是歐洲央行，也已經停止了升息的步伐），新興經濟體則偏向緊縮，而中國恰恰處于雙方的交叉點，偏松和偏緊都需要謹小慎微。近期美元和油價的走勢向我們表明，一些被人們認識固化的經濟問題可能在極短的時間內逆轉。因此，在全球經濟金融形勢詭異莫測的前提下，中國央行的次優選擇是以靜制動，靜觀其變。
另一方面，國內通脹利劍依舊高懸于頂。雖然CPI的高點已過，但并不代表通脹壓力隨之減輕，食品價格的回落掩蓋了非食品價格上漲的風險。目前來看，通脹只是暫時被趕出了CPI。同時，由于我國CPI在權重設置上存在一些眾所周知的問題，能源價格的變化很難反映在CPI之中，因此，僅僅通過CPI很難看出社會整體通脹水平的變化。這一點，人們可以從CPI指數的兩個細項數據看出：一是交通和通信類的“車用燃料及零配件價格”，二是居住類的“水、電及燃料價格”。前者從1月份的6.8%攀升至7月份的22.2%，后者從1月份5.5%攀升至7月份的9.1%。從這一點來說，目前貨幣政策也以底下繼續做些小動作，大面上保持緘默為宜。
貨幣政策重歸“穩健”可期
種種跡象顯示，央行貨幣政策在未來一段時間重歸“穩健”是可期的。在日前央行的《二季度貨幣政策執行報告》中，央行通篇不愿提及“從緊”一詞，而在一季度報告中，這兩個字被報告撰寫者一再提及，合計13次。其實讓央行表述“保持政策的連續性和穩定性”，基本就等于是將“穩健”一詞重新拾起。央行貨幣政策需要師出有名，如今通覽形勢，也不外乎凡事求個“穩”字。國內農產品和食品價格漲勢已經基本可控，而國際油價也在7月以來出現連續下跌走勢，無論本輪通脹是國內因素多一些還是國際因素多一些，那么，當這些情況出現后，央行緊繃的神經是可以暫時歇一歇，投入更多的精力關注宏觀經濟運行。防通脹，從來都不是中國央行一以貫之的目標，宏觀經濟穩定和經濟發展才是要務。
事實上，由于價格扭曲和行政干預的存在，中國當前的物價回落的基礎并不穩固，如果沒有2007年四季度以來的“從緊”，通脹壓力未必能如此迅速的緩解。客觀地講，在回籠多發貨幣、控制物價上行這個問題上，從緊無論在方向還是力度上都沒問題。
從緊之下，宏觀和微觀問題的出現，更多在于貨幣政策之外，包括瓶頸約束、金融機制、外需放緩、產業導向等。這也正是央行二季度報告，開篇不久就對眼下頗受關注的“中小企業融資問題”表達看法。“中小企業融資難問題不是暫時現象，而是歷史上一直沒有解決的難題。當前中小企業的融資難問題并非單純的融資困難，既是其經營出現困難導致資金緊張等現狀的反映，也是現階段我國乃至全球經濟調整中諸多矛盾的綜合體現”。央行應該不是在推卸責任，而是較為客觀的認知。
關鍵詞：貨幣發行；基礎貨幣；中央銀行資產負債表
引言
作為貨幣發行機構，其資產負債表的規模和貨幣發行量直接相關。伴隨中國經濟的快速發展，中國人民銀行資產規模也經歷了一輪急速膨脹的過程。截至2012年8月人民銀行資產規模為285974.95億元，相比1999年總資產規模增長近10倍。其中外匯占總資產比重由1999年的49.3%上升至2011年的82%，外匯的增加是資產增加的主要原因。負債方的基礎貨幣①也由1999年的3.36萬億增長至2011年22.46萬億，增長了約6.7倍。
1999年外匯占款占基礎貨幣的41%，至2005年底外匯占款和基礎貨幣大致相等。之后外匯占款的增速大于基礎貨幣，到2011年5月外匯占款是基礎貨幣1.14倍，也就是說2005年后外匯占款形成的基礎貨幣成為我國貨幣投放的主要渠道。
我國基于外匯占款的貨幣發行機制是種被動的貨幣投放機制，央行并不能主動調節當期外匯占款的數量，只能在公開市場買賣央票調控基礎貨幣。為了應對外匯儲備的超額增長，央行發行了巨額央票對沖流動性。這一點和美、日等國以國債為支撐的貨幣發行機制在公開市場買賣國債向市場投放或回籠基礎貨幣有很大區別。
二、央行發行央票對貨幣發行的影響機制
為了對沖外匯儲備過快增長帶來的基礎貨幣過渡投放，央行用在公開市場發行央票的方法對沖多余的貨幣。央行發行央票，央行的資產負債表負債方的金融票據增加，同時流通中的貨幣或儲備減少。對于央行來說，相當于金融票據和商業銀行超額儲備間的等額置換。其結果是超額儲備的減少導致則基礎貨幣減少，經貨幣乘數的作用，貨幣收縮。雖然發行央票起到了較好的抑制流動性過剩的作用，但是由于央票不同于存款準備金等其他零成本貨幣政策工具，央票的成本較高，通常不適宜作為長久的貨幣政策工具。
三、外匯占款增速的放緩對我國現行貨幣發行機制帶來的挑戰
基于外匯占款的貨幣發行機制是種被動投放貨幣的貨幣發行。外匯儲備增加的途徑是經常賬戶和資本與金融賬戶的順差。經常賬戶順差依賴國外總需求的擴張，資本與金融賬戶順差取決于對中國經濟增速的預期。因此外匯儲備的增減并不由央行主觀意愿決定，導致了我國貨幣政策獨立性和靈活性大大降低。
隨著我國經濟增速放緩，國內面臨經濟轉型壓力越來越大，和美國次貸危機和歐債危機導致的國外需求降低，我國外匯占款增速明顯放緩，并在2011年10月出現了首次負增長。而對于這種現象，大多數學者都認為我國外匯儲備增加的趨勢已經逆轉。這將導致以外匯占款為支撐的貨幣發行制度將無以為繼，隨著外匯儲備增速的下滑導致由基礎貨幣投放減少引起的通貨緊縮，這無疑會對中國經濟產生巨大的負面影響。因此央行要逐步改革現存的外匯占款貨幣發行機制和匯率形成機制，不再承擔收購外匯和管理外匯的職責。
四、改革我國貨幣發行機制的建議
央行為了控制外匯儲備的過渡增長對貨幣發行的影響，2008年修訂后的《外匯管理條例》取消了強制結售匯制度，標志著央行將不再主動承擔收購管理外匯的職責，有意將這一職責交由市場擔任。但由于人民幣升值預期，使得企業結售匯意愿強烈，這一制度的取消并未延緩央行外匯資產增長的趨勢。
隨著影子銀行規模的不斷壯大，倒逼利率市場化進程的加快。2012年6月金融機構人民幣1年期存款基準利率上浮區間擴大到基準利率的1.1倍；1年期貸款基準利率下浮區間擴大到基準利率的0.7倍。這表明我國利率市場化改革邁出了實質性的一步的。隨著利率市場化制度的改革的深入，貨幣政策工具將由數量型向價格型轉變，央行公開市場操作的對象將由現在的央票逐漸轉變為債券買賣。未來央行資產結構將由現在的外匯儲備為主，轉變為國債占導地位。發展壯大銀行間債券市場，建立以國債為基礎的貨幣發行機制取代現行的基于外匯占款的貨幣發行機制，是央行改革貨幣發行的方向。改被動投放貨幣為主動調節貨幣的貨幣發行機制，也極大的提高了央行貨幣政策的有效性。長期而言央行不改變現行貨幣發行機制，人民幣外匯市場就很難成熟和完善，匯率制度就很難由當前參考一籃子貨幣進行調整的有管理浮動匯率制度過渡到相對自由浮動匯率制度。（作者單位：江西財經大學）
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十月的貨幣政策“組合拳”正按著央行貨幣政策委員會第三季度例會上傳遞出來的“適當加大政策調控力度”信號順次打出。然而,盡管央行貨幣政策調控力度空前強大,隱藏在背后的貨幣政策無力感卻難以掩飾。
此前,央行行長周小川表示,未來一段時間,加息幅度或會加大。
數據顯示,一是今年以來,央行累積8次上調存款準備金率,5次上調利率,6次發行定向央票;二是上半年GDP增速創下12年新高;8月CPI創10年新高;消費增速達到10年高位;前9月,順差突破去年全年,增速高達69%,新增外匯準備超出去年全年49%;信貸在8月全面突破3萬億的“紅線”后,9月再次攀升17.13%。
分析員認為,央行傳統的存款準備金、利率、央票三大工具目前已經陷入困境。
在追平13%的歷史紀錄后,雖然存款準備金率極有可能突破13%的“天花板”,再創歷史新高,但上調的空間已然不大。
受存款準備金率政策影響最大的是銀行,說確切點,是中資銀行,外資銀行(現在大多數還是分行或辦事處模式)目前還不在政策約束范圍之內。在外資銀行業務擴張動力增強和上市銀行回報股東壓力加大的雙重作用下,上調存款準備金正在刺激銀行加速放貸的反效果。
9月的銀行系統已經出現這種征兆。在銀行間債券市場,加權平均利率超過3%的天數達到14天(注意:8月份全月均在3%以下),占全月成交天數(22天)的64%。以全月平均數計算,9月份的加權平均利率(為3.72%)在8月份的(為2.04%)基礎上攀升了83%。按理說,銀行資金應該相當緊張,然而,另一方面,整個9月份,銀行系統在忍受新增的1.68個百分點的成本壓力的同時,信貸卻有增無減,9月份人民幣貸款余額增速高達17.13%,高出8月0.11個百分點,創出全年次高的水平。
業內認為,在央行內部,對特別國債的期望值必然有所降低。如果現在貿然使出可能面臨耗盡最后一顆子彈的窘境,引而不發在一定程度上還能保持些許的政策威懾力。
顯然,在今年8次上調存款準備金率、5次上調利率和6次發行定向央票后,央行貨幣政策的操作空間已經被極度壓縮了。無論使用哪個工具,央行都將面臨艱難選擇。顯然,傳統調控工具已經無法滿足需要,尋找新的政策工具已經刻不容緩。
其實,早在7月,央行就曾開始嘗試資金突圍以釋放流動性,然而有關部委關于金融安全的擔心使央行的嘗試被迫擱淺。不過,最近有跡象顯示,央行分流資金的思路正悄悄轉變。既然引出國門難以成功,干脆就在國內打造新的資金蓄水池。
近期兩個事件值得注意:一是經國務院同意,銀監會新型農村金融機構試點工作從現在的6個省(區)鋪開至全部31個省市區。這是把資金引入農村地區;《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議(2007年版)》正式,這是準備把資金引入金融衍生品市場。
然而,這些新舉措都面臨變數,何時能夠成行也不完全在央行掌控之中,遠水救不了近火。一旦形勢突然惡化,貨幣政策將難以為繼。
關鍵詞：貨幣政策工具；宏觀調控；商業銀行；影響分析
中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。同時決定，從2007年6月5日起提高人民幣存款準備金率。這是央行年內第五次上調存款準備金率、第二次上調人民幣存貸款基準利率。
近幾個月來，央行明顯加大了運用貨幣政策工具進行宏觀調控的力度，其背景是什么，對商業銀行會產生那些方面的影響?商業銀行應如何響應央行的貨幣政策措施?這是本文所要闡述的問題。
一、關于央行貨幣政策工具的相關理論
貨幣政策是指中央銀行管理一國貨幣供給的條件下，為了指導、影響經濟活動，保證國家宏觀經濟目標得以實現，而由國家制定、通過中央銀行付諸實施的有關控制貨幣發行和信貸規模的方針、政策與措施的總稱。中央銀行為實現貨幣政策目標，必須通過一系列與中央銀行業務相聯系的措施和手段來完成，這些措施或手段稱為貨幣政策工具。貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。一般性貨幣政策工具是最主要的政策工具，包括存款準備金政策、再貼現政策和公開市場業務。
存款準備金制度作為一般性貨幣政策工具，對貨幣的調控和影響是非常大的。法定存款準備金率的提高或降低，將帶來商業銀行和其他金融機構資產業務規模的變化，從而對貨幣供給有重大影響。也就是說，中央銀行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。一般來說，在其他條件不變時，中央銀行提高法定存款準備金率，則金融機構繳存中央銀行的法定準備金增加，可供自主運用的資金減少，其放款和投資能力削弱，全社會貨幣供給隨之減少；相反，中央銀行降低法定存款準備金率，金融機構向中央銀行繳存的法定準備金存款減少，可用資金增加，其放款和投資能力增強，貨幣供給隨之擴張。
存貸款基準利率的調整，也是貨幣政策考慮的范疇。通過加息，可調控資產價格，令過熱的股市和房屋市場降溫。自2006年7月5日以來，央行出臺了包括加息和提高存款準備金率等在內的多種調控措施。特別是2007年5月18日，央行同時推出三項政策措施，即上調存款準備金率、升息、擴大匯率波幅。政策組合的推出，有利于增強政策的綜合效應，加大調控的力度，綜合治理經濟偏快。上調準備金率旨在降低貨幣乘數與銀行可貸資金規模，抑制貨幣信貸增速；貸款利率上調以及降低銀行存貸利差意在抑制信貸需求和銀行的放貸沖動，同時從供給和需求兩端為信貸減速；存款利率上調有助于修正過低的實際利率，長期存款利率上調幅度超過短期以及活期存款利率不變有助于減緩存款活期化和儲蓄分流的趨勢；擴大匯率波幅有助于提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，增強匯率彈性，為扭轉人民幣單邊升值預期、平衡人民幣有效匯率創造條件。
二、當前貨幣政策工具運用的背景及其對商業銀行的影響
2007年在經濟出現局部地區和部分行業過熱、通脹上行壓力加大的背景下，央行運用多種貨幣政策工具治理銀行體系流動性過剩問題。近期，促使中央銀行多次上調法定存款準備率的主要原因是貨幣信貸增長偏快。中央銀行所擔心的是，貸款的過快增長會助長經濟的低水平擴張，影響經濟持續健康發展。提高準備金率的主要目的，就是要加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸合理增長，防止經濟過熱，并由此導致通貨膨脹。在當前房地產投資偏快、證券市場持續升溫、國際資本大量流入的情況下，既凸現了央行加大運用貨幣政策工具進行宏觀調控的必要性，同時也增加了其政策工具運用的難度。
當前央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，對資金市場、證券市場及商業銀行經營都將產生一定的影響。從對商業銀行的影響看：
一是抑制商業銀行貨幣信貸過快增長。根據貨幣乘數理論，貨幣供應量為基礎貨幣與貨幣乘數之積，而法定存款準備金率是決定乘數大小從而決定派生存款倍增能力的重要因素之一。對商業銀行而言，存款準備金率的上調意味著信貸擴張能力的削弱。
2007年1季度人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元。央行通過上調存款準備金率收回流動性，每次調整50個基點，每次收回貨幣1500億元，雖然相對于銀行十幾萬億元的流動性，不能造成實質性的影響。但是如果運用存款準備金率、利率工具進行流動性和資產價格管理，連續調整累積到一定的時候，對經濟的調整作用就將逐漸顯現出來。成熟的市場經濟一般都會出現利率調整的周期性。近5個月來央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，就顯示出我國已經進入了一個調整的周期。5個月內的第5次準備金率調整，以及兩次存貸款利率的調整，除了在銀行信貸發放與市場利率基準上將產生實質影響外，更表達了央行在流動性治理上從緊把握的強烈決心，也徹底打消了部分商業銀行對央行貨幣政策嚴肅性所抱有的僥幸心理。
二是商業銀行的資產結構將作出一定程度的調整，并對盈利能力產生一定的影響。從目前我國商業銀行的經營方式以及獲利能力來看，存貸款利差收入仍然是經營利潤的主要來源。存款準備金率上調則意味著增加存放在央行的準備金金額，這將直接導致其可以用于發放貸款的資金減少。由于商業銀行具有創造信用的功能，因此，商業銀行實際減少的可以用來創造利潤的資金將比增加的準備金數額成倍放大。
目前，商業銀行法定存款準備金利率1.89%，存款的綜合籌資成本大約在2.55%左右，貸款一年期利率6.39%，存貸款與準備金利率的利差分別為0.66%和3.84%。那么在現有存貸款規模上，經過測算：假設調高存款準備金0.5個百分點，凍結商業銀行可用資金1500億元，按此連續調整四次則減少由于發放貸款而獲得的利差收入為3.84%*1500*4=230.4億元。同時，由于商業銀行存款的綜合籌資成本大于存款準備金利率，商業銀行繳存存款準備金還需要倒貼部分利息支出，補貼息差支出達0.66%*1500*4=39.6億元。因此，據此估算，法定存款準備金利率的調整，將影響商業銀行利潤達270億元。
三、商業銀行響應央行貨幣政策應采取的措施
為積極響應央行的貨幣政策，商業銀行應進一步轉變經營理念，優化盈利模式，加快金融創新步伐。
一是要管住信貸總量，優化新增貸款投向。當前，在資產價格呈現不斷上漲的趨勢下，商業銀行有必要控制過度的信貸行為，合理把握信貸投放節奏。同時，要著力優化信貸結構，嚴格信貸市場準入門檻，特別是要嚴格控制產能過剩和高耗能、高污染行業的信貸投放，注重提高信貸資金營運效益。據分析，各行業對升息的反應程度由機械制造業到農業依次遞減，其中資金較為密集行業的影響度要高于勞動密集型行業。而作為國家宏觀經濟調控的重點行業，如建材水泥、房地產、紡織等行業的影響度極其自然地排在了前列。農業、交通運輸、水電生產供應行業受影響甚微，這些也恰恰是國家目前產業傾斜及扶持的行業。順應國家的產業政策，根據各行業受升息影響程度的不同，商業銀行在貸款投向上應有所側重，尤其是對國家宏觀經濟調控的重點行業的中長期貸款應該有所抑制，切實提高全面風險控制水平。
二是要完善風險定價機制，提高貸款綜合收益水平。在貸款粗放經營受到遏制的情況下，商業銀行應當積極完善風險定價機制，提高貸款綜合收益水平。目前各商業銀行對貸款風險定價日趨重視，致力于開發科學、適用的定價模型，但由于受歷史數據積累不夠和實際經驗不足等因素的影響，目前國內多數商業銀行風險定價能力仍然較低。對此，應參照《巴賽爾新資本協議》的技術要求，吸收國外先進經驗，加快建立一套符合實際、切實可行的內部信用評級體系，準確地對風險進行定價，進而實現對貸款的風險差別定價，以降低信用風險，提高銀行盈利水平。
三是增強主動負債能力，合理匹配資產負債結構。存款基準利率的上調，有利于增強商業銀行的吸儲能力，但付息負債利率的提高，也加大了商業銀行的籌資成本。同時，存款準備金率上調意味著銀行增加存放在央行的準備金金額，商業銀行的新增存款之中可用資金比例降低，資金來源制約資金運用的自我約束管理體制下，促使商業銀行更重視存款工作，以便進一步增強資金實力。因此，商業銀行一方面要增強主動負債能力，認真落實差異化服務措施，加快網點功能轉型，真正實現客戶分層、功能分區、業務分流，在增加存款總量的同時，優化負債結構；另一方面，要根據負債的期限、利率結構，合理安排資產的期限、利率結構，將資產與負債在資金種類和數量上的聯系有機地結合起來，在保持資金合理流動性的條件下，根據利率變化的預測和資產負債對利率的敏感性分析，及時調整各種不同利率資產和負債的敏感性缺口，擴大利差，達到凈利差收入最大化的目標。
四是要加快業務創新，優化經營收入結構。今年5月份的這次加息與之前幾次加息的重要區別是央行縮減了銀行的存貸利差，特別是中長期存貸利差，壓縮了銀行貸款利潤的空間。多年來，出于扶持國有金融體系的政策需要，中國銀行業長期享受遠高于國外同行的存貸利差，盡管這一過高的利差水平一直受到質疑和批評，但央行長期保持了銀行業偏高的存貸利差水平。此次央行打破多年政策壁壘縮減存貸利差，顯示央行抑制信貸增長的堅定決心。對此，商業銀行必須順應銀行業務發展趨勢，在業務增長方式上從外延粗放型增長向內涵集約型增長轉變，在經營結構上由傳統的存貸業務結構向資本節約型的綜合金融服務轉變，在競爭手段上由同質化競爭向差異化競爭轉變。
今后，尤其要重視科技創新和業務創新，拓寬金融服務領域，努力增加中間業務收入等非利息收入占比。20世紀70年代以來，國際金融市場利率波動愈益頻繁，西方商業銀行加快了金融服務創新步伐，通過開拓中間業務市場，降低凈利息收入占經營總收入的比重，以規避利率風險。如目前發達國家銀行中間業務收入占全部收入的比重高的甚至已經超過了60%，而國有商業銀行中間業務收入占全部收入比重一般還不到10%，大力拓展中間業務是國有商業銀行規避利率風險的有效途徑之一。因此，國內商業銀行要借鑒西方商業銀行的經驗，通過增大技術投資，加快引進電子技術，提供電子銀行服務；通過整合業務流程、調整組織結構，增加基金、保險、代客理財等中間業務品種，來適應和滿足客戶個性化、多樣化的需求。通過服務的全能化，實現客戶的多樣化和收益來源的多樣化，從而有效地分散經營風險。
四、央行貨幣政策工具運用應關注的問題
2007年5月央行三項調控政策的同步推出，既反映央行貨幣調控思路的重要轉變，也顯示央行駕馭貨幣手段更趨熟練和靈活應變，相信對市場和經濟的調控效應也將逐步顯現。但是，?在存款準備金率成為央行常規性工具的同時，也有一些問題值得我們關注：
一是合理掌握貨幣政策運用的頻率和調整區間。準備金率的提高，在意味央行將凍結金融機構更多資金的同時，也必須為此承擔更多的利息支出。就商業銀行來講，準備金率的提高，限制了信用擴張，而存款利率的提高，又增加了籌資成本。因此，存款準備金率的運用有必要設定一個合理區間，抑制央行利息支出的增加，同時兼顧商業銀行的利益；如果繼續提高存款準備金率或存貸款利率，希望也能夠相應提高存款準備金的利率，適度彌補對商業銀行凈利潤的影響。
二是進一步加強多種政策工具的綜合運用。在當前中國流動性過剩、人民幣升值壓力日益增大、信貸擴張過快、貨幣投資反彈壓力巨大、物價上行風險加劇的嚴峻形勢下，單項政策的效力日趨弱化。因此，應在加強各種貨幣政策工具的組合運用的基礎上，進一步加強貨幣政策與財政、產業、外貿、金融監管等政策的協調配合，多管齊下實現多目標調控，并借助政策組合集中推出的力量增強政策的綜合效應。
三是應注意調控政策的協同效應問題。我國宏觀調控關注多個經濟目標，這使得央行在政策的協同和配套上需要更多的藝術性。比如提高準備金率和利率均是緊縮性政策，為了鞏固我國宏觀調控的成果，繼續實施穩健的貨幣政策是央行的政策導向，但升息又將提高人民幣在國際市場的比價吸引力，加速國際資金的涌入，加劇國內市場的流動性過剩問題。資本市場特別是股票市場對流動性的關聯影響預計還將顯現和強化，這將對準備金率等數量型政策工具的運用產生更多的影響。因此，研究貨幣政策的協同和配套，謀劃取得同向的效應，在我國宏觀控制更加注重內在和結構的趨勢之下顯得更為重要。
四是應實行差異化的貨幣政策。針對目前農村資金存在著一定的“離農”傾向，為鼓勵商業銀行更好地服務于新農村建設，加大對“三農”的有效信貸投入，縣域金融機構的存款準備金率應低于城市行金融機構。比如，目前農行法定存款準備金率高于其他三家國有商業銀行0.5個百分點，高于信用社法定準備金率3個百分點。建議今后應區別各商業銀行服務對象的不同，實行差異化的貨幣政策，合理確定縣域金融機構存款準備金率，以鼓勵進一步加大縣域有效信貸投入，更好地服務于新農村建設。
參考文獻：
在經過監管層對于內外金融風險的提早處置后，中國短期金融風險已有了變化，央行沒有必要跟隨美聯儲加息。
北京時間6月15日凌晨，美聯儲加息25個基點，這是當日國際金融市場上最具影響力的事件。而美聯儲做出行動后，中國央行會如何行動，是市場關注的問題。路透的調查顯示，中國金融市場略占多數的交易商認為，中國央行可能小幅上調貨幣市場短期利率。其中一個重要理由就是減輕人民幣對美元的持續貶值壓力并抑制資本外流。不過，中國央行當日并未調整逆回購等利率，而且還保持了900億元的資金凈投放。央行貨幣政策獨立性得到了相當的體現。在美聯儲加息之后，如何認識央行的利率決定？如何判斷未來央行貨幣政策的可能路徑？是我們試圖回答的兩個問題。
首先，我們需要找到一個思考上述問題的系統框架。眾所周知，在一個開放經濟中，貨幣政策的制定受到“三元悖論”（貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動）的約束。中國在2005年匯改之前，一直是在保持資本管制的背景下，守住前兩項。其后，中國一直試圖尋找“三元悖論”的中間解。可在2008年金融危機后，學術界開始反思“三元悖論”：在當今由大銀行主導的國際金融市齷肪誠攏在相當程度上存在著國際金融周期，除美國之外的經濟體無論采取什么樣的匯率制度，只有保持資本管制，才能獲得貨幣政策獨立性。IMF則更進一步認為，新興經濟體需要通過資本管制和宏觀審慎監管等來控制金融風險。中國央行近來也已經多次重申要建立宏觀審慎+貨幣的雙調控體系。由此看來，貨幣政策和金融風險的聯系已經相當緊密。因此，我們需要從控制金融風險的角度來看待中國的加息政策。
當前中國的金融風險可能通過兩種途徑爆發，一條可以稱作“內爆”，即國內累積起來的高額債務和潛藏的高杠桿問題集中爆發，造成債務鏈條難以持續；另一條就是國際間異常資本流動引發資產價格的巨幅調整，導致系統性金融風險。一般來講，宏觀審慎監管舉措就是為了應對國內金融風險的累積，而資本管制就是為了阻斷國際間資本流動的不穩定因素。在3月份時，銀監會主席郭樹清才剛到任，相關加強金融監管的政策仍在準備之中。在人民幣匯率問題上，中國資本管制所承受的壓力已是不小。央行若當時追隨美聯儲加息，一方面可以減少中美利息差，緩解資本管制所承受的壓力；另一方面可以借助升高貨幣市場利率，為進一步“去杠桿”營造有利的貨幣環境。
可是，6月以來，金融風險狀況出現了變化。在金融市場上馳騁已久的同業+委外、同業+非標受到了銀監會、證監會和保監會連續多月的綜合治理。不少市場分析人士認為，當前的貨幣政策已經有了偏緊的勢頭。央行此前針對穆迪下調評級的提早反應，已經在人民幣匯率上起到相當作用，而且余威尚在。由此看來，經過了三個月的密集調控，中國對內“去杠桿”和對外“穩匯率”的政策力度已不是3月份時的樣子。在一定程度上，政府也沒有必要再繼續追隨美聯儲加息了。
總之，央行此次未追隨美聯儲加息，有來自金融風險方面的邏輯。以此外推，央行未來也可能根據金融風險的新變化來調整利率。德國商業銀行中國首席經濟學家周浩就表示，度過半年末時點后，央行政策可能又會趨向邊際收緊一些，因為如果信號一直偏松的話，市場又會有加杠桿的沖動。招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮也認為，不能排除7月政策再度邊際收縮，“短期放你一馬不代表強監管去杠桿的大環境有什么變化。”另外人民幣匯率形勢雖然短期內趨于穩定，但未來是否會發生變化還有待觀察。中國央行可能繼續統籌考量經濟增長和金融風險，適時調整相關貨幣政策工具。
