時間：2023-03-27 16:55:24
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權分置改革論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】國有上市公司；公司治理；股權分置改革
股權分置是指中國股市因為特殊歷史原因，在證券市場發展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價、不同權”的市場制度與公司治理結構。股權分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個可行的路徑。本文想就此進行一些探討。
一、股權分置下公司治理存在的問題
在股權分置時期，我國上市公司治理存在的問題主要表現在以下幾個方面：
(一)“一股獨大”，股權結構極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結構中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應更高，多數公司呈現“一股獨大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權結構均顯得極不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基礎。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機構投資者和自然人投資者?！安煌?、不同價、不同權”的股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎，如，非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價變動。盡管資產凈值的變動會引起股價的變動，但兩者之間并不互為因果。股權分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機制。而且，股權分置也直接影響了國有資產改革的進程，增加國有資產保值、增值的難度。如，國有股無法進行流動，則國有資產保值、增值只能以凈資產等靜態指標而無法以市場動態指標進行管理。
(三)內部人控制問題嚴重。一般而言，內部人控制程度與股權集中度是呈正相關關系。國有上市公司股權高度集中，內部人控制現象也比較嚴重。內部人控制問題主要表現在：高管人員控制董事會，過度職務消費及轉移利潤；集團公司把上市公司作為二級企業管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規范，漠視中小股東權益等。
(四)組織機構不健全，公司治理機制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進而控制著董事會，其它股東難以對大股東實行有效約束。在監督機制方面，由于監事會形同虛設，加上許多公司董事會成員與經理人員交叉任職，這就出現了自己聘任自己、自己監督自己、自己評價自己的局面，監督機制失效。在控制機制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業的控制一方面表現為行政上的“超強控制”，另一方面表現為產權上的“超弱控制”。經理人員與政府博弈的結果是：部分經理人員利用政府產權上的“超弱控制”形成事實上的內部人控制，獲取利益；同時，又利用政府在行政上的“超強控制”推脫自己的責任和轉嫁自己的風險。在激勵機制方面，虛擬股票、股票期權等長效的激勵機制，尚處于試行與探索之中，公司給予經營者的報酬偏低，影響了經理人員的積極性。
(五)缺乏有效的外部治理機制。外部治理機制主要是由控制權市場和經理人市場構成?？刂茩嗍袌鲋饕峭ㄟ^收構、兼并與重組取得公司控制權，進而實施對公司資產重組或經理班子的改組?？刂茩嗍袌鍪枪疽粋€重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經營好企業、提升公司價值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業績關聯度較低，不會對公司經理人員構成太大的威脅，難以形成對經理人員的有效約束。另外，經理人市場是另一個重要的外部治理機制?，F階段，國有公司的經理人員以政府部門指派為主，多數來自企業內部，并且多數人素質偏低、能力有限。公司外部的高素質經理人員很難進入公司高層，造成國有上市公司經理人員不受經理人市場約束的局面。
(六)債權人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權人的商業銀行是無法參與公司治理的。因為，①我國《商業銀行法》規定商業銀行不能持有公司的股權，導致商業銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規定，董事、監事代表的是股東的利益，排除了債權人在公司正常經營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實上普通員工是不能進入董事會、監事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內部人控制嚴重，卻沒有形成德日企業以內部控制為主的股權與債權共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權結構極不合理、股份流動性偏低、內部人控制嚴重、市場發育不夠完善，雖以股東價值最大化為治理目標，卻無法產生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權分置時期，我國公司治理目標模式的選擇是模糊的。
二、股權分置改革對公司治理的影響
(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。股權分置的解決，非流通股和流通股的定價機制實現統一，股票的市場價格成為兩者共同的價值判斷標準。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎，從而促使上市公司股東關注公司價值的核心——公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。如股改后的公司大股東，將更加關心公司利潤的提高、經營業績的增長、財務指標的改善，更加關注經營者的行為、督促經營者追求股東利益最大化，以實現企業的長遠發展目標，從而提升上市公司總體質量。
(二)優化股權結構，健全公司治理機制。有關數據表明，實行股改試點的第一批、第二批上市公司共計45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預計，在我國全部上市公司通過股權分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權分置改革優化了上市公司的股權結構，有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于
各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎重新確定股東大會、董事會、監事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。
(三)實行股權激勵，有助于建立和完善管理層激勵機制。在股權分置改革過程中，許多上市公司實施股權激勵計劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機制。這是由于，第一，根據證監會規定，未進行股權分置改革的上市公司，不能實施股權激勵。上述政策客觀上將股權激勵與股權分置改革結合起來，形成了兩者事實上的互動關系。第二，股權激勵機制使得管理層個人利益與公司的利益緊密聯系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價值的市場表現。(四)活躍控制權市場和經理人市場。股權分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價機制，重構了中國資本市場整個價值體系。它有助于恢復證券市場的融資、投資、優化資源配置等功能，有助于活躍控制權市場。活躍的控制權市場有利于產業結構的調整；有利于企業的優勝劣汰，如優質企業的市場擴張與劣質企業的市場退出；有利于國有經濟戰略布局的調整。股權后的控制權市場機制也在對公司治理產生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強經營管理、提升公司業績；另一方面，也可促使公司作出長遠發展的制度安排和金融創新，如人事安排、人力資源培訓計劃、研發能力的提高、企業精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進外來公司制度安排時，應考慮其是否能與本國的政治制度、經濟體制、文化背景和歷史傳統相吻合。對于一個正處于經濟轉型時期的發展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價值觀為核心的傳統文化；資本市場不成熟，存在很多基礎制度和市場要素的缺失；隨著股權分置改革的持續和深入、以及金融行業交叉業務經營的重大推進，絕大多數國有控股股東承諾在較長時間里不放棄對上市公司控制權。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權結構。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權人、公司員工、機構投資者等參與治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的國際化進程。在股權分置時期，我國上市公司國際化進程緩慢。雖有一定數量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價值打了折扣，令我國上市公司市場價值長期被低估。在股權分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機制、戰略投資者機制等一系列新制度的建立，以及金融產品的豐富與市場的開發，加之，在會計準則、法律法規等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進程將進一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標準趨同帶來的公司治理溢價。
三、完善股權分置改革。健全公司治理的措施
完善股權分置改革，健全公司治理可以從以下幾個方面著手：
(一)端正思想、統一認識。由于股權分置對資本市場具有基礎性、內層性和廣泛性的影響，解決股權分置問題，必然為資本市場及相關領域的改革創造良好的基礎。因此，股權分置改革被認為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應認識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權分置不是唯一的問題。解決股權分置后，相關的問題必須跟著解決，如制度創新、監管問題、保護中小投資者利益、誠信問題等。
(二)進行制度創新
首先，應建立整體上市制度，既包括首次發行股票的股份公司實行整體上市，也包括迫使現存非整體上市公司迅速轉向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯交易，大大縮小公司財務報表操作的空間，而且可以從利益上驅使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產生的上市公司融資沖動。中國證監會應象布置股權分置改革一樣，要求已經上市的公司對自己轉化為整體上市制定積極可行的時間表，以便監督執行。
其次，新股發行應引入戰略投資者制度。戰略投資者制度是指每次新股發行的大部分(一般為發行量90％)都是發給長期大額持有的戰略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發售。這個制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時，戰略投資者比一般公眾股東有強得多的專業眼光和討價還價的能力，這本身就構成對新股發行的最好制衡。
再次，健全其它各項制度。如，實行證券交易機制和產品創新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數、開發指數衍生產品，建立做空機制；可完善協議轉讓和大宗交易制度，在融資中引入權證等產品，以平衡市場供求。
(三)明確監管部門的職責，加強各監管部門間的協調
證券交易所作為一線監管部門，應強化其地位和職能，并明確其在因監管不力而造成或加劇的違規違法行為中所應承擔的責任，督促其加強對上市公司和投資者監管的力度。應減少證監會在監管中的行政干預色彩，增強其對上市公司以及證券市場參與者的監管手段和能力。在監管過程中，既要重視對結果的監管，也要重視對行為和過程的監管。應加強對上市公司保薦機構、所聘會計師事務所、律師事務所等中介機構的監管工作，明確其所應承擔的民事責任與刑事責任，將其執業情況納入社會誠信系統。
(四)將機構投資者、債權人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創造條件
第一，目前，我國機構投資者發展迅速，以投資基金、社?；稹Fll為代表的機構投資者在數量上和規模上都不斷擴大，為他們參與公司治理創造了基本條件，而股權分置改革則為其奠定了制度基礎。我國證券管理部門可通過以下措施，引導機構投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應遵循經濟效益原則，在股東大會上認真行使投票權，切實履行信托責任。(2)放寬權征集限制，方便股東之間聯系。(3)鼓勵機構投資者與上市公司之間建立一種長期信任合作的關系。
【論文摘要】目前中國資本市場掀起了股權分置改革的浪潮，隨著改革的深入，我國資本市場即將進入全流通時代。本文探索研究了股權分置改革后我國上市公司的可能的治理機制模式，分別是過渡型機制，外資主導型機制，交叉持股型機制，利益相關者均衡機制。作者認為，股權分置改革對于我國上市公司來說既是機遇又是挑戰，我國上市公司應積極尋找適合自身發展的公司治理模式，促進治理水平的提高。
我國上市公司的公司治理問題一直是學術界廣泛討論的問題，從前由于我國資本市場上股權分置狀況的存在，上市公司治理效率由于政策一直沒有得到有效發揮。進入2005年，隨著我國股權分置改革的逐步推進，我國的資本市場即將邁入全流通時代，如何在新形勢下設計符合公司本身和外部市場要求的公司治理機制，如何利用股權分置改革的機遇尋找到最有效的公司治理機制，是目前我國上市公司必須要思考的問題之一。本文就對股權分置改革后我國上市公司可能的公司治理機制，提出自己的一些觀點。
一、公司治理機制概述
公司治理是一個多角度多層次的概念，其從定義上講，就包括狹義和廣義兩種含義，狹義是指在所有權與經營權相分離的情況下，公司的所有者對經營者的一種監督與制約的制度性機制;公司治理的目標是保證所有者或投資者的利益最大化，防止經營者對其利益的背離。廣義的公司治理是通過一套正式或非正式的制度來協調公司與所有的利益相關者之間的利益關系，完成利益相關者最大化的目標。
而公司治理機制可以理解成是一個交互的，多方面利益相互制衡的系統，目前各個國家的公司治理機制大體可以分為兩類，以英美為代表的外部控制型和以歐洲大陸、日本為代表的內部控制型；所謂外部控制型公司治理機制，其表現為以外部力量對管理層實施控制，它的典型特點是股權較為分散，流動性強，公司融資較少依賴于銀行；外部控制性公司治理模式的主要目標是股東權益最大化，該模式需要外界對股東有強大的法律保護，信息披露機制也較為完善，在公司監控方面，外部力量將起到主導作用。相反，內部控制型機制是指公司治理主要依賴于內部力量而不是市場力量對管理當局進行監控，表現為股權較為集中，其典型代表是德國和日本。以德國的公司治理模式為例，由于德國的資本市場不是十分發達，德國的銀行相對強大，不僅可以做公司的債權人還可以做股東。另外，德國公司的相互持股現象比較普遍，并強調工人共同參與決策，在公司的監事會中，工人代表可以根據員工規模占到1/3到1/2的職位。
二、我國上市公司治理的現狀
我國股改之前的上市公司治理模式既不完全屬于“英美模式”，也不等同于“德日模式”，而是一種特殊的“混合”模式，這是由于我國資本市場特有的股權分置狀況造成的。我國上市公司多為國有企業改制轉變而來，在股權人為分置的情況下，處于絕對控股地位的國有股和法人股不用上市流通，因此，處于弱勢的普通流通股股東不可能通過二級市場收購股份從而獲得大股東的地位。在這種情況下，廣大的普通流通股股東非但不能對公司的運作情況進行監控，反而由于我國中小投資者保護方面法律的不完善，成為“一股獨大”的股份持有者和經理層相互勾結的犧牲品，流通股股東和非流通股股東的利益處于嚴重不均衡狀態。這種股權分置的狀態為我國上市公司治理帶來了許多負面影響，最大的負面影響是造成了非流通股東和流通股東的利益的分裂和沖突。正是由于股權分置，才造成了“非流通股只顧圈錢，流通股只顧買單”的局面。同時，由于國有股“出資人”的特殊性，“所有者缺位”現象成為常態，股權分置導致擁有控制權的經營者，通過自己對財產的控制權來尋求自身利益的最大化，而所有者缺位，使得所有者對經營者的監督處在極不利的狀態上。
由以上可以看出，在股權分置的情況下，我國上市公司的治理遠沒有達到有效的狀態，據2004年中國上市公司100強公司治理評價中我們也可以看出：首先，我國上市公司的董事會運作的獨立性和監事會的有效性離最佳實踐要求還很遠，沒有起到內部控制的作用；其次，由于我國對上市公司內部人的不當行為的查處中，往往停留在司法行為和政府行為上，上市公司內部人不承擔相應的民事責任；同時投資者對于其利益受到侵犯的的賠償訴求缺乏可實施的法律保護。第三，股權分置導致市場通過收購股份的并購行為難以發生，沒有形成真正意義上的控制權市場，無法通過市場力量對上市公司進行治理進行監控，這直接影響了公司治理水平和中國資本市場的資源配置效率。
三、我國股權分置改革對上市公司產生的影響
為了打破國有控股股東和普通股股東轉換的人為障礙，同時使我國資本市場與國際資本市場接軌，我國從2004年開始實行股權分置改革。這次改革的基本點是使原先非流通股上市流通。股權分置改革是我國上市公司治理模式有效性轉變的前提，為完善我國上市公司的內部控制與外部控制治理機制提供了機會。具體來說，股權分置改革對我國上市公司的影響如下：
1、使股東權益趨于一致成為可能
從我國已經進行股權分置改革的上市公司構成來看，我國股改的上市公司大都存在嚴重的股權分置問題，公司股權流動性很差。進行股改之后，非流通股也要上市流通，公司管理層關注的就不會再是自身所持資產的增值，而是公司所有股權的價值的增值，從而在一定程度上為股東“同股同權”建立了基礎。
2、使市場并購行為加劇，為我國控制權市場的完善創造前提
股權分置改革使我國資本市場進入全流通時代，股票的價格將逐漸反映出股權的價值，由此，當股票價格低于股權內在價值的時候，公司被退市或者被收購的幾率大大增加。這將給公司的董事會和管理層造成極大的壓力，從而達到了對公司管理層監督和制衡的目的。股權分置改革不僅極大的解放了我國的控制權市場，使市場等外部力量能夠逐步成為公司治理的主導力量，而且可以使公司之間的競爭加劇，通過市場的力量實現公司跳躍式發展。國有上市公司也可以通過股價上漲實現增值，政府主導的并購行為將逐漸減少。
3、股權分置改革使上市公司更加關注利益相關者的利益
眾所周知，一個公司的盈利能力，市場開拓能力和成長能力是其股東價值的根本源泉，也是其股價高低的基本要素。在股權分置改革后的全流通時代，顯然，公司只有關注顧客、供應商、投資者等利益相關者的利益，才能在優質成長、為多方面創造價值的前提下，實現公司價值的最大化。
四、股權分置改革后對我國上市公司治理機制的探索
好的公司治理機制是公司未來發展的基礎，股權分置改革為我國公司治理發展提供了新的契機，怎樣尋找到適合公司本身的治理模式，實現公司治理機制的有效性轉換，是每個上市公司必須要面臨的問題，下面，就我國上市公司在股改之后的一些可能的公司治理機制模式進行探討。
1、在一定時期維持原有公司治理結構的過渡模式
依據路徑依賴理論和制度的互補性，某項制度的變革將受到其所在的歷史條件和習慣因素的影響。就公司治理而言，我國上市公司在經歷了一段股權分置時期之后，上市公司的內部治理機制將在一定時期內維持原有的權力格局，其原已形成的所有權結構即使不再有效，也將具有一定的持續性。因為原有相關利益的集團必將阻止所有權格局的變化以避免其利益的減少。所以即使在股改后的一段時間內，公司的所有權格局將維持原有狀態，但為了避免外部控制力量的制衡，公司董事會和管理層必然將對原來的募集資金制度、信息披露制度、投資項目選擇等方面進行工作制度的變革，更多的關注利益相關者的整體利益。同時，這種過渡模式必將持續一段時間。
2、外資主導型的公司治理模式變革
全流通時代的到來必將使外國投資迅速增加，外國雄厚資本的進入使其可以通過直接干預或間接的對投資數量的控制來對公司的治理結構施加影響。例如通過改變其所有權結構、董事會成員的構成、任用外方經理等方式改變原有的公司治理模式。為了吸引外國投資者，我國的關于保護股東權益方面的法律必將逐漸完善，這又為我國上市公司治理模式向有效模式靠近奠定了基礎。
3、交叉持股的治理模式將盛行
我國上市公司之前普遍呈現一種關系型的公司治理模式，股改的成功必將以某一部分人利益的犧牲為代價。從制度依賴理論角度分析來說，為了維持原有的權力模式，原來公司掌握控制權的利益團體為了保留自己剩余索取權,極可能通過交叉持股的方式和同盟公司結成連接體，這樣，既可以避免使自己在并購大潮中失去公司的剩余控制權，還能夠為投資者建立一種穩定的公司運營的信心。
4、公司治理將向利益相關者的利益協調機制轉變
全流通要求上市公司董事會和管理層更加關注利益相關者，利益相關者也因其在企業中投入的專用性資產，相應承擔了一定的經營風險，當公司的治理約束無法滿足其的利益要求時，他們必然會向企業施壓或另投其主，從而影響企業的正常運作，甚至是股票的價格及公司價值。因此，為了使企業避免運作和企業被并購等風險，建立利益相關者的利益協調機制是形勢所需。實現利益相關者協調治理機制的方式很多，例如可以使利益相關者通過各種渠道和方式參與到公司的經營管理中，并能夠進一步的實現利潤分享，如員工持股計劃、供應商產品策劃組等。
五、結論
股權分置改革對于我國上市公司來說既是機會又是挑戰，公司治理模式的變革勢在必行。本文就對股權分置改革對我國上市公司治理結構的影響以及股改后，我國上市公司可能實現的公司治理模式進行了探索。得出了四種可能的治理模式，分別是過渡型模式、外資主導型模式、交叉持股模式、利益相關者利益協調機制。在全球化背景下，我國上市公司有必要積極進行公司治理模式的變革，以適應國際競爭的需要，同時為規范我國資本市場，提高公司治理機制的有效性。
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關鍵詞:理論;股權分置改革;股利政策
中圖分類號:F27文獻標識碼:A
一、關于問題
問題是研究如何建立起有效的激勵約束機制,促使管理者(人)為股東 (委托人)利益最大化服務?，F代公司所有權與經營權的分離是問題產生的根源。
最早將理論引入到股利政策研究的是羅澤夫(1982)。他認為股利政策能夠減少公司的成本。一方面能夠一定程度上防止公司管理者投資于凈現值為負的項目,導致公司價值損失;另一方面為了滿足公司項目的資金需求,迫使公司經理進入資本市場為項目融資,而資本市場的事前監督能夠解決原有股東監督的無效性。因此,股利政策能夠從有效監督和風險調整角度不同程度地解決了股東與管理者之間的問題。
伊斯特布魯克(1984)認為,單個的股東監督造成的“不經濟”使其對管理者無法進行有效監督。如果監督是由相關的債權人對企業進行,股東的財富就會增加。因此,股利政策可以作為減少成本的工具,在資本結構中提高負債比例,增加債權人對企業的監督,降低股東的監督支出,增加股東的價值;同時,企業支付較高的股利,還迫使企業不斷走向資本市場進行籌資,管理層的經營業績是新投資者購買新股的依據之一。因此,股利政策促使管理者改善經營業績,增加企業價值。
詹森(1986)提出了管理層與股東之間存在的問題,上市公司的管理層作為人,為了謀求私利進行一些侵害股東利益的決策。比如,公司內部資金過多導致管理層過度投資問題。股利的支付能有效地降低成本:一方面股利支付減少了管理者的過度投資;另一方面股利發放可以使得公司留存收益的供給資金的可能性變小,為了公司發展需要進行外部融資,這就意味著公司將接受更多的監督和檢查。
二、股改前的上市公司股利政策特點分析
(一)股利支付率不高,不分配的公司逐年增多。我國資本市場的重要特征是將上市公司的股份按所有者性質劃分為國家股、法人股和個人股,國家股、法人股 “暫不”上市流通,形成股權分置。股權分置造成非流通股股權不能流通但有公司財務決策權,這就使得非流通股東有強烈的隱藏利潤動機,少分配、甚至不分配,股利支付的水平總體較低。
“異常高派現”是2000年以來證券市場上出現的新情況,除了極少數民營公司之外,這些公司的大股東有絕對控股地位,借助“公司首次籌資上市―高比例派現―取得再融資資格―再融資―繼續高比例派現政策”這樣一種特殊的融資循環機制,通過現金股利套取上市公司自由支配的現金流。
(二)股利形式不斷推陳出新。我國上市公司常見的股利分配方式一般有三種:派發現金股利、送紅股、公積金轉增股,而且現金股利亦不是股利分配的主要方式,公司送股、轉增股本和配股比例大,公司股本擴張迅速。理論上,轉增股本和配股不屬于股利分配范疇,但在實踐中,我國上市公司股利分配方案的宣布往往伴隨著配股、公積金轉增股本等股本擴張行為,成為股權分置的中國資本市場特殊的股利分配形式。
(三)股利政策缺乏穩定性。在股權分置的制度背景下,很多上市公司非流通股股東在掌握公司實際控制權的前提下,為了自身利益隨時調整包括股利分配在內的財務決策,造成股利政策的隨意性。
(四)股利分配行為極不規范。“同股同權、同股同利”是股份公司應遵循的基本原則,然而我國特殊的體制決定上市公司存在國有股、法人股、內部職工股和公眾股等多種股票種類?？紤]到不同投資主體的特點,有些公司的股利分配方案中對流通股和非流通股區別對待,比如股利支付形式和金額都有所不同。
以上的分析表明,問題在我國表現為股權分置導致的流通股股東與掌握公司決策權的非流通股股東的利益之爭,這種特殊的利益之爭使中國上市公司股利政策的實踐與理論同西方國家相比,形成了股利的所謂“中國之謎”,這樣的股利政策使持有流通股股份的廣大中小股東處于被非流通股股東忽視、甚至掠奪的不公正地位。
三、股改后的上市公司股利政策特點
(一)關于股權分置改革。2003年底,證監會尚福林、屠光紹在公開談話中,首次認可了中國股市與西方股市存在顯著的差異性,承認中國股市存在特殊的 “股權分置”問題。非流通股股東性質使股票價格的波動對非流通股股東影響很小,而流通股東則主要靠資本利得作為利潤來源。這樣,非流通股股東和流通股股東在股利上就會產生不同的利益追求目標,使我國產生了一些特殊的股利分派現象?；诖?2005年4月29日,中國證監會正式《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》,標志著股權分置改革工作正式啟動,2007年12月31日已完成或進入股權分置改革程序的上市公司市值占應改革上市公司總市值的比重達到98%,股權分置改革基本完成。
股權分置改革的使命是把上市公司建成所有股東的利益共同體,使各類股東在制度層面上都處在平等的地位。股利政策的規范化成為順理成章的事,使其在一定程度上緩解問題。
(二)股改后的股利政策特點
1、采用現金股利分配形式的公司比重有較大提高。股權分置改革完成后,上市公司各股東對股利的偏好是一致的。實現全流通目標預期使得非流通股股東必須把二級市場的股價納入到需要考慮的范圍中來,現金股利成為最簡單、最快捷傳達公司經營狀況、未來發展前景的信號。
2、整體派現水平提高。股改后,每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的,也就是說上市公司的整體派現水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國上市公司的盈利質量在提高;另一方面也標志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關性得到了加強。
3、股利分配行為比較規范,股利支付中“異常高派現”行為減少。股改后,大股東通過高派現來進行利益侵占的動機減少了。一方面隨著非流通股可以逐步解禁進入二級市場實現全流通,非流通股東可以享受股價上漲帶來的溢價收入;另一方面非流通股股東和流通股股東的利益趨向一致,非流通股股東也把提升公司股價視為己任。
(三)后股改時代的政策建議。要使股改對股利政策產生利好影響,需要各方面輔助政策的實施來鞏固股權分置改革的成果,筆者認為以下幾個方面值得考慮:
1、股權分置改革后規范上市公司股利政策應著力解決最關鍵的問題,就是提高上市公司的盈利能力。盈利是上市公司支付股利的前提和基礎,我國上市公司股利政策波動大、缺乏連續性,很大程度上是因為上市公司盈利能力不強、不穩定、盈利質量不高造成的。
2、建立良好的內部監督機制。股權分置改革實現的是股權性質的改變,但短時間內仍然改變不了大股東“一股獨大”的局面,所以應建立公司的內部監督機制,形成不同類型股東之間的有效制衡,減少內部人控制,從根本上解決大股東在公司內部權力過大,損害中小股東利益問題。
3、建立有限售條件的流通股逐步實現穩步流通的監督機制。在一定期間內實現非流通股逐步流通是非流通股股東在股權分置方案中做出的重要承諾,為了保證這一承諾的實現,需要建立相應的監管機制,形成實現承諾的一種強制力,促使第一大股東能順利實現全流通,讓市場來最終監督第一大股東行為,也為各股東之間形成制衡機制打下了一定的基礎,減少股東間的成本。
4、強化上市公司債權人監督機制。以銀行為例,可以利用銀行在上市公司的信息優勢,形成對上市公司較強的監控能力,加快確認商業銀行戰略性持股的法律許可,這不失為一項較好的政策選擇。一方面銀行不僅是上市公司最大的債權人,而且是公司資金的長期供應者,這意味著銀行處于一種“準股東”的地位。雖然銀行的長期債權和短期連續債權與股東的投入資本具有名義上的債權與股權之分,但是它們與股本有很強的相似性;另一方面我國上市公司的外部治理環境與西方國家相比,制度規則與市場約束的有效性還十分有限。所以,當銀行的債權利益面臨威脅和損害時,債權約束往往不能對該威脅和損害進行有效地防范。開放銀行對公司進行戰略性投資,可以形成債權與股權的約束合力,加強對上市公司的監督,保護廣大中小股東的利益。
(作者單位:山東財政學院會計學院)
主要參考文獻:
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[4]李常青.我國上市公司股利政策現狀及其成因.中國工業經濟,1999.9.
內容摘要：本文以股改前后的截面數據，對上市公司的融資偏好及其影響因素進行了實證研究。本文認為，股改后我國國有上市公司股權融資偏好有一定的改善；第一大股東的持股地位對股權融資偏好的影響不顯著，公眾流通股股東對股權融資偏好的改善起了積極作用。
關鍵詞：國有上市公司股權結構融資偏好 因素分析
我國國有上市公司內源融資比例比較低，都積極利用股權融資的機會躋身到股市上來募集資金，這一現象有悖于優序融資理論，出現了“股權融資偏好”現象。我國學者深入研究后發現：股權分置是導致我國國有上市公司出現股權融資偏好的根本原因。股權分置從制度上造就了流通股股東和非流通股股東之間的地位不同、利益分享不平等、雙方責權利不平等。在股權分置時代，股權融資偏好是擁有控股地位的享有特殊利益的非流通股股東出于自身利益最大化的理性選擇。從2005年解決股權分置問題開始，我國資本市場目前已經將步入全流通時代。本文以股改前后國有上市公司的數據為依據，以西方資本結構理論為基礎，來研究我國上市公司的融資偏好在股改后是否有所改善，控股股東和公眾流通股東對此有何影響。
國內外相關研究進展
（一）西方經典理論
現代西方經濟學界建立了成熟的現代企業資本結構理論體系。其中，關于融資偏好問題的研究是企業資本結構理論的重要組成部分。MM理論和優序融資理論是對此問題進行解釋的主要理論。
莫迪利業尼和米勒的MM理論成功地運用數學模型，揭示了資本結構中負債的意義。MM定理開創了現代資本結構理論的先河，引發了眾多學者對資產結構研究的熱潮。但由于一系列嚴格的假設條件的限制，影響了其在實際經濟生活中的運用。
優序融資理論。又稱融資順序理論。梅耶斯和麥杰拉夫（Mayers and Majluf 1984）提出的優序融資理論（Pecking Order Theory）研究了資本結構作為一種信息在信息不對稱情況下會對投資、融資順序產生影響。其認為，在企業面對良好的投資機會時，所采取的融資順序是：內源融資、債務融資、發行股票。
（二）國內研究
國內眾多的學者對上市公司融資偏好問題進行了研究，但是由于分析的角度和依據的理論以及限制條件的不同，眾多學者也得出了不盡相同的結論，有的認為我國的企業融資偏好與融資優序理論相符，而大部分認為與西方成熟市場的融資順序有著很大的差異，認為國內上市公司存在股權融資偏好。如黃少安，張崗（2001）等研究得出我國上市公司存在強烈的股權融資偏好。國內學者對于股權融資偏好出現的原因給出了不同的解釋。方曉霞（1999）、黃少安和張崗（2001）、吳江和阮彤（2004）認為，我國的股權融資的成本相對低于其它融資方式，幾乎是零成本。吳曉求（2004）等則認為我國上市公司偏好股權融資的原因在于我國企業股權結構的特殊性。還有學者從公司的治理結構、理論、資產結構的影響因素等不同的方面給出了解釋。有些學者對最近幾年的情況也進行了研究，但由于選取時間較短而不能很好地反映實際情況。另外，在股權融資偏好上，存在問題最為突出就是國有企業，但是分析和研究不是很全面。
理論分析及研究假設
（一）融資偏好分析與假設
在股權分置狀態下，非流通股股東與公眾流通股股東的利益點不一致，處于控制地位的非流通股股東出于自身利益的考慮，股權融資偏好較為強烈。股權分置改革完成后，非流通股股東與流通股的股東的基本利益一致化，股東融資行為受到市場和公眾股東的限制，上市公司融資選擇路徑發生變化。
假設1：股改后上市公司的股權融資偏好有所改善，股權融資偏好有所降低。
（二）融資行為的影響因素分析及研究假設
股權分置改革主要從股權結構的方面影響上市公司的治理，進而影響其融資行為和融資偏好。不同的股份持有者作為不同類型的權益主體，它們所追求的目標和對上市公司施加的影響也是完全不同的。因此，股權結構對上市公司的融資行為應該存在影響關系。
在我國股權結構主要表現在：第一，上市公司國有股占絕對比例，其第一大股東的地位常對企業的融資行為和決策產生重大影響。第二，股改前國有股和法人股不流通，不能獲得資本利得收入，對于股價的升降關注度不夠。股改后，股權結構在這兩方面都將發生變化，出于自身利益考慮，第一大股東在股改后的股權融資偏好也將不如股改前強烈，其持股比例與上市公司股權融資偏好不再有顯著關聯。
假設2：股改后，原控股股東持股比例與上市公司“股權融資偏好”關系不顯著。
此外，分析我國上市公司股權分置改革前股權結構的普遍狀況，由于流通股股東自身持股比例較低，其對上市公司治理及融資決策基本處于無法干涉地位，對大股東做出的融資決策難有制衡作用。股改后的股權結構通過市場交易將有所改變，公眾所持有的流通股比例的上升，這將對上市公司的治理及融資決策產生積極的作用。
假設3：股權分置改革后，流通股比例與國有上市公司股權融資偏好呈負相關關系。
股權分置改革與股權融資偏好實證研究
（一）樣本選取與樣本來源
本文所選取的樣本是截止2006年12月31日已經完成股權分置改革，并在2003年以前于滬、深上市的公司。剔除奇異點及數據不全的樣本，總共獲得235家公司樣本，以2003年、2004年和2007年、2008年、2009年為研究時段，意在對比股改前后上市公司融資行為的影響因素及其是否發生變化。研究所使用的數據主要來自國泰君安CSMAR數據庫、巨潮資訊網、中國證券監督管理委員會網站。本文研究使用的是SPSS17.0統計軟件。
（二）變量選擇及變量定義
因變量的選擇。由于要考察上市公司股權分置改革前后股權融資偏好的變化及其影響因素，因此融資偏好是被解釋變量，可能的影響因素為解釋變量。根據研究的目的，本文選擇股權融資比重作為被解釋變量PRE，即，其中當年外源融資總額包括股權融資額和債權融資額。
解釋變量的選擇。將股改變量設置為虛擬變量Y，其中2006年后的數據設置為1，2006年以前的數據設置為0。對其進行回歸，能夠觀察出股權分置改革對“股權融資偏好”的影響。即Y = 1（2006年后數據） 或Y= 0（2006年前數據）。另外，作為影響上市公司“股權融資偏好”的兩大重要因素的第一大股東持股比例及流通股比例則設置為：
控制變量的選擇。影響“股權融資偏好”的因素還有很多，而且這些因素的影響是不可忽視的，都必須在實證中予以考慮，即控制變量。由于公司融資決策常導致其資本結構的變化，所以本文使用在研究資本結構問題時通?？紤]的5個控制變量，即公司規模、有形資產比例、成長性、收入波動性及獲利能力。
（三）回歸模型的設定
根據假設共設置兩個回歸模型，即模型4.1和模型4.2。其中模型4.1用以檢驗假設1如下：PRE=α+β1Y+β2 SIZE+β3TC+β4GROW+β5RISK+β6PROF+ε
模型4.2用以檢驗考察假設2和假設3，具體回歸模型如下：PRE=α+β1CR1+β2 FR+β3SIZE+β4TANG+β5GROW+β6RISK+β7PROF+ε
（四）回歸結果及分析
將2003-2004年及2007-2009年的數據代入以上兩個模型，則得到回歸結果（見表1）。
由方差分析表1可見，F檢驗的顯著水平值0.000明顯小于0.05，所以模型4.1通過了F檢驗。
從表2中可看出，模型1的解釋變量Y的顯著水平值為0.0832 ，小于0.10，在90%的顯著性水平上通過了T檢驗，說明股改虛擬變量可以作為解釋變量存在模型中，對被解釋變量PRE的影響是顯著的。同時，五個控制變量即公司有形資產比例（TANG）、成長性（GROW）、收入波動性（RISK）及獲利能力（PROF）的顯著水平值分別為0.7485、0.0381、0.0355、0.0065、0.0109，顯然公司規模的影響不顯著，此外模型常數項也未通過T檢驗。
從表3中可知，模型2的F檢驗同樣是顯著的，其顯著水平值0.000小于0.05，故模型中所有解釋變量對被解釋變量的“總影響”是顯著的，模型通過了F檢驗。
從表4中可以看出，模型2的解釋變量CR1及FR的顯著水平值為0.1689、0.0148。顯然，解釋變量第一大股東持股比例（CR1）即使在90%的顯著性水平上也不顯著，可以認為其對被解釋變量PRE的影響是不顯著的；而另一解釋變量流通股比例（FR）則在95%的水平上顯著，反映了其對PRE存在著顯著影響。
此外，模型的常數項及各控制變量的顯著水平值分別為0.031、0.5457、0.0012、0.1412、0.0733、0.0578。所以，除控制變量中的公司規模（SIZE）及成長性（GROW）外，其它控制變量及常數項都在90%的水平上顯著。
結論
通過對上述數據的分析可以清楚地得出結論：股權分置改革后，上市公司的“股權融資偏好”現象已經有所改善；股改后，第一大股東的控股比例與股權融資偏好兩者關系不顯著；股改后，公眾流通股股東參與公司治理的作用加強，其對上市公司“股權融資偏好”現象起到了顯著的抑制作用。
雖然目前我國的股權分置改革已經基本完成，制約證券市場發展的制度已經消除，國有上市公司“股權融資偏好”現象有所改善，但是股權融資偏好是由許多因素造成的，改善股權融資偏好仍然需要在各種配套制度的實施和完善中不斷推進。要進一步降低國有控股比例，改善上市公司的股東結構，提高股東相互制衡的水平；廣大中小股東應積極參與公司的治理，國有控股股東積極地提供良好交流環境和參與機會，參與公司發展的重大決策，當然也包括股權融資決策等涉及流通股股東切身利益的重大事項，切實地落實中小股東對公司高管決策的監督，抑制上市公司的“股權融資偏好”，切實維護中小股東的利益。
參考文獻：
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關鍵詞：后股權時代，公司治理，面臨新特點
在證券市場成立之初，政府意識到國有企業公開發行股票意味著社會中的私人部門將持有一部分股權，因此，為避免全私有化之嫌和可能的意識形態上的爭論，保護政府對國有企業的控制權，股票發行時規定國有股的比例不得低于51%并暫不流通。政府部門的這一制度設置為股票市場的下一步發展埋下了重大的制度缺陷。
中國證券市場的這種股權分置制度，與其他市場經濟國家的證券市場制度相比，一方面交易費用高，另一方面資源配置效率極低。其危害主要表現在：第一，股權分置把上市公司股份分成流通股和非流通股，客觀上造成了兩類股東利益的沖突。通過高溢價發行和關聯交易，非流通股股東可以輕易掠奪流通股股東的利益；第二，股權分置使上市公司的并購重組行為呈現出濃厚的投機性特征；第三，；股權流動性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配機制處在失衡狀態；第四，股權流動性分裂客觀上會形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的奇怪邏輯。
上述危害進一步揭示了公司治理與資本市場的天然“血緣”關系，一方面，現代企業制度下的公司治理機制是資本市場體系的基本構成要素和細胞，沒有科學合理的現代公司治理機制，投資者不會將資本的經營管理權讓渡給經營管理者，現代資本市場也就失去存在的前提而無法形成；另一方面，規范的資本市場為現代公司治理結構提供外部環境和條件，為投資者讓渡資本經營管理權提供規范與安全的場所，投資者利用并通過資本市場行使其對經營管理者的最終表決權，進而促使公司治理結構得以正常運行與鞏固。
因此，隨著我國證券市場股權分置問題的逐步解決，原有市場同股不同權缺陷的改進，中國證券市場將呈現出前所未有的活力。雖然，目前市場還較多關注于一些短期因素，如經濟周期影響、利潤指標下滑以及對價水平的高低相應決定的市場價值的高低等，但是，從成熟證券市場發展經驗看，后股權分置時代下公司治理的改善將會是推動下一步市場上揚的重要動力之一。畢業論文，后股權時代。全流通的市場環境大大降低了上市公司的公司治理改進成本與交易成本，從而使投資者愿意為其支付更高的溢價，從而推動證券市場的新發展。
當然，股權分置問題的解決不能立刻消除市場頑疾，有些方面可能會比股改以前風險更大，如資本市場的系統性風險將增加，并且全流通后，中國股市依然會存在大股東與中小股東之間的矛盾、上市公司業績不高的矛盾及監管效率的矛盾等，同時，股權分置解決之后，還可能帶來其他一些新問題，例如，全流通的市場上，控制權的爭奪會更為激烈，大股東可能會用更少的資金享有更大的支配力等。因此，公司治理是一個永恒的話題，只要有現代股份制企業結構，公司治理問題就要永遠討論下去。
目前，公司治理改革已經成為全球性的焦點問題，作為在全球市場上的一種競爭優勢，作為可持續增長和發展的一個重要組成部分，完善的公司治理機制對于保證市場秩序具有十分重要的作用。畢業論文，后股權時代。通過完善的公司治理結構提升上市公司的經營業績和資產質量將成為證券市場的必然選擇。
股權分置改革解決的是非流通股的流通性問題，對公司治理只是通過股權的流通性而間接發揮作用。全流通后，大股東的利益與股價的漲跌有直接聯系，這對改善公司治理的效率具有積極的作用，但也并沒有解決所有問題。股權分置時代存在的大股東侵害中小股東利益行為在全流通后會繼續存在。因此，應采取必要的措施規范控股股東的行為。畢業論文，后股權時代。筆者建議：建立保護中小股東利益的制度及程序；建立控股股東行為合理性評價體系；規范關聯交易，提高上市公司的獨立性。
大量事實證明，信息披露是公司治理的決定性因素之一，而公司治理框架又直接影響著信息披露的要求、內容和質量。一個強有力的信息披露制度是對公司進行監督的典型特征，是股東具有行使表決權能力的關鍵。中國股票市場實現全流通后，相比股權分置時代，無論是控股的大股東或中小股東，都將越來越倚重于股票市場的公開信息進行有關的投資決策。股東和潛在投資者需要得到定期的、可靠的、可比的、足夠詳細的信息，從而使他們能對經理層是否稱職做出評價，并對股票的價值評估、持有和表決做出有根據的決策。
一般而言，信息披露受到內部和外部兩種制度制約。外部制度就是國家和有關機構對公司信息披露的各種規定，世界各國這方面的法律很多，如《公司法》、《證券、證券交易法》等通常都有該方面的規定。內部制度是公司治理對信息披露的各種制度要求，這些要求在信息披露的內容、時間、詳細程度等各方面可能與信息披露的外部制度一致，也可能不完全一致。畢業論文，后股權時代。
但無論如何，公司的信息披露存在邊界，通常外部邊界由信息披露的外部制度即法律法規來決定；內部邊界則由公司框架來決定。畢業論文，后股權時代?？梢钥吹剑谠S多國家，公司的信息披露不僅限于法律法規地要求，有不少公司的大量信息是基于公司治理的目的而自愿披露的。畢業論文，后股權時代。因此，公司治理信息披露具有內外兩種制度約束及動力。
參考文獻:
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【關鍵詞】 高管持股;現狀;股權激勵;上市公司
在早期的私人企業中,企業的所有者就是經營者,二者的職能合一。那么只要業主是理性經濟人,就會為了自己企業的利潤最大化而積極工作,同時作為企業風險的承擔者,也會謹慎決策,盡量規避風險。因此,在古典企業中,不存在動力不足和行為扭曲的問題。然而,隨著社會化大分工的日益深化,現代企業制度的產生,企業的所有權與經營權相分離,其分離又導致了委托人和人關系的出現,兩者都受自身利益的驅動,作為委托人的企業所有者希望作為人的經理人員,能夠按照所有者自己的利益目標選擇行動。而經理人員同樣是以自身期望效用最大化為目標的,這樣兩者的目標就發生了不一致。由于目標不一致所引起的委托問題受到理論界和實務界的關注,經過長時間的探索和實踐,高管持股就成為了解決方式之一。
一、高管持股的理論分析
亞當?斯密最早認識到委托問題的存在,他在《國富論》(1776)雇工工資確定的討論中,意識到了雇主與雇工契約關系的本質,提到兩個當事人之間的利益沖突,并發覺他們之間談判的權利是不平等的。下面就從目標、信息不對稱及道德風險等方面挖掘他們利益沖突的根源。
(一)目標不一致
人即管理者不是企業完全所有人這個事實,不可能使其像私有企業主一樣,有為企業盡心盡責的動機。因為,一方面當管理者對工作盡了努力時,可能承擔全部成本而僅獲取一小部分利潤;另一方面當人消費額外收益時,其得到全部好處但只承擔一小部分成本。結果,人的工作積極性不高,卻熱衷于追求額外消費。于是企業的價值也就小于作為企業完全所有者時的價值,這兩者之間的差異即被稱為“成本”。導致委托關系中成本產生的主要原因,就是委托人和人之間目標的不一致性。基于現代經濟學有限理性人假設,人的目標是追求個人效用最大化,而委托人的目標是實現組織財富最大化,這兩者之間不總是完全一致的,這一點成為現代企業的通病,我國的上市公司也不例外。
(二)信息的不對稱性
委托人和人之間存在嚴重的信息不對稱,這種信息不對稱來源于委托人對人的行為(如工作的努力程度、機會主義行為等)和條件稟賦(能力、對風險的態度等)的不可觀測性。此外還有契約的不完備性,如果契約是完備的,則委托人可以通過設計一個完備的合同來有效約束人的行為,這個合同涵蓋了所有組織可能出現的狀態、在此狀態下人應該采取的行動以及其所應該獲得的報酬。在現代企業制度中,所有權與經營權相分離,導致委托人與人之間目標不一致,兩者信息的不對稱是不可避免的。由于我國的資本市場還很不完善,相應的法律環境也不健全,這種信息不對稱顯得尤為突出。
(三)道德風險問題
在以分工為基礎的社會中,委托人與人訂立或明或暗的契約,授予人某些決策權并代表其從事經濟活動。但在信息不對稱的情況下,契約是不完全的。從信息不對稱發生的時間看,不對稱信息可能發生在當事人簽約之前,也可能發生在簽約之后,事前不對稱信息行為歸為逆向選擇問題,事后不對稱信息行為歸為道德風險問題。所謂逆向選擇是指委托人在無法識別潛在人的條件稟賦時,越是劣質的人往往要價越低,因而越是容易成為現實人,最終導致“劣質品驅逐優質品”,從而形成“充斥著劣質品的市場”。而所謂道德風險是指人利用自身的信息優勢,通過偷懶等行為達到自身效用的最大化。道德風險表現在兩個方面:一是偷懶行為,即經營者所付出的努力小于其所獲得的報酬;二是機會主義,即經營者付出的努力是為了增加自己(而不是所有者)的利益,也就是其努力是負方向的。
由于以上原因導致的兩個當事人之間的利益沖突和權利不平等,委托問題隨之而來,漸漸受到人們的關注,使其不斷的探求解決委托問題的途徑。為了解決問題,降低成本,國際上,讓管理層持股是上市公司比較普遍的做法。一般觀點認為,管理層持股可以把職業經理人、股東的長遠利益、公司的長期發展結合在一起,可以一定程度防止經理人的短期經營行為,以及防范“內部人控制”等侵害股東利益的行為。由于這種觀點被普遍接受,在上市公司中開始逐步形成高管持股這種激勵機制?，F實中,這種激勵最早出現于上個世紀五十年代的美國,上個世紀七八十年代開始在西方盛行,九十年代得到迅速發展。至2000年底,美國半數以上的上市公司采用了高管持股激勵計劃。讓管理層持股在西方已經經過了近半個世紀的市場考驗,獲得了極大的成功,正是這種股權激勵創造了美國的NASDAQ神話,被譽為企業激勵的“金手銬”。
二、我國高管持股的現狀分析
在我國,滬深股市分別于1990年和1991年建立,大大晚于西方發達國家,資本市場的健全和發達程度與經歷了幾百年發展歷程的成熟資本主義國家的資本市場不可同日而語。于是不斷借鑒西方經驗為我所用成為一條有效的路徑,介于高管持股這種激勵制度在國際上的成功運用,我國也踏上了高管持股激勵的征程。在2005年底到2006年初,國家證券監督委員會和國有資產管理委員會先后出臺了《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》、《國有控股上市公司(境外)實施股權激勵試行辦法》和《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》三項股權激勵管理辦法,截至2007年底,已有52家上市公司單獨公布了高管股權激勵計劃草案。高管持股的模式也呈現多種多樣的趨勢。截至目前,我國已有9種管理層持股形式在我國國內具有代表性。這9種管理層持股形式分別是:業績股票、股票期權、虛擬股票、股票增值權、延期支付、股票獎勵、經營者持股、股票期股、賬面價值增值權。
(一)對我國上市公司高管持股比例的總體分析
對在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業高級管理人員的直接持股情況(不包括通過間接方式所持股份)進行考察,考察的時間區間為2005年～2007年,得到的持股比例見表1:
從總體來看,上市公司高管人員持股數量偏少、持股比例偏低,高管持股數量占總股本的比例顯得微不足道。但是,呈現出逐年上升的趨勢。從三年的最大值看,2005年為0.00556156,2006年為0.50192314,2007年為0.791,更能看出對于某一些企業,高管持股激勵起到了一定效果。不過,三年來最小值均為0,也說明高管持股“零持股”現象并沒有消除仍然存在。
(二)對我國高管持股比例分行業考察
以下筆者又依據證監會的行業分類標準,分行業考察了上市公司的高管持股情況,按照慣用的行業標準,12個行業均采用的是一級行業,這樣形成的高管持股比例見表2:
從三年的數據看,各行業基本上均呈現出逐年增加的態勢,從2007年的數據看,在這12個行業中,高管股數量最大的是交通運輸、倉儲業;最低的是金融保險業;高管持股比例相對較大的行業有房地產業、農林牧漁業、制造業;相對較低的行業有社會服務業、電力、煤氣及水的生產及供應業、批發及零售貿易業。體現出在壟斷性行業,高管持股比例偏低,而在資源性行業和競爭性行業,高管持股能發揮相對較大的激勵作用,這與我國對這些壟斷性行業保持一定的控制力有一定的聯系。
(三)從股權性質對我國高管持股的考察
股權性質在國外雖然沒有達成共識,但西方產權關系仍極為明晰,所以公司實踐對股權性質的討論沒有理論上的需要。而我國國有企業自改革以來便存在嚴重的產權問題,從意識形態的角度來看國家所有權似乎不能動搖,在股權分置改革前,股權被人為的分為流通股和非流通股(國有法人股、境內法人股,自然人股等)。非流通股股東(尤其是國有法人股)擁有上市公司的實際控制權,所以我國資本市場體現更多的是非流通股股東的利益造成了同股不同權,同股不同價的現象。股權分置改革之后,賦予非流通股流通權利,解決同股不同權的問題。同時,對流通股股東以對價方式進行適當補償,降低改革成本和阻力。上市公司非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致,使股本結構分為流通股和限售股。以下只針對國有持股情況對股權性質與高管持股比例的關系進行分析(見表3):
可以看出三年來,對應國有股比例高的公司,高管持股比例很小,隨著國有股份在總股本中比例的下降,高管持股比例逐漸上升。說明股權分置改革改變了流通股股東與非流通股股東利益取向不一致的公司治理狀況,使股票價格基本反映公司的市場價值,這就要求上市公司經營管理者在追求企業效益的同時,必須注重企業價值的最大化,也就是說上市公司經營管理者必須關注股價,關注投資人。這樣,股權分置改革使國有股比例的下降,強化了上市公司高管人員與公司股東之間的共同利益基礎,它有助于提高上市公司經營業績,發揮股權激勵的效應。
綜上所述,目前我國上市公司高管持股的狀況呈現如下特點:第一,持股量少,持股比例偏低,盡管逐年有所增高,但是仍然顯得微不足道;第二,持股比例平均分布,絕大多數行業的持股比例集中在較低比例的區間內,零持股現象在各行業內都占有一定比例;第三,三年中隨著股權分置改革逐步推進,股權激勵制度的法規制約因素得以逐一解除,高管持股的激勵效應得以緩慢發揮。
(四)高管持股現象的原因分析
以上對我國目前高管持股現狀的分析,顯示并不樂觀,原因主要是我國高管持股激勵還處于探索階段。隨著股權分置改革的展開,高管持股比例的逐步走高,股權激勵正在逐步成為各上市公司垂青的激勵形式。但是高管持股制度仍然存在很多問題:一方面是定位不明確。高級管理人員持股僅僅是內部職工持股的一個組成部分,不是一項單獨的激勵制度安排,沒有獨立的目的,也沒有獨立的運行機制和體制保障。由于我國股票一級市場和二級市場存在巨大的差價,持有股份的高級管理人員幾乎不用付出太大的努力,就可獲利,這對于年度報酬并不高的高級管理人員來說,無疑相當豐厚的。這就使得我國上市公司高級管理人員的持股變成了一種福利制度,導致擁有剩余索取權產生的激勵效應蕩然無存。另外,與西方上市公司高級管理人員的持股計劃相比,我國上市公司高級管理人員的持股有兩個顯著不同的特點:1.它也是一種獎勵,但這種獎勵不是靠表現,而是憑公司正式員工資格就可獲得;2.這種獎勵是針對過去的獎勵,是一次性的,將來表現再好可能也不會有。因此,這樣定位不明確的持股制度,僅僅是一種福利性質的補償,并不能起到多大的激勵作用。另一方面是持股制度相對僵硬。我國的法規規定,上市公司高級管理人員在任職期間不能通過二級市場買賣本公司的股票。這樣,高管人員除了在公司初次發行、增發新股或送配股(這些機會非常少)時可以取得公司股票外,沒有其他增加持股的渠道。另外,為了控制擴容和提高籌資的效果,國家對內部職工股的發行和交易都有嚴格限制;種種因素最終使得我國上市公司的高級管理人員持股激勵的現狀還不樂觀。
三、完善我國高管持股和股權激勵的建議
針對以上我國高管持股的現狀,提出以下幾點建議:
(一)繼續增大目前高管持股的數量
首先,增加上市公司高管人員的持股數量與比例,使它成為經營者收入的主要來源,以股權激勵機制的重要形式之一股票期權計劃為例,國外快速成長的科技公司大多采用股票期權計劃,獲得極大成功(比如微軟、谷歌)。還應鼓勵高管人員拓寬眼界,通過多種方式獲得股權,在公司內部建立起長期激勵機制。例如,對于當前我國上市公司中占絕大多數的國有控股公司來說,高管人員擁有股權的最簡單、最有效的辦法是對公司的國有股權實施管理層收購(MBO)。這樣做既解決了管理層擁有股權的問題,也解決了國有股管理方面的難題。
(二)完善高管股權激勵制度
我國高管持股制度還存在很多問題,需要探索更適合于我國國情的股權激勵制度,規范上市公司股權激勵操作。例如,把績效考核引入股權激勵,使績效指標的完成作為激勵對象獲授和行使權利的前提條件,加強股權激勵與公司業績的聯系。同時,激勵對象要出資,增強股權激勵對激勵對象的約束性。
(三)健全我國資本市場的制度和運作
高管持股利益的獲得最終體現在股價的上升,所以有效、穩定的資本市場是激勵上市公司管理人員的基礎。如果市場充滿“噪音”,股票的市場價格就不能反映公司的真正價值,也就不能更好地、更全面地衡量管理層的經營業績,因此也不能有效地激勵管理層人員。但目前中國股市的市場發育仍然不健全,股票的市價在一定程度上脫離了公司的實際業績,為此必須進一步規范資本市場:(1)健全資本市場法規制度,并提高市場監督能力;(2)積極發展機構投資者,并引導投資者進行長期價值投資。
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關鍵詞：股權結構；投資效率；股權集中度；股權制衡度；股權性質
本文系西南政法大學2012年研究生科研創新項目“股權結構與投資效率的相關關系研究”階段性成果，立項批準號：2012XZYJS179
一、引言
投資決策決定了企業的資金流向，而投資效率則直接關系到企業績效的好壞，企業的持續經營以及企業在資本市場上的聲譽。目前我國上市公司中存在的非效率投資問題，造成了企業各種資源的浪費，不利于企業和社會的可持續發展。上市公司的投資決策不僅和證券市場的變化有關，而且與企業自身的發展方向也是息息相關的。我國上市公司股權結構出現的弊端已經嚴重影響了企業投資的效率。雖然2005年股權分置改革對這種情況有所改善，但是股權結構仍不盡合理，仍然影響著上市公司投資的效率。
國內外許多學者采用各種研究方法來探究二者之間的關系，得出的結論有很大的差異性。本文以股權分置改革后股權集中度，股權制衡度，股權性質三個維度對投資效率的影響為研究對象，提出進一步優化股權結構，改善投資效率的有效措施。
二、國內外文獻研究綜述
中西方國家宏觀的政治、經濟、文化發展背景存在很大的差異性，這就必然導致微觀的公司治理機制出現差異，從而產生不同特點的股權結構，而這又必然會帶來不同的投資效率。
（一）股權集中度與投資效率
國外學者Shleifer，Vishny（1986）認為公司的中小股東不會花費任何代價去監督治理績效，而大股東必須為企業的投資決策承擔責任，大股東的存在能部分的緩解投資效率低下的問題；因此股權集中的公司應該比股權分散性公司具有更高的盈利能力和市場表現。而LaPort etal （2000）利用財富經濟中前27個大型公司的股權結構作為研究對象，發現大部分公司的股權都是集中型的，而且基本上是由家族和政府控股，這些控股股東對公司的控制遠遠超過對現金流權的控制，而且基本上是采用參與管理的方式。DemsetzH，Lehn K （1985）在考慮公司規模（股票市場價值），資本集約度，研發和廣告集約度，利潤變動率，行業等影響因素后發現，股權集中度與凈資產收益率不存在顯著相關關系。
國內學者孫永祥（1999）發現股權相對集中的股權結構，最有利于公司治理機制發揮作用，公司業績也最大化。段偉宇、師萍和陶建宏（2012）以滬深60家國家科部委劃定的創新型企業為研究對象，從股權集中、股權制衡和股權性質三個維度出發分析了什么樣的股權結構有利于創新型企業成長，從而得出股權集中對創新型企業提高投資效率及促進企業成長性有不利影響。
綜上，股權集中度對投資效率的提高是促進、阻礙或無關，國內外學者并沒有得出一致結論。
（二）股權制衡度與投資效率
國外學者Mara Faccio，Larry H.P.Lang，Leslie Young （2001） 發現股權制衡不一定會對公司績效產生正面影響，其效益的發揮受到諸多條件的影響，有時會產生效率損失效益。Maury，Benjamin，Anete Pajuste （2002）研究得出幾個大股東的聯合傾向于并且有能力不按照預先的分配比例來分配股利，而是以控制權私有收益的形式支付給自己，所有股東間相互制衡對公司價值的提高不一定產生正向效益。
國內學者沈維濤和王貞潔（2008）研究我國民營上市公司，發現大股東持股比重較高雖然能避免公司在短期陷入財務困境，但是卻會影響公司長期可持續發展，所以適度降低大股東持股比重是實現股東之間的相互制衡的一個直接方法，而相互制衡的股權結構能夠降低成本，從而有利于公司的成長。馮根福和黃建山（2009）以我國制造業上市公司為研究對象，發現股權制衡度不利于企業成長。冉茂盛、鐘海燕、文守遜等 （2010）以滬深證券市場的上市公司作為研究對象，認為大股東通過公司治理來對公司施加影響，并且其影響總效應為負；而且按照目前大多數上市公司股權結構的安排，增加大股東間的制衡無法提高上市公司投資效率，所以也不應該過分強調提高股權制衡度。
綜上，國內外學者均得出股權制衡度不一定有助于提高投資效率，有待進一步進行研究。
（三）股權性質與投資效率
國外學者Sun Q.Tong W.H.S. （2003） 從私有化前后凈利潤的變化與銷售利潤率兩個方面衡量盈利變化，我們發現私有化之前國有企業在改善國有企業盈余能力，真實銷售和員工生產率方面有一定得效果。但是私有化后在改善利潤收益和杠桿效率方面是不成功的。我們也發現國有股對公司績效有負相關作用，私有化后的法人股對公司績效有正相關作用，外資股比例與公司績效也沒有呈現出明顯正相關關系。Wei Z.Xie F.，Zhang S.（2005）通過對1991-2001國有企業部分私有化后的5284家企業的調查研究，以國家股、機構投資者股份、外資股作為自變量，發現國家股比例，機構投資者股比例越高，公司投資效率越差，而且呈現明顯的凸性。外資股比例越大，公司投資效率越好。Claessens etal （2002）研究了9個東亞國家發現公司績效隨控股股東身份的不同也會呈現差異性，公司法人持股比例越高，公司績效越差；，而國有股持股比例越高，公司投資效率越高；機構投資者股份與公司投資效率沒有相關性。
國內學者陳共榮、徐?。?011）分析了我國上市公司股權結構特征與投資效率的關系得出：第一大股東持股比例較低時，其控制權較小，對企業的投資干預較小，企業的投資效率相對較高，當持股比例高到一定程度時則會帶來非效率問題；國有屬性的股份比例較高時會產生“內部人控制問題”，而較多的非國有屬性股份的存在，創造利潤的動機就比較強烈，從而提高投資效率。徐磊（2007）以滬深股市上市 A 股公司作為研究對象，將大股東性質，大股東控制程度作為投資行為的影響因素，研究得出國家股持股比例越高，上市公司投資規模就會越小，投資效率就會較差。
綜上，國有股比例過高不利于公司業績的提高，而非國有股由于分類標準不同導致其與公司投資效率的相關關系結論出現差異性。
從股權分置改革后股權結構與投資效率的文獻綜述可以看出，國內外學者由于選取的樣本，實證方法，樣本指標在不同國家或地區，鑒于經濟背景也不同，關于股權集中度，股權制衡度與投資效率關系的研究結論存在比較大的分歧，而對股權性質與投資效率的關系認識則比較統一。
三、我國上市公司股權結構對投資效率的影響分析
股權結構的劃分基本按照以下標準，一是股份比重，比如第一大股東持股比例；據此分為股權集中和股權制衡；二是股份屬性按照是否政府是否持股分國有股和非國有股。股權分置改革后我國學者對上市公司股權結構與投資效率的研究也是從這兩方面展開的。
（一）股權集中度對投資效率的影響
股權集中對上市公司投資效率的影響既有正面影響也有負面影響。當股權過度集中時，控股大股東會過分的控制和干預企業運營，就會產生“一股獨大”的現象，會導致所有者與管理者之間產生矛盾與沖突的可能性大增，勢必會影響公司內部決策的暢通和公司內部的穩定，從而導致企業內外部風險增大；同時如果控股股東過分的行使其控制權，那么個人決策的錯誤或都不利于公司做出有效的投資決策。當股權集中度相對較低時，企業的大股東和企業的管理者、中小股東會產生利益沖突，他們謀求更多的剩余收益，企業的成本高；當股權集中度相對升高時，控股股東有了參與公司經營管理決策的積極性，控股股東參與治理有效的減少了所有者和管理層之間的“信息不對稱”問題。
從我國目前公司治理現狀來看，我國上市公司的股權屬于高度集中型，企業的大股東控制了經營管理和財務決策。另一方面，在轉型時期，由于法制的不健全和監督的力度薄弱，大股東主導模式基本是我國上市公司治理機制的現狀。大股東利用其持有的高比例股份操縱了股東大會、董事會和管理層，使得上市公司的治理結構不能有效發揮作用。即使我國于2005年進行了股權分置改革，大股東操縱企業進行非效率投資的現象仍然很明顯。
（二）股權制衡對投資效率的影響
國內推崇股權制衡度的觀點認為股權適度集中并保持一定的制衡度的股權結構可以對大股東的“掏空”行為進行一定的抑制，從而有利于公司投資效率和公司績效的提高。因此建立制衡的股權結構是提高投資效率的一個不二選擇。但是還有一些學者認為股權制衡的力量越強，企業的成本越高，公司績效越差。在對投資者法律保護相對健全的環境下，即便控股股東能較隱秘的對中小股東利益進行侵害，但是掏空行為發生的幾率可能是比較小的。由于我國的投資者法律保護并不健全，當企業中存在多個大股東時，具有制衡能力的股東們雖然可以抑制控股大股東的掏空行為，但如果沒有強有力的領導層，股權制衡度高的公司難免出現群龍無首、一盤散沙的局面，反而不利于投資效率的提高。
（三）股權性質對投資效率的影響
根據我國經濟制度發展歷程，我國通常將股權性質以是否是國家持股為標準，按照投資主體的不同劃分為國有股和非國有股（法人股，機構投資者股份，外資股等）。當大股東為國有屬性時，并不存在明顯的產權所有者，其產權的人為各級政府代表，由于國有股的人對公司管理層的監督收益與監督成本不對應，從而怠于對經理的監督，由此導致“內部人控制”問題產生并嚴重化，主要表現為過度在職消費、浪費國家資產、侵害中小股東利益等。中小股份持有者因其持有股票的動機是獲取股利收益，對公司治理也是采取“用腳投票”，不愿花費代價去監督治理績效，最終導致國有屬性的大股東單方面制定并執行決策，缺少必要的監督，從而造成投資的無效率。
此外，我國的國有股還未完全自由的進入流通領域，其轉讓還需國有資產管理局等批準，受到較大的行政約束，而且國有股的比重過大，不利于外部治理部門以及競爭的經理人市場對管理層的制約。因此我國上市公司“內部人控制”的現象持續不斷并有不斷上升的趨勢。內部人控制和由此引發的誠信危機不利于公司績效的提高。
四、優化上市公司股權結構，提高投資效率的建議
2005年股權結構分置改革的進行對我國股權結構的許多問題有所改善，但是在后股權分置時代，如何進一步優化股權結構進而改善并提高企業的投資效率仍然需要探討。針對我國特殊的國情，即使采取同樣的研究方法可能在不同的行業得出的結論也不一致。據此，本文提出以下措施：
（一）建立適度集中的股權制衡制度，促進股權結構多元化
1.適度減持和轉持國有股
中國證券市場從成立起就存在三種性質的股權股票：公眾流通股，法人股和國有股。進入全流通時代，后兩種性質的股票仍然處于限制流通的狀態，而且這兩類股票在證券市場的比重過大，嚴重影響資本市場的發展，因此取消三類股票的差別，實現同股同價，統一流通才能保證證券市場健康發展。可以采取的措施有：一將國有股配售，將國有股定期轉給特定投資人以減少國有股比例；二將國有股回購，注銷回購的國有股并以公眾股的形式發行，以供資本市場自由買賣。因此，在保持股票市場基本穩定的前提下，適度減持和轉持國有股，降低國家股比重，增加股權持有者的多樣性，既能實現對企業的監督也有利于資本市場的發展。
2.繼續積極引導機構投資者的發展
在中國，機構投資者是指在金融市場場以投資公司債券和股票為目標的法人機構。主要類型有保險公司、基金公司、證券公司等組織。積極引導機構投資者參與公司治理，是基于機構投資者資金實力比較雄厚，并且在進行投資決策，信息搜集，投資理財等方面都有較強的分析能力，機構投資者本身也有能力進行多種有效投資組合，因此機構投資者參與公司治理在經濟上更具合理性。
目前我國資本市場上對機構投資者參與公司治理的引導尚不成熟。但也不乏有實際的案例如海大集團（股票代碼002311）2006年底將全部自然人股東所持有的股份轉讓給控股股東，同時引入具有長期投資理念的財務投資者，相比資金有限的散戶投資者，機構投資者在經驗和資源方面更有優勢。因此如何在政策規章制度方面鼓勵并引導機構投資者參與公司治理，是改善公司治理結構、提高公司績效的明智選擇。
3.培育和發展職業經理人市場
職業經理人是人才市場中最有活力與前景的階層。經理人最重要的使命就是經營管理企業，使其獲得最大的經濟效益。所以對職業經理人有其獨特的評價標準、就業方式和利益要求，其報酬及社會地位的高低取決于經營業績的好壞，他們必須承擔經營失敗后的職業風險。經理人的職業化，必須將經理人的利益與企業的經營績效結合起來，將他們的命運與企業的生死存亡聯結起來，從而形成同舟共濟、榮辱與共的關系格局。
（二）完善股權結構的優化的各項配套體系
1.繼續完善證券監管體系
我國目前的證券監管體系屬于政府主導型，設立統一的證券管理機構來執行監管職能，選擇這一模式毫無疑問是明智的，但是僅憑監管會及其派出機構是無法搞好證券監管的。因此我國的證券監管的完善需要從以下幾個方面進行：首先從法律方面，制定透明的資格審批制度，對中介機構進行嚴格監管，并建立嚴格的考核標準，監督證券公司營業部門嚴格執行。其次在權力分配上，政府應減少干預，將證券行業的相關權力交給證監會，設立相應的職能部門對其日?；顒舆M行監督；同時減少上市公司審批步驟以此減少上市公司的籌資成本。最后，由于我國證券市場上的新產品不斷涌現，而金融行業的公司類型也不斷變化，因此不斷改進《公司法》《證券法》以及建立相應的配套法律也是完善監管體系的一個有效措施。
2.繼續完善獨立董事制度的建設
獨立董事設置的目的是保證上市公司治理有效性的一個新舉措，但我國實行獨立董事制度的時間不長，經驗也不足，導致各界對獨立董事存在的意義有所質疑，但有總比沒有好。一個完善、有效的獨立董事制度必須具有“再監督”或“反向監督”的功能。為此，一是必須規范選聘機制。規范選聘，才能增強獨立董事的獨立性，避免傾向性。要建立“獨立董事評估機制”。二要評估上市公司執行獨立董事制度的效果，判斷其是否按照獨立、公正、誠信、勤勉和盡責的要求執行監督職能。三是要實行“獨立董事報告披露制度”。獨立董事的意見，無論被采納或未被采納，都應通過規定的途徑給予披露，以保護中小股東、投資人、公司職工的知情權。這樣才能擺脫獨立董事的“花瓶董事”和“擺設董事”的不良印象，充分建立獨立董事的公信度和社會價值。
3.繼續強化股權結構市場環境的建設
在后股權分置時代，應該營造一個有利于股權結構優化的良好的社會環境。首先，需要進一步加強資本市場的誠信建設。誠信建設是一項系統工程，是涉及到資本市場參與者內心深處的一場革命，建立科學的信用評價體系和統一的信用互聯網絡，形成信用識別系統和信用約束處罰機制，保證資本市場參與者都以誠信的態度參與到我國證券市場的完善過程中；其次，需要進一步加強對投資者教育和影響。資本市場是風險和收益并存的市場。理性投資者隊伍的成長和成熟也有利于形成良好的證券市場環境。只有在良好的市場環境中，股權結構的優化才能真正地從意識觀念向現實轉化。
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作者簡介：
[論文關鍵詞]國有上市公司；股權激勵；高管人員
我國國有上市公司在積極進行相關改革的過程中，高管人員的薪酬改革卻相對滯后了。長期以來，國有上市公司高管人員的薪酬無法與市場化的發展要求相適應，表現在以固定收入為主，與公司未來發展相關的長期激勵比例不夠，很難激勵高管人員為長期持續提高公司價值而努力工作。這使得國有上市公司經營短期化的機會主義行為較為普遍，既不利于公司自身的發展，也不利于保護廣大股東的權益和投資積極性，影響了證券市場的健康發展。2005年9月8日，國資委了《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》，在該通知中國資委明確表示，對完成股權分置改革的國有控股上市公司，可以探索實施管理層股權激勵。實際上，在前兩批股改試點公司中，已有7家公司方案中提出股權激勵計劃。2006年1月1日中國證監會《上市公司股權激勵管理辦法》，這意味著醞釀了六年的股權激勵將在合法合規的條件下逐步推進。
一、股權激勵的概念和理論基礎
(一)股權激勵的概念
股權激勵是指上市公司將本公司發行的股票或者其他股權性權益授予公司高管人員，以產權為約束，借以促進高管人員個人收益同公司長遠利益相結合，進而改善公司治理并推動公司長遠發展的利益驅動機制，也是現代公司制度與公司高管人員激勵和約束機制相結合的形式。公司授予高管人員在未來的一定時期內(行權期)，按照授予時(授予期)規定的價格(行權價)和數量(額度)購買公司股票或者贈予其他股權性權益(行權)，并有權在持有一定時期后可以將購入的股票在高于行權價時在市場上出售獲利，或者能夠完成事先約定的業績指標獲利，而是否獲益和獲益多少，則完全取決于高管人員能否努力工作所帶來的公司業績的改善和公司股票價值的上升。股權激勵作為一種分配制度和產權制度創新的薪酬模式，是隨著現代企業制度的建立而發展起來的，旨在解決委托問題所產生的道德風險和逆向選擇行為，在經營者與所有者或公司之間建立一種基于股權為基礎的激勵約束機制，經營者通過其持有的股權與公司形成以產權為紐帶的利益共同體，分享公司經營成果并承擔經營風險。其核心是將管理層的個人收益與廣大股東的收益，特別是長期收益統一起來，從而使股東價值和公司價值成為管理層決策行為的準則。
(二)股權激勵的理論基礎
1．委托理論。兩權分離的公司組織形式雖然能夠兼得資本聚集和專業化管理帶來的效益，但同時也出現了股東與經理之間由委托一關系帶來的成本問題。普遍意義上，公司股東的所有權表現為索取權(收益權)，而控制權則由經營者憑借自身能力和專業知識所體現出的稀缺性牢牢掌握。在“經濟人”假設的前提下，所有者(股東)和經營者由于出于不同的利益偏好，所追求的目標在沒有共同的利益機制的“誘導”下通常會不一致，所有者追求公司價值或股東利益的最大化，而經營者憑借信息不對稱和處于經營地位的談判優勢，謀求以股東利益和公司發展為代價的私人控制權收益的最大化。只要公司這種委托關系存在，成本就會存在，人就會有偏離委托人利益最大化的動機。傳統的薪酬體系在一定程度上激勵管理層為提高公司業績而努力，但這種努力只是局限于短期的業績而非公司的長期發展，公司經營成敗與高管人員收益之間表現出弱相關性。如果要激勵管理層為公司價值最大化而努力，最好的辦法是將高管人員的薪酬同公司長期利益有機的結合在一起，通過賦予經理人員參與剩余收益的所取權，把對經營者的外部激勵和約束轉化為高管人員的自我激勵和約束。對于上市公司，資本市場連續不斷自動地對公司的價值進行評估，這使得采取直接與公司價值掛鉤的激勵機制成為可能，股權激勵正是這樣一種激勵制度，也是委托人和人之間經過長期多次博弈的結果。
2．人力資本理論?？扑拐J為，企業是一個人力資本與非人力資本共同訂立的特殊的市場契約。在工業化時代，物質資本的稀缺性決定了企業生存與發展的主導要素是企業所擁有的物質資本的多少，在企業中，物質資本的所有者占據著支配地位在知識經濟下，物質資本與人力資本的地位則發生了重大變化，人力資本的稀缺性日益突出，人力資本特別是高管人員的知識、經驗、技能，在企業中占據了越來越重要的地位人力資本所具有的不可分離特征決定了對人力資本要進行充分的激勵，這樣才利于人力資本功能的充分發揮。而且人力資本價值具有不易直接觀察性，其定價具有間接性和時滯性特點，所以無法像物質資本那樣采用簡單直接的方法。因而，通過經營者股權激勵的制度性安排，使經營者擁有一定的剩余索取權，既是對經營者人力資本價值的承認，也符合人力資本間接定價的特性。
二、現階段股權激勵在我國實施的必要性
我國國有上市公司激勵約束機制伴隨著證券市場的改革和發展，在實踐中不斷探索前進。但是由于我國特定的政治條件、經濟條件、文化條件等諸多因素的影響，改制后的國有上市公司激勵機制的問題一直沒有得到合理有效地解決。國有上市公司高管人員依然采取無法完全與市場經濟接軌的薪酬模式，造成了內無激勵外無約束的困境。我國國有上市公司高管人員與公司業績幾乎沒有關聯的薪酬設計，難以對其形成有效的長期激勵作用，無法與證券市場改革發展形成制度上耦合，這種制度性缺失的弊端，隨著股權分置改革的全面推進更加凸現，造成了我國國有上市公司特有的國有股股東和控股股東利益機制不一致的矛盾，高管人員為謀求大量的私人控制權收益，不斷出現道德風險和逆向選擇的行為，導致國有資產嚴重流失，最終損害所有者的利益，降低整個證券市場的運行效率。
股權激勵作為現代公司治理機制中的有效手段，充分體現了人力資本的稀缺性，正是由于這種特質性，人力資源作為…種資本參與到現代企業契約性控制權當中，分享特定控制權和剩余控制權所帶來的收益。隨著我國股權分置改革全面推進，逐步消除了非流通股股東和流通股股東利益機制斷裂的狀態，但是國有股股東和控股股東的利益矛盾仍舊存在，二者利益背離的關鍵一點就是沒有建立起符合股份制特征的激勵機制，無法有效激勵國有上市公司高管人員為提高公司價值努力工作。羈絆了國有上市公司現代企業制度建立的步伐，影響我國證券市場結構上從增量創新主導的擴張型發展轉向存量調整主導的縱深化發展。而建立與股份制和市場化相接軌的股權激勵，將會使我國國有上市公司逐步擺脫激勵困境，逐步消除我國國有股股東和控股股東之間的利益矛盾，有效解決我國國有上市公司長期以來“所有者”虛置的問題，從根源上解決我國國有上市公司的“動力”不足問題。具體來說，實施股權激勵的必要性體現在以下幾個方面：
首先，有力于建立多元化的股權結構，并吸引和留住優秀高管人員。我國國有上市公司的剩余索取權屬于國家這一抽象的主體，高管人員在剩余索取權中處于空白地位。這不符合現代企業制度的剩余控制權與剩余索取權匹配的激勵原則，也有悖于以知識和人力資本為基礎的知識經濟的客觀要求。而股權激勵的實施，可以讓公司高管人員通過持有的股權來分享公司成長帶來的收益，同時也促進了公司股權結構的多元化，有助于公司不斷的吸引和穩定優秀人才。
其次，協調國有股股東和控股股東的利益矛盾，克服“內部人控制”失控問題。股權分置改革的推進，被非流通股股東和流通股股股東利益矛盾所掩蓋的國有股股東和控股股東的矛盾暴露出來，而通過股權激勵將改變我國國有上市公司高管人員顯性貨幣收益過低的現狀，使得與股權激勵相結合的薪酬對高管人員具有更大的約束作用，校正其為控制權收益所做出的盲目兼并重組、不顧公司長遠發展擴大上市公司規模，進而損害國有資產所有者和全體股東利益的行為，克服“內部人控制”失控的問題。
再次，進一步完善國有上市公司治理結構，使得國有上市公司中小股東的利益得到一定有效的保護，將高管人員的利益與公司業績密切相關，減少國有上市公司中屢屢出現向母公司進行利潤或資產轉移的現象，減少國有上市公司高管人員在職高消費、貪污公款、轉移挪用資產、攜款逃跑等經濟犯罪的發生。改變我國證券市場中國有上市公司非正常、非理性的“一年績好、二年績平、三年績差、四年ST”的奇怪成長邏輯，使國有上市公司能夠更加健康有序的發展，走上良性成長的道路。
最后，有利于降低直接激勵成本，提高激勵的效果。高管人員被授予期權時，公司并沒有現金的流出，股東的激勵成本就是給予高管人員從股價上漲中分享部分資本增值的權利，而股價的上漲完全是股市運作的結果，即“公司請客，市場買單”，現有股東可免于承受或較小的承受昂貴的直接激勵成本，尤其是對于資本規模較小的新興公司尤為重要。
三、我國現階段實施股權激勵帶來的負面效應及其對策
(一)現階段實施股權激勵帶來的負面效應
實施股權激勵的正面效應不言而喻，但我們不能盲目夸大其正面效應而忽視其負面效應，因為股權激勵是一把“雙刃劍”。股權激勵是將金融工具及其衍生工具在現代公司分配制度中的運用，是一個系統的工程，它的運行和激勵約束功能作用的發揮，一方面需要安排合理的內部治理，另～方面，還需要相應的外部治理保證股權激勵的實施。內、外部治理都是我國國有上市公司實施股權激勵所不完善的，這正是股權激勵負面效應發揮作用的溫床。
首先，國有上市公司治理結構不完善，造成國有上市公司及國有控股公司實際上是由少數不持有公司股權或極少持有股權的董事、經理代表大部分實際出資股東進行經營決策的倒掛現象。在這種情況下，實施股權激勵將會導致“高管人員左手寫自己的薪酬合同，右手在合同上簽字”，在公司業績評定、經營目標上都將降低效率，在股權激勵的過程中管理層可能以稀釋股東收益為代價來獲得個人收益，產生極大的不公平。
其次，證券市場的弱有效性會使股權激勵適得其反。我國證券市場剛剛起步，市場噪音和不可控因索太多，一、二級市場不銜接，證券市場對公司的信息反映較弱，股價反映的多是投機因素，而與公司的實際經營業績和發展前景預期的相關性不強，甚至是嚴重的背離。在我國目前證券市場弱有效性下，實施股權激勵將會增加國有上市公司“內部人控制”下的財務違規操作以及操縱市場的動力，利潤操縱使得以股票作為股權激勵的業績衡量標準失去基礎，而高管人員通過回購股票操縱價格執行期權，助長股市的泡沫。
再次，法律法規的滯后使得實施股權激勵的成本增加。美國股權激勵得以迅速發展的一個關鍵因素，就是相應的法律法規比較完善。而我國國內法律不健全與股權激勵客觀需要之間的矛盾，必然使得我國部分國有上市公司采取所謂“打擦邊球”的創新，但由此產生的問題也很多。國內目前很多國有上市公司在現有的法律環境下希望有所突破，找到可以實施的途徑，通過中介機構設計出所謂的創新的實施方案，但最后還是沒有避開現有的法律障礙，最終只能放棄，增加了公司的成本。而大多數國有上市公司則選擇傳統的激勵方式，反而增加了機會成本。
(二)現階段實施股權激勵帶來負面效應的對策
1．完善股權激勵運行的內部治理基礎
一方面，要繼續優化國有上市公司的股權結構，適度降低國有上市公司的股權集中程度和轉換大股東的身份，使公司通過優序融資的成熟市場行為來籌集資本，高效的運營資本，提高國有上市公司的業績，同時，適當減少委托的環節，降低風險，減少費用的發生。逐步建立多個大股東制衡模式的股權結構下的股權激勵。另一方面，繼續完善國有上市公司治理結構。股權激勵與公司治理結構之間存在著相輔相成、相互作用的密切關系。股權激勵作為一種有效分配方式，是公司發展和完善公司內部治理的重要組成部分，它在股權分置改革中的順利實施有助于解決國有上市公司因為投資主體所有權“缺位”所帶來的監督弱化問題，并通過產權紐帶將經營者與股東的利益捆綁，減少所有者與經營者之間的風險，構筑運行高效的公司治理結構；但同時，股權激勵能否利實施在很大程度上又取決于公司治理結構的完善程度。囚此，必須徹底改變國有上市公司中“股東大會過場化、董事會形式化、監事會擺設化”的治理結構，特別是現階段，應當適當增加獨立董事的比重，嚴格區分董事會成員與公司經理人員之間的關系，突出監事會對公司董事成員和經理人員的財務監和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財務數據獲得不應有的股權激勵。只有在公司內部建構起有效的與激勵約束并行的、與相關利益主體相互關系的制度，并配合相應的外部制度，股權激勵才能充分發揮其積極的作用。
2．完善股權激勵運行的外部治理環境
(1)從股權激勵運行的市場環境來看，其建構應當重點抓好三種類型市場的建構。
第一，必須加快和積極創建有效的經理人市場，充分發揮聲譽機制對職業化經理的激勵約束作用，并配套以合理有效的業績評價體系。這樣才能保證國有上市公司高管人員是在市場優勝劣汰的競爭機制中選，保證高管人員在國際化、現代化、市場化的環境中具有基本的管理素質和能力。如果，高管人員無法通過市場手段加以篩選，那么無論激勵機制怎么樣的完善，公司運營部不具備高效運轉的基礎。此時，這種激勵機制無疑會變成～種負向激勵，容易被濫用，反而進一步加大了風險。
第二，必須積極營造運作良好的資本市場，它能為股權激勵提供化解風險的出口，并從客觀上保證高管人員與公司利益最大化的趨同。通過債權市場的硬性壓力、股權市場的軟性壓力，防止高管人員獨占剩余控制權，同時獲得邊際補償能夠大于其獨占控制權獲得的邊際收益，將高管人員擅自作主的隱蔽機制轉換為受監督的顯性機制。
第三，必須作好控制權市場的建構。控制權市場是指上市公司的控制權通過資本市場來交易的市場。應當說控制權市場的部分功能與資本市場的功能重合，但又表現為這一市場不存在固定的交易場所、交易組織，而是一個相對虛擬的市場。控制權的可交易性意味著高管人員的控制權是處于動態環境當中的，同時與股權激勵相結合，就可以克服“兩權分離”下所有者與經營者利益目標不一致的矛盾，矯正高管人員在控制權日益擴大化情況下的“侵蝕”行為。
(2)完善股權激勵運行法律環境。
首先，完善《公司法》的公司訴訟制度，切實有效的保護中小股東的利益。我國《公司法》第12章“法律責任中”，過分偏重行政和刑事責任，而疏于對民事責任的規定。
因此，為了保護中小股東的利益，應當繼續完善股東派生訴訟制度。同時，在現代公司集團化發展和關聯企業普遍化的條件下，在《公司法》中應當進一步完善公司法人格否認制度，遏制集團公司從事旨在損害中小股東利益的關聯交易行為，或者當集團公司從事旨在逃避債務的欺詐性破產行為時，使受害人得到有效的法律保護。
其次，加強好證券法》中對上市公司勤勉責任的約束和違規出懲罰，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規成本遠遠大于其違規收益。完善對投資者的保護條款，建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事賠償機制，增加懲罰性賠償條款。
【關鍵詞】 可轉換債券；定價理論；實證研究；評述
可轉換債券是附帶轉股期權的公司債券，是一種混合型的衍生金融工具，既含有普通債券的特征，而又含有公司股票的特征。可轉換債券最早起源于美國，在西方國家已經發展得很成熟，而我國起步很晚，1992年深寶安發行第一只可轉換債券，雖以失敗告終，但開拓了我國企業的融資渠道。我國對可轉換債券市場的認識和研究學術文獻多出現在2001年之后，有關研究主要集中在可轉換債券定價理論研究、實證研究、條款設計研究及發行障礙研究方面。
一、可轉換債券定價理論研究
定價問題一直是可轉換債券研究的一個重要課題，國外在這方面已經有了廣泛深入的研究，國內學者也在積極研究我國可轉換債券定價問題。較具有代表性的成果包括：華夏證券研究所林義相等（2000）運用Black－Scholes公式討論了可轉換債券的定價問題，他們的定價模型為：可轉換債券的價值=投資價值+美式賣出期權的價值-發行人美式買入期權的價值。范辛亭（2000）運用久期―凸度方法對企業可轉換債券的利率風險進行評估，將企業可轉換債券的價值拆分為普通債券價值與相應期權價值之和，在不可贖回和可贖回兩種情形下考慮企業可轉換債券的久期和凸度。龔樸等（2004）基于相機權益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，導出定價模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）從定量的角度分析了附有回售條款和回購條款的可轉換債券的價值構成，并在股票價格服從對數正態分布的條件下，利用鞅方法推導出其定價公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何給帶有重置條款的可轉換債券進行定價，采用等價鞅測度的思想將標的物從風險世界轉換到風險中性世界中，在風險中性世界中應用鞅評價方法對帶有重置條款的可轉債進行定價。蒙堅玲（2008）考慮了信用風險、利率風險、匯率風險和股票價格風險等影響下的多因素定價模型。王浩亮等（2008）基于分形市場假說，利用B-S期權定價公式推導出了支付股息的權證和可轉債定價模型，并對影響定價模型的因素進行了分析。李少華等（2008）研究了在股權分置改革中，利用偏微分方程的方法，給出可轉債的定價公式。王靜，王敏（2008）基于集對分析方法，選取單因素B-S期權定價模型與單因素交換期權模型對定價模型進行測度和修正。朱海燕，張穹洲（2009）利用PDE方法，討論了帶交易費用的可轉債定價問題。
從上述文獻可看出，我國學者主要以西方的B-S期權定價模型為基礎，運用久期―凸度方法、有限差分方法、相機權益分析方法、蒙特卡羅模擬法、鞅方法、集對分析方法、PDE等方法對我國可轉債的定價理論進行研究。研究的角度也多樣化，有的基于分形市場假說，有的基于股權分置改革研究，有的基于帶交易費用的可轉債定價研究，有的考慮了信用風險，有的考慮了利率風險、匯率風險，有的把這些風險全部考慮進去，這就是所謂的單因素模型、雙因素模型及多因素模型研究。我國的研究取得了可喜的成果，但他們都沒有跳出國外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。
二、可轉換債券的實證研究
（一）可轉換債券定價實證研究
為了比較可轉換債券定價的理論價值與市場實際價格之間的差異，鄭振龍和林海（2004年）利用金融工程學的基本原理和方法，根據中國可轉換債券的具體特征，構造了中國可轉換債券定價的具體模型，并通過具體的參數估計，對中國可轉換債券的合理價格進行了研究，得到了“目前我國可轉換債券的價格與其理論價值相比，存在較大的差異，可轉換債券的價值明顯被低估”的結論。馬超群和唐耿（2004）利用包含信用風險的二叉樹定價模型對我國的可轉換債券市場進行實證研究，發現我國可轉換債券的市場價格普遍被低估。賴其男等（2005）針對2005年1月至3月間，深滬上市公司可轉債的理論價格做實證研究，然后與模型觀測期內可轉債的市場價格進行比較。結論是，從平均價格水平來看模型理論價值略低于實際市場價格，這一結論與其他學者的研究結論有很大的不同。
（二）可轉換債券發行對證券市場及發行公司績效和股價的影響
王慧煜等（2004）對我國上市公司發行可轉換債券對股票價格的影響進行了實證分析，結果發現：上市公司發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，發行可轉換債券宣告效應與發行公司的公司規模、可轉換債券發行規模以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關。劉成彥等（2005）以2002―2003年國內上市公司實際發行的21只可轉換債券為樣本，考察了我國A股市場發行可轉換債券的市場反應和原因，研究結果發現發行公告具有顯著的正價格效應。該結論與英、美市場已有的研究結果相反，而類似于日本與荷蘭市場的情況。劉娥平（2005）運用事件研究法，對我國上市公司2001年4月至2003年12月期間首次公告發行可轉換債券議案的88家樣本公司發行公告是否具有財富效應進行檢驗，結果顯示，可轉換債券發行公告具有顯著負的財富效應，但明顯低于增發股票公告的負效應。張雪芳等（2007）以2002―2004年國內上市公司發行的可轉換債券為研究對象，考察可轉換債券發行后一年公司財務績效的變化，發現可轉換債券融資后發行公司的財務績效相對于發行前有明顯下降，但總體上略好于行業對照組，可轉換債券的優勢特征在我國并沒有發揮出來。宋曉梅（2009）對股權分置改革后上市公司發行可轉債在募集說明書公告日、發行日、上市日以及進入轉股期等關鍵窗口的股票價格效應進行實證分析，得出結論：股權分置問題的解決有效地統一了控股股東與中小股東的利益，在可轉債發行這一再融資形式中，就體現為可轉債發行對證券市場的負效應明顯減弱。
（三）可轉債發行對盈余管理的實證研究
張林林（2006）結合我國盈余管理的動機，以滬深兩市2003年發行可轉換債券的14家A股上市公司作為樣本公司，同時選取14家行業相同，規模接近的A股上市公司作為控制樣本公司，兩者進行比較，實證研究結果表明，上市公司在發行前一年、當年及后一年確實通過調高會計收益進行盈余管理。
（四）可轉債資本成本的實證研究
柴君婷（2006）建立了一組模型，并按一定標準選取了2002、2003、2004年發行可轉債的上市公司為樣本作為研究對象，最后進行了模型檢驗。結果表明，我國上市公司的可轉債資本成本普遍偏高，并且遠遠超過了其票面利率。其大小與發行后股票價格的波動、轉股價格的設計等直接相關。要控制可轉債的資本成本，關鍵是在準確預測公司未來股票價格的基礎上合理確定轉股價格。
（五）可轉債發行動機的實證研究
王一平等（2005）以2002―2003年國內上市公司實際發行的可轉換債券為樣本，對可轉換債券發行動因進行研究。研究發現：發行人選擇可轉換債券融資的一個重要原因是股權融資受到限制，發行可轉換債券是實現大規模融資的替代方式，發行可轉換債券實際上是一種延遲的股權融資。牛棟瑜等（2009）以2002―2008年4月間實際發行可轉債的49家非金融類上市公司作為可轉債樣本組，并且參照中國學者柯大剛、袁顯平的選擇標準選取其對照組，從直接、間接兩方面來考察可轉債發行選擇與信息不對稱之間的聯系，認為可轉債的選擇與信息不對稱水平之間呈負相關，即中國上市公司發行可轉債的目的并不是試圖減小由于信息不對稱所帶來的逆向選擇成本，相反是一些信息披露水平較高的公司傾向于發行可轉債。
從實證研究內容來看，學者對可轉換債券理論定價與市場實際價格之間的差異、可轉債對發行公司績效和股價的影響、盈余管理、資本成本、發行動機等方面都有所涉足。研究結果表明，大多數學者通過實證表明我國可轉換債券的市場價格被明顯低估，只有賴其男得到了相反的結論。他認為可轉債的理論價格比市場實際價格低；可轉換債券發行后，發行公司財務績效一般會下降；發行公司也會通過調高會計收益進行盈余管理。研究方法還存在不足：選擇的樣本大多以董事會公告的可轉換債券發行預案為研究樣本，部分研究以實際發行的可轉換債券為研究樣本。由于大多數預案最終并未通過股東大會或證監會的批準，造成研究樣本與市場實際發行樣本有較大的偏差。在公司績效和股價影響研究中，存在著選定的公告基準日差異很大的問題，造成研究結論相差較大。
三、可轉換債券的條款設計研究
國內對可轉換債券條款設計的研究還比較少，楊如彥等（2002）從實證定價的結果，結合了對轉債價值影響較大的股票波動率和票面利率考慮條款設計。王慧煜（2004）認為可轉換債券發行是否成功，關鍵在于可轉換債券發行條款的設計是否滿足投資者的需求。發行條款的設計主要包括票面利率、轉換價格、贖回條款的設計。王冬年（2006，2007）從控股股東角度出發考察在有控制權利益的情形下我國可轉換債券發行條款的設計，分析了可轉換債券的債券條款、轉股條款以及回售、贖回和轉股價格向下修正等5個主要條款，發現我國可轉換債券發行條款的設計本意是維護控股股東的利益，但損害了流通股股東的利益。
我國對可轉換債券條款的研究局限于一般性的描述分析和功能探討，系統的實證分析幾乎還沒有，從研究結果來看，我國可轉債條款設計比較雷同，各個公司沒有根據自己的特色設計出適合本公司特點的可轉債條款。其實可轉換債券的條款設計很靈活，能夠適應不同發行人的不同融資目的。伴隨著國際市場上可轉換債券創新品種的層出不窮，從可轉換債券的條款設計去考察融資選擇是一種現實的選擇。由于不同的發行人融資情況不相同和市場情況的變化莫測，因此理論上并不存在最優的條款設計方案。理論界只能根據一般的情況，對不同的條款分別給出一個相對合理的參考范圍。盡管這樣的研究才剛剛興起，但它極大地拓展了可轉換債券融資選擇研究的視角，并將對今后的研究思路產生重大影響。
四、可轉換債券發行障礙分析
謝美榮（2003年）從公司資本金制度、發行主體制度、監管體制三個方面進行闡述，指出我國現行制度的不足，并提出相關的建議。陳潔（2008）研究了影響我國上市公司可轉債融資的因素，包括公司治理和資本市場不完善、法定資本金制度的實行及信用評級制度不健全，并提出了相應的建議。馬曉軍（2003年）研究了我國企業債券市場發展中的瓶頸及對策。
就總體而言，我國有關可轉換債券的學術研究，主要著眼于定價理論研究和實證研究，對可轉債品種的創新，條款的設計及發行障礙的研究還欠缺。雖然目前對分離交易可轉債有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我國可轉債發行規模較小，實證研究時選取的樣本有限，研究缺乏數據支撐，研究對實證結果的解釋不夠深入，有待加強。在我國資本市場還不很完善的時候，尤其是金融危機之后，我國證券市場動蕩不定，更需要我國學者繼續潛心研究可轉換債券理論與實務，以更好地發展我國的證券市場。
【參考文獻】
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關鍵詞：均衡股票市場理論 非均衡市場 政府行為 理性投資者
均衡理論揭示了市場經濟的一般規律，均衡分析方法被廣泛應用于經濟社會領域。本文對均衡股票市場理論的形成、發展及其要點加以介紹和評價，并試圖運用均衡股票市場理論，分析我國股票市場的非均衡性，尋求我國股票市場健康發展的途徑。
在古典經濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著社會的生產與消費，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整，經濟不斷從非均衡狀態趨向均衡狀態。自亞當·斯密起，經馬歇爾、瓦爾拉斯以及現代經濟學家們的深入研究，均衡理論日臻完善，成為描述市場運行最全面、系統的理論。均衡理論涉及到經濟學的各個領域，其中，均衡股票市場理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。
1952年，美國經濟學家哈里·馬爾科維茨(harry markowitz)發表了題為《資本選擇》的論文，運用均值一方差分析方法，確立了風險資產組合的有效邊界，形成了最優資產組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特 (john linter)與莫西(jan mossion)以資產組合模型為基礎創立了資本資產定價理論(capital asset pricing model簡稱capm模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者在理性選擇基礎上形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述股票價格的形成機制。投資收益的正態分布和收益與風險的對稱性是capm模型所揭示的均衡股票市場的實質。但是，由于capm模型是建立在一系列嚴格的假設條件之上的，后來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯(ross 1976)認為，在平均分散的競爭市場中，證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創立了套利定價理論(arbitrage pricing theory簡稱apt模型)。與capm相比，apt放松了假設條件，認為影響股票收益的不是一個因子，而是多個因子(因子模型)，投資人會在不增加風險的情況下尋找不同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明，承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，當股票價格處于非均衡狀態時，就產生套利機會，投資者通過套利活動使被高估或被低估的股票回歸其價值，股票市場就會再次達到均衡。
如果說資產組合理論解決了均衡股票市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(efficient manet hypothesis簡稱emh)則解決了股票價格的形成機制問題。早在1900年，法國經濟學家巴歇利爾(louis bachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了股票的內在價值是由未來股利的折現所決定的理論。該理論認為，人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年，英國統計學家坎達爾(kendall)研究發現資產價格的變動呈隨機游走規律，股票未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規律。這一發現說明市場本身是有效的。法瑪(fama，1970)在對過去的有效市場理論進行系統總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法瑪給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現可獲得信息變化的影響。
資產組合理論、有效市場理論構成了現代均衡股票市場理論的基石。但自20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰。其中，均衡市場理論關于投資者完全理性及公開信息的假設在理論上受到越來越多經濟學家的質疑。安德瑞.史萊拂(andrei shleifer，1996)認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規律，而不是標準的經濟學模型?！巴顿Y者心態”是基于心理學的啟發，而不是貝葉斯理性的概念。在實證方面，席勒(shiller，1981)發現股票價格波動不是簡單地用“價格由未來紅利凈現值決定”所能解釋的。就連法瑪也承認，基于股票過去收益所做的預測與早期的研究結論不相一致。行為金融理論認為，實體經濟與股票市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產定價中具有不可忽略的影響力。
均衡股票市場理論在既定的市場制度、投資者理性和市場出清的條件下，得出了均衡股票市場的結論，均衡市場的特征體現在以下幾個方面：(1)投資者具有理性選擇的能力。作為理性的經濟人，投資者能對股票做出合理的價值評估，對收益和風險能夠做出權衡，并以此為基礎做出投資決策。(2)股票價格能夠體現公司的資產價值，反映公司當期與未來收入——現金流的變化，使股票市場成為社會資本尋找最優投資機會的平臺，經營業績好、有發展前景的企業能夠籌集到更多的資本支持，投資者也能從中得到更高的回報。(3)投資者所得收益與承擔的風險成正比例的關系。證券市場的收益由無風險投資收益(如債券收益等)和風險投資收益(如股票收益)組成。在均衡的市場，要得到更高的收益，就必須投資更多的風險證券，但同時要承擔更高的風險。(4)股票市場的價格反映實體經濟的變化。均衡股票市場充當著經濟運行的晴雨表，當經濟從低谷開始走向復蘇時，股票價格上漲；實體經濟達到頂峰并轉向衰退時，股票價格就開始下跌。(5)股票價格對市場信息可做出完全的反映。在均衡股票市場，任何影響股票價格的信息都會迅速被市場消化，股票價格是市場信息的完全反映，因此，所有股票價格變化在時間序列上是相互獨立的，投資人無法通過所謂的技術分析獲得超額收益。(6)市場機制能夠充分發揮作用。當股票當前價格高于或者低于預期價格時，投資者就會賣出或者買入股票，市場向均衡方向運動。即投資者的套利行為會使股票的價格和價值趨于一致。(7)股票的收益成正態分布。在均衡的股票市場，大部分投資者能夠獲得平均的期望收益，也就是說，投資者獲得平均期望收益的概率遠遠大于獲得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪聲交易者”不影響均衡股票市場的價格。在均衡股票市場，即使存在非理性投資者，由于他們之間的交易是隨機進行的，且非理性投資的作用互相抵消，股票價格不會受到大的或者長期的影響；同時，非理性的投資者會犯同樣的錯誤，他們會在市場中遇到理性的套利者，理性的套利者會消除非理性投資者對股票的價格影響。(9)非均衡理論是均衡股票市場理論的重要組成部分。非均衡理論運用行為金融學的分析方法，對證券市場“異象”的原因進行探討，進一步豐富了均衡股票市場理論。正如貝納西所說：“非瓦爾拉斯方法并不是反瓦爾拉斯，相反，它只是在更為一般的假設條件下運用瓦爾拉斯理論最成功的方法”。實際上，非均衡市場理論并非排斥均衡理論，它只是在舍棄基于完全信息的理性選擇條件下，對均衡理論的修正與拓展，使之更接近于現實。
均衡股票市場理論具有重要的理論和現實意義：(1)均衡股票市場理論揭示了股票收益與風險的關系，論證了股票價格的形成機制，從不同的方面揭示了股票市場的運行規律：即在以完善的市場制度為依托、市場機制充分發揮作用、經濟當事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場信息條件下，股票市場能夠實現均衡；均衡的市場才是有效的市場。(2)均衡股票市場理論所揭示的不是一般均衡理論所描述的總量均衡和結構均衡，而是其功能均衡，即均衡條件下股票市場的“晴雨表”功能、價值發現功能和資源配置功能。(3)在均衡的股票市場，所有投資者的機會是均等的，而且，大部分投資者能夠獲得平均收益，投資者可以根據個人的效用偏好和風險承受能力，選擇不同的投資組合。(4)均衡股票市場的價格呈布朗運動(o，市場價格變動呈隨機游走規律，使得操縱市場、誤導投資者的行為不易發生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市場主要受到市場機制的影響，其運行呈現一定的規律性。作為股票市場的管理者——政府在市場中應發揮有限的作用，這種作用主要是完善市場的基礎設施、規范經營者及中介機構行為、健全交易程序和強化市場監管。政府不應直接干預市場，只有在市場失效時，政府才應利用法規及政策手段加以調控。
回顧已運行了16年的中國股票市場(以上海證券交易所綜合指數為例)，從第一次到1500點算起，到目前已有14年。在這14年中，我國的上市公司從不到100家上升到1000多家，國民生產總值由2002年2萬多億元人民幣上升到近20萬億元人民幣。目前的上證指數雖然在政策的支持下上升到2000多點，但對多數股票來說，現在的2000點只相當于過去的1500點，甚至更低(由于超大型國企的發行上市)，多數股票價格仍在底部，或者說大多數的投資者仍然是虧損的。按照均衡市場理論，股票投資者應能夠獲得超過無風險利率的期望收益，可我國的股票市場卻逆之而行。究其原因，我國股票市場不是均衡的市場，股票市場的功能未能有效地發揮。
為解決股票市場的問題，我國對證券市場實行了許多改革措施。其中以全流通為目標的股權分置改革，將為我國證券市場進入良性循環打下基礎。(1)股權分置的解決可以減少非流通股在定價與流通問題上的不確定性。(2)股權分置解決后，同股、同權、同價使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。(3)股權分置的解決有利于建立有效的委托一經營機制、改進公司治理效率，為中小股東積極參與公司治理創造條件。
但是，僅有股權分置改革是不夠的，還需要有一套規范企業、投資者、政府行為的市場制度，才能形成均衡的股票市場；企業作為市場的主體，組織生產與提供勞務，創造價值，是股票市場價值增值的源泉；投資者按股票的內在價值投資，推動股票的價值與價格的一致，使股票市場向均衡方向運動。有效的市場制度，市場機制充分發揮作用，規范的上市公司和理性的投資者是均衡股票市場的必要條件。股權分置改革解決了我國證券市場制度的部分缺陷，但影響市場均衡的其他問題仍然存在。建立均衡的股票市場，必須從規范政府行為、改善市場的宏觀環境和微觀基礎、提高上市公司素質、培育理性投資者等方面入手。
第一，改善股票市場的宏觀環境。均衡市場的宏觀環境主要取決于政府行為與政府政策，取決于政府如何干預市場。政府干預市場的目的是保證市場的均衡性；干預的手段是運用市場機制。我國政府對證券市場干預的手段和頻率都超出了市場的承受力。市場價格和投資行為都受到政府政策的驅動，市場機制的作用淡化了。王春峰、賀強等運用實證的方法，考察了政策對股市的影響，得出如下結論：(1)1996年后，中國股市一度與經濟周期背離，政策周期運行決定了股市周期的運行；(2)政策干預是驅動中國股市流動性變化的直接原因；(3)政策及政府言論是中國股市異常變動的主要原因之一，股市對政策存在過度反映。因此，我國均衡股票市場的運行有賴于規范政府行為，有賴于改善股市運行的宏觀環境。
第二，改善股票市場的微觀基礎。股權分置改革試圖解決我國證券市場原先存在的同股不同權的矛盾，為提高我國股票市場的運行效率和市場活力創造了條件。但是，從微觀層面講，健全的企業制度與規范的企業行為是形成均衡市場的前提條件。股票市場的載體是上市公司，市場競爭使得企業需要不斷地進行融資，投資者則需要尋找合適的投資機會以形成資本的增值，兩者能否有效結合，一方面取決于市場制度是否完善，另一方面則取決于企業的公司治理與經營水平。我國上市公司的最大問題就是相當一部分公司經濟效益低下，股票市場失去價值增值的源泉，投資人得不到應有的回報。其原因在于我國上市公司存在諸多問題：產權約束不力；政府對企業管理層干預過多，無法實現企業運作機制的轉換；內部人控制；董事會獨立性不強、監事會的作用得不到切實發揮；缺乏規范的激勵約束機制；小股東利益得不到切實保證等等。因此，要解決我國股票市場的內在矛盾，必須解決公司治理問題，提高上市公司的素質。
第三，培育理性的投資者。根據行為金融理論，市場脫離貝葉斯均衡的原因在于“噪聲交易者”的非理性行為所致?！霸肼暯灰渍摺钡男袨椴⒎敲撾x了均衡理論所描述的貝葉斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投資者的活動脫離了股票的價值區域。正如諾貝爾經濟學獎獲得者西蒙所說，從事經濟活動的人，只具有有限理性。由于人們受到知識與信息的限制，難以預測到各種可能的結果，而且人們的價值觀和周圍人的言行也會影響投資人的決策。因此，培育理性的投資者，除了提高投資者自身的素質以外，必須發揮政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，為市場提供全面、公開、透明的信息，杜絕“內部消息”、虛假信息和暗箱操作，使投資者對市場前景形成理性預期，能夠客觀的把握股票的真實價值，形成反映市場信息、符合均衡市場運動狀態的證券價格；二是政府制定的政策、法規應該具有穩定性，連續性，避免“政出多門，朝令夕改”，減少投資人的非理性沖動；三是減少政府對市場干預的頻率，避免投資者因對政策的過度反映而產生的“羊群效應”，使其投資行為偏離市場理性。
主要參考文獻：
1.faraa，marketefficiency，long term returns and behavioral finance，journal of economics，vol.49，p.p.283—306.
2.席勒：《非理性繁榮》，廖理等譯，中國人民大學出版社2004年版。
論文提要：財務治理是現代公司治理的核心和關鍵。文章從股權結構、組織結構、會計信息質量等方面分析目前我國上市公司財務治理中存在的問題，并提出完善財務治理的相關舉措。
一、問題的提出
隨著我國公司規模的不但擴大，上市公司原有的經營管理模式已經不適應企業組織形式和財務管理要求，亦難以滿足股東、債權人和經營管理層之間進行理性的財權配置進而權利劃分和對剩余的分配。財務治理作為公司治理的重要組成部分是公司治理的現實、集中、根本的體現，因此只有建立健康、有效的財務治理模式，才能更好地解決公司利益矛盾，保證上市公司運營效率。然而，我國上市公司財務治理中尚存在種種問題，有必要采取相關措施，敦使我國上市公司財務治理健康穩定發展。
二、我國上市公司財務治理中存在的主要問題
（一）股權結構單一導致財權配置過度集中。雖然我國《公司法》明確界定了公司法人財產權和自主經營權，但由于我國公司化改制是在傳統的國有企業基礎上進行的，因而不可避免地出現了公司產權過分集中，股權結構過于單一現象，使得《公司法》賦予公司法人的自主經營權不能真正落實，公司法人實體地位難以實現。在我國2004年的上市公司中，第一大股東絕對持股份額占總股本超過50%以上的有850多家，占全部上市公司總數的80%，其中：89%是國家股東；75%是法人股東。有統計表明：截至2004年底，上市公司總股本為7，149億股，其中非流通股4，543億股，占上市公司總股本64%；國有股在非流通股中占74%，從而使上市公司的股權結構極不合理，形成了畸形的股權結構，使公司重大財務決策不能得到行之有效的監督和制約。比如，在一些重大決策上，很容易從短期利益出發，忽略長遠的可持續發展。從而在長遠的角度，給公司造成經濟損失。
（二）董事會缺乏應有的獨立性及相應的治理功能。由于我國上市公司存在“一股獨大”現象，因此所有者對經營者的監督無論從機制上還是在力度上都不能滿足財務治理的需要。由政府委派的原國有企業高級管理人員成為上市公司董事會成員，而且高達60%的上市公司的董事長和總經理由一人兼任，導致我國上市公司“內部人控制”現象極為嚴重。同時，由于董事會缺乏獨立性，其對上受上級主管部門制約，決策時只會從上級主管部門或自身利益出發；對下自己監督自己，自己評價自己，監督與評價的效果可想而知。而且我國董事會結構單一，董事責任不明確，普遍缺乏責任心，董事長的權力過于集中，也容易造成決策失誤。
《公司法》規定，公司董事會代表股東行使公司董事會戰略決策權、監督權等多項重大權利。許多上市公司由于董事會與經營管理層之間的人員嚴重交叉，同時所有者缺位，股東大會的權力名存實亡，董事會實質上是董事長一個人的，多元化投資主體的利益不能在董事會內部得到有效實現。作為公司實際擁有人的廣大持股人，并不能在董事會中占有一席之地，股東大會也收效甚微。因此，導致權力失衡和權力高度集中。所有者缺位，導致權力失衡和權力高度集中。嚴重破壞了公司法人財產權和已形成的公司法人治理結構，使股東和董事會之間的制衡關系形同虛設。從理論上講，企業“內部人控制”問題產生的根源在于改制后的上市公司仍享有絕對控股地位，形成了國家就是公司大股東的狀況。國家作為公司所有者“鏈”過長，導致“所有者缺位”，在實際的經濟活動中，公司的產權沒有具體的約束制度。因此，由什么機構或由誰代表國家履行出資人職責，享受所有者權益，實現權利與義務的統一，便成為我國上市公司迫切需要解決的問題。
（三）會計信息披露失真導致利益分配混亂。目前，我國上市公司存在為追求利益，隨意改變會計政策，操縱會計利潤現象。同時，由于關聯交易不公開、不及時披露會計信息或披露虛假會計信息，導致我國資本市場的會計信息質量不高，從而影響投資者的投資決策，使他們造成不必要的損失。我國上市公司在財務信息披露的過程中，往往對有利于公司的財務信息進行過量披露，對公司不利的財務信息閉口不談，主要表現為：對企業償債能力的披露不夠充分，對企業應收賬款分析不夠，對企業的對外擔保、或有事項等項目進行隱瞞；對企業關聯交易的信息披露很少，甚至有的企業根本就不對關聯交易進行披露；對一些重大事項的披露不夠充分；對資金去向和利潤構成的財務信息披露不夠細致；不少企業借保護商業秘密為理由，對企業當期的并購、交易等事項進行隱瞞。與西方發達國家證券市場相比，我國上市公司的表外信息披露更是問題重重，許多公布的信息嚴重不實，對公眾存在嚴重誤導，許多上市公司的盈利預測報告、投資價值分析盲目樂觀，一旦經濟環境發生變化，必然會誤導投資者。誘發投機而非投資，擾亂了證券市場的投資秩序，從另外一個方面也降低的證券市場資本化的進程。
三、完善我國上市公司財務治理的相關舉措
（一）加快股權分置改革，優化股權結構。與國外股票市場相比，股權分置是我國股票市場的最大特點。上市公司的股票包括流通股和非流通股，而非流通股股東更多地從控制大量自由現金流中獲得自身利益。在現有股權結構下，股權的流動性非常有限，非流通股占上市公司總股本的大部分，不利于公司股權結構調整，也嚴重影響了證券市場的持續、健康、穩定發展。加快股權分置改革的進度，實現國有股股權的流通，有利于提高證券市場的資源配置效率，實現國有控股企業股權結構的多元化，從而形成規范的法人治理結構，在一些重大決策上可以從長遠可持續發展的角度出發。為廣大中小投資者的利益著想，真正實現財務管理和監督上的公平、公正和公開。從而在長遠利益上，為公司的可持續發展打下堅實基礎，也能夠更好地解決上市公司融資偏好問題。
論文提要:股權分置改革完成后，我國的資本市場得到極大的發展。公司債券1市場也面臨著全新的發展環境，2007年中國證監會正式《實施公司債券發行試點辦法》。本文基于新的經濟發展形勢，探討公司債券市場發展的必要性、可行性，進而提出發展公司債券市場的建議。
近年來，全球金融形勢日益復雜多變，金融危機時有發生，成熟的債券市場，不僅是金融危機的避風港，更是經濟的穩定器。我國股票市場自股權分置改革完成以來，實現了制度性變革，得到了極大的發展，然而債券市場特別是公司債券市場的發展依然滯后。為此，本文探討在當前有利的發展環境下，公司債券市場發展的新契機。
一、發展公司債券市場的必要性
（一）國際上，從金融危機看債券市場尤其是公司債券市場的“備用輪胎”2意義。
1997年爆發的東南亞金融危機，其原因是多方面的，但是這些東南亞國家無一例外都缺乏一個相對有效的資本市場，融資嚴重依賴銀行體系，短期融資（經常是外幣融資）過度，期限與幣種雙重錯配。
當大量的資本流入突然逆轉時，便導致貨幣和銀行危機。在危機發生后，出現資產價格暴跌時，一個發達的公司債券市場能在銀行資本基礎受到急劇削弱，嚴重妨礙其放貸能力時，能夠作為公司融資的重要渠道，及時跟進，解決企業部門的燃眉之急，進而緩解經濟危機的影響。顯然東南亞國家由于缺乏由債券市場提供的減震機制，沒有債券市場能夠為投資者提供資金轉移的緩沖區域。
因此，正如戈登斯坦3所指出的那樣，新興國家防范和化解貨幣錯配風險的措施之一就是，應優先發展本國債券市場，鼓勵發展可供使用的風險對沖保值工具。金融體系的多樣化可以避免金融領域的問題擴展到整個經濟領域。從實踐來看，危機之后，東南亞各國亡羊補牢，迅速發展了債券市場尤其是公司債券市場。例如韓國、馬來西亞公司債余額占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我國公司債券市場的發展相對落后。
美國在上世紀80年代初以及80年代末90年代初，曾經發生過兩次銀行業危機，一次因拉美債務危機而起，另一次源自商業不動產危機。在這兩次危機中，美國銀行部門遭受了重大損失，其資本基礎受到急劇削弱，嚴重妨礙其放貸能力，此時，美國的債券市場在不同程度上，起到替代銀行體系，為企業融資發揮了重要作用。這就是債券市場對銀行體系的備用輪胎作用。
（二）在國內，發展公司債券市場是優化資本市場結構、拓寬企業的籌資途徑、避免風險過度集中在銀行體系、并為投資者提供更多投資工具的有利措施。
目前我國的資本市場已初具規模，但是單一資本市場結構所暴露出來的一系列問題，如投資品種的匱乏和避險工具的缺乏，遠遠不能滿足投資者日益增長的對不同投資品種的需求，也不能滿足企業的融資需求。
長期以來，我國企業融資中銀行貸款的占比很高，銀行體系承擔了大量債務風險。銀行資金來源短期化，資金運用長期化趨勢明顯，資產負債期限錯配問題嚴重。由于存在人民幣升值預期，資產負債結構中的貨幣錯配現象也逐漸顯現。期限和貨幣的雙重錯配使得銀行體系面臨著較大的利率風險、匯率風險和流動性風險，不利于整個國家金融體系的穩定。而公司債券的發行將風險分散到眾多投資者身上，且能通過二級市場更好的識別和量化風險變化，因此，公司債券市場能比銀行貸款分散更多的風險。
目前我國流動性充裕，而投資者缺乏投資途徑，除了低收益的儲蓄存款，只有高風險的股票市場和房地產市場，中間沒有過渡地帶，易受外部沖擊的影響。股權分置改革完成后，我國的股票市場由熊轉牛，資金大量流入股市，事實證明，非理性的操作導致了股票市場的大起大落，而一個發達的公司債券市場則能充當較好的資金轉移的避風港和緩沖地帶的角色。
發展公司債券市場，可以形成結構優化的資本市場，促使企業在面對更大的投融資約束時，更理性地選擇風險最小、成本最低的融資渠道；投資者在面對這樣的市場時才能更加理性地投資和發掘資本價值。
二、發展公司債券市場的可行性
從市場前景出發，與國際資本市場相比，我國的公司債券市場有巨大的發展空間，為了加快資本市場改革發展，國家已經開始著手大力發展公司債券市場，現階段公司債券市場發展面臨著良好契機。
（一）宏觀經濟的持續高增長率和高儲蓄率,為公司債券市場的發展創造了良好的經濟環境
中國經濟20多年的快速增長引起了世界的矚目。盡管出現過較大的經濟波動，但近年來經濟保持了穩定的增長。儲蓄水平不斷提高，經濟保持高速增長。從中長期趨勢看，中國金融市場將保持一個寬松的資金環境，這必將推動公司債券市場的大發展。其一：中國經濟的持續高增長奠定了保持高儲蓄的基礎，為債券市場提供充足的資金來源；其二：人口老齡化趨勢的加速，預防性儲蓄將增加，從而形成對債券市場穩定的中長期需求；其三：需求約束、產能過度是中國經濟面臨的中長期挑戰，從商品市場轉移出的資金將轉向包括債券產品在內的金融投資；其四：隨著對商業銀行資本充足率考核逐漸嚴格，銀行資金運用將轉向能夠節約資本使用的債券投資方面，從而對債券投資形成較為強勁的需求。
（二）公司債券市場面臨的微觀金融環境有了一定改善
公司債券市場的微觀金融環境已在逐漸改善。一是投資主體不斷成熟。二是監管理念和制度的創新。以銀行間債券市場為例，近年來這一市場之所以產品、交易方式、工具等不斷創新，一個重要原因就在于監管理念和方式的變化；三是投資者保護制度逐漸完善，證券投資者保護基金以及保險保障基金已經設立，存款保險制度也在建立之中；四是社會信用體系逐漸改善，信用體系建設近年來獲得較快進展。與此同時,信用評級等中介服務也在逐漸規范和發展,這些都為準確披露和評估公司債券的風險創造了有利條件；五是隨著金融產品創新的發展，圍繞公司債券信用增級以及其它風險管理手段的創新也將不斷發展。公司債券作為一種具有信用風險的產品，除了通過信息披露和評級正確揭示風險外，還可借助各種金融產品和工具管理其風險。比如，創立由各類資產支持或擔保的公司債券、信用衍生產品(CDO、CDS等)，就可為公司債券的風險管理提供有效手段。
（三）發展公司債券市場的政策力度有了增強
股權分置改革完成以來，股票市場發生了制度性的變革，得到了極大的發展，而債券市場發展緩慢，與股票市場形成了鮮明的對比，這與我國構建多層次資本市場、優化資本市場結構的設想是相悖的。因此，中央經濟工作會議提出要提高直接融資比重，指出資本市場的發展壯大，需要特別重視公司債券市場的發展。主管部門在經濟發展的良好環境下，適時推出許多鼓勵和支持公司債券市場發展的措施。其中2007年7月14日中國證監會正式了《實施公司債券發行試點辦法》，為公司債券市場的快速健康發展提供了良好的法律基礎，使過去一些束縛公司債券市場發展的制度性因素得到解決，對其發展具有極大的推動作用。
1、市場化定價，利率無限制。債券發行的票面利率由發行人和保薦人(主承銷商)通過市場詢價協商確定。在升息周期中，公司債在票面利率的設計上，具有更為廣闊的創新空間。通過市場機制發現了債券發行人的信用價值，為今后公司債券科學、規范定價提供了參考。
2、發行程序簡化。以往公司債券的發行需要經過額度審批和發行審核兩道程序，而現在公司債的發行是由證監會主導，采取隨報隨批的模式，發行審批程序相對簡單，審批速度較快。
3、募集資金用途。債券發行募集資金可用于償還借款、補充流動資金或股權(資產)收購，范圍較廣。
4、采用了“一次核準，分期發行”的方式，發行時間更為寬泛。一方面可以防止資金的閑置，降低資金使用成本；另一方面，發行人可以根據對市場利率水平判斷和資金需求狀況，進行有節奏的發行，有利于降低融資成本。
5、同時在固定收益平臺和競價交易系統上市流通。固定收益平臺適合機構投資者之間進行大宗債券交易，而交易所原有的交易系統具有實時、連續交易的特性，比較適合普通投資者參與債券交易。多種交易方式的有機結合，滿足了不同投資者交易的偏好，可引導建立分層次市場。
6、債券條款設計創新。債券可以對條款設計創新，比如設置回售條款，因此為投資者提供了較大的操作空間，提升了債券的價值，提高了債券的吸引力。
7、可以免擔保。原來《企業債券管理條例》第三十六條規定，“發行人在債券發行前應提供保證擔保，但中國人民銀行批準可免予擔保的除外。擔保工作經中國人民銀行認可后，方可發行債券?！倍F在公司債發行無強制性規定。
長江電力2007年第一期公司債券在2007年10月12日在上海證券交易所掛牌上市。長江電力公司債的順利發行和上市標志著公司債發展進入一個新的階段。
三、發展公司債券市場的建議
上文中探討了發展公司債券市場的必要性以及在新的經濟環境下，公司債券市場發展的新契機。但是是不是就意味著公司債券市場發展一定能夠成功呢？我們看到，雖然在發行制度上，現行法規已經極大地改變了過去受束縛的局面，改善了一些過去導致公司債券市場發展滯后的因素。但是仍然需要制度創新來解決債券的償付和流動性問題。可以從以下方面解決：一是繼續加快國債市場發展，建立一個健全的基準市場，完善基準收益率曲線。二是完善公司治理結構，加強約束機制，發展更多的合格發債主體。三是培育投資者隊伍，引進專業機構投資者。四是加快固定收益平臺建設，完善做市商機制，建立分層次市場，提高二級市場流動性。五是完善信用評級體系，鼓勵本土評級機構的發展。
綜上所述，公司債券市場的發展面臨著一個較好的時機，公司債券市場的發展，可以改變我國間接融資占主導地位、風險過度集中在銀行體系、企業融資渠道匱乏、資本市場結構不健全的局面，因此探討其發展是具有一定現實意義的。
注：
1由于在80年代我國的公司制度處于一個初創階段，用得更多的是企業這個概念，因此，發行的債券也叫企業債券。而經濟發展到今天，隨著公司治理結構的完善，我國公司債券的發展開始步入了一個嶄新的階段，業界和學術界都越來越多地使用公司債的名稱，因此在本論文中，對兩者不做區分，統一用公司債券這個名稱。
2格林斯潘于2000年創造了一個經常被引用的比喻，因債券市場在銀行體系癱瘓時可以發揮替補作用，將其稱為“備用輪胎”（sparetyre）。
3戈登斯坦：《貨幣錯配：新興市場國家的困境與對策》
參考文獻:
1.王一萱.《公司債券市場：理論、實踐、政策建議》深圳證券交易所網站
2.延紅梅.《我國企業債券市場發展緩慢的原因及對策》[J]濟南金融2006,(2)
