時(shí)間：2022-03-23 11:04:28
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇外匯衍生品市場(chǎng)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
[關(guān)鍵詞]外匯衍生品；金融創(chuàng)新；金融機(jī)構(gòu)
[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]2095-3283（2013）07-0066-02
外匯衍生品是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，雖然我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展已取得了一定成效，但與我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展尚不相適應(yīng)，還存在一些不足，因此必須加快我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展速度，以滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的需要。
一、我國(guó)已具備加快發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的條件
（一）相關(guān)法律法規(guī)已初步建立
1997—2005年我國(guó)相關(guān)部門先后頒布和實(shí)施了《中國(guó)人民銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》《金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《國(guó)際外匯管理局關(guān)于擴(kuò)大結(jié)售匯業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》《中國(guó)人民銀行關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開辦人民幣與外匯掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》《中國(guó)人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問題的通知》等法律法規(guī)，規(guī)范了我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)操作，促進(jìn)了我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的健康發(fā)展。
（二）外匯衍生品市場(chǎng)參與者已逐漸成熟并積累了一定經(jīng)驗(yàn)
近年來，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展起來，他們具備了一定的交易能力和經(jīng)驗(yàn)，而且市場(chǎng)的各方參與者也都具有較強(qiáng)的認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)、抵御風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。從銀行方面來講，通過多年來的外匯業(yè)務(wù)操作，也已經(jīng)具備了辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)的能力和條件。
二、我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)存在的不足
我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)起步晚、發(fā)展較緩慢，在發(fā)展過程中尚存在一些不足之處，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
（一）衍生品品種少，交易規(guī)模較小
目前，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)尚缺乏國(guó)際外匯市場(chǎng)普遍存在的外匯期貨和外匯期權(quán)等交易品種，我國(guó)央行推出的交易品種只有即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯、掉期等品種，并且由于遠(yuǎn)期結(jié)售匯這項(xiàng)業(yè)務(wù)主要由寡頭壟斷，導(dǎo)致供給不足，交易規(guī)模較小，這必然在一定程度上限制了該項(xiàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
（二）市場(chǎng)參與主體偏少
目前，只有國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行和外資銀行在中國(guó)的分行等銀行類金融機(jī)構(gòu)能進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行交易，而大多數(shù)非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)尚不能進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)，市場(chǎng)參與主體較單一且數(shù)量較少，必然導(dǎo)致外匯衍生品市場(chǎng)交易不活躍，市場(chǎng)的發(fā)展受到一定的限制。
（三）權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心尚未形成
目前，我國(guó)銀行通過國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)自身的外匯資產(chǎn)進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，并且客戶在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行外匯衍生品交易。在這些運(yùn)作中，我國(guó)銀行只是參與者，根本起不了主角的作用。而且，具有權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心尚未形成，這也必然影響我國(guó)外匯衍生品交易的發(fā)展。
三、我國(guó)發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的對(duì)策建議
（一）進(jìn)一步建立健全法律法規(guī)體系
任何一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展都必須要有相關(guān)法律法規(guī)做為保障，外匯衍生品市場(chǎng)也不例外。雖然，相關(guān)部門已陸續(xù)出臺(tái)了一些法律法規(guī)，但仍需進(jìn)一步完善，目前尚無法滿足外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展的需要，所以必須建立健全相關(guān)法律法規(guī)體系，同時(shí)應(yīng)根據(jù)外匯衍生品市場(chǎng)交易和發(fā)展的要求，調(diào)整有關(guān)的配套政策，規(guī)范市場(chǎng)交易行為，保障市場(chǎng)正常有序運(yùn)行。
（二）不斷增加交易品種和完善交易方式
1.將人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期交易作為發(fā)展重點(diǎn)，并且大力發(fā)展掉期交易。為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)交易規(guī)模、市場(chǎng)交易主體，提高市場(chǎng)化的程度，應(yīng)積極促進(jìn)銀行間、銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)間的遠(yuǎn)期交易。同時(shí)，由于掉期交易的交易成本較低，套利空間相對(duì)較大，又可彌補(bǔ)遠(yuǎn)期交易的不足，所以要積極發(fā)展掉期交易。
2.擇機(jī)推出人民幣外匯期貨、期權(quán)交易，提高市場(chǎng)交易方式的多樣性。開展人民幣外匯期貨、期權(quán)交易是外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然要求。由于期貨、期權(quán)交易的投機(jī)性較強(qiáng)，會(huì)給市場(chǎng)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，所以必須在相關(guān)條件成熟時(shí)推出，提高我國(guó)外匯衍生品交易的活躍度，擴(kuò)大交易規(guī)模，健全和完善我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)。
3.適時(shí)推出人民幣與外匯間的外匯期貨交易。應(yīng)在匯率制度更加市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上考慮推出人民幣與外匯間的外匯期貨交易，這必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展速度和規(guī)模產(chǎn)生積極的影響。所以，我國(guó)應(yīng)在匯率體制改革進(jìn)一步深化、匯率形成機(jī)制更趨于市場(chǎng)化的背景下，有步驟、有秩序地推出人民幣外匯期貨交易。
（三）不斷營(yíng)造良好的外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境
1.進(jìn)一步完善即期外匯市場(chǎng)。由于外匯衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)是即期外匯市場(chǎng)，完善的即期外匯市場(chǎng)是外匯衍生品市場(chǎng)正常運(yùn)行的前提條件，直接影響到外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與成效。因此，必須不斷完善即期外匯市場(chǎng)：為了使銀行能夠根據(jù)需要來決定持有外匯頭寸的多少，應(yīng)逐步取消對(duì)銀行即期外匯交易頭寸限額的規(guī)定。同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)主體參與即期外匯交易的諸多限制要逐漸放松，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)的交易規(guī)模。
2.營(yíng)造良好的金融環(huán)境。為了促進(jìn)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，必須創(chuàng)造有利的金融環(huán)境，應(yīng)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，深化匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)匯率彈性，隨著人民幣國(guó)際地位的不斷提升，可穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。
3.積極培養(yǎng)外匯專業(yè)人才。加強(qiáng)外匯人才的培養(yǎng)工作，對(duì)于外匯衍生品市場(chǎng)穩(wěn)步健康發(fā)展至關(guān)重要。因?yàn)橥鈪R衍生品極具復(fù)雜性和專業(yè)性，要開發(fā)外匯衍生品必然需要大量專業(yè)外匯人才。對(duì)企業(yè)來說，也同樣需要專業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)、經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人才，才能夠?qū)R率情況進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測(cè)與判斷，準(zhǔn)確、靈活地運(yùn)用外匯衍生工具。
4.擴(kuò)大交易主體范圍。在國(guó)外成熟的金融市場(chǎng)上，外匯衍生品市場(chǎng)的參與主體主要是機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)參與主體的多元化可以使市場(chǎng)供求獲得平衡，形成市場(chǎng)均衡價(jià)格，對(duì)穩(wěn)定外匯衍生品市場(chǎng)具有積極的作用。而目前我國(guó)對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)參與者的要求較高，有許多限制，使得市場(chǎng)交易長(zhǎng)期不活躍，規(guī)模無法擴(kuò)大。因此，應(yīng)逐步取消對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者、大型非金融企業(yè)進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)的種種限制，使這些機(jī)構(gòu)能夠參與外匯衍生品市場(chǎng)交易，活躍市場(chǎng)，扭轉(zhuǎn)目前我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)交易主體單一、交易規(guī)模較小的現(xiàn)狀。
總之，由于我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)起步較晚、發(fā)展比較緩慢，同時(shí)又受到諸多因素的影響，在發(fā)展過程中難免出現(xiàn)一些問題，必須不斷地進(jìn)行探索，尋求積極有效的應(yīng)對(duì)措施，從宏微觀兩方面入手，努力促進(jìn)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)穩(wěn)步健康發(fā)展。
[參考文獻(xiàn)]
本文首先研究了國(guó)內(nèi)外外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)與國(guó)外的衍生品市場(chǎng)多見于場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，而我國(guó)主要是在銀行間市場(chǎng)發(fā)展。通過結(jié)合我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，文章提出我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有秩序、有次序地發(fā)展，以場(chǎng)外市場(chǎng)為基礎(chǔ)，建立相關(guān)法律法規(guī)，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，鼓勵(lì)各類投資者參與到市場(chǎng)交易中，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，提高外匯衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新水平。
【關(guān)鍵詞】
外匯衍生品；匯率風(fēng)險(xiǎn)；層級(jí)發(fā)展
前言
我的外匯衍生品市場(chǎng)起步較晚。從2005年匯率改革開始，人民幣匯率不再是單一地盯住美元，而是轉(zhuǎn)而參考一籃子貨幣，并實(shí)行管理浮動(dòng)的匯率制度。從事國(guó)際貿(mào)易的企業(yè)開始面臨匯率變動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，需要通過外匯衍生產(chǎn)品為其提供套期保值的作用，外匯衍生產(chǎn)品迎來新的發(fā)展契機(jī)。研究外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)實(shí)行有效的匯率政策、規(guī)范市場(chǎng)秩序、調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)有著重要的意義。
一、發(fā)展情況
20世紀(jì)70年代，衍生品逐漸產(chǎn)生了多種的業(yè)務(wù)形式，伴隨著金融產(chǎn)品創(chuàng)新的浪潮，各國(guó)對(duì)外匯衍生工具的研究也日益豐富起來，并逐漸涉及到外匯衍生市場(chǎng)發(fā)展的各個(gè)層面，并且伴隨著不同的發(fā)展階段各個(gè)時(shí)期的側(cè)重點(diǎn)都有所不同。歸納起來這些研究主要集中在產(chǎn)品定價(jià)、套期保值、風(fēng)險(xiǎn)管理以及控制模型等方面。在發(fā)展初期由于人們對(duì)外匯衍生品缺乏深入的了解，研究?jī)H集中在其產(chǎn)生的背景、動(dòng)因以及對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的具體影響等方面。《全球經(jīng)濟(jì)脫節(jié)》的作者斯蒂芬?羅奇認(rèn)為外匯衍生業(yè)務(wù)不僅促使全球非實(shí)物經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還提高了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率；《衍生品市場(chǎng)簡(jiǎn)介》的作者DonM.Chance曾經(jīng)指出：除了規(guī)避和管理風(fēng)險(xiǎn)的功能外，外匯衍生市場(chǎng)還具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)和信息功能。
由于我國(guó)真正的外匯衍生業(yè)務(wù)開辦才不到十年，發(fā)展也比較緩慢，國(guó)內(nèi)對(duì)該領(lǐng)域的研究較少，但自人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注并研究人民幣衍生品市場(chǎng)。
二、外匯衍生產(chǎn)品的其作用
外匯衍生產(chǎn)品的主要作用體現(xiàn)在以下兩個(gè)部分：
（一）套期保值
金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)的最主要原因就是交易者希望通過衍生品來對(duì)沖掉自己將來會(huì)面臨到的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定未來收益。
（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)
金融衍生品市場(chǎng)集中了各方面的參加者，而衍生品的價(jià)格往往反映出市場(chǎng)對(duì)于未來的預(yù)期。市場(chǎng)參與者可以運(yùn)用自己掌握的信息進(jìn)行交易，通過公開競(jìng)價(jià)方式而得到均衡價(jià)格，傳遞信息。
三、國(guó)際與國(guó)內(nèi)外匯衍生品發(fā)展現(xiàn)狀
（一）國(guó)際發(fā)展現(xiàn)狀
1.總體交易量巨大，外匯市場(chǎng)蓬勃發(fā)展
根據(jù)表4.1的數(shù)據(jù)，從1998年開始，全球外匯市場(chǎng)工具的日均交易量均超過一萬億美元。除2001年有小幅下降之外，全球外匯市場(chǎng)交易工具的日均交易量呈現(xiàn)不斷增加的趨勢(shì)，增長(zhǎng)速度不斷加快，外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好。2001年交易量下降的原因主要是由于歐元啟動(dòng)之后，歐元區(qū)內(nèi)的國(guó)家不再需要進(jìn)行貨幣兌換，因此降低了整體的總交易量。
2.場(chǎng)外市場(chǎng)交易活躍
相比于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的外匯衍生品而言，由于場(chǎng)外市場(chǎng)可以為市場(chǎng)投資者量身定做避險(xiǎn)工具，更加符合個(gè)人需求，因此場(chǎng)外市場(chǎng)的交易量占整個(gè)外匯衍生品市場(chǎng)的大部分。具體來說，外匯掉期交易在外匯市場(chǎng)交易工具中占比達(dá)到最大，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年以及2013年的外匯掉期交易量與外匯市場(chǎng)工具交易量之比為48.1%、52.9%、49.3%、51.6%、44.3%、41.7%。其次，即期交易作為外匯市場(chǎng)工具中占比第二的工具，說明了作為原生產(chǎn)品的現(xiàn)貨市場(chǎng)是衍生品市場(chǎng)活躍的基礎(chǔ)。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)而言，傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期交易與外匯掉期占的比重較大，尤其是外匯掉期一直占外匯衍生品市場(chǎng)交易的絕大部分，貨幣互換與貨幣期權(quán)的比例較低。
（二）我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展歷程
至于我國(guó)，外匯衍生品市場(chǎng)最早開始于1994年建立的銀行間市場(chǎng)，其主要作用是為外匯指定銀行提供平補(bǔ)結(jié)售匯頭寸余缺，并提供清算服務(wù)。隨后，1997年中國(guó)人民銀行允許開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)一直遵循“實(shí)需原則”，即企業(yè)與個(gè)人只有在有實(shí)際用匯需求并且得到相關(guān)單位審批時(shí)才能參與外匯衍生品的交易。
四、結(jié)論
相比于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)仍處于起步階段，在這一階段，我們要加深利率匯率市場(chǎng)化的程度，促進(jìn)國(guó)內(nèi)的外匯資產(chǎn)定價(jià)同國(guó)際金融市場(chǎng)價(jià)格體系相聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)配置外匯資源的有效性。
外匯衍生品對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)管理來說是強(qiáng)有力的工具，我們應(yīng)該充分發(fā)揮其作用，在國(guó)家、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)配合下，建立一個(gè)穩(wěn)定、繁榮、可控的外匯市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法;商業(yè)銀行;外匯衍生品
中圖分類號(hào):F20 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1672-3198(2010)02-0198-02
1 我國(guó)商業(yè)銀行外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法問題研究
1.1 我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法度量風(fēng)險(xiǎn)的困難
(1)外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理還沒有得到應(yīng)有的重視。
我國(guó)商業(yè)銀行雖然已經(jīng)根據(jù)1988年巴塞爾資本協(xié)議的要求,建立起了風(fēng)險(xiǎn)管理的基本框架,但是包括外匯資本風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量統(tǒng)計(jì)工作依然沒有實(shí)現(xiàn)期望中的制度化。然而相對(duì)于新資本協(xié)議的要求,我國(guó)商業(yè)銀行由于歷史數(shù)據(jù)收集統(tǒng)計(jì)工作不到位,很難把握市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和各種操作風(fēng)險(xiǎn),因此對(duì)于衍生品的風(fēng)險(xiǎn)度量來講還存在巨大的困難。但是,隨著外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和我國(guó)銀行業(yè)務(wù)向國(guó)際發(fā)展的擴(kuò)展,借鑒和學(xué)習(xí)國(guó)外的先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理迫在眉睫。因此需要在機(jī)構(gòu)落實(shí)、人員培訓(xùn)、工作方案等諸多方西進(jìn)行安排,但遺憾的是從監(jiān)管門到商業(yè)銀行還都沒有對(duì)這項(xiàng)工作給予應(yīng)有的高度重視。
(2)外匯市場(chǎng)還不夠健全。
由于我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展才剛剛起步,各種外匯衍生工具的交易還沒有充分地利用其自身特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)來實(shí)現(xiàn)其價(jià)格形成機(jī)制以及套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力。從外匯市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行來看,遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)和掉期外匯市場(chǎng)的交易都非常清淡,從活躍程度和交易量來看,也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上即期外匯市場(chǎng),這既沒有實(shí)現(xiàn)貨幣管理當(dāng)局的設(shè)想,也與國(guó)際外匯市場(chǎng)上遠(yuǎn)期外匯交易、掉期外匯交易比即期外匯交易規(guī)模更大的一般規(guī)律不相符。在我國(guó)的外匯市場(chǎng)上還存在很多限制,比如只能做多,不能做空,制約了衍生工具的充分利用,影響著對(duì)其進(jìn)行充分的定價(jià),在這種情況下對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的預(yù)測(cè)就難以達(dá)到期望的效果。再者,雖然對(duì)商業(yè)銀行外匯業(yè)務(wù)開始逐漸放松,但依然存在不少制度上的制約,使得銀行還不能充分利用自身資源,發(fā)揮其理財(cái)專家的優(yōu)勢(shì),開展多種外匯衍生品對(duì)沖交易策略,以達(dá)到綜合的套期保值,獲得超額收益的目的。在銀行沒有充分使用外匯衍生品的情況下,推行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法來度量風(fēng)險(xiǎn),會(huì)遇到較大的困難。
1.2 我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法度量風(fēng)險(xiǎn)的可行性
(1)國(guó)外研究和實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。
風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法模型已經(jīng)在世界各大跨國(guó)銀行得到了廣泛的應(yīng)用。在理論上風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的研究在西方國(guó)家中已經(jīng)比較成熟,大量的學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究;在實(shí)踐上,商業(yè)銀行已經(jīng)建立了比較完善的基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法風(fēng)險(xiǎn)防控的內(nèi)部模型,并在實(shí)踐的過程中積累了大量的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。在這樣的基礎(chǔ)上,在我國(guó)商業(yè)銀行中推廣風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法,選擇適合我國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)情況的各種模型參數(shù)來建立新的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法風(fēng)險(xiǎn)防控模型,再進(jìn)一步分析、研究和實(shí)施,是非常可行并有意義的。
(2)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法技術(shù)操作方便快捷。
雖然風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法技術(shù)是建立在較為復(fù)雜的數(shù)理模型之上的一種新型的風(fēng)險(xiǎn)度量工具,不易被一般銀行管理者接受。但是其具有規(guī)范化模式化的計(jì)算程序,一旦模型建立起來,就可以方便地被從事風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)的一般銀行工作人員所使用。另外,由于銀行自身所具有的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì),各銀行的不同分行之間可以共同分享同一風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法內(nèi)部模型,跨行之間也可以分享對(duì)于各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)以及風(fēng)險(xiǎn)因素波動(dòng)率及其變動(dòng)的數(shù)據(jù),使整個(gè)銀行系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的規(guī)范化,隨時(shí)了解風(fēng)險(xiǎn)值,及時(shí)掌握風(fēng)險(xiǎn)狀況,實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效監(jiān)控。
(3)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法有利于建立銀行內(nèi)部的控制機(jī)制。
首先,風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法可以作為對(duì)交易員或終、匯風(fēng)險(xiǎn)控制人員的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)手段。對(duì)一個(gè)交易員進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí),不能僅僅看其收益的大小,還要看收益與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的比率。這樣,可以制約交易員投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的傾向,因?yàn)榧幢闶找嬖俑?如果該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)值也很高的話,收益與風(fēng)險(xiǎn)值的比率也會(huì)很低,那么他的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也不會(huì)高。這樣的評(píng)價(jià)機(jī)制可以使銀行有效地控制外匯衍生品的風(fēng)險(xiǎn),并進(jìn)一步利用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的操作。其次,風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法可以加大外匯風(fēng)險(xiǎn)管理部門的信息披露程度,可以使用具體明確的數(shù)據(jù)向銀行的高級(jí)管理人員報(bào)告,這樣非常有利于高層人員即時(shí)掌握銀行外匯衍生品的使用狀況及其所面臨的風(fēng)險(xiǎn),為其快速準(zhǔn)確地制定各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策提供依據(jù)。
2 如何建立適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的管理環(huán)境
2.1 建立適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法管理的銀行內(nèi)部環(huán)境
(1)商業(yè)銀行的高層管理人員要形成新型的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。
我國(guó)商業(yè)銀行的高層管理人員應(yīng)該解放思想,建立前瞻性的銀行發(fā)展模式,在認(rèn)識(shí)銀行所要面臨的各種風(fēng)險(xiǎn),尤其是外匯風(fēng)險(xiǎn)以及外匯衍生品所帶來的風(fēng)險(xiǎn)上投入更多的精力。要建立起一定新型的銀行企業(yè)文化,從意識(shí)上認(rèn)識(shí)到防范風(fēng)險(xiǎn)的重要性以及積極尋求并采用先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。在堅(jiān)持銀行經(jīng)營(yíng)中的安全性、流動(dòng)性以及盈利性的原則的基礎(chǔ)上,創(chuàng)造各種條件向著國(guó)際銀行業(yè)監(jiān)管的《新巴塞爾協(xié)議》的要求開展實(shí)施銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的新方法,逐步縮小我國(guó)商業(yè)銀行與國(guó)際上的大銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理上的差距。
(2)加強(qiáng)銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理人員的教育和培養(yǎng)。
在國(guó)外由于風(fēng)險(xiǎn)控制不善而導(dǎo)致銀行倒閉或巨額虧損的例子有巴林銀行和大和銀行等,它們都是由于在金融衍生品的交易中,銀行的從業(yè)人員的錯(cuò)誤操作而導(dǎo)致的。因此,銀行的從業(yè)人員,尤其是涉及風(fēng)險(xiǎn)管理的從業(yè)人員必須具備優(yōu)良的職業(yè)素質(zhì)及崇高的品格。外匯衍生品本身是一種很復(fù)雜的金融工具,其定價(jià)以及風(fēng)險(xiǎn)度量及控制在技術(shù)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理者來講是巨大的考驗(yàn)。我國(guó)還缺乏對(duì)于衍生產(chǎn)品尤其是風(fēng)險(xiǎn)控制方面的專業(yè)人才,要求其對(duì)于外匯衍生品交易具有全面的了解,對(duì)各種市場(chǎng)信息反應(yīng)靈敏,具有良好的心理素質(zhì)來快速準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)中各種風(fēng)險(xiǎn)因之存在的潛在波動(dòng),可以快速的反應(yīng)并處理業(yè)務(wù)。要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理人員從理論上和實(shí)踐上的培養(yǎng),并樹立嚴(yán)格的職業(yè)道德規(guī)范,遵守交易規(guī)則以及各種限額規(guī)定,防范越權(quán)操作的情況發(fā)生。
(3)建立完善銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理組織構(gòu)架。
由于我國(guó)商業(yè)銀行存在內(nèi)部機(jī)制不健全、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量工作相對(duì)落后、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差等亟需解決的關(guān)鍵問題,因此應(yīng)根據(jù)巴塞爾資本協(xié)議的要求,建立外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的基本框架,從而將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量統(tǒng)計(jì)工作制度化。要克服在外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方面存在工作量過大、成本過高、市場(chǎng)數(shù)據(jù)不易獲得等現(xiàn)實(shí)困難,在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等的測(cè)量方面作出探索。這些工作需要一個(gè)完善的風(fēng)險(xiǎn)管理組織體系來組織實(shí)施。對(duì)此,可借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn),建立如下的風(fēng)險(xiǎn)管理組織框架:
2.2 建立適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法風(fēng)險(xiǎn)管理的外部環(huán)境
(1)政府監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)督。
一項(xiàng)管理技術(shù)的引入必然需要相應(yīng)的、適宜的制度安排作為支撐。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法引領(lǐng)了國(guó)際上現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的新潮流,作為監(jiān)管部門,巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行以及歐盟銀行的監(jiān)管部門都趨向于用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的方法為金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。因此監(jiān)管部門的意識(shí)具有很強(qiáng)的導(dǎo)向作用。目前我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)的制度安排上、管理機(jī)構(gòu)設(shè)置上及法規(guī)建設(shè)方面,還存在很多的缺陷,而不健全的制度安排勢(shì)必很難保證新技術(shù)在其中發(fā)揮應(yīng)有的作用。因此,如果我們要引入風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法來解決商業(yè)銀行外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)度量問題,監(jiān)管部門應(yīng)該激勵(lì)商業(yè)銀行開展新型的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的探索,鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)銀行向國(guó)際上的大銀行學(xué)習(xí)風(fēng)險(xiǎn)管理的寶貴經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來逐步推進(jìn)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的新方法。
(2)進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展。
外匯市場(chǎng)的發(fā)展,為外匯交易、以及外匯衍生品交易的發(fā)展創(chuàng)造條件。現(xiàn)在我國(guó)的匯率改革剛剛起步不久,所形成的市場(chǎng)還不是一個(gè)有效的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),因此市場(chǎng)信號(hào)還不足以準(zhǔn)確地為各種金融資產(chǎn)包括外匯衍生品的價(jià)格進(jìn)行定價(jià),這就形成了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此要從銀行外部為外匯衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)造條件,首先要進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)的外匯市場(chǎng)的發(fā)展,盡早建立人民幣與外匯間外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng),積極開展掉期交易;在國(guó)內(nèi)建立相應(yīng)的場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外交易場(chǎng)所,吸引銀行、客戶等市場(chǎng)主體直接在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行外匯間的衍生品交易。外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展了,才能開發(fā)更多的衍生工具,吸引更多的交易者,也才有利于衍生工具的交易和流通。
從以上的論述中可以看到,我國(guó)在商業(yè)銀行中的外匯衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理中推行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法既有一定的困難,又有一定的可行性。然而在我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)逐漸發(fā)展的大趨勢(shì)下,商業(yè)銀行外匯衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理又將成為無可回避的問題。因此作為商業(yè)銀行,必須在借鑒國(guó)外先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的同時(shí),進(jìn)一步研究適合我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型和風(fēng)險(xiǎn)管理模式,在實(shí)踐中積累外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)度量及管理的經(jīng)驗(yàn),逐步實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理從定性管理向定量管理的過渡。作為銀行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè),積極鼓勵(lì)并推行新型的風(fēng)險(xiǎn)管理模式,引領(lǐng)我國(guó)銀行向著更加健康有益的方向發(fā)展。
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關(guān)鍵詞： 外匯理財(cái);保值避險(xiǎn);發(fā)展思路
中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）12-0077-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.17
一、天津市外匯指定銀行外匯理財(cái)和匯率避險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展特點(diǎn)
（一）業(yè)務(wù)開辦銀行不斷增加，業(yè)務(wù)種類不斷擴(kuò)充
截至2014年6月末，天津市共有40家外匯指定銀行具備外匯衍生品業(yè)務(wù)資質(zhì)，分別占全市外匯指定銀行和開辦結(jié)售匯業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)總量的66.7%。從具體業(yè)務(wù)資質(zhì)來看，包括具備遠(yuǎn)期和掉期業(yè)務(wù)資質(zhì)銀行40家、期權(quán)業(yè)務(wù)資質(zhì)銀行19家。
（二）產(chǎn)品體系日益豐富，業(yè)務(wù)模式更趨靈活
隨著客戶對(duì)產(chǎn)品的接受及運(yùn)用能力逐步提高，銀行外匯理財(cái)和匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品體系日益豐富，由單一的遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)拓展至融資性產(chǎn)品組合、本外幣交叉理財(cái)、結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期等新型產(chǎn)品組合模式。產(chǎn)品外延不斷拓展，逐步由外匯衍生品向貴金屬、原油等領(lǐng)域延伸。服務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，由以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)為主要目的的出口型企業(yè)拓展至所有本外幣匯率避險(xiǎn)需求的企業(yè)乃至個(gè)人投資理財(cái)客戶。產(chǎn)品運(yùn)作模式也越來越靈活，從固定期限到擇期交割，產(chǎn)品設(shè)計(jì)更加貼近進(jìn)出口客戶的貿(mào)易模式。
（三）銀行外匯業(yè)務(wù)發(fā)展分化明顯，個(gè)別銀行業(yè)務(wù)權(quán)重較大
一是城商行外匯發(fā)展明顯落后。目前，天津市不具備外匯衍生品業(yè)務(wù)資質(zhì)的所有銀行中，城商行占比65%。二是除渤海銀行具備遠(yuǎn)期和掉期業(yè)務(wù)資質(zhì)外，其余在天津市的5家法人銀行均不具備外匯衍生品業(yè)務(wù)資質(zhì)。三是中資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)量明顯高于外資銀行。2013年中資銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)占全市遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)總量的81.1%①，其中排名靠前的兩家銀行業(yè)務(wù)占比分別為31%和20.7%。
（四）外匯衍生品交易明顯增長(zhǎng)，遠(yuǎn)期仍是主要的業(yè)務(wù)形式
以遠(yuǎn)期結(jié)售匯為例，2013年天津市遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約額和占全市結(jié)售匯總量比重分別比2008年增長(zhǎng)4.2和2.6倍，業(yè)務(wù)增速明顯。從各業(yè)務(wù)類型權(quán)重來看，遠(yuǎn)期仍是主要的業(yè)務(wù)品種，其簽約量占全部衍生品簽約量的76.3%;掉期、期權(quán)業(yè)務(wù)量較小，占比分別為18.8%和4.9%。
（五）個(gè)人外匯理財(cái)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)集中度高，但總體規(guī)模和業(yè)務(wù)品種仍小
據(jù)調(diào)查，目前天津市共有涉及結(jié)售匯的個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品12款，業(yè)務(wù)品種主要為即期貴金屬交易和本外幣交叉理財(cái)。在人民幣升值單邊預(yù)期的背景下，個(gè)人持有外幣意愿較低，理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，僅占全市外匯理財(cái)和匯率避險(xiǎn)業(yè)務(wù)總量的7.7%。同時(shí)，由于普通客戶對(duì)于期權(quán)類業(yè)務(wù)了解較少，且該類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，因此對(duì)私期權(quán)類產(chǎn)品的客戶群體和交易量較低。
（六）外資銀行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品拓展能力較強(qiáng)
一是外資銀行外匯衍生產(chǎn)品發(fā)展速度明顯快于中資銀行。2013年，外資銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)占其遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)總量的17.5%，是2008年遠(yuǎn)期占比的4.6倍;同期中資銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)占其結(jié)售匯業(yè)務(wù)總量的比重為13.8%，是2008年遠(yuǎn)期占比的2.4倍。二是外資銀行的業(yè)務(wù)組合和產(chǎn)品創(chuàng)新能力明顯高于中資銀行。中資銀行業(yè)務(wù)主要還集中在傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期、期權(quán)等基礎(chǔ)性產(chǎn)品工具，而外資銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品組合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，如某外資銀行2014年1季度結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約量占全部外匯衍生品業(yè)務(wù)交易總量的30.1%。
（七）業(yè)務(wù)模式集中化程度高，風(fēng)險(xiǎn)管理日趨完善
目前，各家銀行的外匯理財(cái)和匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品均為總行統(tǒng)一設(shè)計(jì)、授權(quán)分行銷售的模式，交易產(chǎn)品均由總行統(tǒng)一報(bào)價(jià)，交易行只獲取部分點(diǎn)差收益。部分外資銀行甚至實(shí)行了產(chǎn)品大集中管理，由總行專門部門負(fù)責(zé)對(duì)客戶的業(yè)務(wù)簽訂和運(yùn)作，分行只負(fù)責(zé)客戶維護(hù)和賬戶管理。分行與總行實(shí)行背對(duì)背平盤，由總行利用金融衍生工具在外匯市場(chǎng)上構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略、管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。
二、影響銀行外匯理財(cái)和保值避險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的因素
（一）匯率因素
近年來，銀行外匯理財(cái)和保值避險(xiǎn)業(yè)務(wù)交易量與匯率變化形勢(shì)相關(guān)，交易時(shí)點(diǎn)性特征明顯。匯率波動(dòng)彈性越大，客戶匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)越強(qiáng)烈，對(duì)匯率保值避險(xiǎn)產(chǎn)品的需求度越高。2014年3月，人民幣兌美元雙向波動(dòng)的趨勢(shì)漸強(qiáng)，部分客戶對(duì)于持有外匯的意愿明顯反彈、企業(yè)對(duì)匯率走勢(shì)的看法出現(xiàn)分化，外匯理財(cái)需求和遠(yuǎn)期售匯量相應(yīng)增加。由于預(yù)期未來市場(chǎng)雙向波動(dòng)或?qū)⒊蔀槌B(tài)，銀行期權(quán)組合產(chǎn)品等適宜區(qū)間波動(dòng)的匯率保值產(chǎn)品的保值優(yōu)勢(shì)更加顯著。
（二）利率和市場(chǎng)流動(dòng)性因素
人民幣與外匯市場(chǎng)利率和流動(dòng)性因素一定程度上會(huì)影響企業(yè)選擇本外幣負(fù)債的決定，從而影響企業(yè)辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)的需求。一方面，人民幣利率高于外幣利率、流動(dòng)性趨緊，則人民幣貸款成本高，客戶選擇外幣貸款意愿增強(qiáng)，同時(shí)，客戶會(huì)有鎖定未來外匯貸款到期時(shí)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求，增加外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)模。另一方面，當(dāng)人民幣利率上升時(shí)，客戶對(duì)人民幣儲(chǔ)蓄和理財(cái)?shù)钠迷黾樱鈳爬碡?cái)趨冷[1]。
（三）政策因素
一是外匯衍生品市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻過高，某些銀行獲取衍生品交易資格較困難，導(dǎo)致衍生品業(yè)務(wù)無法開展。二是現(xiàn)行外匯管理政策要求辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)需遵循實(shí)需原則，從而抑制了部分客戶參與外匯市場(chǎng)交易、拓展投資渠道的需求。三是資本項(xiàng)下外匯管制限制了企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。在匯率波動(dòng)加大情況下，客戶對(duì)外匯資產(chǎn)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的意愿迫切，個(gè)別企業(yè)變相參與境外CNH市場(chǎng)和NDF市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，規(guī)避政策管制。同時(shí)，隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”，大量海外資產(chǎn)負(fù)債由于匯率和利率的變化，體現(xiàn)在集團(tuán)合并報(bào)表的匯率折算損益風(fēng)險(xiǎn)無法得到有效規(guī)避。
（四）客戶偏好因素
一是企業(yè)對(duì)匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品的認(rèn)知度不高，忽略匯率風(fēng)險(xiǎn)情況并不少見。二是人民幣長(zhǎng)期升值預(yù)期使得客戶持匯意愿不強(qiáng)，加之外匯理財(cái)產(chǎn)品利率低、部分銀行點(diǎn)差費(fèi)用高等因素，導(dǎo)致客戶交易意愿較低。三是受國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)、突發(fā)事件、國(guó)際外匯價(jià)格波動(dòng)、全球相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)影響，加之理財(cái)產(chǎn)品鎖定資金帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素，部分客戶對(duì)外匯理財(cái)和匯率避險(xiǎn)業(yè)務(wù)的接受度不高[2]。
（五）銀行營(yíng)銷管理因素
一是受制于目前各行市場(chǎng)研發(fā)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)職能集中于總行的現(xiàn)狀，分行及其下屬網(wǎng)點(diǎn)的客戶經(jīng)理只負(fù)責(zé)客戶開發(fā)與維護(hù)，不了解產(chǎn)品特性和運(yùn)作模式，缺乏依據(jù)市場(chǎng)變化和客戶需求設(shè)計(jì)和推介產(chǎn)品的能力[3]。二是由于各行對(duì)外報(bào)價(jià)存在差距，客戶詢價(jià)和選擇余地較大，間接導(dǎo)致各行競(jìng)爭(zhēng)加劇。部分股份制銀行受自身本外幣資金規(guī)模限制，報(bào)價(jià)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)業(yè)務(wù)影響較大。三是部分銀行尤其是地方性銀行外匯業(yè)務(wù)發(fā)展落后，客戶對(duì)外匯產(chǎn)品的需求有限，創(chuàng)新意識(shí)不強(qiáng)。四是外匯創(chuàng)新業(yè)務(wù)在銀行業(yè)績(jī)考核占比小，管理重視程度不高，績(jī)效考核“官本位”缺乏有效激勵(lì)機(jī)制，外匯衍生品創(chuàng)新力不足。
三、推進(jìn)外匯理財(cái)和保值避險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的思路及建議
（一）加快人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程，推動(dòng)外匯市場(chǎng)發(fā)展
一是進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，并與利率市場(chǎng)化改革相互推進(jìn)，提升銀行外匯理財(cái)和保值避險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展空間。二是健全外匯理財(cái)和保值避險(xiǎn)業(yè)務(wù)宏觀審慎監(jiān)管框架。對(duì)銀行融資性理財(cái)組合產(chǎn)品規(guī)模、投資領(lǐng)域、投資工具倉(cāng)位比例等做出原則性規(guī)定。三是探討研究境外市場(chǎng)運(yùn)行模式，適時(shí)引入新的交易機(jī)制，推動(dòng)境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額交易。
（二）豐富外匯市場(chǎng)參與主體，加大外匯產(chǎn)品創(chuàng)新力度
一是允許具備一定條件的企業(yè)直接參與銀行間市場(chǎng)交易，引入更多市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，增加外匯市場(chǎng)活躍度。二是隨著人民幣跨境貿(mào)易不斷深化，越來越多的境外機(jī)構(gòu)（如跨國(guó)企業(yè)海外母公司或寄托資金管理中心）需要將與境內(nèi)企業(yè)結(jié)算的人民幣風(fēng)險(xiǎn)敞口，在境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，建議允許境外機(jī)構(gòu)和境內(nèi)銀行敘做外匯衍生品業(yè)務(wù)，拓展銀行服務(wù)范圍，滿足企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理需求。三是研究跨國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)開展資產(chǎn)負(fù)債保值避險(xiǎn)業(yè)務(wù)的可行性并適時(shí)推動(dòng)。
（三）拓展業(yè)務(wù)創(chuàng)新渠道，積極創(chuàng)新“藏匯于民”產(chǎn)品
一是鼓勵(lì)銀行加大對(duì)個(gè)人投資理財(cái)產(chǎn)品的開發(fā)力度，拓寬個(gè)人客戶的投資避險(xiǎn)渠道。二是積極引導(dǎo)企業(yè)開展匯率雙邊波動(dòng)下的套期保值業(yè)務(wù)，加快與期權(quán)相關(guān)的產(chǎn)品研發(fā)。三是積極開展外匯理財(cái)和保值避險(xiǎn)專業(yè)人才的培養(yǎng)，提升業(yè)務(wù)人員專業(yè)化能力。
（四）加強(qiáng)政策支持力度，為藏匯于民提供便利
一是適當(dāng)放寬中小銀行開辦遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格條件，積極推動(dòng)地方性商業(yè)銀行開展外匯衍生品交易。二是進(jìn)一步放松對(duì)民間外匯資金用途的管制，將個(gè)人用匯額度提高至10至20萬美元，為擴(kuò)大個(gè)人外匯投資理財(cái)需求、推進(jìn)藏匯于民提供便利。三是適度放寬實(shí)需原則要求，允許銀行結(jié)合市場(chǎng)情況開發(fā)非實(shí)需套期保值產(chǎn)品。
（五）推行本外幣一體化監(jiān)管，防范銀行產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)外匯市場(chǎng)的沖擊
近年銀行推出的貿(mào)易融資類產(chǎn)品，通過收結(jié)匯與付購(gòu)匯之間的時(shí)間錯(cuò)配，一定程度上加大了跨境資金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，跨境人民幣結(jié)算對(duì)跨境外匯收支的替代作用也逐步顯現(xiàn)。建議推行本外幣一體化監(jiān)管模式，關(guān)注銀行產(chǎn)品結(jié)算方式和組合模式對(duì)外匯市場(chǎng)的影響，防范異常資金流動(dòng)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。■
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行 金融衍生品 交易策略
前言：金融衍生品的出現(xiàn)是金融市場(chǎng)發(fā)展和進(jìn)步的重要標(biāo)志，近年來在我國(guó)得到了良好的發(fā)展，但同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行金融衍生品交易中還存在一些問題，如市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理、風(fēng)險(xiǎn)控制不足、過度投機(jī)情況嚴(yán)重，因此商業(yè)銀行要認(rèn)清當(dāng)前的形式，積極采取有效的措施，加強(qiáng)衍生品交易的管理，更好的發(fā)揮衍生品交易的作用，全面的促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)健康的發(fā)展。
一、當(dāng)前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行金融衍生品交易的問題
（一）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理
我國(guó)商業(yè)銀行金融衍生品誕生初期，存在著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理的情況。在國(guó)外，金融衍生品的交易是內(nèi)容豐富的，而且會(huì)不斷更新產(chǎn)品，從而能夠滿足投資者的需求，而在中國(guó)，金融衍生品的種類和形式都比較單一，無法滿足廣大投資者的需求，在這其中我國(guó)曾經(jīng)嘗試的退出了更多的金融衍生品種類，如股指期貨、外匯期貨、認(rèn)股政權(quán)等，但真正被投資者看好的還是國(guó)債期權(quán)，剩余的金融產(chǎn)品不被廣泛的接受，而國(guó)債期權(quán)的發(fā)展又經(jīng)歷了曲折和坎坷，在瘋狂炒作之下，不足兩年就被迫關(guān)閉了。
（二）過度投機(jī)嚴(yán)重
中國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展不夠全面，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中多數(shù)的投資者都抱有投機(jī)取巧的心態(tài)進(jìn)行交易，嚴(yán)重投機(jī)情況的出現(xiàn)致使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)缺乏理性的投資者。因此可見過度投機(jī)心態(tài)是阻礙國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展的重要原因。在上世紀(jì)80年代末，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生了巨大的價(jià)格跌宕，而出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的真正原因正是因?yàn)橥稒C(jī)活動(dòng)的興起，在這段時(shí)間投機(jī)活動(dòng)成為了投資市場(chǎng)的主導(dǎo)量，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，越來越多的人們了解了金融產(chǎn)品，但是投機(jī)活動(dòng)的升級(jí)致使金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)，導(dǎo)致了金融產(chǎn)品無法正確反映資金的供求關(guān)系，還成為金融衍生品市場(chǎng)價(jià)格操縱、壟斷等違規(guī)行為滋生的溫床，可見過度的投機(jī)不但不能起到積極作用，還降低了市場(chǎng)資金的流動(dòng)性，嚴(yán)重影響了金融衍生品的發(fā)展。
（三）風(fēng)險(xiǎn)控制不足
國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行金融衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)控制不足是阻礙其快速發(fā)展的主要原因。金融衍生品不同與其他投資理財(cái)，其具有高杠桿收益特性，因此在風(fēng)險(xiǎn)控制上要有更高的要求，需要商業(yè)銀行建立一套健全的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，對(duì)衍生品交易進(jìn)行統(tǒng)一的管理，增大交易的安全性。
二、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行金融衍生品交易的策略
我國(guó)金融衍生品交易起步較晚，國(guó)內(nèi)多數(shù)銀行對(duì)于金融衍生品交易還比較陌生，再加上金融衍生品具有高風(fēng)險(xiǎn)的特性，導(dǎo)致了我國(guó)金融衍生品交易發(fā)展緩慢，因此為了快速發(fā)展衍生品交易，相關(guān)商業(yè)銀行可以采取以下措施：
（一）提高金融衍生產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力
為了能夠促使金融衍生品交易的發(fā)展，商業(yè)銀行最重要的任務(wù)就是提升產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其中提升金融衍生產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力可分為兩個(gè)方面，首先商業(yè)銀行可以將復(fù)雜的金融衍生品簡(jiǎn)單化，將其變成流動(dòng)性好的產(chǎn)品，其次是加強(qiáng)衍生品的自主定價(jià)能力，降低產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于簡(jiǎn)單的金融產(chǎn)品來說，商業(yè)銀行有能力平掉其風(fēng)險(xiǎn)敞口，而面對(duì)在復(fù)雜金融衍生品拆分上還缺少一定的經(jīng)驗(yàn)，傳統(tǒng)的拆分方法主要采用“背對(duì)背”的方式，看似是在國(guó)際市場(chǎng)上尋求較好的保價(jià)交易，實(shí)際上是把更多的利潤(rùn)讓給了國(guó)外銀行。為了能夠進(jìn)一步的提升金融衍生品的自主定價(jià)能力，商業(yè)銀行要根據(jù)市場(chǎng)行情引入或自主開發(fā)金融產(chǎn)品定價(jià)系統(tǒng)，這樣不但可以降低風(fēng)險(xiǎn)還能夠提升商業(yè)銀行的效益。在人民幣的匯率方面，商業(yè)銀行要制定合理的人民幣衍生產(chǎn)品報(bào)價(jià)，提升商業(yè)銀行金融服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，除此之外，商業(yè)銀行要采用世界上先進(jìn)的電子交易系統(tǒng)，幫助銀行提早進(jìn)入國(guó)際衍生品交易市場(chǎng)，并占據(jù)有利地位。只有掌握了先進(jìn)的技術(shù)，才能夠讓企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。
（二）以資產(chǎn)保值增值為主要目的參與交易
金融衍生品是金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)和進(jìn)步的標(biāo)志，而且衍生品可以有效的提升金融服務(wù)效率，盤活金融機(jī)構(gòu)和投資者持有的長(zhǎng)期資產(chǎn)，因此金融衍生品一問世就獲得了金融市場(chǎng)的歡迎。然而大多數(shù)投資者都抱有投機(jī)的心理，這極大程度上破壞了金融市場(chǎng)的平衡，也失去了金融衍生品的意義，所以商業(yè)銀行要加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理，謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)，應(yīng)以保值為主要目的參與金融衍生產(chǎn)品交易，堅(jiān)決避免投機(jī)現(xiàn)象的出現(xiàn)，維護(hù)金融市場(chǎng)的良好平衡和秩序。
（三）以銀行間外匯衍生交易為切入點(diǎn)，以利率類衍生產(chǎn)品為長(zhǎng)期發(fā)展方向
國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行金融衍生品的交易情況不僅取決于金融市場(chǎng)的環(huán)境，還取決于衍生品交易的核心能力。從當(dāng)前的交易情況來看，商業(yè)銀行介入交易是切實(shí)可行的，這樣可以將人民幣對(duì)外匯率變成主要的風(fēng)險(xiǎn)控制工具。再加上企業(yè)對(duì)金融衍生品的需求非常強(qiáng)烈，因此國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)該以銀行間外匯衍生交易為切入點(diǎn)，積極為衍生品交易創(chuàng)造新的動(dòng)力，滿足各種用戶的需求，存進(jìn)市場(chǎng)交易的完成[。
結(jié)論：綜上，金融衍生品對(duì)于金融市場(chǎng)的發(fā)展尤為重要，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行要清楚的認(rèn)識(shí)到當(dāng)前交易中存在的問題，從根本上解決投機(jī)過度、風(fēng)險(xiǎn)控制不足等問題，并采取有效措施，積極地改善金融市場(chǎng)交易環(huán)境，降低金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新其投資形式，最重要的是改變投資者的心態(tài)，防止其投機(jī)過度，要理性的投資，積極的參與保值投資交易，從而促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)交易的發(fā)展，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛躍式發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
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[關(guān)鍵詞]金融衍生品市場(chǎng)；問題分析；監(jiān)管模式；監(jiān)管效果
[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2013）30-0131-02
1 金融衍生品市場(chǎng)概述
1.1 金融衍生品的概念
金融衍生品是指一種金融買賣合約，在該合約中，至少一方承諾在未來某一確定的時(shí)間以交易雙方事先約定的價(jià)格、約定的結(jié)算方式提供一項(xiàng)約定的資產(chǎn)。金融衍生品合約中約定的資產(chǎn)稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)（Underlying Assets）。該標(biāo)的資產(chǎn)可以是實(shí)物商品（如原油、小麥、銅等）、金融資產(chǎn)（如外匯、銀行存款、股票、證券等）、利率、匯率或各種綜合價(jià)格指數(shù)等。金融衍生品根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)，可以分為遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期四大類。根據(jù)原生資產(chǎn)大致可以分為四類，即股票、利率、匯率和商品。
1.2 金融衍生品市場(chǎng)概念
金融衍生品市場(chǎng)是由一組規(guī)則、一批組織和一系列產(chǎn)權(quán)所有者構(gòu)成的一套市場(chǎng)機(jī)制。其分類標(biāo)準(zhǔn)和具體類型與金融衍生品相同，即是存在什么樣的金融衍生品，就存在什么樣的金融衍生品市場(chǎng)。其功能也即是保證在其中進(jìn)行交易的衍生金融資產(chǎn)發(fā)揮作用。
1.3 我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的特點(diǎn)
（1）期貨市場(chǎng)規(guī)模龐大但品種稀少。但統(tǒng)計(jì)顯示，目前全球100家期貨交易所上市93類期貨商品267個(gè)品種，截至2012年5月，我國(guó)期貨市場(chǎng)僅有銅、鋁、小麥、豆粕、棕櫚油、PVC、白銀等28個(gè)期貨品種上市交易。盡管我國(guó)商品期貨交易規(guī)模大，但卻集中在少數(shù)品種上，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)規(guī)模大但品種少的局面與國(guó)際市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。
（2）市場(chǎng)需求大且本土市場(chǎng)發(fā)展強(qiáng)勁。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已經(jīng)比較牢固。2012年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.31萬億美元，人民幣信貸余額為62.99萬億人民幣，股票總市值31.54萬億元，其中流通市值為24.31萬億元，債券托管額達(dá)20.18萬億元，交易所債券年度成交額為6.75萬億元，銀行間債券成交額高達(dá)162.81萬億元。如此龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和交易量為衍生品市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)環(huán)境，同時(shí)也萌生了對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨、金屬期貨、能源期貨、外匯衍生品、利率衍生品、權(quán)益衍生品的巨大需求。
（3）金融衍生品發(fā)展滯后。金融衍生品是交易所衍生品市場(chǎng)的主要交易品種，而我國(guó)交易所金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后，除股指期貨已上市以外，其他主流產(chǎn)品，如股指期權(quán)、國(guó)債期貨與期權(quán)、外匯期貨與期權(quán)及個(gè)股期貨與期權(quán)等產(chǎn)品尚未起步，場(chǎng)內(nèi)交易的金融衍生品缺位，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)地位不匹配。
（4）本土過于謹(jǐn)慎推出而境外搶先上市。從2000年開始，亞太地區(qū)的期權(quán)交易得到快速發(fā)展，在2003年其成交量達(dá)到了占全球75%的高峰值。而我國(guó)市場(chǎng)上卻不存在標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)交易，嚴(yán)重落后于周邊國(guó)家。這是由多方面原因造成的，既包括20世紀(jì)90年代前期試點(diǎn)失敗的負(fù)面影響，也包括近些年來國(guó)際金融危機(jī)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)事件造成的顧慮，以及法律法規(guī)、市場(chǎng)機(jī)制、管理水平、人才培養(yǎng)、投資者教育等不成熟、不完善因素的拖累。在我國(guó)本土市場(chǎng)缺位的同時(shí)，境外搶先上市金融衍生品的案例在全球化的今天早已司空見慣。2006年9月5日，新加坡交易所推出了新華富時(shí)A50指數(shù)期貨，這是全球第一個(gè)針對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的指數(shù)期貨合約。
2 我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)存在問題分析
2.1 法律規(guī)范不健全且滯后
目前，我國(guó)金融衍生產(chǎn)品相關(guān)法律規(guī)范主要是一些少量的行政法規(guī)、部門規(guī)章和規(guī)范性文件，散見于《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》（證監(jiān)會(huì)制定）、《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（銀監(jiān)會(huì)制定）中，相關(guān)法律規(guī)范的科學(xué)性、全面性、權(quán)威性顯然不夠，在交易的主體資格和授權(quán)、交易的、交易的避險(xiǎn)性及其認(rèn)定、交易凈額結(jié)算在破產(chǎn)程序中的有效性等方面存在法律風(fēng)險(xiǎn)。
2.2 監(jiān)管主體多元化
目前，我國(guó)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)下的機(jī)構(gòu)型監(jiān)管模式，割裂了金融衍生品交易市場(chǎng)的統(tǒng)一性，導(dǎo)致監(jiān)管主體多元化。比如，銀監(jiān)會(huì)是銀行業(yè)從事場(chǎng)外金融衍生品交易的監(jiān)管部門，人民銀行與外管局又是銀行業(yè)從事利率、匯率有關(guān)衍生交易的監(jiān)管機(jī)關(guān)，證監(jiān)會(huì)則是證券交易所衍生交易的監(jiān)管主體，監(jiān)管權(quán)呈現(xiàn)出多方利益博弈的狀態(tài)。監(jiān)管主體的多元化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)披露標(biāo)準(zhǔn)交叉、不統(tǒng)一，降低監(jiān)管效率，增加交易成本，甚至出現(xiàn)分業(yè)監(jiān)管與跨業(yè)違規(guī)的監(jiān)管漏洞。
2.3 監(jiān)管手段較為單一
面對(duì)監(jiān)管對(duì)象的多元化、復(fù)雜性，作為金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管者的監(jiān)管手段顯得較為單一，監(jiān)管能力和水平存在較大差距。目前，對(duì)衍生品市場(chǎng)交易主體風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管側(cè)重于依賴事先的資格審批和市場(chǎng)準(zhǔn)入，而對(duì)其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)規(guī)范不夠、引導(dǎo)不力，重視資格審批、輕視流程控制和風(fēng)險(xiǎn)管理，懲戒機(jī)制缺失，現(xiàn)行監(jiān)管手段難以勝任金融衍生業(yè)務(wù)發(fā)展的要求。
2.4 會(huì)計(jì)信息透明度不夠
我國(guó)自開辦金融衍生業(yè)務(wù)以來，金融衍生品一直是以表外業(yè)務(wù)進(jìn)行，許多與金融衍生產(chǎn)品相關(guān)的業(yè)務(wù)無法在會(huì)計(jì)報(bào)表中得到真實(shí)、公允的披露，衍生品的會(huì)計(jì)信息透明度不夠，作為表外業(yè)務(wù)存在較大風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性，監(jiān)管者的監(jiān)管依據(jù)也難以體現(xiàn)。
2.5 衍生專業(yè)人才缺乏
目前，我國(guó)金融衍生業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展起步階段，缺乏金融衍生產(chǎn)品自主設(shè)計(jì)和定價(jià)能力，自主開發(fā)金融衍生品的定價(jià)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理能力明顯不足。面對(duì)客戶在規(guī)避匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)和保值的需要，采取的是拿來主義，主要采取與外資銀行合作分成的方式。與此相對(duì)應(yīng)，金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管人員的素質(zhì)和能力也普遍不高。
3 我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀
從上述存在問題的分析中可以看出，市場(chǎng)監(jiān)管比較薄弱是制約金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的主要問題。
3.1 我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管模式現(xiàn)狀
目前我國(guó)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)行“一線多頭”的監(jiān)管模式，呈多頭監(jiān)管、交叉監(jiān)管、重復(fù)監(jiān)管以及分散監(jiān)管的特點(diǎn)。在監(jiān)管主體方面，銀監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)對(duì)商業(yè)銀行從事的金融衍生業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)對(duì)在中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的銀行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人以及外國(guó)銀行在中國(guó)境內(nèi)的分行等符合相關(guān)規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)開展的金融衍生業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)監(jiān)管國(guó)內(nèi)期貨交易，監(jiān)管期貨交易所和其他衍生工具交易所（黃金交易所除外）。國(guó)有企業(yè)若要參與境外期貨業(yè)務(wù)需由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，并取得證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的境外期貨業(yè)務(wù)許可證，套期保值計(jì)劃報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的衍生工具業(yè)務(wù)實(shí)施監(jiān)管。人民銀行監(jiān)管作為衍生工具場(chǎng)外市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)、銀行間外匯市場(chǎng)和黃金交易所。同時(shí)根據(jù)2003年新修改的《中國(guó)人民銀行法》的規(guī)定，掌握功能型監(jiān)管的權(quán)力，主要側(cè)重于宏觀方面的監(jiān)控。財(cái)政部主要負(fù)責(zé)制定與金融衍生品有關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。當(dāng)前隨著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，特別是跨國(guó)銀行的進(jìn)入，金融市場(chǎng)一體化的進(jìn)程不斷加快，這種分業(yè)監(jiān)管模式的根基已經(jīng)松動(dòng)，多頭監(jiān)管的弊端也日益顯現(xiàn)，導(dǎo)致監(jiān)管的有效性大打折扣。
3.2 我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管模式效果分析
首先，在這一監(jiān)管模式下，各個(gè)不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同金融行業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，當(dāng)金融衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)問題時(shí)，就需要各個(gè)具體的監(jiān)管部門協(xié)調(diào)、配合出臺(tái)相應(yīng)的措施來加以解決，解決問題的時(shí)間周期比較長(zhǎng)，這顯然不適應(yīng)金融衍生品市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)性發(fā)生的特點(diǎn)，使得監(jiān)管措施不能及時(shí)對(duì)具體情況做出反映。這種一線多頭的監(jiān)管模式不能很好地適應(yīng)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)實(shí)施有效監(jiān)管的需求，往往導(dǎo)致市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)得不到及時(shí)處理，從而錯(cuò)過避免事態(tài)進(jìn)一步擴(kuò)大的最佳時(shí)機(jī)。
其次，在一線多頭的監(jiān)管模式下，監(jiān)管目標(biāo)和職責(zé)較難明確，往往導(dǎo)致對(duì)金融衍生品市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管目標(biāo)的界定比較模糊，容易導(dǎo)致金融監(jiān)管沖突和監(jiān)管空白，監(jiān)管者往往缺乏對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀了解和總體把穩(wěn)，使得金融監(jiān)管當(dāng)局無法及時(shí)采取措施解決隱患。
由上可見，在一線多頭的監(jiān)管模式下，監(jiān)管主體眾多，監(jiān)管成本較大，嚴(yán)重影響了監(jiān)管效率的提高，已經(jīng)不能適合金融衍生品市場(chǎng)日益發(fā)展的需要，因此迫切需要重構(gòu)我國(guó)金融衍生市場(chǎng)監(jiān)管體制。
要重構(gòu)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體制，要有針對(duì)性地設(shè)計(jì)出科學(xué)、有效、實(shí)用、超前的架構(gòu)。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管中存在的問題來看，新的監(jiān)管體制應(yīng)該在避免監(jiān)管真空、提高監(jiān)管效率等方面具有優(yōu)勢(shì)，這就使得實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管模式的現(xiàn)實(shí)意義更為突出。考慮到金融衍生品市場(chǎng)的復(fù)雜性，在統(tǒng)一監(jiān)管模式下應(yīng)實(shí)行多層次監(jiān)管。
從實(shí)踐角度看，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)統(tǒng)一多層次監(jiān)管體制重構(gòu)的目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)一元二階三維動(dòng)態(tài)無縫監(jiān)管。所謂一元，是指我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管模式，即成立中國(guó)金融監(jiān)督管理委員會(huì)，實(shí)現(xiàn)銀行、證券、債券、期貨、基金、保險(xiǎn)業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管，結(jié)束目前我國(guó)金融業(yè)由央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、發(fā)改委等多頭分散監(jiān)管的格局。所謂二階，是指在金融衍生品市場(chǎng)運(yùn)行過程中，常態(tài)監(jiān)管以市場(chǎng)自身體系維持，此為一階；當(dāng)市場(chǎng)本身的監(jiān)管力量不足以解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，政府監(jiān)管的作用將自動(dòng)發(fā)揮，以使金融衍生品市場(chǎng)有序合規(guī)運(yùn)行，此為二階。所謂三維，是指監(jiān)管層、交易所和投資者三個(gè)維度的滲透式監(jiān)管，即宏觀上由監(jiān)管層常態(tài)監(jiān)管、中觀上由交易所即時(shí)監(jiān)控、微觀上由投資者自我約束，三個(gè)維度彼此滲透，互為補(bǔ)充。
參考文獻(xiàn)：
[1]郭英杰.關(guān)于完善我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的思考[J].商業(yè)時(shí)代，2009（26）.
Abstract： From April 16， 2012， fluctuation range of renminbi—dollar exchange rate expands from half a percent to one percent. In the next period， the two—way fluctuation situation of renminbi—dollar exchange rate will be further enhanced， and the foreign exchange risk management is difficult for enterprise. It is the top priority for enterprise that how to enhance the ability of foreign exchange risk management. And the use of financial derivatives is one of methods to avoid foreign exchange risk， and enhance foreign exchange risk management. The paper analyzes the problems existing in foreign exchange management by using financial derivatives for enterprise， and analyzes the causes and puts forward the solution.
關(guān)鍵詞： 金融衍生工具；外匯風(fēng)險(xiǎn)管理；匯率預(yù)測(cè)
Key words： financial derivatives；foreign exchange risk management；exchange rate prediction
中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006—4311（2012）27—0153—03
0 引言
中國(guó)人民銀行公告稱，2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之五擴(kuò)大至百分之一。同時(shí)，外匯指定銀行為客戶提供當(dāng)日美元最高現(xiàn)匯賣出價(jià)與最低現(xiàn)匯買入價(jià)之差不得超過當(dāng)日匯率中間價(jià)的幅度由1%擴(kuò)大至2%。人民幣對(duì)美元波動(dòng)幅度的擴(kuò)大，意味著企業(yè)在簽訂訂單時(shí)出口貨物即使盈利，但如果國(guó)外進(jìn)口商支付貨款時(shí)人民幣對(duì)美元升值，則意味著以美元計(jì)價(jià)的到港貨物換算成人民幣價(jià)格下降，從而造成企業(yè)人民幣收入的減少，影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。總之本國(guó)貨幣幣值波動(dòng)幅度越大，外幣兌換成本幣的波動(dòng)幅度也越大，企業(yè)現(xiàn)金流入類業(yè)務(wù)的管理難度就越大。在當(dāng)前形勢(shì)下，我國(guó)涉外企業(yè)面臨著越來越大的外匯風(fēng)險(xiǎn)，最直觀的表現(xiàn)就是2012年第111屆廣交會(huì)成交訂單以“短、小、散”為突出特點(diǎn)，其中一個(gè)主要原因就是人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大一倍后造成短期交易風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，如何增強(qiáng)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為每個(gè)企業(yè)的首要任務(wù)，而金融衍生工具的使用是企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方法之一。
1 企業(yè)利用金融衍生工具管理外匯風(fēng)險(xiǎn)存在的問題
1.1 意識(shí)淡薄 我國(guó)不少企業(yè)由于對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)性認(rèn)識(shí)不足、疏于交易風(fēng)險(xiǎn)管理而最終造成了巨大虧損的悲劇。例如，受人民幣升值因素影響，四川長(zhǎng)虹成了2006年度匯兌損失最大的A股企業(yè)。據(jù)調(diào)查，2011年滬深兩市共有2244家上市公司，其中通過金融衍生品交易來管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的只有少數(shù)企業(yè)；而這些企業(yè)大多數(shù)集中在金屬、非金屬行業(yè)中的有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)，其他行業(yè)只有少數(shù)公司。其中，利用匯率和利率衍生產(chǎn)品進(jìn)行套期保值來管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的上市企業(yè)就主要集中在進(jìn)出口企業(yè)、需要使用外匯的公司、有對(duì)外債權(quán)債務(wù)關(guān)系的公司以及開展結(jié)售匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，別的行業(yè)的企業(yè)就很少涉及。而在我國(guó)的期貨市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)的數(shù)量是有限的，且企業(yè)的投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于個(gè)人投資者。
1.2 方法較少 在2005年人民幣匯改之前，中國(guó)的外匯衍生品主體包括即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)、遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)（遠(yuǎn)期外匯合約）、外匯衍生品交易和無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（Non—deliverable Forwards，NDF），之后，央行允許符合條件的主體開展遠(yuǎn)期外匯交易及掉期交易。雖然如此，相對(duì)外國(guó)發(fā)達(dá)的金融衍生品市場(chǎng)，我國(guó)尚處在初級(jí)階段，交易品種、數(shù)量都為數(shù)過少，這樣就使得可供我國(guó)企業(yè)選擇的規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具少。
關(guān)鍵詞:衍生品;監(jiān)管;金融危機(jī)
一、導(dǎo)言
衍生品本源于風(fēng)險(xiǎn)控制,但它具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的特征,并曾在多次金融危機(jī)中充當(dāng)了發(fā)起源或傳染者的角色,而被巴菲特稱為“大規(guī)模殺傷性金融武器”(FinancialWeaponsofMassiveDestruction),使其廣為人所詬病。在始于2007年的僅次于大蕭條的本輪金融危機(jī)當(dāng)中,衍生品再次充當(dāng)了推波助瀾的“邪惡”角色,這使其再次回到了輿論和改革的風(fēng)口浪尖之上。7月15日,美國(guó)通過了被稱為《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》的改革舉措,并在當(dāng)月21日被簽署而成為法令。該法的通過標(biāo)志,美國(guó)在對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行了深刻反思之后,重啟了金融改革之旅,作為該法的核心內(nèi)容之一,衍生品市場(chǎng)監(jiān)管面臨史無前例的改革。此時(shí),研究衍生品在本次金融危機(jī)中的作用及美國(guó)衍生品市場(chǎng)的改革,不但可以明晰世界衍生品市場(chǎng)的發(fā)展方向,還能為我國(guó)發(fā)展衍生品市場(chǎng)最終成長(zhǎng)為世界一極提供借鑒。
二、衍生品及其風(fēng)險(xiǎn)概述
衍生品(Derivative)是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的雙邊合約。合約到期時(shí),交易者對(duì)對(duì)方的支付由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價(jià)值決定。衍生品的合約形式包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等。衍生品可在場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外交易,場(chǎng)內(nèi)衍生品是指在有組織的交易場(chǎng)所(通常是指交易所)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的衍生品;除此之外的衍生品都稱為場(chǎng)外衍生品。
場(chǎng)內(nèi)衍生品與場(chǎng)外衍生品的區(qū)別并不只限于交易場(chǎng)所,更重要的區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)與定價(jià)。場(chǎng)內(nèi)衍生品的交易者以清算所為交易對(duì)手,結(jié)算所承擔(dān)著居間擔(dān)保的信用分割作用,作為代價(jià),交易者需向結(jié)算所繳納保證金。場(chǎng)外衍生品由交易雙方私下協(xié)商訂立。協(xié)議的履行有賴于交易對(duì)手的信用。在金融機(jī)構(gòu)的實(shí)踐當(dāng)中,為了控制信用風(fēng)險(xiǎn),交易者希望對(duì)手提供資產(chǎn)抵押,以保障衍生品交易的信用。但往往資產(chǎn)抵押相對(duì)于衍生品的價(jià)值來說是微不足道的,也遠(yuǎn)低于場(chǎng)內(nèi)衍生品的保證金要求(例如1999年,長(zhǎng)期資本公司,憑借其良好信用在發(fā)生危機(jī)之前,為萬億衍生品所支付的資產(chǎn)擔(dān)保僅約10億美元)。因此,OTC衍生品頭寸的風(fēng)險(xiǎn)來源于市場(chǎng)水平(收益率或匯率)或是對(duì)手的資信評(píng)級(jí)變動(dòng)時(shí)帶來的合約市場(chǎng)價(jià)值的變化(施泰因赫爾,2003)。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)容易受到信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,這些風(fēng)險(xiǎn)隨著衍生品規(guī)模的不斷擴(kuò)大而迅速積聚。
三、美國(guó)衍生品的監(jiān)管制度
美國(guó)的衍生品監(jiān)管立法可以追朔到1922年的《谷物期貨法》,并在1936年的《商品交易法》、1974年《商品期貨交易委員會(huì)法》和2000年《商品期貨現(xiàn)代化法(CFMA)》,及許多修正案中得到發(fā)展與完善。在上述法律規(guī)范下的美國(guó)衍生品監(jiān)管體系中,商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)負(fù)責(zé)監(jiān)管大部分場(chǎng)內(nèi)交易的商品、金融期貨和期貨期權(quán),及零售客戶的場(chǎng)外交易。證監(jiān)會(huì)(SEC)則負(fù)責(zé)監(jiān)管場(chǎng)內(nèi)交易的證券類衍生品,包括股票及股票指數(shù)期權(quán)和在證券交易所上市的外匯期權(quán)等。但CFTC和SEC對(duì)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管權(quán)限不足(朱小川,2010)。
在場(chǎng)內(nèi)衍生品領(lǐng)域,CFTC和SEC在長(zhǎng)久的監(jiān)管實(shí)踐之中,形成了體系完善的監(jiān)管架構(gòu)與機(jī)制。以CFTC為例來說,CFTC根據(jù)場(chǎng)內(nèi)衍生品的特征建立了包含CFTC、全國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(NFA)和交易所在內(nèi)的多層次監(jiān)管體系。其中,CFTC的監(jiān)管權(quán)限有:實(shí)施機(jī)構(gòu)監(jiān)管,監(jiān)管在其職權(quán)領(lǐng)域內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu),包括交易所、期貨經(jīng)紀(jì)商(FCM)、商品基金等;實(shí)施行為監(jiān)管,如審批交易所上市的商品及標(biāo)準(zhǔn)合約,禁止衍生品市場(chǎng)的欺詐、操縱;監(jiān)測(cè)市場(chǎng)運(yùn)行及市場(chǎng)是否存在操縱和違規(guī)行為,并采取應(yīng)對(duì)措施;仲裁及賠償,處理市場(chǎng)內(nèi)部主體間的糾紛等。FCM、商品基金、從業(yè)人員等須加入NFA成為會(huì)員,NFA根據(jù)CFTC的授權(quán)進(jìn)行會(huì)員管理。交易所對(duì)衍生品市場(chǎng)進(jìn)行一線監(jiān)管。此外,場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)還形成了一整套風(fēng)險(xiǎn)控制體系,包括:保證金制度,逐日盯市制度,價(jià)格限制與熔斷制度,倉(cāng)位限制及大戶報(bào)告制度,強(qiáng)行平倉(cāng)制度等(鄭振龍、張?chǎng)?2003)。
與場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)相比,場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管幾乎是一片空白。《商品期貨現(xiàn)代化法》確定“合格的合約交易者”(EligibleContractParticipant,ECPs,包括大型銀行、券商、基金等金融機(jī)構(gòu))之間的場(chǎng)外衍生品交易,不歸CFTC和SEC的監(jiān)管。由于絕大部分交易發(fā)生在ECPs之間,因此,CFTC和SEC所能涉及的領(lǐng)域極小。ECPs沒有受到其監(jiān)管當(dāng)局太多的束縛,只被要求符合銀行或券商業(yè)務(wù)的基本監(jiān)管要求。例如,銀行的場(chǎng)外衍生品交易,只需滿足“安全與合理性”原則(SafetyandSoundness),按規(guī)定的方法計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本,滿足資本充足率要求。同時(shí),ECPs之間的交易不適用反欺詐條款。場(chǎng)外衍生品也缺乏透明度,ECPs無須即時(shí)向監(jiān)管當(dāng)局報(bào)告頭寸與風(fēng)險(xiǎn),也不披露其在不同價(jià)格水平上,市場(chǎng)參與者對(duì)供給與需求狀況的信息,以衍生品交易的價(jià)格信息。
四、衍生品——金融危機(jī)的傳導(dǎo)器和放大器
在次貸市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)之前,以信用衍生品如信用違約互換(CDS)為代表的場(chǎng)外衍生品快速發(fā)展。CDS能使債權(quán)人在支付一定的代價(jià)后,將某項(xiàng)債權(quán)的信用風(fēng)險(xiǎn)從債權(quán)中分離出去并對(duì)它進(jìn)行定價(jià),在某項(xiàng)資產(chǎn)的CDS交易當(dāng)中,購(gòu)買CDS的一方向?qū)κ种Ц兑粋€(gè)周期性的費(fèi)用,來獲得對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)名義價(jià)值的保護(hù)。如違約事件發(fā)生,CDS的購(gòu)買方將從對(duì)手那里獲得該項(xiàng)資產(chǎn)的名義價(jià)值。因此CDS類似于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)。
CDS這一獨(dú)特保險(xiǎn)模式使他受到市場(chǎng)歡迎,廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)抵押債券當(dāng)中,用以防范資產(chǎn)抵押人的信用風(fēng)險(xiǎn),并借此提高評(píng)級(jí),吸引投資者。在美國(guó)房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展的21世紀(jì)初期,CDS與房地產(chǎn)抵押債券一拍即合,共同促就了市場(chǎng)的繁榮。在這個(gè)鏈條當(dāng)中,以AIG為代表的一些保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)單純提供保險(xiǎn)即出售CDS,華爾街投行及對(duì)沖基金則站在CDS的兩邊,即出售CDS,并通過交易對(duì)沖所有或部分CDS,華爾街投行將CDS、資產(chǎn)抵押債券打包、再打包后再出售給投資者。CDS的杠桿與定制特征,也使它成為對(duì)沖基金等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)賭的工具。隨著以CDS為代表的場(chǎng)外衍生品交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大,他們將整個(gè)金融市場(chǎng)聯(lián)結(jié)在一起,而少數(shù)大型的金融機(jī)構(gòu)則位于這個(gè)鏈條的最中央(據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)前5大場(chǎng)外衍生品提供商,摩根大通、高盛、花旗、美銀、富國(guó)銀行占據(jù)了美國(guó)CDS市場(chǎng)94%的份額)。
在21世紀(jì)初美國(guó)低利率的環(huán)境中,房貸經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向向往“居者有其屋”的購(gòu)房人大量簽發(fā)貸款,為了從中謀利,他們甚至于不異降低借款標(biāo)準(zhǔn),這在房?jī)r(jià)上漲的周期當(dāng)中并沒有太大問題。但是,隨著2006年后美聯(lián)儲(chǔ)快速升息,無力支付房貸的購(gòu)房人紛紛違約,房?jī)r(jià)下跌,以房貸特別是次級(jí)房貸為基礎(chǔ)的資產(chǎn)抵押證券,其信用等級(jí)及價(jià)值迅速下降,而觸發(fā)了CDS購(gòu)買方的支付請(qǐng)求。CDS的最大出售方——AIG告急,最大的中介機(jī)構(gòu)及投資者之一——貝爾斯登、雷曼尋求破產(chǎn)保護(hù)。在此推動(dòng)之下,建立在銀行、投行等大型金融機(jī)構(gòu)的衍生品市場(chǎng)迅速面臨著流動(dòng)性、信用、市場(chǎng)等多重風(fēng)險(xiǎn),在缺乏透明的衍生品市場(chǎng)當(dāng)中,人們無法得知金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的暴露情況。因此,金融機(jī)構(gòu)都在擔(dān)心交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露及信用風(fēng)險(xiǎn)情況,自己也成為別人擔(dān)心的對(duì)象,衍生品價(jià)值成疑,交易規(guī)模迅速壓縮,而含有CDS等衍生品的各種證券的交易則遭到凍結(jié),銀行間信貸陷入停滯,利率飛漲。金融體系處于崩潰的邊緣。如果不及時(shí)向AIG注資,向大型金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性,以此確保CDS等協(xié)議的履約,增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的信用,后果將是整個(gè)金融體系的瓦解。
可見CDS等場(chǎng)外衍生品易受信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊、缺乏透明、缺乏監(jiān)管,這使其在金融危機(jī)中充當(dāng)了傳導(dǎo)器及放大器。
五、美國(guó)衍生品監(jiān)管制度改革
在急風(fēng)驟雨式的救助政策出臺(tái)之后,美國(guó)金融市場(chǎng)得到穩(wěn)定。痛定思痛的美國(guó)決策者狠下決心要對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行徹底的改革。7月15日,美國(guó)國(guó)會(huì)通過《華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》(WallStreetReformandConsumerProtectionAct)。在認(rèn)識(shí)到場(chǎng)外衍生品在金融危機(jī)中扮演著不光彩角色之后,法案重點(diǎn)對(duì)美國(guó)衍生品監(jiān)管制度進(jìn)行改革:
1.修正場(chǎng)外衍生品的豁免原則,將場(chǎng)外衍生品主要是互換,納入到衍生品監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管范圍。法案要求衍生品監(jiān)管當(dāng)局對(duì)場(chǎng)外衍生品行使監(jiān)管職權(quán),其中,由SEC監(jiān)管證券類場(chǎng)外衍生品,CFTC監(jiān)管商品等其他場(chǎng)外衍生品,并要求CFTC和SEC協(xié)商決定對(duì)混合產(chǎn)品的監(jiān)管權(quán)限。
2.法案要求,可標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品交易在交易所或類似電子交易系統(tǒng)中進(jìn)行,并通過清算所進(jìn)行清算。定制的掉期產(chǎn)品交易將仍可以在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行。至于某一衍生品是否要在場(chǎng)內(nèi)交易和結(jié)算,由監(jiān)管當(dāng)局(CFTC/SEC)和清算所決定。清算所必須在衍生品市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè),清算所在進(jìn)行某一衍生品結(jié)算之前需獲得監(jiān)管當(dāng)局的同意。這就將許多場(chǎng)外交易納入到更為透明有序的場(chǎng)內(nèi)交易。
3.法案明確要求銀行剝離信用違約互換(CDS)、農(nóng)產(chǎn)品、未明確大宗商品、能源及多數(shù)金屬的掉期交易業(yè)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)最高的衍生品交易業(yè)務(wù),或?qū)⑵滢D(zhuǎn)至非銀行分支機(jī)構(gòu),但可以保留利率掉期、外匯掉期、黃金和白銀等掉期交易業(yè)務(wù),對(duì)此銀行擁有24個(gè)月的過渡期。
4.互換交易商(SwapDealers)與大型互換參與人(MajorSwapParticipants,MSP)等場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)主體的注冊(cè)與行為監(jiān)管。法案要求互換交易商及MSP需向衍生品監(jiān)管當(dāng)局注冊(cè),并對(duì)互換交易商和MSP提出了嚴(yán)格的資本和保證金要求。具體資本要求由衍生品監(jiān)管當(dāng)局制定。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的衍生品,互換交易商和MSP須按清算所的要求繳納保證金,場(chǎng)外交易的衍生品也將采用保證金交易;衍生品監(jiān)管當(dāng)局要對(duì)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的互換等衍生品交易實(shí)施持倉(cāng)限制及大戶報(bào)告制度;要求衍生品交易適用于反欺詐、反操縱條款。
5.法案強(qiáng)調(diào)改善衍生品市場(chǎng)的透明度,要求監(jiān)管當(dāng)局對(duì)互換交易價(jià)格進(jìn)行數(shù)據(jù)收集和公開披露,要求參與人向互換數(shù)據(jù)匯集人(SwapDataDepository)提交互換持倉(cāng)及交易的信息。此外,法案還對(duì)互換交易商和MSP提出了文件存檔及管理的要求,以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)更全面的掌握整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
六、美國(guó)衍生品監(jiān)管制度改革的啟示
目前,CFTC、SEC等衍生品監(jiān)管當(dāng)局仍正在進(jìn)行忙碌的規(guī)則制定及法律細(xì)化工作,但衍生品監(jiān)管制度的改革框架已經(jīng)確立,并預(yù)示著世界衍生品監(jiān)管制度的發(fā)展方向。在這一方向之下,我國(guó)將面臨如何發(fā)展自己的衍生品市場(chǎng)、增強(qiáng)價(jià)格權(quán)力的問題。美國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管改革經(jīng)歷,對(duì)我國(guó)有如下啟示:
1.衍生品是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深化的必然,應(yīng)充分認(rèn)識(shí)與重視衍生品的積極價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相生相伴,市場(chǎng)主體無時(shí)無刻不在面臨著包括價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。古往今來的制度創(chuàng)新,如保險(xiǎn)、分散化等,并沒有解決市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)問題。衍生品將風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)主體上轉(zhuǎn)移開來、并實(shí)現(xiàn)定價(jià),創(chuàng)造了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)配置的市場(chǎng),滿足了市場(chǎng)主體的需求。就如CDS在創(chuàng)造出來時(shí),所具有的生命力一樣,市場(chǎng)主體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離的追求使衍生品有著廣泛的需求。因此,應(yīng)該肯定衍生品對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)配置所具有的積極價(jià)值。
2.處理好衍生品創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系。衍生品有風(fēng)險(xiǎn)配置價(jià)值,但這并不能否認(rèn)衍生品的高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)特性。因此,對(duì)于衍生品市場(chǎng),一方面要鼓勵(lì)衍生品的創(chuàng)新來滿足市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求,另一方面也需要通過適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管來控制衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),規(guī)范衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行。但是市場(chǎng)總有動(dòng)機(jī)通過創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管、降低監(jiān)管成本,這就需要監(jiān)管體系根據(jù)市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐而及時(shí)調(diào)整。監(jiān)管的滯后往往會(huì)給金融創(chuàng)新帶來束縛,就像1982年美國(guó)禁止個(gè)股期貨一樣,嚴(yán)格的金融監(jiān)管幾乎葬送了這一衍生品創(chuàng)新的前程,但這無法否定個(gè)股期貨的積極價(jià)值,它們?cè)跉W洲與澳洲的快速發(fā)展,削弱了美國(guó)衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力,并最終在CFMA中獲得合法地位。監(jiān)管的空白也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的積聚,如CDS的監(jiān)管。因此,合諧的監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系,應(yīng)是一種動(dòng)態(tài)的均衡,監(jiān)管既能控制風(fēng)險(xiǎn),又為創(chuàng)新留下空間,并隨創(chuàng)新的發(fā)展而演進(jìn)。
3.重視立法,編織衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管體系。美國(guó)早在1922年就有對(duì)期貨市場(chǎng)的立法,并在市場(chǎng)狀況的變化之中不斷得到修正,這些立法確立的制度框架和風(fēng)險(xiǎn)控制體系,促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)的合理配置和期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展。因此,我國(guó)發(fā)展衍生品市場(chǎng),首當(dāng)其沖的是要構(gòu)筑一套完善的衍生品監(jiān)管體系。當(dāng)前,我國(guó)的場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)形成了以國(guó)務(wù)院《期貨交易管理?xiàng)l例》為核心,以《期貨交易所管理辦法》等部門規(guī)章為內(nèi)容細(xì)化的法律法規(guī)體系。但場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)仍缺乏有體系的制度框架,零星地散落在部門規(guī)章中。在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷推進(jìn),與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密的背景下,及時(shí)出臺(tái)《期貨交易法》構(gòu)建完整的衍生品監(jiān)管框架和手段具有現(xiàn)實(shí)緊迫性和重要性。
4.確立以場(chǎng)內(nèi)衍生品為基礎(chǔ)的衍生品市場(chǎng)發(fā)展思路。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明,場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)容易受到信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,而可能在金融事件當(dāng)中充當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)的放大器和金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)器。將中央結(jié)算方引入到場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)當(dāng)中,隔離交易雙方的信用風(fēng)險(xiǎn),成為美國(guó)改革場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的核心舉措。這就表明衍生品的場(chǎng)內(nèi)交易模式獲得了市場(chǎng)及監(jiān)管方的認(rèn)可。當(dāng)然,監(jiān)管當(dāng)局也認(rèn)識(shí)到一些場(chǎng)外衍生品的定制與靈活性特點(diǎn),認(rèn)可他們對(duì)于降低套保者成本的作用,而允許它們繼續(xù)在場(chǎng)外進(jìn)行交易。借鑒到我國(guó)的衍生品市場(chǎng)構(gòu)建當(dāng)中,我國(guó)也應(yīng)確立場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)地位(陳晗,2009),并根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與市場(chǎng)需求適當(dāng)引入場(chǎng)外衍生品充當(dāng)補(bǔ)充,但要重視場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管,并與其他金融業(yè)務(wù)隔離,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
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與此同時(shí)，在外匯波動(dòng)幅度不斷擴(kuò)大的過程中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國(guó)應(yīng)努力開展金融創(chuàng)新，加大金融衍生品發(fā)展力度，推出外匯期貨進(jìn)行保值增值，實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。
雙向波動(dòng)常態(tài)化
在經(jīng)歷了2013年全年人民幣的單邊升值后，人民幣兌美元2014年初的急速貶值大大超出市場(chǎng)預(yù)期，一度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。從近期種種經(jīng)濟(jì)狀況和國(guó)際形勢(shì)可以看出，此次人民幣貶值暗藏玄機(jī)。
第一，人民幣貶值有利于刺激出口。近兩年來，凈出口對(duì)中國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率明顯減弱，外貿(mào)出口的增速已明顯下滑。人民幣的貶值可刺激出口，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
第二，作為人民幣匯率雙向波動(dòng)的壓力測(cè)試。有現(xiàn)象表明此次人民幣貶值可能是央行有意引導(dǎo)的結(jié)果，其意圖是對(duì)人民幣貶值做一次可控的壓力測(cè)試。
第三，驅(qū)逐套利資金。預(yù)期的變化，對(duì)于人民幣套利者而言，無疑是當(dāng)頭一棒，大幅貶值的人民幣給押注人民幣升值的套利交易帶來毀滅性打擊，套利者被迫離場(chǎng)。
第四，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策的淡出。從國(guó)際因素來看，美聯(lián)儲(chǔ)淡出QE政策不斷對(duì)新興市場(chǎng)進(jìn)行打壓，受新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣普遍貶值的影響，人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度逐漸加大，出現(xiàn)人民幣加速貶值趨勢(shì)。
無論此次人民幣貶值是市場(chǎng)力量主導(dǎo)還是央行有意為之，未來人民幣匯率的雙向波動(dòng)將是一種常態(tài)，而這恰恰是外匯期貨推出的一個(gè)充分條件。
外匯期貨推出時(shí)機(jī)成熟
當(dāng)前，人民幣匯率開始步入雙向波動(dòng)時(shí)代，這與40年前的外匯期貨誕生時(shí)的背景極其相似。從市場(chǎng)化程度來說，中國(guó)目前的市場(chǎng)化程度甚至比美國(guó)當(dāng)時(shí)還要高。因此，從市場(chǎng)條件來看，中國(guó)推出外匯期貨的條件已經(jīng)基本成熟。
實(shí)際上，中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)早已存在。作為人民幣在岸中心的上海中國(guó)外匯交易中心已經(jīng)推出了人民幣即期、遠(yuǎn)期、掉期及期權(quán)等人民幣外匯衍生品。
但是，由于這些外匯衍生工具只限于銀行間市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者，不對(duì)外開放，所以廣大個(gè)人投資者無法運(yùn)用這個(gè)市場(chǎng)來滿足其避險(xiǎn)和投資需求。更重要的是，場(chǎng)外交易市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)完全不同。OTC市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不充分，信息不透明，這樣產(chǎn)生的外匯價(jià)格不能真實(shí)地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。而期貨價(jià)格能比較準(zhǔn)確、全面地反映真實(shí)的供求情況及其變化趨勢(shì)。
在岸中心為外匯期貨的開通打下基礎(chǔ)，而離岸市場(chǎng)人民幣期貨的發(fā)展則對(duì)此形成倒逼。
早在2005年7月中國(guó)匯率改革成功推行之后，海外交易所紛紛推出人民幣期貨。自2006年8月芝加哥商業(yè)交易所（CME）率先推出人民幣期貨合約至今，已有五家海外交易所推出了七款人民幣期貨。
如果一個(gè)國(guó)家的貨幣定價(jià)權(quán)旁落他國(guó)之手，將失去對(duì)本國(guó)貨幣的調(diào)控手段，也將危及本國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全。各大交易所在積極推進(jìn)人民幣外匯衍生品發(fā)展的同時(shí)，中國(guó)香港、新加坡、倫敦、法蘭克福、悉尼等地也都力爭(zhēng)成為人民幣離岸中心，爭(zhēng)奪人民幣定價(jià)權(quán)。
上世紀(jì)90年代以來的金融危機(jī)及日本的“廣場(chǎng)協(xié)議”帶來的教訓(xùn)都可以證明，一國(guó)的匯率穩(wěn)定與否將直接關(guān)系到該國(guó)的金融安全，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。尤其在當(dāng)前人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略背景下，外匯期貨不僅可以化解人民幣國(guó)際化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于把握匯率定價(jià)權(quán)。
因此，在各大交易所緊鑼密鼓地推出人民幣期貨的同時(shí)，“倒逼效應(yīng)”漸現(xiàn)，促使國(guó)內(nèi)加強(qiáng)市場(chǎng)建設(shè)，盡快推出自己的人民幣衍生產(chǎn)品。
戰(zhàn)略意義
外匯期貨的推出還具有積極的戰(zhàn)略意義，首當(dāng)其沖就是有助于化解外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。龐大的儲(chǔ)備規(guī)模、單一的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)和不合理的資本投向，已經(jīng)將中國(guó)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)推向了風(fēng)口浪尖，如何化解外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)已迫在眉睫。
首先，在合理利用長(zhǎng)期以來積累的巨額外匯儲(chǔ)備，調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)等基礎(chǔ)上，中國(guó)應(yīng)該三策并舉化解外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，即“藏匯于國(guó)，藏匯于企，藏匯于民”。而藏匯于企和藏匯于民不能藏險(xiǎn)于企、藏險(xiǎn)于民，這就需要依靠外匯期貨化解企業(yè)和居民因持有外匯而面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)和居民持有外匯的收益。
其次，外匯期貨加速人民幣國(guó)際化。一方面，隨著人民幣跨境貿(mào)易不斷增長(zhǎng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，外匯期貨的需求不斷增強(qiáng)。外匯期貨的推出，將大大地?cái)U(kuò)大人民幣結(jié)算規(guī)模，加速國(guó)際化的進(jìn)程。另一方面，順利推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，也需要豐富人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，積極發(fā)展中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)。
(一)金融衍生品的形成及發(fā)展
金融衍生產(chǎn)品是相對(duì)于基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品而言的,其價(jià)值的決定依賴于對(duì)基礎(chǔ)性產(chǎn)品標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期。在金融市場(chǎng)中,基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品既可以是貨幣、股票、債券、外匯等金融資產(chǎn),也可以是金融資產(chǎn)的價(jià)格,如利率、外匯匯率、股票價(jià)格指數(shù)等。金融衍生品的出現(xiàn),是在國(guó)際金融市場(chǎng)上,金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生劇烈波動(dòng),基礎(chǔ)產(chǎn)品市場(chǎng)交易利差大幅變化的情況下,滿足投資者保值、賺取有關(guān)資產(chǎn)差價(jià)(套利)或投機(jī)等種種需求的結(jié)果。
弗蘭克•J•法博奇認(rèn)為,“一些合同給予合同持有者某種義務(wù)或者對(duì)一種金融資產(chǎn)進(jìn)行買賣的選擇權(quán)。這些合同的價(jià)值由其交易的金融資產(chǎn)的價(jià)格決定,相應(yīng)地,這些合約被稱為衍生工具”。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)認(rèn)為,金融衍生品是一種合約,該合約的價(jià)值取決于一項(xiàng)或多項(xiàng)背景資產(chǎn)或指數(shù)價(jià)值。1992年,在啟動(dòng)金融期貨20年后,諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓•米勒將金融期貨的推出譽(yù)為“過去20年里最重要的金融創(chuàng)新”。
筆者認(rèn)為,金融衍生品是指從“基礎(chǔ)性金融工具”或“傳統(tǒng)金融工具”中衍生出來的新型金融工具,即根據(jù)某種相關(guān)的金融資產(chǎn)預(yù)期的價(jià)格變化而進(jìn)行定值的金融工具。其突出的特征在于其合約性價(jià)值的存在。基礎(chǔ)性金融工具主要有三種形式:利率或債務(wù)工具的價(jià)格;外匯匯率;股票價(jià)格或股票指數(shù)。這些基礎(chǔ)性金融工具的衍生品主要包括金融期貨、金融期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期和約等。
(二)我國(guó)金融衍生品的市場(chǎng)現(xiàn)狀
20世紀(jì)90年代初,金融衍生品市場(chǎng)隨著我國(guó)金融體制的市場(chǎng)化改革開始出現(xiàn)。1990年后,我國(guó)開始引入期貨市場(chǎng)及外匯期貨、股指期貨、國(guó)債期貨、權(quán)證交易等,大部分因缺陷過多而被迫中斷試點(diǎn)(見表1),暴露了我國(guó)金融衍生市場(chǎng)的一些問題,如法規(guī)不健全、信息披露不規(guī)范、市場(chǎng)監(jiān)管不嚴(yán)格等。
由于金融衍生品獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能,不斷受到市場(chǎng)追捧并發(fā)展壯大。隨著我國(guó)加入WTO、匯率制度的改革和股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn),我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步健全,適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)的發(fā)展需要,近兩年我國(guó)逐步增加了金融衍生品品種,試點(diǎn)次級(jí)抵押貸款、資產(chǎn)證券化、黃金期貨等品種,并準(zhǔn)備推行融資融券、股指期貨等金融衍生品。但金融衍生品在推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí),也帶來了巨大風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球金融危機(jī)的進(jìn)一步加劇,我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)問題也逐步暴露,從2008年南航JTP的末日瘋狂到高德炒金事件,都給投資人帶來了一定的災(zāi)難。
金融衍生品發(fā)展中監(jiān)管理論的策略選擇
自由資本主義時(shí)期,資本主義世界信賴自由市場(chǎng),政府“守夜人”角色似乎更加符合民眾的需要,但是隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生,民眾開始寄希望于政府的監(jiān)管。盡管金融監(jiān)管的歷史不長(zhǎng),但是監(jiān)管和市場(chǎng)的論戰(zhàn)卻從未止息。贊同性理論希望強(qiáng)化管制來規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn),否定性理論則希望以市場(chǎng)的方式來解決金融風(fēng)險(xiǎn)。
贊同性理論包括:早期的抑制民眾過分投機(jī)于金融資本的動(dòng)機(jī)理論;20世紀(jì)30年代金融危機(jī)爆發(fā)帶來的市場(chǎng)失靈論和公共利益理論;市場(chǎng)先天的缺陷如自然壟斷、社會(huì)福利損失、外部效應(yīng)、信息不對(duì)稱等問題需要政府干預(yù)的社會(huì)利益理論;基于金融行業(yè)本身風(fēng)險(xiǎn)控制的金融風(fēng)險(xiǎn)理論;基于法律存在缺陷而監(jiān)管的法律不完備論等。
從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況看,各國(guó)都重視對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管,并根據(jù)本國(guó)具體情況,建立了具有特色的金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管模式。而如何使得金融監(jiān)管卓有成效?分析研究金融監(jiān)管的否定性理論也會(huì)給我們帶來一定的啟示:
金融監(jiān)管否定性理論主要包括特殊利益論和社會(huì)選擇論。特殊利益論信奉市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和放任主義,認(rèn)為監(jiān)管政策反映的是參與政治過程中的各種利益集團(tuán)的要求,監(jiān)管是為被監(jiān)管的行業(yè)利益服務(wù)的,因此監(jiān)管面臨著多方面的成本和道德風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管對(duì)于問題的解決是無益的。社會(huì)選擇論是在特殊利益論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來,這一理論將經(jīng)濟(jì)學(xué)中的市場(chǎng)概念移植到行政決策中,把監(jiān)管認(rèn)定為具有自利的理性的“經(jīng)濟(jì)人”,對(duì)于集團(tuán)間的利益討價(jià)還價(jià)之后的財(cái)富再分配,因而“政府不一定能糾正問題,事實(shí)上反倒可能是某些問題惡化”。
客觀地說,兩種否定性理論假說都存在著一定的合理成分,同時(shí)在實(shí)踐中,各國(guó)在金融監(jiān)管中也曾經(jīng)出現(xiàn)過一些類似于理性“經(jīng)濟(jì)人”為自身謀求利益的情形,這些情形的發(fā)生對(duì)于政府監(jiān)管信用構(gòu)成了巨大的威脅,這種源于外部的道德性風(fēng)險(xiǎn)必須控制在一定的范圍內(nèi)。
在世界監(jiān)管理論發(fā)展的過程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的觀點(diǎn)有兩種:
第一種考量為金融監(jiān)管經(jīng)濟(jì)合同理論。金融交易包含著金融機(jī)構(gòu)和金融消費(fèi)者之間、金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者之間、監(jiān)管者和社會(huì)之間顯性和隱性合同的復(fù)雜結(jié)構(gòu)。監(jiān)管可以被視為被監(jiān)管者和監(jiān)管者之間的一系列隱性合同關(guān)系,設(shè)計(jì)得好的合同可以促使金融機(jī)構(gòu)的行為避免或者減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);反之,則可能在金融活動(dòng)中產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
第二種考量為金融監(jiān)管的成本和收益博弈。大多數(shù)國(guó)家對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接成本都有比較可靠的數(shù)據(jù)。但對(duì)可能是更大一塊的成本——即對(duì)施加于被監(jiān)管對(duì)象所造成的額外負(fù)擔(dān)卻沒有數(shù)據(jù)可利用。所以精確計(jì)算監(jiān)管的成本和收益幾乎是不可能的,但它的意義卻是現(xiàn)實(shí)的:監(jiān)管任何時(shí)候都是在成本和收益的權(quán)衡中做出判斷,偶爾的監(jiān)管失靈是否可以視為監(jiān)管體系加重了社會(huì)成本;以消除監(jiān)管失靈為目的的增強(qiáng)監(jiān)管是否得不償失。
我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀及對(duì)策分析
(一)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀
法規(guī)體系建設(shè)不完善。法律是監(jiān)管的基礎(chǔ),目前我國(guó)金融衍生品方面的立法相對(duì)滯后,且政出多門。現(xiàn)行的與金融衍生品有關(guān)的法規(guī),基本上都是各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)具體的衍生產(chǎn)品制定的,缺少統(tǒng)一的金融衍生品監(jiān)管法律,缺乏衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)指引,尤其不能有效應(yīng)對(duì)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)具有跨系統(tǒng)、跨部門蔓延的特性。
監(jiān)管主體過于分散。目前,我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)是多頭管理,央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等都在各自領(lǐng)域負(fù)責(zé)相應(yīng)機(jī)構(gòu)金融衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)管。由于部門分割,既形成在許多領(lǐng)域的重復(fù)監(jiān)管,也存在一定的監(jiān)管真空。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間尚缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu),同時(shí)也缺乏共識(shí)的戰(zhàn)略規(guī)劃。
行業(yè)自律組織作用不明顯。我國(guó)目前金融衍生品市場(chǎng)中的行業(yè)自律組織有中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì),分別成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部門的有效授權(quán),行業(yè)自律作用得不到充分有效的發(fā)揮,金融衍生品市場(chǎng)的宏觀管理手段以管理部門的行政手段為主,協(xié)會(huì)自律管理手段不足。
(二)完善我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的對(duì)策建議
1.加強(qiáng)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的法制建設(shè)。第一,市場(chǎng)準(zhǔn)入制度是指對(duì)開展金融衍生品業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)交易者、從業(yè)人員資格以及進(jìn)入市場(chǎng)交易的金融衍生品合約等的最低要求。第二,風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度指金融監(jiān)管當(dāng)局依照既定量化檢查標(biāo)準(zhǔn)、定性控制目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)綜合控制等規(guī)定,對(duì)金融機(jī)構(gòu)從事金融衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用的基本金融監(jiān)管制度。從規(guī)范披露內(nèi)容和披露形式兩方面著手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公開、公正和公平,提高透明度。第四,危機(jī)救助和退市法律制度是為了維護(hù)金融體系的安全和穩(wěn)定,及時(shí)化解、處置、救助既有風(fēng)險(xiǎn)的法律制度。必須建立金融機(jī)構(gòu)預(yù)警機(jī)制和存款保險(xiǎn)制度,這在對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和保護(hù)我國(guó)投資者利益方面尤其重要。
2.強(qiáng)化國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管權(quán)力的整合和協(xié)作機(jī)制的建設(shè)。我國(guó)金融監(jiān)管體制的安排是多頭分業(yè)監(jiān)管體制。目前我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要有銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行四家,其分工有著制度上的安排。《證券法》第179條第8款規(guī)定:“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以和其他國(guó)家或者地區(qū)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)督管理合作機(jī)制,實(shí)施跨境監(jiān)督管理”。銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱保監(jiān)會(huì))于2004年6月28日頒布的《銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)在金融監(jiān)管方面分工合作的備忘錄》授權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)外聯(lián)系,并與當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)建立工作關(guān)系;要求銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)密切合作,就重大監(jiān)管事項(xiàng)和跨行業(yè)、跨境監(jiān)管中復(fù)雜問題進(jìn)行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于這些規(guī)定過于原則,缺乏明確的操作細(xì)則,實(shí)踐中代表交流和協(xié)作的聯(lián)席會(huì)議也沒有實(shí)現(xiàn)。
對(duì)于金融衍生品市場(chǎng)更高層次的監(jiān)管,筆者認(rèn)為,首先,應(yīng)該由國(guó)務(wù)院分管金融工作的副總理代行管理協(xié)調(diào)職能,構(gòu)筑以副總理為核心的縱向管理機(jī)制和橫向的協(xié)調(diào)機(jī)制,從而推動(dòng)金融監(jiān)管工作的聯(lián)動(dòng)性;其次,應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)關(guān)的自我控制,以最大程度的削弱理性“經(jīng)濟(jì)人”的可能性。
3.加強(qiáng)國(guó)際間監(jiān)管力量的協(xié)作機(jī)制建設(shè)。隨著金融危機(jī)不斷深化,國(guó)家單邊采取措施顯然已經(jīng)不適應(yīng)形勢(shì)的需要,急需國(guó)家間監(jiān)管力量的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)。而實(shí)踐中,政府間金融衍生品交易監(jiān)管合作是規(guī)則導(dǎo)向的,主要通過雙邊或多邊條約、諒解備忘錄進(jìn)行。由于國(guó)際組織頒布的規(guī)則通常采取軟法的方式,我國(guó)對(duì)這些國(guó)際通行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)審慎、合理的采納,可促進(jìn)我國(guó)重新審視國(guó)內(nèi)衍生市場(chǎng)的內(nèi)在屬性和風(fēng)險(xiǎn)管理狀況,在一定程度上彌補(bǔ)衍生交易監(jiān)管體制的不足并為國(guó)際監(jiān)管協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。
總之,在金融衍生品被喻為“金融野獸”的今天,維護(hù)全球金融安全應(yīng)當(dāng)是金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)控法律制度的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。金融市場(chǎng)無論走得多遠(yuǎn),都要有法律法規(guī)相陪伴。我國(guó)應(yīng)不斷摸索國(guó)內(nèi)監(jiān)管力量的合理調(diào)配、國(guó)際監(jiān)管力量的分工合作等系統(tǒng)性問題,以期構(gòu)建我國(guó)金融監(jiān)管法制的新格局。
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國(guó)際期貨發(fā)展的歷史是期貨品種、交易方式和市場(chǎng)組織形式不斷創(chuàng)新的歷史。期貨品種創(chuàng)新不僅表現(xiàn)在品種數(shù)量增加，而且品種涵蓋領(lǐng)域在不斷擴(kuò)大，已經(jīng)從傳統(tǒng)的谷物、畜產(chǎn)品等農(nóng)產(chǎn)品期貨，發(fā)展到各種有色金屬、貴金屬和能源等大宗初級(jí)產(chǎn)品，20世紀(jì)70年代以來，金融衍生品興起并迅速發(fā)展，在全球期貨和期權(quán)的交易量中占比不斷增長(zhǎng)。中國(guó)期貨市場(chǎng)走出規(guī)范整頓之后，管理層和市場(chǎng)應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)所面臨的形勢(shì)、明確戰(zhàn)略目標(biāo)，以推出股指期貨為契機(jī)，金融期貨和商品期貨超常規(guī)發(fā)展或跨越式發(fā)展，逐步成為亞洲乃至世界最為關(guān)注的期貨市場(chǎng)定價(jià)中心。
金融衍生品是創(chuàng)新方向
20世紀(jì)70年代，金融衍生品交易異軍突起，為衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展開創(chuàng)了新紀(jì)元，其發(fā)展速度令世人矚目。1972年5月16日，由美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）的分部――國(guó)際貨幣市場(chǎng)（IMM）推出外匯期貨合約，成為世界上第一張金融期貨合約。1975年10月，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出第一張利率期貨合約（美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)的抵押證期貨，GNMA）。1982年2月，美國(guó)堪薩斯期貨交易所（KCBT）開辦首支股指期貨品種――價(jià)值線綜合指數(shù)期貨的交易，這標(biāo)志著金融期貨三大類別的結(jié)構(gòu)初步形成。
90年代，計(jì)算機(jī)技術(shù)的突飛猛進(jìn)，使金融衍生品的發(fā)展更是如虎添翼。金融衍生品的交易量占整個(gè)期貨交易總量的比例不斷攀升。截至1999年底，全球金融期貨交易量已達(dá)到20.22億張（包括股票期權(quán)），其中，股指期貨交易5.21億張，金額達(dá)21.67萬億美元；金融期貨的交易量占世界期貨交易量的80%以上。金融期貨所占比重不斷提高，2002年已經(jīng)占到90%以上。
根據(jù)美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）對(duì)可統(tǒng)計(jì)的58家衍生品交易所（含期貨交易所、期權(quán)交易所、證券或股票交易所）的最新統(tǒng)計(jì)，2006年，全球在交易所內(nèi)交易的期貨與期權(quán)交易量高達(dá)118.59億張，比2005年增長(zhǎng)了19%。其中，全球期貨交易量達(dá)到52.8億張，同比增長(zhǎng)30.85%。交易增長(zhǎng)的主要原因是由于墨西哥衍生品交易所（MexDer）的TIIE28天銀行間利率期貨、芝加哥商業(yè)交易所的歐洲美元期貨與電子迷你型標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨、歐洲期貨交易所（Eurex）的道瓊斯歐元Stoxx50期貨等主要期貨合約交易量強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以及原先以公開喊價(jià)方式交易的期貨交易市場(chǎng)在電子化交易領(lǐng)域的大力擴(kuò)張。
在2002年全球交易量排名前二十的衍生品合約中，除原油期貨外，全部被金融期貨期權(quán)占領(lǐng)。2006年，全球期貨與期權(quán)分類交易上，金融類仍舊占據(jù)主導(dǎo)地位，而商品類期貨交易量增速卻快于金融類。具體來說，2006年全球股指、利率、個(gè)股和外匯類的期貨與期權(quán)交易量依次為4453.95百萬張、3193.44百萬張、2876.49百萬張和240.05百萬張，同比分別增長(zhǎng)9.16%、25.89%、22.05%和43.59%；同期，全球農(nóng)產(chǎn)品、能源和金屬類的期貨與期權(quán)交易量依次為486.37百萬張、385.97百萬張、218.69百萬張，同比分別增長(zhǎng)28.37%、37.78%、27.84%。
當(dāng)前，國(guó)際金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)呈現(xiàn)四個(gè)最主要的特點(diǎn)：金融衍生品需求日益旺盛。國(guó)際金融市場(chǎng)近年來的利率、匯率以及股票的價(jià)格波動(dòng)越來越劇烈，市場(chǎng)保值和投機(jī)的需求相應(yīng)也越來越強(qiáng)，金融衍生產(chǎn)品的交易也越發(fā)活躍。新產(chǎn)品層出不窮。經(jīng)過30多年的發(fā)展，國(guó)際市場(chǎng)的金融衍生產(chǎn)品已從最初的幾種簡(jiǎn)單形式發(fā)展到1200余種，而由它們衍生出來的各種復(fù)雜的產(chǎn)品組合就更不計(jì)其數(shù)了。期權(quán)從現(xiàn)貨股票為交易對(duì)象開始，逐步發(fā)展為可進(jìn)行外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)等多種載體的期貨交易，交易額迅猛增長(zhǎng)，成為20世紀(jì)國(guó)際金融創(chuàng)新實(shí)踐的一個(gè)成功典范。金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)控制和金融穩(wěn)定問題突出。目前，金融衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)未結(jié)清的合約金額增長(zhǎng)很快，會(huì)在衍生品杠桿特性的作用下，放大現(xiàn)貨市場(chǎng)上的波動(dòng)，并導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，給整個(gè)金融市場(chǎng)帶來不穩(wěn)定。
發(fā)展模式和戰(zhàn)略選擇
縱觀CBOT品種創(chuàng)新歷程，經(jīng)歷了從谷物期貨到農(nóng)產(chǎn)品期貨、工業(yè)品期貨、金融期貨和期權(quán)交易的過程。目前CBOT擁有期貨和期權(quán)品種56個(gè)，其中，農(nóng)產(chǎn)品16種，金屬7種，金融12種，證券類指數(shù)6種，其他指數(shù)2種。隨著品種的不斷創(chuàng)新，CBOT上市品種實(shí)現(xiàn)多元化，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。經(jīng)過幾十年來不懈的創(chuàng)新和發(fā)展，CBOT成為國(guó)際期貨市場(chǎng)舉足輕重的綜合易所，保持著國(guó)際期貨市場(chǎng)領(lǐng)先的地位。在全球公認(rèn)的金融期貨創(chuàng)始人利奧?梅拉梅德的領(lǐng)導(dǎo)下，金融期貨占了芝加哥商業(yè)交易所總成交量的98%，CME從美國(guó)的二流農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)發(fā)展成為世界金融期貨市場(chǎng)的領(lǐng)跑者。
從芝加哥期貨市場(chǎng)的交易品種發(fā)展來看，一般循著農(nóng)產(chǎn)品――生產(chǎn)資料――金融資產(chǎn)――期權(quán)交易的順序演進(jìn)。直至20世紀(jì)60年代，可儲(chǔ)存的農(nóng)產(chǎn)品仍然構(gòu)成期貨交易的主要組成部分。60年代中期非儲(chǔ)存農(nóng)產(chǎn)品（如牲畜）期貨合約的介入，使市場(chǎng)發(fā)生了重大變化。70年代非農(nóng)產(chǎn)品（如木材、橡膠、金屬、黃金、利率等）進(jìn)入期貨市場(chǎng)，80年代金融期貨獲得巨大發(fā)展，目前金融期貨已經(jīng)取代了傳統(tǒng)的商品期貨成為世界期貨市場(chǎng)發(fā)展的主流。在期貨發(fā)展的基礎(chǔ)上，期權(quán)市場(chǎng)也隨之發(fā)展起來。
美國(guó)作為金融衍生品的發(fā)源地，以及當(dāng)今世界規(guī)模最大、創(chuàng)新最活躍的衍生品市場(chǎng)，引領(lǐng)了世界各地衍生品的發(fā)展趨勢(shì)。美國(guó)金融衍生品走了一條從外匯期貨到利率期貨再到股指期貨的金融期貨起源之路，并相應(yīng)開發(fā)了各種期權(quán)互換產(chǎn)品。歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家根據(jù)自身發(fā)展需要，采取先簡(jiǎn)單、后復(fù)雜的思路，利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，選擇以股指期貨為突破點(diǎn)，然后發(fā)展其他金融衍生品，走出一條與美國(guó)不同的道路。新加坡衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了先期貨后期權(quán)，先發(fā)展利率期貨后發(fā)展股票指數(shù)期貨的道路。日本衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了首推商品期貨后推金融期貨，指數(shù)期貨和國(guó)債期貨齊頭并進(jìn)的發(fā)展歷程。中國(guó)香港經(jīng)歷了一個(gè)從商品期貨到金融期貨及期權(quán)、從股權(quán)類到貨幣類再到利率類衍生品的發(fā)展路徑。
中國(guó)期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展都是強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果。中國(guó)政府是期貨制度的供給者和需求者，在中國(guó)期貨市場(chǎng)的制度建設(shè)和運(yùn)行過程中，監(jiān)管層對(duì)期貨市場(chǎng)的行政性干預(yù)滲透著政府的意圖，體現(xiàn)著政府的價(jià)值取向與宏觀經(jīng)濟(jì)改革的偏好。20世紀(jì)90年代初，中國(guó)期貨市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)過交易工具創(chuàng)新的，也曾開發(fā)出了自己的金融期貨品種――國(guó)債期貨，但因?yàn)榉N種原因，金融期貨交易工具創(chuàng)新沒有成功，致使期貨市場(chǎng)至今仍然只有商品期貨交易，極大地制約了期貨市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮，限制了期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。
從2001年開始，中國(guó)期貨交易走出低谷，呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2003年開始，中國(guó)期貨市場(chǎng)開始加速增長(zhǎng)；2006年，全國(guó)期貨成交量4.49億手，成交金額21萬億元，分別比2000年增長(zhǎng)7.23倍、12.06倍。2006年，在按照期貨交易量排名的全球前40名交易所中，大連商品交易所名列第9，上海期貨交易所名列第16，鄭州商品交易所名列第18。另外，香港交易所名列第28，臺(tái)灣期貨交易所名列第31。
不過，由于中國(guó)大陸尚未開展期權(quán)、金融期貨與期權(quán)的交易，在按照期貨與期權(quán)合計(jì)交易量排名的全球前58名的交易所中，國(guó)內(nèi)期貨交易所排名都較靠后，而目前交易涵蓋全部金融期貨與期權(quán)的中國(guó)香港交易所和中國(guó)臺(tái)灣期貨交易所排名則較靠前，顯示出金融期貨與期權(quán)交易才是目前全球期貨市場(chǎng)發(fā)展的主流方向。2006年，大連商品交易所名列上述排名表第17位，上海期貨交易所排名第27位，鄭州商品交易所排名第30位。
隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革步伐的推進(jìn)和市場(chǎng)化程度的提高，中國(guó)期貨市場(chǎng)可以而且應(yīng)該實(shí)行科學(xué)的超常規(guī)發(fā)展戰(zhàn)略，否則中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將因期貨市場(chǎng)發(fā)展滯后而受影響。中國(guó)期貨市場(chǎng)要充分利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)和比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)行趕超戰(zhàn)略。筆者不主張中國(guó)期貨市場(chǎng)嚴(yán)格循農(nóng)產(chǎn)品――生產(chǎn)資料――金融資產(chǎn)――期權(quán)交易的順序發(fā)展。中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的不斷擴(kuò)大和市場(chǎng)化程度的顯著提高，為期貨市場(chǎng)超常規(guī)發(fā)展或跨越式發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。我們可以打破三階段演化軌跡和常規(guī)品種發(fā)展順序，加快金融期貨市場(chǎng)和期權(quán)交易發(fā)展。
中國(guó)發(fā)展金融期貨可選擇以下路徑：以股指期貨為突破口，經(jīng)過兩年左右的發(fā)展，奠定中國(guó)金融期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)；然后，考慮推出國(guó)債期貨，發(fā)展利率期貨；最后，引入外匯期貨以及期權(quán)、互換等衍生產(chǎn)品，帶動(dòng)我國(guó)現(xiàn)有的認(rèn)股權(quán)證交易等。以股票指數(shù)期貨作為先導(dǎo)，有利于規(guī)避股票的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于用期貨交易的做空機(jī)制來保持平衡。尤其是在股權(quán)分置改革完成之后，發(fā)展股指期貨的條件將較其他金融衍生產(chǎn)品更為成熟，這是借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也是結(jié)合中國(guó)當(dāng)前實(shí)際的一種正確選擇。隨著利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，經(jīng)過5～10年的努力，金融期貨將成為中國(guó)金融市場(chǎng)不可缺少的金融工具。
金融與商品期貨比翼雙飛
現(xiàn)代期貨市場(chǎng)作為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，是一種成本較低、效率較高的制度安排。一般來說，期貨可以分為兩大類，即商品期貨與金融期貨。商品期貨中大體包括農(nóng)產(chǎn)品期貨、金屬期貨（包括基本金屬與貴金屬期貨）、能源期貨、工業(yè)品期貨等幾大類；金融期貨主要包括外匯期貨、利率期貨（包括中長(zhǎng)期債券期貨和短期利率期貨）和股指期貨。
改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，在全球新增資源消費(fèi)比例中占據(jù)了50%的份額，“中國(guó)因素”正成為全球商品價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)。未來15～20年，重工業(yè)化、城市化和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)還將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)正日益成為全球最大的買方市場(chǎng)和賣方市場(chǎng)。這不僅是極佳的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也孕育著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，決定了它在全球資源配置中發(fā)揮重要作用的同時(shí)，能夠幫助國(guó)家化解市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，趨利避害，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，維護(hù)國(guó)家利益，為中國(guó)成為世界工廠提供強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理支持。
伴隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化進(jìn)程的加快，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開放程度越來越高，中國(guó)企業(yè)將面對(duì)激烈動(dòng)蕩的國(guó)際金融市場(chǎng)的巨大沖擊。金融是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心，金融業(yè)尤其是金融衍生工具市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)將成為一個(gè)重點(diǎn)，金融體系日益成為一國(guó)的經(jīng)濟(jì)命脈之所在。因此，反映中國(guó)股市行情的指數(shù)期貨、國(guó)債期貨和人民幣利率、匯率期貨等金融期貨期權(quán)以及商品期貨期權(quán)等結(jié)構(gòu)化衍生工具，只有在中國(guó)形成其定價(jià)中心，輻射亞太地區(qū)，歐美市場(chǎng)上市這些品種也只能是中國(guó)的影子市場(chǎng)，才能發(fā)揮中國(guó)期貨市場(chǎng)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的作用。
中國(guó)的金融期貨產(chǎn)品開發(fā)已經(jīng)落后了，境外機(jī)構(gòu)搶注中國(guó)金融期貨愈演愈烈。2004年10月，芝加哥期權(quán)交易所推出由在紐約股票交易所、NASDAQ和美國(guó)證券交易所等市場(chǎng)上市的中海油、中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)人壽、中國(guó)電信等16家中國(guó)公司股票構(gòu)成的中國(guó)股指期貨（CX?CBOE）。此后，香港地區(qū)聯(lián)交所推出了新華富時(shí)中國(guó)A50ETF及A50ETF權(quán)證。2006年8月，芝加哥商品交易所在其全球24小時(shí)不間斷交易平臺(tái)上推出了人民幣對(duì)美元、日元和歐元的期貨和期權(quán)交易。2006年9月，新加坡交易所推出了新華富時(shí)中國(guó)A50股指期貨。2007年5月，CME則擬推出E-MINI新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)期貨。
經(jīng)驗(yàn)證明，在上市某一特定新產(chǎn)品相互競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，首先上市新產(chǎn)品并建立流動(dòng)性的交易所將很容易處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將是致命打擊。境外交易所推出有關(guān)中國(guó)概念的金融衍生品，不僅會(huì)造成我國(guó)金融資源的流失，增加國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的難度，也可能對(duì)我國(guó)金融競(jìng)爭(zhēng)力帶來一定的影響，導(dǎo)致金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的喪失。境外機(jī)構(gòu)開辦有關(guān)的金融衍生品，我國(guó)股指期貨還可能被國(guó)際大投機(jī)家在他國(guó)市場(chǎng)上操縱，高額的股指期貨交易手續(xù)費(fèi)收入將流入他國(guó)交易所，國(guó)內(nèi)部分套期保值資金的外流，資本管制的放松和境外股票市場(chǎng)的比價(jià)效應(yīng)可能導(dǎo)致部分國(guó)內(nèi)投資者投資于境外市場(chǎng)，從而對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來影響，威脅中國(guó)金融體系的穩(wěn)定。
2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所掛牌成立，目前有關(guān)股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在穩(wěn)步推進(jìn)。交易所與有關(guān)管理部門應(yīng)結(jié)合金融市場(chǎng)化的進(jìn)程，抓住時(shí)機(jī)，盡快開發(fā)，推出股指、國(guó)債、外匯等金融及衍生品期貨。實(shí)踐證明，期貨與期權(quán)兩大類產(chǎn)品的交易，相互促進(jìn)，相得益彰。同時(shí)，將適時(shí)推出鋅、塑料、鋼材等商品期貨和商品期貨期權(quán)，積極研究開發(fā)石油、黃金等商品期貨，實(shí)現(xiàn)商品期貨與金融期貨比翼齊飛。
中國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展任重而道遠(yuǎn)。以美國(guó)、歐洲為代表的期貨市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家處于主導(dǎo)地位，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。以新加坡、韓國(guó)、印度、中國(guó)等亞洲諸強(qiáng)為代表的期貨市場(chǎng)后起國(guó)家正在快速發(fā)展，具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)期貨市場(chǎng)正處于初級(jí)發(fā)展階段，為了實(shí)現(xiàn)把中國(guó)建成與歐美并駕齊驅(qū)的國(guó)際性期貨交易中心，我們應(yīng)采取建立完善的現(xiàn)代期貨市場(chǎng)――區(qū)域性國(guó)際期貨市場(chǎng)――全球性國(guó)際期貨市場(chǎng)的梯度推進(jìn)戰(zhàn)略。21世紀(jì)，世界期貨市場(chǎng)中心將位移中國(guó)，中國(guó)將成為國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的中心，國(guó)際金屬期貨市場(chǎng)三大中心之一，國(guó)際能源期貨市場(chǎng)中心，國(guó)際金融衍生品交易三大中心之一。
在20世紀(jì)90年展初期，中國(guó)期貨市場(chǎng)沒有科學(xué)控制發(fā)展的規(guī)模和步伐，引發(fā)了一系列問題，風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁發(fā)生，導(dǎo)致長(zhǎng)達(dá)六七年的清理整頓。21世紀(jì)，中國(guó)將實(shí)現(xiàn)金融期貨和商品期貨比翼雙飛，必將在農(nóng)產(chǎn)品、能源、金屬，以及股指、利率、外匯等金融衍生品交易方面，成為亞洲乃至世界最為關(guān)注的期貨市場(chǎng)定價(jià)中心。
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展離不開金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。金融衍生品市場(chǎng)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套利和投機(jī)的重要工具，具有資源配置、降低風(fēng)險(xiǎn)和容納社會(huì)游資的功能。發(fā)展金融衍生品有利于迅速擴(kuò)大金融市場(chǎng)規(guī)模，完善中國(guó)的金融市場(chǎng)體系和結(jié)構(gòu)，為金融現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易雙方提供定價(jià)的參考依據(jù)，從而為貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的超常發(fā)展提供依據(jù)，引領(lǐng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)。
一、香港金融衍生工具市場(chǎng)的特點(diǎn)
1.交易品種齊全，規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種結(jié)構(gòu)向非均衡化發(fā)展。香港各類基礎(chǔ)金融市場(chǎng)工具的多樣性使其衍生品市場(chǎng)亦呈現(xiàn)出多樣勢(shì)態(tài)。概括地說，香港金融衍生工具市場(chǎng)上以期貨為基礎(chǔ)的衍生工具有恒生指數(shù)期貨、恒生香港中資企業(yè)指數(shù)期貨、恒生地產(chǎn)分類指數(shù)期貨、三個(gè)月港元利率期貨及馬克、日元、英鎊、歐元的“日轉(zhuǎn)期匯”和遠(yuǎn)期利率或匯率合約、利率或外幣掉期等；以期權(quán)為基礎(chǔ)的衍生工具有恒生指數(shù)期權(quán)、恒生地產(chǎn)分類指數(shù)期權(quán)、恒生100期權(quán)，紅籌期權(quán)、利率及外幣期權(quán)等；其它類型的衍生工具包括認(rèn)股權(quán)證、備兌認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換證券等。如此多樣的交易品種給投資者眾多的投資選擇。伴隨著品種的多樣化趨勢(shì)，市場(chǎng)交易規(guī)模也不斷擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，無論是期貨市場(chǎng)還是期權(quán)市場(chǎng)，交易的合約張數(shù)都急劇增加。1991年期貨總合約數(shù)為3075張，而這一數(shù)值在2001年達(dá)到95262張，10年間增長(zhǎng)近30倍。其中，期權(quán)在1993年始發(fā)行時(shí)，成交為17702張合約，在2002年末達(dá)到438472張，恒生指數(shù)期貨由1991年的3075張?jiān)黾又?001年的33138張，小型恒生指數(shù)則由2000年發(fā)行之初的827張?jiān)鲋?002年的2473張。
香港為數(shù)眾多的金融衍生工具發(fā)展并不均衡，大致來說，以股指期貨和股票期權(quán)為主，兩者占據(jù)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的絕大部分。就期貨市場(chǎng)看，2001年恒生指數(shù)期貨及小型恒生指數(shù)期貨在8個(gè)期貨交易品種總交易張數(shù)中占總體市場(chǎng)規(guī)模的88.74%，在2002年全年所占比重達(dá)到95%。就成交量而言，股票期權(quán)及恒生指數(shù)期貨為各類衍生產(chǎn)品中成交量最高的品種。1999—2000年恒生指數(shù)期貨占總成交量的一半以上，2000—2001年股票期權(quán)首次超過恒生指數(shù)期貨的成交量，占到47%，但這一數(shù)值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期貨同期占44%。基本上兩者呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)。
2.場(chǎng)外金融衍生工具市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭良好，成為衍生工具市場(chǎng)的主體。隨著全球場(chǎng)外市場(chǎng)的迅速發(fā)展，香港的場(chǎng)外市場(chǎng)取得很大進(jìn)展。比較1998年4月與2001年4月香港場(chǎng)外市場(chǎng)平均每日成交凈額，其主要品種，除利率掉期有所下降外，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的形勢(shì)下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易類型分析場(chǎng)外衍生工具平均每日成交凈額(單位：百萬美元)平均每日成交凈額所占百分比(%)04/104／98變動(dòng)(%)04/104／981.外匯衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1貨幣掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2場(chǎng)外期權(quán)1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1遠(yuǎn)期協(xié)議53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3場(chǎng)外期權(quán)21594129.7%5.2%2.5%場(chǎng)外衍生工具總額4，1733，8159.4%100%100%資料來源：國(guó)際清算銀行。
就亞洲市場(chǎng)而言，1998年香港市場(chǎng)的發(fā)展距占第一位的日本和第二位的新加坡還有一段距離，其總額分別只占前兩者的57.1%和42.6%。在經(jīng)歷亞洲金融風(fēng)暴后的2001年同期，香港基本上保持了溫和的增長(zhǎng)勢(shì)頭，無論是外匯還是利率衍生工具成交都有小幅增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的全球統(tǒng)計(jì)結(jié)果，目前，香港仍保持全球第7大外匯市場(chǎng)、第8大外匯及場(chǎng)外金融衍生市場(chǎng)的地位。
3.市場(chǎng)參與者多樣化，各有側(cè)重。一般來說，衍生品市場(chǎng)的參與者有發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人和投資者三大類。香港衍生品市場(chǎng)的買賣既包括公司自行買賣，也有本地機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者，還包括海外的機(jī)構(gòu)及個(gè)人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各類投資者所占的市場(chǎng)比重投資者類型所占市場(chǎng)比重本地機(jī)構(gòu)投資者14%本地散戶投資者29%公司本身之買賣36%海外散戶投資者3%海外機(jī)構(gòu)投資者18%.
其中，海外投資者主要是一些機(jī)構(gòu)性的投資者，主要來自于英國(guó)、美國(guó)、歐洲其他國(guó)家、日本、中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，亞洲區(qū)的其它國(guó)家也占據(jù)一定份額。這些海外機(jī)構(gòu)投資者主要投資于港元利率期貨及恒生指數(shù)期權(quán)；而海外個(gè)人投資者自小型恒生指數(shù)期貨推出以后，便以其為投資重點(diǎn)；本地的個(gè)人投資者在多個(gè)市場(chǎng)上都有一定的參與，尤其是以小型恒生指數(shù)期貨及恒生指數(shù)期貨為主；本地機(jī)構(gòu)投資者較多地參與恒生指數(shù)期貨及港元利率期貨的買賣；而公司本身之買賣在整體市場(chǎng)上占最高份額，股票期權(quán)是其主要的選擇品種。
二、香港金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)
1.不斷加強(qiáng)政府層面對(duì)金融衍生工具市場(chǎng)的監(jiān)管。1994年12月，香港金融管理局首次關(guān)于衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的指引，其主要內(nèi)容是要求認(rèn)可機(jī)構(gòu)的董事會(huì)和管理層健全內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)督制度，包括建立管理層明確的權(quán)責(zé)分工、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督、發(fā)揮內(nèi)部制衡作用等。巴林銀行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理運(yùn)作的指引。金管局要求董事會(huì)和管理層以書面形式制定一套健全有效的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和清楚明白的管理細(xì)則，包括機(jī)構(gòu)本身所能承受的總體風(fēng)險(xiǎn)程度，可參與的衍生品活動(dòng)，確立內(nèi)部稽核制度和監(jiān)控等，從事風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管功能部門的職責(zé)絕不能重疊，稽核部門要保持其獨(dú)立性和有效性。總之，衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的操作指引中涉及金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)今市場(chǎng)中可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，并且制定了相應(yīng)的防范政策和目標(biāo)，它體現(xiàn)了金融管理局對(duì)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的比較全面的認(rèn)識(shí)。從這個(gè)意義上講，衍生品的操作指引已不僅僅是單純針對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理，它也是對(duì)香港金融監(jiān)管制度的進(jìn)一步完善。
1997年金融風(fēng)暴中，面對(duì)國(guó)際金融大炒家對(duì)恒生指數(shù)期貨的狙擊，香港特區(qū)政府積極人市干預(yù)，動(dòng)用1，181億元外匯基金與其抗衡，隨即推出30條監(jiān)管措施，內(nèi)容針對(duì)股票拋空以及聯(lián)交所、中央結(jié)算公司、期貨交易所、證監(jiān)會(huì)、財(cái)經(jīng)事務(wù)局等各有關(guān)當(dāng)局，目的是加強(qiáng)香港證券及期貨市場(chǎng)的秩序和透明度，杜絕有組織及跨市場(chǎng)的造市活動(dòng)，特別是加強(qiáng)監(jiān)管沽空的活動(dòng)。這30項(xiàng)措施，為政府的市場(chǎng)監(jiān)管設(shè)立了一個(gè)總體性的框架，成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的指引。
2.重視建立行業(yè)內(nèi)的自律監(jiān)管。1987年全球股災(zāi)對(duì)香港金融業(yè)的影響使香港日益重視行業(yè)內(nèi)的自律監(jiān)管。香港政府當(dāng)即成立了證券業(yè)檢討委員會(huì)，對(duì)香港的證券、期貨市場(chǎng)進(jìn)行全面檢討，并根據(jù)該委員會(huì)提交的《戴維森報(bào)告書》成立香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)。香港證券會(huì)在加強(qiáng)對(duì)證券及期貨市場(chǎng)監(jiān)管的同時(shí)，也對(duì)香港聯(lián)合交易所進(jìn)行了改革，建立健全自我風(fēng)險(xiǎn)管理制度。主要內(nèi)容包括：(1)建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金管理制度，要求風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金在10億港元以上，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金作為流動(dòng)資金可隨時(shí)調(diào)動(dòng)。(2)建立先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，HKFE采用的是美國(guó)芝加哥期權(quán)結(jié)算公司推出的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，這套系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算與監(jiān)控是隨時(shí)的。(3)足量的風(fēng)險(xiǎn)管理投資。在風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的投資外，還經(jīng)常邀請(qǐng)世界級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理專家進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的檢查，提出改進(jìn)建議，并長(zhǎng)期聘請(qǐng)世界級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理專家在交易所任職。(4)積極開展與世界級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)的交易所或銀行的合作，引進(jìn)其對(duì)復(fù)雜的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)精確計(jì)算的技術(shù)。
3.加強(qiáng)金融監(jiān)管的國(guó)際合作。巴林銀行的倒閉事件，不僅使人們認(rèn)識(shí)到了金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的巨大威力，同時(shí)也看到，缺乏金融性的協(xié)調(diào)及信息互不溝通是未能阻風(fēng)險(xiǎn)事故發(fā)生的一個(gè)關(guān)鍵原因，因而建立監(jiān)管的國(guó)際合作的重要性日益突現(xiàn)。香港在監(jiān)管的國(guó)際合作方面緊跟時(shí)代步伐，不但普遍采用了巴賽爾委員會(huì)、國(guó)際證券監(jiān)管組織聯(lián)合會(huì)、國(guó)際清算銀行、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)等國(guó)際組織所制定的一系列標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則，而且也致力于與其它國(guó)家和地區(qū)金融監(jiān)管當(dāng)局的合作。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年，香港證監(jiān)會(huì)每年要處理上百次協(xié)助CFFC的調(diào)查工作，協(xié)助工作包括提供非公開的交易記錄與文件，此外來自海外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)索取非公開信息，數(shù)量高達(dá)上千次。
三、香港金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展對(duì)內(nèi)地的啟示
1.建立成熟穩(wěn)健的基礎(chǔ)金融工具市場(chǎng)，為衍生品市場(chǎng)構(gòu)建發(fā)展平臺(tái)。香港的資金市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)都是東南亞地區(qū)甚至是國(guó)際上重要的金融市場(chǎng)，這些基礎(chǔ)金融工具市場(chǎng)都是金融衍生工具市場(chǎng)得以發(fā)展的重要基礎(chǔ)。目前，我國(guó)內(nèi)地的股票市場(chǎng)仍存在不少缺陷，違規(guī)操作時(shí)有發(fā)生，債券市場(chǎng)規(guī)模過小，人民幣外匯市場(chǎng)還未完全開放，總的來說，整體金融市場(chǎng)的發(fā)展還遠(yuǎn)未成熟。所以我國(guó)要發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，首先要做的就是進(jìn)一步地完善基礎(chǔ)金融工具市場(chǎng)，以保證衍生品市場(chǎng)的快速健康發(fā)展。
2.積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場(chǎng)，適時(shí)推出適合我國(guó)實(shí)際情況的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的產(chǎn)品就是恒生指數(shù)期貨。它既有期貨合約的“先定價(jià)遠(yuǎn)期交割”的特點(diǎn)，又是以恒生指數(shù)作為買賣基礎(chǔ)的投資組合。由于恒生指數(shù)的做多、做空的雙向機(jī)制及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，有助于平衡現(xiàn)貨市場(chǎng)上多空雙方力量的對(duì)比，在一定程度上降低市場(chǎng)的不確定性。因而恒指期貨吸引了廣大香港市民及海外機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與。這不僅繁榮了市場(chǎng)，促進(jìn)現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的共同發(fā)展，同時(shí)也加速了香港證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。
我國(guó)證券市場(chǎng)在經(jīng)過十多年的發(fā)展后，無論是在投資者數(shù)量、市場(chǎng)規(guī)模，還是在政策立法等方面都為股指期貨交易的推出提供了一定的有利保障。然而從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，我國(guó)作為一個(gè)新興的市場(chǎng)，股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度大，投機(jī)氣氛比較濃，各類信息披露不規(guī)范，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總體風(fēng)險(xiǎn)中占據(jù)了主導(dǎo)地位。同時(shí)，由于我國(guó)股市不能做空，一旦進(jìn)入了階段性的空頭市場(chǎng)，投資者投資基金將缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。而股票指數(shù)期貨交易既能滿足投資者規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需要，又能在一定程度上彌補(bǔ)我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有做空機(jī)制的缺陷。當(dāng)前為盡快推出我國(guó)的股指期貨產(chǎn)品，首先要促進(jìn)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范和成熟，包括完善股票發(fā)行制度，優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，完善上市公司的信息披露機(jī)制，抑制內(nèi)部交易行為和欺詐行為，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的透明度和規(guī)范化，為股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
3.建立完善的金融衍生工具的監(jiān)管體系，政府監(jiān)管、交易所自我監(jiān)管及監(jiān)管的國(guó)際合作三方并重。我國(guó)金融衍生市場(chǎng)的不成熟性，決定了必須制度先行，政府有責(zé)任為金融衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展建立起發(fā)展的宏觀框架及指引，對(duì)其實(shí)施有效監(jiān)管，盡快制定和完善衍生工具交易的有關(guān)法規(guī)，制定統(tǒng)一、公平、規(guī)范的交易規(guī)則，禁止市場(chǎng)壟斷等，同時(shí)要明確監(jiān)管的目的是實(shí)現(xiàn)金融業(yè)的穩(wěn)定與繁榮，保持良好的市場(chǎng)秩序，而不能以犧牲金融業(yè)的活力為代價(jià)。而香港交易所從會(huì)員制改為股份化公司后，理順了管理體制和運(yùn)行機(jī)制，整合了內(nèi)部資源，服務(wù)水平不斷提高。我國(guó)應(yīng)結(jié)合自身情況，建立起有利于交易所穩(wěn)步發(fā)展的管理體制，增強(qiáng)自身的監(jiān)督和管理功能。如制定衍生交易的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，明確衍生業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的權(quán)限與責(zé)任范圍，保證操作權(quán)與監(jiān)管權(quán)相分離，設(shè)立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部門，對(duì)衍生業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施全面評(píng)估等。
我國(guó)加入WTO后，擴(kuò)大監(jiān)管的國(guó)際合作的要求日益迫切。首先要向國(guó)際規(guī)范和慣例靠攏，遵守巴賽爾委員會(huì)及國(guó)際證券委員會(huì)組織聯(lián)合制定的衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管準(zhǔn)則和加強(qiáng)銀行及證券公司衍生金融工具交易信息披露的建議。同時(shí)，應(yīng)積極參與國(guó)際合作項(xiàng)目，加強(qiáng)與其它國(guó)家，特別是亞洲國(guó)家及地區(qū)的多邊合作，如成立多國(guó)合作監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)區(qū)域性甚至全球金融體系的穩(wěn)定性進(jìn)行監(jiān)督，加強(qiáng)信息披露，增強(qiáng)信息透明度等。這不僅有利中國(guó)金融衍生工具市場(chǎng)的健康發(fā)展，同時(shí)也會(huì)對(duì)區(qū)域金融發(fā)展作出貢獻(xiàn)。
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