開(kāi)篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇有效資本市場(chǎng)的概念，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

    【摘要】罪名是濃縮的罪狀和高度提煉的犯罪構(gòu)成,規(guī)范的罪名應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)明扼要、提綱挈領(lǐng),但是目前學(xué)界對(duì)犯罪行為的研究重點(diǎn)主要集中在罪狀及犯罪構(gòu)成方面,對(duì)罪名規(guī)范的專門研究卻鮮有涉及。操縱證券、期貨市場(chǎng)罪罪名頻繁修訂,一方面是資本市場(chǎng)縱深發(fā)展致使各類金融衍生品層出不窮;另一方面是提煉罪名時(shí),未掌握相關(guān)概念的內(nèi)涵,誤將犯罪判斷要素當(dāng)作規(guī)制對(duì)象。因此,厘清資本市場(chǎng)相鄰概念是開(kāi)啟罪名研究的鑰匙,探尋罪名歸納技巧則是深入把握該罪實(shí)質(zhì)的有效途徑。

    【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng);規(guī)制對(duì)象;判斷要素

    罪名是罪狀的概括,是犯罪構(gòu)成要件的高度提煉。但是實(shí)踐中對(duì)罪狀及犯罪構(gòu)成要件的關(guān)注度遠(yuǎn)甚于罪名規(guī)范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構(gòu)成理論關(guān)乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數(shù)罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號(hào)或標(biāo)志。筆者認(rèn)為,罪名、罪狀以及犯罪構(gòu)成之間是立體、動(dòng)態(tài)的關(guān)聯(lián)關(guān)系,對(duì)具體犯罪行為的研究應(yīng)當(dāng)貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點(diǎn)帶面而非“管中窺豹”,對(duì)罪名發(fā)展做專門研究,不但可以探索其規(guī)范規(guī)律,也可以折射出社會(huì)相關(guān)領(lǐng)域的變化。

    對(duì)于操縱證券、期貨市場(chǎng)罪等法定犯而言,其罪名選擇、發(fā)展與資本市場(chǎng)中形形的金融概念密切相關(guān),了解其產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程極有必要。中國(guó)走上經(jīng)濟(jì)改革之路是中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的先決條件。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn),作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)對(duì)資金的需求日益多樣化,成為中國(guó)資本市場(chǎng)萌生的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)土壤{1}(P.3)。“資本市場(chǎng)(主要是股票市場(chǎng)》……實(shí)現(xiàn)全市場(chǎng)乃至全社會(huì)資產(chǎn)配置的優(yōu)化。”[1]資本市場(chǎng)作為資源配置的機(jī)制,需要公平、公正、公開(kāi)的運(yùn)作程序。然而,資本市場(chǎng)自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規(guī)行為,并且逐步呈專業(yè)性、復(fù)雜性、隱蔽性等趨勢(shì),現(xiàn)行刑法越來(lái)越難以適應(yīng)發(fā)展迅速的犯罪類型。學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)法律規(guī)制方面的研究已經(jīng)非常充分并且成果豐碩,[2]不過(guò)這些探討主要圍繞該罪的犯罪構(gòu)成或者修正條款等實(shí)體性內(nèi)容展開(kāi),尚無(wú)論著從基礎(chǔ)性角度對(duì)該罪的罪名選擇進(jìn)行系統(tǒng)研究分析。鑒于此,本文擬撇開(kāi)常規(guī)的研究方法,從罪名的產(chǎn)生、發(fā)展入手,理順資本市場(chǎng)相鄰概念之間的關(guān)系,揭示罪名規(guī)范的發(fā)展規(guī)律。

    一、操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪罪名變更評(píng)述

    誠(chéng)如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關(guān)系的條文對(duì)具體犯罪及其構(gòu)成特征(要件)的描述,是犯罪構(gòu)成的載體或規(guī)范表現(xiàn)形式。只有通過(guò)對(duì)各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構(gòu)成特征,明確如何區(qū)分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構(gòu)成的特性。這種特性對(duì)立法者和司法機(jī)關(guān)均提出了嚴(yán)格要求,不但應(yīng)當(dāng)注意罪狀規(guī)定的科學(xué)性、明確性而且應(yīng)當(dāng)在掌握罪狀規(guī)定本質(zhì)的基礎(chǔ)上,簡(jiǎn)潔、概括、明了、專業(yè)地進(jìn)行罪名選擇。通過(guò)對(duì)罪名衡量標(biāo)準(zhǔn)以及發(fā)展變化作深入研究,可以從側(cè)面反映犯罪構(gòu)成的變革,把握金融市場(chǎng)的發(fā)展方向和趨勢(shì),對(duì)立法或司法機(jī)關(guān)提供學(xué)術(shù)參考。罪狀把握不準(zhǔn)、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當(dāng),必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動(dòng)。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場(chǎng)參與者對(duì)該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展,資本市場(chǎng)細(xì)分概念越來(lái)越多、界限越來(lái)越模糊,加上資本市場(chǎng)的特殊性,錯(cuò)誤使用概念的情況并不少見(jiàn)。因此,如何科學(xué)歸納、規(guī)范選擇罪名應(yīng)當(dāng)成為新的研究方式。

    1997年刑法典第182條規(guī)定,為了獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),單獨(dú)或者合謀,集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣,操縱證券交易價(jià)格;或者與他人串通,以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以自己為交易對(duì)象,進(jìn)行不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的自買自賣,影響證券交易價(jià)格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價(jià)格,情節(jié)嚴(yán)重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的規(guī)定》(法釋[1997]9號(hào))的規(guī)定,該條罪名為“操縱證券交易價(jià)格罪”。但是立法機(jī)關(guān)和司法人員很快發(fā)現(xiàn),期貨市場(chǎng)同樣存在操縱行為,發(fā)生頻率、欺詐手段以及社會(huì)危害性絲毫不亞于證券市場(chǎng)。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對(duì)該罪進(jìn)行了補(bǔ)充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規(guī)制范疇。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定》(法釋[2002]7號(hào)),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”。立法活動(dòng)總是滯后于現(xiàn)實(shí)的迅速變化,這是大陸法系國(guó)家最顯著的特點(diǎn),立法機(jī)關(guān)試圖制定出明確的、系統(tǒng)化的法律以適應(yīng)一切可能發(fā)生的情況,這一目標(biāo)不可能完全實(shí)現(xiàn){3}(P.80-83)。實(shí)際上,期貨市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間并不晚于證券市場(chǎng)。[4]操縱期貨市場(chǎng)未能與操縱證券市場(chǎng)同時(shí)“入罪”,顯然不是因?yàn)椤傲⒎ɑ顒?dòng)總是滯后于客觀現(xiàn)實(shí)”,罪狀稍作修改即導(dǎo)致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無(wú)論是立法內(nèi)容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經(jīng)不起仔細(xì)推敲。

    2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實(shí)現(xiàn)了罪名與罪狀的協(xié)調(diào)。根據(jù)“兩高”《關(guān)于執(zhí)行<刑法>確定罪名的補(bǔ)充規(guī)定三》(法釋[2007]16號(hào)),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”。從罪名發(fā)展看,《修正案》(一)是罪名的被動(dòng)修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動(dòng)完善;從內(nèi)容上看,修正案(六)從多個(gè)方面對(duì)該罪進(jìn)行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過(guò)罪名頻繁修訂足以說(shuō)明對(duì)資本市場(chǎng)相關(guān)概念進(jìn)行理清的重要性。首先,罪名變動(dòng)頻繁,不利于保持刑法的穩(wěn)定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價(jià)格罪”到“操縱證券、期貨交易價(jià)格罪”,再到“操縱證券、期貨市場(chǎng)罪”,成為我國(guó)刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關(guān)主體對(duì)證券、期貨市場(chǎng)違法犯罪行為的本質(zhì)認(rèn)識(shí)存在局限性,而且也使得立法活動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于社會(huì)現(xiàn)實(shí)的狀況顯露無(wú)遺。其次,罪名變動(dòng)頻繁,反映出罪名與罪狀的協(xié)調(diào)性差強(qiáng)人意,例如原條文開(kāi)宗明義描述“操縱證券交易價(jià)格罪”是“操縱證券交易價(jià)格,獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),情節(jié)嚴(yán)重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項(xiàng)卻規(guī)定“影響證券交易價(jià)格或者證券交易量”,說(shuō)明操縱證券、期貨市場(chǎng)的行為不僅包括操縱交易價(jià)格,同時(shí)也包括操縱交易量。第三,罪名變動(dòng)頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。

    二、操縱證券、期貨市場(chǎng)罪罪名相關(guān)概念及功能

    “實(shí)際生活中離開(kāi)了概念人們就無(wú)法進(jìn)行語(yǔ)言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對(duì)于研究具體罪狀及犯罪構(gòu)成必不可少,對(duì)于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學(xué)者尤其是普通法系學(xué)者對(duì)“概念法學(xué)”提出了猛烈抨擊,但是對(duì)研究對(duì)象所涉及的相關(guān)概念進(jìn)行辨析和層層剝離,是進(jìn)一步解析犯罪性質(zhì)的基礎(chǔ),對(duì)基本概念把握不準(zhǔn),也是罪名頻繁變動(dòng)的原因之一。

    在諸多資料中,資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)在許多場(chǎng)合常被當(dāng)成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪時(shí)也不例外。實(shí)際上,三者之間不但內(nèi)涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場(chǎng)犯罪時(shí),證券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是否等同,期貨市場(chǎng)與證券市場(chǎng)是否同一層次,關(guān)系到是否準(zhǔn)確、規(guī)范使用罪名。需要說(shuō)明的是,該罪罪名的研考本應(yīng)從“證券市場(chǎng)”入手,但是在金融市場(chǎng)體系中,“資本市場(chǎng)”處于承上啟下地位,以“資本市場(chǎng)”為切入點(diǎn),可以更清晰地理順不同層次概念之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系。

    根據(jù)商務(wù)印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場(chǎng)即進(jìn)行長(zhǎng)期資本交易的市場(chǎng),是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場(chǎng)所。在金融活動(dòng)中,該市場(chǎng)涉及資金期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大,具有長(zhǎng)期較穩(wěn)定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場(chǎng),亦稱“長(zhǎng)期金融市場(chǎng)”、“長(zhǎng)期資金市場(chǎng)”,旨在與調(diào)劑政府、公司或金融機(jī)構(gòu)資金余缺的短期資金市場(chǎng)相區(qū)別。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、[5]基金市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)等,是金融市場(chǎng)的重要組成部分。無(wú)論是政府要培育和發(fā)展資本市場(chǎng),刑事立法機(jī)關(guān)要規(guī)制破壞資本市場(chǎng)秩序的行為,相關(guān)司法機(jī)關(guān)要總結(jié)罪名,首先都應(yīng)當(dāng)弄清資本市場(chǎng)的性質(zhì)及內(nèi)涵。目前相關(guān)司法機(jī)關(guān)或者刑法理論學(xué)者對(duì)資本市場(chǎng)的理解存在偏差,政府機(jī)構(gòu)的綱領(lǐng)性文件也含糊不清,以致于刑事法律關(guān)于資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)犯罪的表述存在不少誤區(qū)及漏洞。[6]

    為了理順金融體系內(nèi)部各層次子項(xiàng)目之間的關(guān)系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場(chǎng)犯罪行為,有必要對(duì)相關(guān)概念及其功能進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

    1.金融市場(chǎng)與罪名排序

    資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)下屬一級(jí)子項(xiàng)目。金融市場(chǎng)是指資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過(guò)信用工具進(jìn)行交易而融通資金的市場(chǎng),廣而言之,是實(shí)現(xiàn)貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據(jù)和有價(jià)證券交易活動(dòng)的市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的構(gòu)成十分復(fù)雜,它是由許多不同的市場(chǎng)組成的一個(gè)龐大體系。[7]“我國(guó)將大力發(fā)展包括資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在內(nèi)的多層次金融市場(chǎng)體系、加強(qiáng)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)……”{5}.無(wú)論是資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng),層次雖然不同,理論和實(shí)踐中對(duì)三者之間的地位也有爭(zhēng)論,但是均屬于金融市場(chǎng)的范疇。[8]因此無(wú)論從罪狀、罪名考量,刑法典將第182條置于刑法第3章第4節(jié)“破壞金融管理秩序罪”中順理成章。但是該罪名中的“證券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)”兩個(gè)體系是否同處于平等位階,各自承擔(dān)何種功能,該罪名能否囊括所有的證券、期貨等違法違規(guī)行為,尚需繼續(xù)展開(kāi)研究。

第2篇

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；組織形式；運(yùn)行機(jī)制；行為

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式及運(yùn)行機(jī)制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義主要有三個(gè)角度，即資本市場(chǎng)運(yùn)行范圍、資本分配機(jī)制和內(nèi)外市場(chǎng)互補(bǔ)。實(shí)際當(dāng)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)反映了一個(gè)企業(yè)除去外部資本市場(chǎng)，而進(jìn)行的所有投融資的資源流通往來(lái)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團(tuán)內(nèi)部的費(fèi)用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認(rèn)為：內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展

在資源的配置過(guò)程中，內(nèi)部資本市場(chǎng)總是具有一定結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動(dòng)的載體。根據(jù)當(dāng)前已有的資料，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國(guó)棟（2007）將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)；張冉（2007）等則認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式就是承載內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，他們將企業(yè)集團(tuán)的組織形式看作了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。因此，有必要對(duì)組織形式和組織機(jī)構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的中間部門，它負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資、投資及資金管理等活動(dòng)，是對(duì)組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于一切實(shí)行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來(lái)。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。常見(jiàn)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個(gè)企業(yè)內(nèi)部對(duì)具有獨(dú)立的產(chǎn)品和市場(chǎng)、獨(dú)立的責(zé)任和利益的部門實(shí)行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時(shí)也是一個(gè)分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營(yíng)。它具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是每一個(gè)事業(yè)部都可以看作是一個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目的利潤(rùn)中心，這方便了對(duì)各個(gè)項(xiàng)目的績(jī)效考核。尤其在組織內(nèi)部進(jìn)行資源配置時(shí)具有信息優(yōu)勢(shì)；二是M型組織內(nèi)負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，例如財(cái)務(wù)部門、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對(duì)于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達(dá)到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營(yíng)管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨(dú)立的法人地位，控股母公司對(duì)于子公司日常的財(cái)務(wù)資金運(yùn)作也不能任意干涉，而只負(fù)責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認(rèn)為這種過(guò)于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒(méi)有掌握必要的信息以評(píng)價(jià)和協(xié)調(diào)各單位的計(jì)劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。在實(shí)際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財(cái)務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，并對(duì)主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營(yíng)管理，控股母公司仍然有著絕對(duì)的控制權(quán)左右子公司的運(yùn)作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營(yíng)理念、管理經(jīng)驗(yàn)等都可以通過(guò)這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨(dú)立的法人實(shí)體，對(duì)于整個(gè)控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運(yùn)作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會(huì)存在。當(dāng)然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個(gè)組成部分，母公司也會(huì)根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績(jī)情況決定對(duì)子公司追加或減少投資。

但是，新興市場(chǎng)條件下，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的機(jī)遇具有敏感性，一些利益集團(tuán)并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時(shí)聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團(tuán)與企業(yè)外部市場(chǎng)的資金往來(lái)，這進(jìn)一步豐富了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)過(guò)程或企業(yè)組成的暫時(shí)性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個(gè)伙伴各自在諸如設(shè)計(jì)、制造、分銷等領(lǐng)域貢獻(xiàn)出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場(chǎng)機(jī)遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)外部資源的有效整合、互補(bǔ)，來(lái)迎合某一快速出現(xiàn)的市場(chǎng)機(jī)遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成和運(yùn)行有所不同。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與集團(tuán)的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時(shí)加入兩個(gè)企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)與成員企業(yè)之間具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團(tuán)往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場(chǎng)機(jī)遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對(duì)自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有短暫性的特點(diǎn)，但對(duì)于總部與分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制重新描述

在研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方面，已有的研究文獻(xiàn)存在如下的疏漏：首先，只是簡(jiǎn)單的描述了資金的往來(lái)，并沒(méi)有對(duì)外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)、總部與分部的約束機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明；其次，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行，只關(guān)心集團(tuán)總部與分部之間的資金活動(dòng)，沒(méi)有關(guān)心各分部之間的資金往來(lái)。各分部之間的交往最終會(huì)引起分部?jī)r(jià)值的波動(dòng)，在內(nèi)部資本市場(chǎng)資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場(chǎng)資金易追逐高效益項(xiàng)目，如果不考慮分部間的資金往來(lái)，受道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格杠桿和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，把資本配置到效益較好的部門和環(huán)節(jié)。即利用“計(jì)劃?rùn)C(jī)制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)同整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)。評(píng)價(jià)整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)，利用“市場(chǎng)機(jī)制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的提升和社會(huì)總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制稱為“交叉有效的運(yùn)行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場(chǎng)基本上符合“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”和“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形勢(shì)的擴(kuò)展，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的簡(jiǎn)單模型，它可以從三個(gè)方面進(jìn)行理解：一是內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)整體需要資金時(shí)，外部資本市場(chǎng)可以作為其資金的一種來(lái)源，同時(shí)外部資本市場(chǎng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，內(nèi)部整體又會(huì)利用資金進(jìn)行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)自身的資金聚集與分配過(guò)程。這一方向的配置過(guò)程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團(tuán)總部與分部之間的資金往來(lái)；三是分部與分部之間存在的資金來(lái)往。本文將在下文中對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)往作進(jìn)一步的闡述。

四、基于組織形式及運(yùn)行機(jī)制的內(nèi)部資本市場(chǎng)行為分析

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資行為

1、投資的目標(biāo)定位。從投資角度來(lái)看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個(gè)企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問(wèn)題。內(nèi)部資本市場(chǎng)投資目標(biāo)就是各種投資活動(dòng)所要達(dá)到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動(dòng)的方向和評(píng)價(jià)各項(xiàng)投資活動(dòng)是否合理有效的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資目標(biāo)是投資管理的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力下的企業(yè)價(jià)值最大化。內(nèi)部資本市場(chǎng)下的企業(yè)集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是對(duì)企業(yè)所擁有的資源進(jìn)行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中表現(xiàn)出強(qiáng)大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價(jià)值。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部投資會(huì)引起集團(tuán)內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高，從而又可以增加集團(tuán)的投資。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資決策較注重某一時(shí)點(diǎn)的結(jié)論，同時(shí)定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對(duì)于后期出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對(duì)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)形勢(shì)和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)可以很好地解決這一問(wèn)題。

系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)不僅解決了時(shí)點(diǎn)性的問(wèn)題，通過(guò)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實(shí)時(shí)進(jìn)行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的建模及模擬過(guò)程，通過(guò)以下八個(gè)步驟來(lái)進(jìn)行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計(jì)算機(jī)進(jìn)行仿真模擬，修正模型，并通過(guò)調(diào)控參數(shù)，得出多個(gè)投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)源等同于內(nèi)部來(lái)源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究會(huì)受到很大的限制，因此本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)可支配資金的內(nèi)涵進(jìn)行拓展，即無(wú)論資金來(lái)源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場(chǎng)可予以支配的資源。以此為起點(diǎn)的研究，對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才具有現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)部資本市場(chǎng)首先所面對(duì)的是其能否融到企業(yè)集團(tuán)整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場(chǎng)采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來(lái)源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場(chǎng)籌資，通過(guò)專門機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動(dòng)不存在，因此當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，其主要通過(guò)成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險(xiǎn)更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當(dāng)他們之間信息披露不充分時(shí)較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果企業(yè)整體在進(jìn)行融資時(shí)提前已預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對(duì)其進(jìn)行化解。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金管理行為。從經(jīng)營(yíng)對(duì)象來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長(zhǎng)期來(lái)考慮企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的運(yùn)作還停留在資金集中管理層面，沒(méi)有上升到內(nèi)部資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場(chǎng)下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺(tái)”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財(cái)務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來(lái)說(shuō)，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。它們是內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國(guó)上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標(biāo)準(zhǔn)。可見(jiàn)，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強(qiáng)或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對(duì)另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的根源所在。“控制權(quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。雷門德（Reimund，2003）對(duì)德國(guó)集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)，用集團(tuán)公司對(duì)外披露的對(duì)附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)余額表示集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運(yùn)行模式”。

主要參考文獻(xiàn)：

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[2]周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)研究[J].管理世界，2003.11.

第3篇

許多學(xué)者從不同視角研究了以投資者為核心的營(yíng)銷戰(zhàn)略,如Kotler,Kartajaya和Young(2004)提出的吸引投資者的營(yíng)銷戰(zhàn)略[1],Simon,Ebel和Hofer(2004)提出的“投資者營(yíng)銷”[2],還有資本營(yíng)銷、金融營(yíng)銷等諸多概念。也有學(xué)者反對(duì)向投資者進(jìn)行營(yíng)銷,因?yàn)橥顿Y者會(huì)主動(dòng)挖掘適合自己的股票,由于投資者采取的“市場(chǎng)分割”態(tài)度,公司基本價(jià)值是無(wú)法改變的,因此公司維持合理股價(jià)的策略不是尋找合適的投資者,而是明確投資者缺乏哪些股票合理定價(jià)所需的信息[3]。公司營(yíng)銷在實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn),資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷包含了更多的學(xué)科交叉,而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司營(yíng)銷的論斷存在諸多混雜與疑惑,這不僅反映了公司營(yíng)銷理念的新興,而且體現(xiàn)了公司營(yíng)銷緣于交叉學(xué)科的綜合性、復(fù)雜性和重要性。本文將在現(xiàn)有學(xué)者研究的基礎(chǔ)上,提出基于預(yù)期的資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷概念,并對(duì)其內(nèi)涵和應(yīng)用模式進(jìn)行闡述,最后建立資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷的戰(zhàn)略框架,以期彌補(bǔ)現(xiàn)有理論探索的不足,為公司營(yíng)銷理念的應(yīng)用和推廣做出一定貢獻(xiàn)。

二、資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷觀點(diǎn)綜述

資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷的相關(guān)概念較多,有公司營(yíng)銷、投資者營(yíng)銷、股權(quán)營(yíng)銷和金融營(yíng)銷等,其中以菲利普·科特勒等人的吸引投資者模型和赫爾曼·西蒙等人的投資者營(yíng)銷模型較為經(jīng)典,本文將對(duì)這兩種模型加以介紹,同時(shí)也對(duì)其他學(xué)者觀點(diǎn)進(jìn)行闡述。

1.科特勒等的吸引投資者營(yíng)銷模型

Kotler,Kartajaya和Young(2004)介紹了吸引投資者的營(yíng)銷模型,吸引和維持投資性資本的方法包括戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)和價(jià)值三個(gè)方面。戰(zhàn)略是指如何贏得投資者的思維份額(MindShare),包括公司的市場(chǎng)定位、目標(biāo)客戶和目標(biāo)市場(chǎng)細(xì)分;戰(zhàn)術(shù)則關(guān)注如何贏得投資者的市場(chǎng)份額(MarketShare),由差異化戰(zhàn)術(shù)支持的戰(zhàn)略定位有助于公司獲得目標(biāo)投資者更多的思維份額和情感份額。戰(zhàn)術(shù)包括差異化、營(yíng)銷組合和推銷;價(jià)值是指如何贏得投資者的情感份額(HeartShare),通過(guò)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的運(yùn)用,開(kāi)發(fā)公司品牌、服務(wù)和流程。戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)和價(jià)值三者的相互關(guān)系見(jiàn)圖1。

2.西蒙等的投資者營(yíng)銷模型

Simon,Ebel和Hofer(2004)認(rèn)為資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇使得公司需要向投資者更有效地營(yíng)銷自己,取得最優(yōu)的定位。投資者營(yíng)銷通過(guò)關(guān)注投資者的需求支持公司的投資者關(guān)系活動(dòng),包括關(guān)注投資者長(zhǎng)期利益的戰(zhàn)略導(dǎo)向和有效的營(yíng)銷戰(zhàn)略。作者通過(guò)基本營(yíng)銷概念和工具的運(yùn)用,分析了投資者營(yíng)銷的目標(biāo)群體選擇、“推、拉”戰(zhàn)略、定位和股權(quán)故事等方面。對(duì)應(yīng)不同的目標(biāo)群體采取不同的“推、拉”戰(zhàn)略,如對(duì)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)采取“推”戰(zhàn)略,對(duì)個(gè)體投資者和分析師應(yīng)采取“拉”戰(zhàn)略,媒體是影響所有目標(biāo)群體的中介。投資者營(yíng)銷戰(zhàn)略的核心內(nèi)容是股權(quán)故事(EquityStory,即公司戰(zhàn)略),股權(quán)故事是投資者營(yíng)銷矩陣中的產(chǎn)品,股票市場(chǎng)價(jià)格不是直接與公司價(jià)值相吻合,而是市場(chǎng)供求的平衡。股權(quán)故事(公司戰(zhàn)略)的目的是用投資者、分析師、業(yè)務(wù)合作者和媒體的語(yǔ)言溝通公司戰(zhàn)略。股權(quán)故事的內(nèi)容包括:公司的行業(yè)定位和建立行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(可被投資者和分析師所感知的重要的、清晰的定位和持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì))。投資者營(yíng)銷的戰(zhàn)略實(shí)施工具包括產(chǎn)品、價(jià)格、渠道、溝通四個(gè)方面(見(jiàn)圖2)。

3.資本市場(chǎng)的非營(yíng)銷觀

Copeland和Dolgoff(2005)[5]認(rèn)為管理層向投資者兜售股票的投資者關(guān)系營(yíng)銷做法是不合適的。這一做法是管理層把投資者看作客戶,不同的投資者有不同的偏好,管理層需要提供信息以使投資者找到最適合他們的股票,如果公司的價(jià)值等式在某些方面發(fā)生改變,公司就需要尋找合適的投資者來(lái)購(gòu)買股票。但這種認(rèn)識(shí)沒(méi)有考慮投資者會(huì)自己發(fā)掘適合自己的股票。對(duì)投資者采取的“市場(chǎng)分割”態(tài)度———無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)體投資者不能改變公司的基本價(jià)值。如果管理層認(rèn)為股票價(jià)格不正常,解決問(wèn)題的辦法不是去尋找合適的投資者,而是要弄明白投資者缺乏哪些股票合理定價(jià)所需的信息。

無(wú)論是資本市場(chǎng)的非營(yíng)銷觀,還是科特勒、西蒙等的投資者營(yíng)銷模型,其理論出發(fā)點(diǎn)都是傳統(tǒng)的營(yíng)銷觀念,諸如市場(chǎng)定位、市場(chǎng)細(xì)分基礎(chǔ)上的營(yíng)銷戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)選擇,卻忽視了環(huán)境與對(duì)象的變化所帶來(lái)的理論解釋力的不足。馬連福等(2008)在綜合公司營(yíng)銷相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,提出了基于預(yù)期的公司營(yíng)銷戰(zhàn)略模型,突破了現(xiàn)有研究的理論局限。公司營(yíng)銷的實(shí)質(zhì)是公司治理機(jī)制,多變和不確定的市場(chǎng)環(huán)境決定了公司營(yíng)銷不僅僅是公司的一項(xiàng)管理職能,而且是在公司治理框架下進(jìn)行決策的公司層戰(zhàn)略,是在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)上傳遞公司層價(jià)值,引導(dǎo)利益相關(guān)者的未來(lái)預(yù)期,促進(jìn)公司與關(guān)鍵利益相關(guān)者的互動(dòng)溝通,降低信息不對(duì)稱,提升公司價(jià)值的戰(zhàn)略行為。在以利益相關(guān)者為營(yíng)銷對(duì)象的公司營(yíng)銷戰(zhàn)略中,股東是最重要的利益相關(guān)者,股東營(yíng)銷是公司營(yíng)銷的核心內(nèi)容。本文將以此核心內(nèi)容為切入點(diǎn),深入研究以投資者為對(duì)象的資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷內(nèi)涵及戰(zhàn)略模型,作為公司營(yíng)銷理論研究的深化

三、資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷戰(zhàn)略

資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷是在資本市場(chǎng)上向投資者等利益相關(guān)者營(yíng)銷公司層價(jià)值,引導(dǎo)投資者的市場(chǎng)預(yù)期,降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱,提高公司價(jià)值的戰(zhàn)略行為。公司營(yíng)銷不同于資本營(yíng)銷(又稱股權(quán)營(yíng)銷、權(quán)益營(yíng)銷)和金融營(yíng)銷,其目的是增加投資者對(duì)公司層價(jià)值的認(rèn)知①,提高公司的可見(jiàn)度、透明度和聲譽(yù)。公司營(yíng)銷是在資本市場(chǎng)上營(yíng)銷代表公司整體價(jià)值的聲譽(yù)、形象、標(biāo)識(shí)等無(wú)形資產(chǎn),不以有形的產(chǎn)品為依托,而將公司外化為一種符號(hào),營(yíng)銷價(jià)值的最終表現(xiàn)體現(xiàn)在股票價(jià)格上。成功的公司營(yíng)銷體現(xiàn)為投資者對(duì)公司的了解、信任和忠誠(chéng),公司聲譽(yù)不斷提升,最終提高公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度、透明度和聲譽(yù)。

1.公司營(yíng)銷的對(duì)象:投資者、分析師、媒體和第三方機(jī)構(gòu)

投資者是公司營(yíng)銷的最終對(duì)象,包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者。機(jī)構(gòu)投資者是公司重要的治理主體,從“用腳投票”到積極參與公司治理,機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。個(gè)體投資者面臨的信息不對(duì)稱程度較大,對(duì)個(gè)體投資者充分的信息披露和權(quán)益保護(hù)是公司營(yíng)銷的重點(diǎn),充分保障其知情權(quán)是公司營(yíng)銷的目的所在。

分析師作為信息中介,通過(guò)為目標(biāo)投資者提供專業(yè)分析,可以減少被分析公司的信息不對(duì)稱,從而減少公司的資本成本,提高整個(gè)資本市場(chǎng)的有效性[4]。媒體是溝通上市公司和投資者的又一大橋梁,也是公司行為的“放大器”,對(duì)公司的形象宣傳和聲譽(yù)起到正反饋?zhàn)饔谩５谌皆u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體對(duì)公司的態(tài)度都有影響,是資本市場(chǎng)重要的信息中介。

2.公司營(yíng)銷的渠道:投資者關(guān)系(IR)

投資者關(guān)系一方面注重可靠的向投資者和金融界傳播信息的方式;另一方面關(guān)注找出將潛在投資者和影響其投資決策的需求、看法、關(guān)注點(diǎn)等信息有效地反饋給管理層的方式。即包括對(duì)外信息溝通和對(duì)內(nèi)信息溝通兩方面[5],既要讓投資者了解公司的投資價(jià)值,又要降低投資者對(duì)上市公司的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期,同時(shí)與公司高層和普通員工進(jìn)行信息溝通。在公司組織內(nèi)部樹(shù)立起這樣一種意識(shí),即公司所有員工都有責(zé)任提高外界對(duì)公司的認(rèn)同度,讓員工充分了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資者關(guān)系工作的重要性,提高責(zé)任感和使命感。

3.公司營(yíng)銷的實(shí)質(zhì):公司治理行為

上市公司與投資者之間之所以無(wú)法形成與消費(fèi)者之間的高度忠誠(chéng)關(guān)系,除了資本市場(chǎng)自身發(fā)展程度所限,經(jīng)理人員與投資者之間的信息不對(duì)稱是根源所在。現(xiàn)代公司的兩個(gè)上帝是消費(fèi)者和投資者,公司與消費(fèi)者之間容易形成合作的關(guān)系,而與投資者之間往往是制衡,很少形成建立在共同利益基礎(chǔ)上達(dá)成共識(shí)的合作。公司營(yíng)銷通過(guò)公司層價(jià)值信息的傳遞建立在資本市場(chǎng)上的品牌和聲譽(yù),幫助投資者了解公司、認(rèn)可公司,同時(shí)通過(guò)信息反饋發(fā)現(xiàn)潛在投資者,了解投資者的信息需求,便于管理層的運(yùn)作。公司營(yíng)銷一定程度上可以消除上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱,避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。及時(shí)一致的信息披露尤其是前瞻性信息披露和網(wǎng)絡(luò)、路演、說(shuō)明會(huì)等互動(dòng)溝通方式充分體現(xiàn)了對(duì)投資者知情權(quán)的尊重。同時(shí)通過(guò)投資者關(guān)系渠道投資者向上市公司提出建議,充分行使話語(yǔ)權(quán),規(guī)范公司運(yùn)作,優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu),提高公司業(yè)績(jī)。

4.公司營(yíng)銷的作用效果:引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,提高可見(jiàn)度、透明度和聲譽(yù)

預(yù)期信息是揭示未來(lái)發(fā)展變化趨勢(shì)的信息。與過(guò)去信息的歷史性、現(xiàn)在信息的動(dòng)態(tài)性不同,它具有先兆性。公司營(yíng)銷的目的是影響投資者的資本市場(chǎng)預(yù)期,幫助投資者正確了解公司,發(fā)揮預(yù)期信息的積極作用,提升公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度、透明度和聲譽(yù)三重價(jià)值。

公司可見(jiàn)度(Visibility)是公司在資本市場(chǎng)上被投資者和第三方認(rèn)識(shí)和熟悉[6]。可見(jiàn)度可以影響投資選擇,包括投資者的本國(guó)偏好、廣告強(qiáng)度、媒體覆蓋及分析師陳述等[7,8]。Huberman(2001)總結(jié)說(shuō):“這些現(xiàn)象毫無(wú)疑問(wèn)地表明人們會(huì)投資于熟悉的股票而常常忽視投資組合理論原則”[9]。公司營(yíng)銷可以影響投資者的數(shù)量、分析師的跟隨以及媒體的覆蓋面。通過(guò)此三方面的綜合影響,公司在投資者心目中可以達(dá)到可見(jiàn)或熟知的地步,為投資者所關(guān)注和熟悉。

公司透明度是指公開(kāi)交易上市公司的特定信息提供[10]。Robert(2003)將透明度分為財(cái)務(wù)透明度和治理透明度,財(cái)務(wù)透明度是指財(cái)務(wù)披露的強(qiáng)度和及時(shí)性,用分析師和媒體來(lái)衡量;治理透明度即治理披露的強(qiáng)度,用外部投資者來(lái)衡量。

投資者對(duì)公司的聲譽(yù)評(píng)價(jià)是建立在充分認(rèn)同基礎(chǔ)上的長(zhǎng)期信任,是對(duì)公司能力的充分肯定。公司營(yíng)銷可以影響投資者對(duì)公司的感知和體驗(yàn),進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)公司信任和積極的情感,公司聲譽(yù)的結(jié)果是投資者對(duì)公司保持忠誠(chéng)的動(dòng)機(jī)、為關(guān)系進(jìn)一步做出努力的意圖、推薦與捍衛(wèi)公司的意愿以及共享信息和解決問(wèn)題的意圖[11]。

5.公司營(yíng)銷的影響因素:外部環(huán)境與內(nèi)部特征

公司所處的外部環(huán)境和內(nèi)部特征各有不同,因此,公司營(yíng)銷的目的和作用效果也不盡相同。某些公司特征如公司規(guī)模、流動(dòng)性和治理制度等可以吸引機(jī)構(gòu)投資者和分析師,解決公司可見(jiàn)度問(wèn)題(Bushee,2006)。對(duì)于中小型公司而言,提高公司可見(jiàn)度是公司營(yíng)銷的首要目的。通過(guò)前瞻性信息披露、分析師說(shuō)明會(huì)和新聞會(huì)等形式吸引投資者對(duì)公司的關(guān)注,加強(qiáng)公司在投資者和分析師視野中出現(xiàn)的頻率,這是公司提高透明度和聲譽(yù)的基礎(chǔ)和條件。公司的制度環(huán)境和規(guī)模、行業(yè)以及公司治理機(jī)制等因素會(huì)影響到公司透明度和聲譽(yù),基于此目的的公司營(yíng)銷側(cè)重于與投資者和分析師建立直接的溝通渠道,如一對(duì)一溝通、分析師訪問(wèn)等,樹(shù)立公司標(biāo)識(shí)在投資者和分析師心目中的地位,加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任等信息的披露,塑造可信賴、重承諾的公司形象,與利益相關(guān)方建立長(zhǎng)期持續(xù)的互動(dòng)關(guān)系,形成忠誠(chéng)的投資者和利益相關(guān)者群體。

四、結(jié)論與啟示

資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷的目的是讓投資者對(duì)公司層價(jià)值有清晰的認(rèn)識(shí)和了解,基于不同的制度環(huán)境和公司特征基礎(chǔ)上,通過(guò)投資者關(guān)系渠道達(dá)到投資者認(rèn)可公司、投資公司的目的,同時(shí)促使經(jīng)理層改進(jìn)公司戰(zhàn)略、提升公司經(jīng)營(yíng)水平,達(dá)到提高公司質(zhì)量和公司價(jià)值的目的,其實(shí)質(zhì)是降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱,是公司自主實(shí)施的治理行為。公司營(yíng)銷通過(guò)投資者關(guān)系渠道可以提高公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度、透明度和聲譽(yù),獲得投資者忠誠(chéng)度的提升,有利于資本市場(chǎng)的公司價(jià)值創(chuàng)造以及上市公司與投資者的雙贏。顧客和投資者是企業(yè)的兩個(gè)上帝,產(chǎn)品、服務(wù)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是公司運(yùn)作的兩駕馬車,如何在雙重外部環(huán)境中健康良好運(yùn)作是公司獲得持續(xù)發(fā)展的根本。兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制不同,但又是相輔相成、相互促進(jìn)的,產(chǎn)品市場(chǎng)營(yíng)銷的進(jìn)一步發(fā)展必然是公司營(yíng)銷,公共關(guān)系和投資者關(guān)系渠道的綜合運(yùn)用是營(yíng)銷成功的保障。

摘要：從公司治理視角分析資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷的內(nèi)涵,詳細(xì)闡述了公司營(yíng)銷的對(duì)象、渠道、內(nèi)容、作用效果及影響因素,在此基礎(chǔ)上提出了資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷戰(zhàn)略模型。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷；營(yíng)銷戰(zhàn)略；公司治理；投資者關(guān)系

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第4篇

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);運(yùn)行效率;配置效率

中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)23-0106-03

一、關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的涵義與范疇的界定

資本市場(chǎng)既是一個(gè)有形的資本融通平臺(tái),又是一個(gè)無(wú)形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會(huì)的資本交易關(guān)系。目前,中國(guó)學(xué)界對(duì)資本市場(chǎng)的研究,多集中在狹義資本市場(chǎng)概念層面,即指包括了股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、投資基金市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)等在內(nèi)的證券市場(chǎng),這一方面突顯出中國(guó)“大資本市場(chǎng)”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場(chǎng)在廣義資本市場(chǎng)中的絕對(duì)影響性,本文討論的資本市場(chǎng)的范疇沿襲狹義資本市場(chǎng)概念,并將對(duì)資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)進(jìn)行集中的考察,但其中的債券市場(chǎng)等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場(chǎng)有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開(kāi)的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來(lái),這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國(guó)資本市場(chǎng)配置效率研究(一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場(chǎng)配置效率問(wèn)題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場(chǎng)有效性包括了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率與資本市場(chǎng)的配置效率兩個(gè)層面,前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率,包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值;后者指市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小[1]。

二、中國(guó)資本市場(chǎng)總體特征及其效率分析

近年來(lái),我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題仍制約著中國(guó)資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。從整體角度來(lái)看,我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)開(kāi)始形成并逐漸發(fā)揮效用

經(jīng)過(guò)多年不懈的努力,我國(guó)資本市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場(chǎng)的四級(jí)結(jié)構(gòu): (1) 主板市場(chǎng),即設(shè)立于1990年的深圳與上海證券交易所市場(chǎng),股權(quán)分置改革的順利完成,使得主板市場(chǎng)功能進(jìn)一步發(fā)揮,上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)開(kāi)始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場(chǎng)上市公司合計(jì)1 603家,上市證券2 260只,總市值高達(dá)187 707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場(chǎng)于2004年在深圳證券交易所設(shè)立,現(xiàn)已成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達(dá)到9 790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11 560億元。隨著我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的不斷提升,這一市場(chǎng)的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場(chǎng)。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,2001年6月12日經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng),7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計(jì)55家。與此同時(shí),代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍正在醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)正在積極籌備,逐步啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),旨在為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間,這一市場(chǎng)的創(chuàng)建將大大推動(dòng)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)和機(jī)制建設(shè)。相對(duì)于主板市場(chǎng),創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)前瞻性市場(chǎng),注重于公司的發(fā)展前景與增長(zhǎng)潛力。

2.中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的整體性特征

有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)中交易進(jìn)行的暢通程度高,市場(chǎng)信息相對(duì)完整,市場(chǎng)價(jià)格能夠有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息以及交易標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平高,約束機(jī)制強(qiáng);市場(chǎng)運(yùn)行有序性好,運(yùn)行機(jī)制靈活度高,可控程度強(qiáng)。但從中國(guó)資本市場(chǎng)目前的運(yùn)行特點(diǎn)來(lái)看,在諸多方面與有效運(yùn)行的資本市場(chǎng)相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場(chǎng)運(yùn)行信息質(zhì)量差,與資本市場(chǎng)運(yùn)行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場(chǎng)參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進(jìn)行理性預(yù)期。其次,資本市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性和接受控制信號(hào)的反映靈敏度共同反映市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度,然而中國(guó)資本市場(chǎng)接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動(dòng)所引起的證券市場(chǎng)貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時(shí)滯相對(duì)較大,反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價(jià)格波動(dòng)的能力,中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的可控程度不高,價(jià)格波動(dòng)劇烈。再次,目前中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制上存在著許多缺陷,市場(chǎng)環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場(chǎng)主體對(duì)宏觀調(diào)控和市場(chǎng)準(zhǔn)則的接受程度和反映程度欠缺,運(yùn)行秩序缺乏有序性。最后,資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)從根本上說(shuō)是以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和成長(zhǎng)性為依據(jù)的,但中國(guó)證券市場(chǎng)上,證券價(jià)格的變動(dòng)往往與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理水平、信譽(yù)等指標(biāo)相背離。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價(jià)中起了關(guān)鍵的作用,投資人因此只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利,造成資本市場(chǎng)約束機(jī)制薄弱。

3.中國(guó)股票市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性

證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配情況,能夠基本說(shuō)明該證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場(chǎng)運(yùn)行效率。大量的實(shí)證研究表明,中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著,市場(chǎng)呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)性,有效性不強(qiáng)。如李道葉(2007)采用異方差模型對(duì)我國(guó)9只較早上市的股票進(jìn)行了實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,我國(guó)股市“風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的特征既有明顯的時(shí)變性、簇集性及共動(dòng)性”[2],這意味著,股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國(guó)股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果:“從歷史看整個(gè)市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)與收益不相匹配,當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說(shuō)明,中國(guó)股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期上呈低效性。

從中美股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較角度來(lái)看。股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平經(jīng)常用收益方差б和風(fēng)險(xiǎn)收益率來(lái)反映。在1991―1999年評(píng)估期內(nèi),中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即收益率方差高達(dá)69.28%,而美國(guó)股票市場(chǎng)收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結(jié)果說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)高于美國(guó)。為了得出收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,計(jì)算得出中美股票市場(chǎng)的平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)的比值,即風(fēng)險(xiǎn)收益率,結(jié)果是:中國(guó)為0.55%,美國(guó)為1.77%,美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)收益率遠(yuǎn)大于中國(guó),這也說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常高[4]。

就中國(guó)新發(fā)股票市場(chǎng)初始收益率(IR)而言,我國(guó)一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對(duì)象,得出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,“A股市場(chǎng)新股IR平均高達(dá)257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達(dá)股市的5―10倍”。[5]而中國(guó)人民大學(xué)的王通過(guò)對(duì)2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計(jì)分析,也得出實(shí)證結(jié)果顯示,上海市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是76.9%,標(biāo)準(zhǔn)方差0.525;深圳市場(chǎng)初始回報(bào)率均值是1.672,標(biāo)準(zhǔn)方差1.205。兩個(gè)研究結(jié)果表明,高收益率是中國(guó)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期現(xiàn)象。從評(píng)估期內(nèi)年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國(guó)股票市場(chǎng)平均年度收益率非常高,但離差大。這說(shuō)明中國(guó)股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動(dòng)大。這從一個(gè)側(cè)面反映出中國(guó)股票市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)較大。

4.中國(guó)資本市場(chǎng)制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市場(chǎng)配置效率

第一,中國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制,盡管具體方式與原來(lái)的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強(qiáng)的計(jì)劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準(zhǔn)制與審批制并存的制度結(jié)構(gòu)。事實(shí)上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所陳研究員認(rèn)為,這種二元結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的影響了證券市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場(chǎng)運(yùn)行成本上[6]。而由于證券市場(chǎng)引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的力度不強(qiáng),新股定價(jià)不能反映市場(chǎng)投資者對(duì)股票的需求,定價(jià)的準(zhǔn)確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場(chǎng)對(duì)資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過(guò)影響股票交易價(jià)格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場(chǎng)運(yùn)行有效的重要條件。但中國(guó)上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實(shí)程度不強(qiáng),甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進(jìn)一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場(chǎng)秩序,影響市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

第三,市場(chǎng)退出機(jī)制缺乏規(guī)范性。實(shí)施上市公司退市機(jī)制是促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)妥、健康、高效運(yùn)行的必要途徑和有效手段,作為市場(chǎng)自然的新陳代謝,讓劣質(zhì)公司從市場(chǎng)退出,優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質(zhì)量和維護(hù)有資者利益。中國(guó)證券市場(chǎng)的退出機(jī)制的出臺(tái)嚴(yán)重滯后于資本市場(chǎng)的發(fā)展,2001年才實(shí)施的退出機(jī)制對(duì)上市公司又寬容有余。這樣,退出機(jī)制缺乏規(guī)范化、經(jīng)常化、制度化,成為資本市場(chǎng)有效配置資源的制約。

第四,資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制存在缺陷。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)資本市場(chǎng)正常、高效、有序運(yùn)行的有效手段,但中國(guó)資本市場(chǎng)在監(jiān)管機(jī)制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場(chǎng)政策取向和落腳點(diǎn)的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,基層部門無(wú)所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場(chǎng)的法律、法規(guī)制定工作嚴(yán)重滯后;監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善,監(jiān)管的主體過(guò)于集中,自律組織作用較小,市場(chǎng)參與者普遍缺乏自律意識(shí)等,這都不利于維護(hù)市場(chǎng)的平衡運(yùn)行。

第五,股票分散性與股票流通性不強(qiáng)。與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)分散、強(qiáng)管理者、弱所有者相比,中國(guó)上市公司一股獨(dú)大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清晰,內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國(guó)為例,美國(guó)上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國(guó)上市公司股票是全流通的,這給其股票流動(dòng)創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級(jí)市場(chǎng)隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國(guó)上市公司的股票有法人股、國(guó)有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價(jià)、不同權(quán)的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國(guó)股票市場(chǎng)一切制度性缺陷的根源,制約著中國(guó)股市規(guī)范化和市場(chǎng)化進(jìn)程。

而就我國(guó)債券市場(chǎng)而言,市場(chǎng)交易主體相對(duì)單一,銀行間債券和交易所兩個(gè)市場(chǎng)處于分割狀態(tài);債券品種結(jié)構(gòu)極不合理,企業(yè)直接融資市場(chǎng)極不平衡;市場(chǎng)交易工具單一,基本上是國(guó)債和金融債,企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計(jì),而且在債券的期限上也比較單一,我國(guó)的國(guó)債和金融債主要是長(zhǎng)期債,少有短期債;債券市場(chǎng)流動(dòng)性差,還沒(méi)有形成合理的收益率曲線等特點(diǎn)使得債券市場(chǎng)債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng),債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資作用非常有限。

三、對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)低效性深層次原因分析

從制度發(fā)展與變遷角度來(lái)說(shuō),中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程在某種意義上帶有強(qiáng)制性過(guò)濃的色彩,在資本市場(chǎng)形成、發(fā)展和運(yùn)行的過(guò)程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。這造成了看似制度供給過(guò)剩,實(shí)則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講,一方面,在一個(gè)完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位,使其能在一個(gè)公平的環(huán)境中進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。而中國(guó)不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長(zhǎng)期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權(quán)界定不清,使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中長(zhǎng)期處于弱勢(shì)地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的深層障礙。現(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,而我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國(guó)非市場(chǎng)選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排,可以說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)自身完善的根源,政府對(duì)產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時(shí),社會(huì)產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場(chǎng)資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。

四、幾點(diǎn)建議

不難看出,中國(guó)資本市場(chǎng)的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個(gè)股票市場(chǎng)系統(tǒng)因此而非體系化,無(wú)法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。

筆者認(rèn)為,提高資本市場(chǎng)效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問(wèn)題。由于產(chǎn)權(quán)是對(duì)各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利,因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對(duì)資源的一種配置,產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)必然也會(huì)同時(shí)改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制,所以必須大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,同時(shí)也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障,而嚴(yán)規(guī)范、高質(zhì)量的上市公司無(wú)疑對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展來(lái)說(shuō),筆者認(rèn)為,近期,應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運(yùn)行為契機(jī),加快資本市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)與完善,尤其是上市公司退出機(jī)制與股票發(fā)行與定價(jià)制度,在制度層次上為國(guó)內(nèi)企業(yè)上市提供一個(gè)便利的環(huán)境。而整體意義上的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的根本路徑則在于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟(jì)制度的路徑依賴,構(gòu)建符合市場(chǎng)規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴(kuò)容。在具體的改革過(guò)程中,應(yīng)該從以下幾個(gè)方面努力:第一,加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,提高股票市場(chǎng)信息披露的質(zhì)量,從而提高投資者保護(hù)程度,使資本市場(chǎng)宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過(guò)合理成熟的制度約束,進(jìn)一步發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓機(jī)制,促進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)健康良性的發(fā)展。第三,研究適應(yīng)多層次市場(chǎng)建設(shè)需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場(chǎng)層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,以改善市場(chǎng)深度、加速價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程,增強(qiáng)市場(chǎng)有效性。第四,一個(gè)成熟的市場(chǎng),應(yīng)該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質(zhì)企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質(zhì)企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場(chǎng),所以,應(yīng)在做好制度規(guī)范的基礎(chǔ)上積極引入國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)。最后,創(chuàng)新市場(chǎng)監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管,切實(shí)增強(qiáng)監(jiān)管的針對(duì)性和有效性,這樣才能使市場(chǎng)保持透明、規(guī)范和公平,增強(qiáng)各方面對(duì)資本市場(chǎng)的信心,從而在整體上推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的效率。

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第5篇

近一年來(lái)，在美國(guó)市場(chǎng)上市的中國(guó)概念股遭遇了冰火兩重天。一方面，一些IPO的中國(guó)概念，如優(yōu)酷網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)、奇虎受到投資者的熱捧；另一方面，一些中國(guó)公司，特別是一些通過(guò)后門上市（backdoor merger）和反向并購(gòu)（reverse take-over）上市公司的財(cái)務(wù)受到嚴(yán)重質(zhì)疑，并引發(fā)了一系列的訴訟案件。

在美國(guó)市場(chǎng)上市（Listing），由于采取“登記制”，表面上看其門檻并不高，似乎只要進(jìn)行適當(dāng)?shù)摹皩I(yè)包裝”，大部分企業(yè)都可以上市。這一表象誘發(fā)一些中小企業(yè)試圖玩一把法律邊緣游戲，在美國(guó)資本市場(chǎng)耍點(diǎn)“流氓”。最近引發(fā)的雅虎控訴阿里巴巴擅自將支付寶從集團(tuán)資產(chǎn)中抽離，一位大腕投資者借此贊揚(yáng)馬云是“愛(ài)國(guó)流氓”。這兩者背后的邏輯都是一樣的，“愛(ài)國(guó)流氓”的邏輯――在美國(guó)資本市場(chǎng)耍點(diǎn)流氓手段（如做假賬、掏空上市公司資產(chǎn)等）是一種可以接受的“愛(ài)國(guó)”行為，只要“愛(ài)國(guó)”手段可以不究。

美國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)，上市制度采取登記制，只要符合一些基本條件，不用審批即可上市。表面看，這是一個(gè)門檻很低的融資市場(chǎng)，其實(shí)這是一個(gè)寬進(jìn)嚴(yán)出的市場(chǎng)。作為中國(guó)公司來(lái)說(shuō)在美國(guó)市場(chǎng)上市（listing），進(jìn)場(chǎng)并不難，但要在市場(chǎng)中融資并生存下去并不容易，大部分公司需要脫胎換骨。寬進(jìn)，只是美國(guó)市場(chǎng)的表象；“嚴(yán)出”才是實(shí)質(zhì)。在美國(guó)市場(chǎng)上，一方面會(huì)有一些不良的Middlemen；但另一方面還有一批市場(chǎng)的“食腐者（scavenger hunter ）”。資本市場(chǎng)上的“食腐者”是資本價(jià)值鏈上的清道夫，清除市場(chǎng)的腐肉，避免病毒擴(kuò)散。資本市場(chǎng)的“食腐者”由專嗜雞蛋里挑骨頭的獨(dú)立財(cái)務(wù)分析師（如：中國(guó)的夏草）、好挑頭發(fā)起集體訴訟的專業(yè)律師和沽空者（Short-seller)。近半年來(lái)，在美國(guó)上市的一些有瑕疵的中國(guó)公司正是遭到了這些“食腐者”的獵殺，財(cái)務(wù)作假曝光，股價(jià)被沽空，爆挫，同時(shí)引發(fā)集體訴訟。

“食腐者”是一個(gè)好市場(chǎng)的理性制度設(shè)計(jì)，他們是資本市場(chǎng)的“健康力量”。這一制度設(shè)計(jì)有利于清除市場(chǎng)中的“腐肉”，加快低效和誠(chéng)信缺乏公司的退出。這些低效和誠(chéng)信缺乏的公司，可以是剛上市的蚊型公司，也可以是大象級(jí)的巨型公司――如：安然、雷曼等，加快壞公司的退出可以避免壞公司形成“資本黑洞”。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)就是缺乏這一有效的“退出”機(jī)制，所以形成了大大小小的“資本黑洞”――不斷翻牌的“殼公司”。

其實(shí)中國(guó)公司在美國(guó)資本市場(chǎng)上市，無(wú)論是管理成本，還是法律成本，其門檻都是很高的。我倒奉勸那些企業(yè)的老總，如果你不雄心于“偉大的公司”，或“跨國(guó)公司”，則應(yīng)慎對(duì)跨洋過(guò)海美國(guó)上市的誘惑。至于那些想“流氓”一把美國(guó)市場(chǎng)的老板,必定是選錯(cuò)了地點(diǎn)，這如同在警匪片中常看到的情景：兩個(gè)持械的蒙面大盜，懵懂懂間闖入了一個(gè)警察的PARTY打劫。結(jié)果可想而知。

可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，在美國(guó)市場(chǎng)上市的中國(guó)公司都將面臨市場(chǎng)“食腐者”的敲啄，一些經(jīng)不起敲啄的必將被剔除。短期內(nèi)“中國(guó)溢價(jià)（China Premium）或?qū)⑾ВL(zhǎng)期來(lái)說(shuō)將有利于讓那些更好的中國(guó)公司登陸海外市場(chǎng)。美國(guó)市場(chǎng)也不會(huì)因?yàn)樯倭康牟涣脊荆芙^具有高成長(zhǎng)性的中國(guó)公司。市場(chǎng)的理性既拒絕“愛(ài)國(guó)者”，也拒絕“流氓”，唯不拒利益。一個(gè)好市場(chǎng)能揚(yáng)善抑惡，更愛(ài)憎分明。

（作者系資深投資咨詢專家）

第6篇

關(guān)鍵詞：區(qū)域性資本市場(chǎng) 中小企業(yè) 影響

縱觀世界各國(guó)，不論是在美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，還是諸如金磚四國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，中小企業(yè)都已成為或正在成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱。我國(guó)中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值占全國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量的比重不斷提高，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率越來(lái)越高，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)中最活躍的因素，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮穩(wěn)定的重要保證。

一、我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的中小企業(yè)百花齊放，呈現(xiàn)出勃勃生機(jī)，中小企業(yè)的家數(shù)已超過(guò)了4000萬(wàn)家，中小企業(yè)的生產(chǎn)總值和稅收收入已占我國(guó)總量的60%。中小企業(yè)在增加社會(huì)就業(yè)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、保障社會(huì)供給、促進(jìn)科技創(chuàng)新、擴(kuò)大產(chǎn)品進(jìn)出口等方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。近年來(lái)，中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中暴露出諸多問(wèn)題，企業(yè)制度缺位、產(chǎn)權(quán)不清晰、人才引進(jìn)難、融資難、科技創(chuàng)新不足、企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸等等。尤其是融資難的問(wèn)題，是中小企業(yè)面臨的最迫切需要解決的問(wèn)題。中小企業(yè)資金少、規(guī)模小，企業(yè)發(fā)展主要靠自身積累和民間資金，融資渠道不透明，直接融資渠道嚴(yán)重不足。所有這些，都嚴(yán)重制約著中小企業(yè)的健康發(fā)展。

二、我國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展

（一）區(qū)域性資本市場(chǎng)的概念

資本市場(chǎng)是指證券融資和經(jīng)營(yíng)一年以上資金借貸和證券交易的場(chǎng)所。資本市場(chǎng)是一種市場(chǎng)形式，它是交易主體、交易對(duì)象以及交易規(guī)則的綜合。區(qū)域性資本市場(chǎng)的理解有廣義和狹義之分，廣義的區(qū)域資本市場(chǎng)是以全球?yàn)楸尘啊⒂傻乩砦恢孟噜彽膰?guó)家和地區(qū)組成的，在區(qū)域內(nèi)實(shí)行“對(duì)內(nèi)自由、對(duì)外保護(hù)”政策的資本市場(chǎng)，是世界統(tǒng)一資本市場(chǎng)的組成部分和基本單位。狹義的區(qū)域資本市場(chǎng)是指以一個(gè)國(guó)家為背景劃分的經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)形成的資本市場(chǎng)。本文所指的區(qū)域資本市場(chǎng)就是基于狹義定義，以我國(guó)為整體背景劃分的，與全國(guó)統(tǒng)一的交易市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的、為某一區(qū)域內(nèi)部企業(yè)服務(wù)的地區(qū)性的資本市場(chǎng)。

（二）我國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展

我國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)的形成較遲，以浙江為例，經(jīng)國(guó)務(wù)院和浙江省人民政府批準(zhǔn)，浙江省產(chǎn)權(quán)交易所未上市公司股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)于2010年1月試運(yùn)營(yíng)，是我國(guó)較早的真正意義上的區(qū)域性資本市場(chǎng)。隨著我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展需求和我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步形成。區(qū)域性資本市場(chǎng)的發(fā)展迎來(lái)了歷史性機(jī)遇，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2012年8月了關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行），明確指出區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)于促進(jìn)企業(yè)特別是中小企業(yè)股權(quán)交易和融資，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)薄弱環(huán)節(jié)的支持，具有不可替代的作用。

目前，我國(guó)的區(qū)域性資本市場(chǎng)以各行政區(qū)劃分為主，主要包括天津?yàn)I江區(qū)高新區(qū)的全國(guó)非上市股權(quán)交易市場(chǎng)、浙江省的股權(quán)交易中心、浙江溫州金融交易中心、以及重慶、河南等地的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心。區(qū)域性資本市場(chǎng)按功能可分為股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及民間借貸登記等。

三、區(qū)域性資本性市場(chǎng)的形成發(fā)展，正在對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響

（一）區(qū)域性資本市場(chǎng)為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供了有效途徑

區(qū)域性資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展，有效改變了中小企業(yè)的融資模式。2012年9月，由浙江省政府、上海證交所、溫州市政府等發(fā)起設(shè)立的浙江股權(quán)交易中心正式成立，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月，新進(jìn)場(chǎng)掛牌企業(yè)50家，加上由產(chǎn)權(quán)交易所未上市股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)轉(zhuǎn)入的股份公司19家，共計(jì)39家未上市股份公司在股交中心掛牌。由浙江股權(quán)托管服務(wù)公司托管的企業(yè)96家，股權(quán)90余億股，股東15萬(wàn)多戶，累計(jì)實(shí)現(xiàn)股份交易額達(dá)15億元，為2家股份公司募集到私募資金5億元。同時(shí)，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的溫州金融改革也如火如荼地進(jìn)行，2012年3月29日，溫州民間借貸登記服務(wù)有限公司成立，為中小企業(yè)及民間資金的規(guī)范流動(dòng)提供了登記和結(jié)算場(chǎng)所。區(qū)域性資本市場(chǎng)在浙江的實(shí)踐，一方面有效解決了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題；另一方面也為浙江發(fā)達(dá)的民間資金提供了規(guī)范的投資渠道，使得發(fā)達(dá)的民間資本與中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合。區(qū)域性資本市場(chǎng)的建立，對(duì)全國(guó)性的資本市場(chǎng)形成了必要補(bǔ)充作用，為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供了有效途徑。

（二）區(qū)域性資本市場(chǎng)能促進(jìn)中小企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)迅猛發(fā)展，成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主要發(fā)展動(dòng)力之一。然而，中小企業(yè)成立之初往往產(chǎn)權(quán)不清，股權(quán)記載的人員與企業(yè)實(shí)際控制人不符，股本代持現(xiàn)象普遍，有些由于歷史的原因還帶著集體性質(zhì)的紅帽子。中小企業(yè)的產(chǎn)權(quán)不明確導(dǎo)致了產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)糾紛時(shí)有發(fā)生，企業(yè)資產(chǎn)歸屬往往伴隨著糾紛隱患，從而嚴(yán)重影響著中小企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。區(qū)域性資本市場(chǎng)的建立，有效解決了諸多中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的問(wèn)題，浙江省的股權(quán)交易中心對(duì)進(jìn)場(chǎng)企業(yè)有著完備的要求，進(jìn)場(chǎng)企業(yè)必需符合進(jìn)場(chǎng)基本條件，其中最基本的條件就是要求進(jìn)場(chǎng)公司產(chǎn)權(quán)清晰，并有完善的推薦商制度，由有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資機(jī)構(gòu)、券商對(duì)擬進(jìn)場(chǎng)掛牌企業(yè)進(jìn)行必要的盡職調(diào)查及進(jìn)場(chǎng)輔導(dǎo)，按照公司法要求及市場(chǎng)相關(guān)規(guī)章，理清公司股權(quán)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為公司的正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓流通創(chuàng)造了條件，從而促進(jìn)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為中小企業(yè)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

（三）區(qū)域性資本市場(chǎng)的建設(shè)有利于中小企業(yè)引進(jìn)高端人才，組建優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)

我國(guó)的中小企業(yè)大部分是家族式的民營(yíng)企業(yè)，產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度集中，法人代表、股東、總經(jīng)理三者兼一身，這在企業(yè)發(fā)展初期顯示了集中經(jīng)營(yíng)的優(yōu)越性，有利于企業(yè)最大限度實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。但是，隨著企業(yè)發(fā)展到一定階段，中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的瓶頸就顯現(xiàn)出來(lái)了，隨著企業(yè)的規(guī)模發(fā)展壯大，市場(chǎng)需求的變化，產(chǎn)品的更新?lián)Q代，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)層的要求越來(lái)越高，由于很多中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者知識(shí)水平低下，管理、組織能力在企業(yè)發(fā)展到一定階段就感到力不從心。這時(shí)候，創(chuàng)業(yè)者就會(huì)陷入“兩難境地”：一方面，迫切需要聘請(qǐng)德才兼?zhèn)涞穆殬I(yè)經(jīng)理人和專業(yè)人才，打造高效有力的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)；另一方面，由于中小企業(yè)的先天不足，社會(huì)信譽(yù)度不高，傳統(tǒng)管理模式落后，產(chǎn)權(quán)不清，無(wú)規(guī)范有效的和令人信服的激勵(lì)措施，招聘高端人才難度很大，很大程度上制約著企業(yè)的發(fā)展。

區(qū)域性資本市場(chǎng)的建立和完善，有力地促進(jìn)了中小企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的建立，為中小企業(yè)引進(jìn)人才、組建優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造了條件。中小企業(yè)通過(guò)區(qū)域性資本市場(chǎng)，明確清晰了產(chǎn)權(quán)，同時(shí)可采取有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，使所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益實(shí)現(xiàn)有機(jī)結(jié)合。浙江省的區(qū)域性資本市場(chǎng)在國(guó)家證監(jiān)會(huì)、浙江省政府及省金融辦的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，相繼出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與建設(shè)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》、《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于推進(jìn)股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)的若干意見(jiàn)》、《浙江省股權(quán)交易中心管理辦法（試行）》等政策指導(dǎo)性意見(jiàn)，《意見(jiàn)》和《辦法》對(duì)中小企業(yè)參與區(qū)域性資本市場(chǎng)交易、信息披露、股份轉(zhuǎn)讓等進(jìn)行了規(guī)范，浙江股權(quán)交易中心接受掛牌公司、私募債券發(fā)行企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)明確，公司治理機(jī)制健全，履行信息披露義務(wù)。并大力鼓勵(lì)中小企業(yè)在股權(quán)交易中心掛牌，浙江股權(quán)交易中心應(yīng)當(dāng)對(duì)非上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人掛牌前直接或間接持有的股權(quán)，掛牌公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員所持有本公司股權(quán)，制定轉(zhuǎn)讓限制規(guī)則，切實(shí)維護(hù)掛牌公司和其他投資者的利益。區(qū)域性資本市場(chǎng)關(guān)于中小企業(yè)股權(quán)清晰、信息披露、股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)范，對(duì)中小企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制和人才引進(jìn)起到了重要作用，有利于中小企業(yè)引進(jìn)高端人才，組建優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)。

（四）區(qū)域性資本市場(chǎng)有利于促進(jìn)中小企業(yè)向現(xiàn)代化公司制管理過(guò)渡

中小企業(yè)在管理現(xiàn)代化、規(guī)范化方面存在短板，企業(yè)管理制度缺位、家族式的片面管理、權(quán)勢(shì)管理等等不一而足，有些企業(yè)雖然有企業(yè)管理制度，但企業(yè)所定制度往往與國(guó)家相關(guān)法規(guī)不一致甚至相沖突，在具體實(shí)踐中安全生產(chǎn)意識(shí)淡薄、讓員工超時(shí)勞動(dòng)不計(jì)加班工資、隨意克扣員工工資、惡意欠客戶貨款、故意少繳漏繳國(guó)家稅收的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，所有這些都嚴(yán)重制約了中小企業(yè)的鍵康發(fā)展。

區(qū)域性資本市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)的最重要的組成部分，對(duì)參與區(qū)域性資本市場(chǎng)的企業(yè)都有明確的規(guī)范性要求，并有一整套相應(yīng)的保障措施。浙江區(qū)域性資本市場(chǎng)要求把積極培育和發(fā)展股份制企業(yè)作為股權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)。各地、各有關(guān)部門要鼓勵(lì)設(shè)立股份有限公司，對(duì)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立股份有限公司的，要加強(qiáng)業(yè)務(wù)指導(dǎo)，幫助完善公司治理結(jié)構(gòu)，積極提供準(zhǔn)入服務(wù)；對(duì)具備條件的有限公司，要積極引導(dǎo)企業(yè)改制為股份有公司。根據(jù)資本市場(chǎng)對(duì)進(jìn)場(chǎng)掛牌企業(yè)的要求，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等推薦機(jī)構(gòu)和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)按照有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，為企業(yè)提供進(jìn)場(chǎng)前的盡職調(diào)查、理清產(chǎn)權(quán)、促進(jìn)企業(yè)完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。從而有效地促進(jìn)中小企業(yè)向現(xiàn)代公司制企業(yè)管理過(guò)渡。

（五）區(qū)域性資本市場(chǎng)有利于促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的源泉，沒(méi)有創(chuàng)新，企業(yè)發(fā)展就不可能持久。長(zhǎng)期以來(lái)，中小企業(yè)由于規(guī)模小、管理模式落后、人才引進(jìn)難、企業(yè)融資難、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金缺乏有效保障，加上許多中小企業(yè)創(chuàng)始人知識(shí)水平低，創(chuàng)新動(dòng)力不足。使得諸多中小企業(yè)缺乏發(fā)展后勁，產(chǎn)品更新?lián)Q代難度大，產(chǎn)品科技含量不高，企業(yè)環(huán)境污染嚴(yán)重，從而大大制約了中小企業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

全國(guó)性的資本市場(chǎng)不能解決廣大中小企業(yè)所遇到的難題和困境，必需依托區(qū)域性資本市場(chǎng)，建立現(xiàn)代公司制理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中有章可循、有制度可依，建立長(zhǎng)期有效的激勵(lì)機(jī)制，培養(yǎng)和引進(jìn)企業(yè)所需的管理和技術(shù)人才，打造創(chuàng)新能力強(qiáng)、管理效率高的企業(yè)人才隊(duì)伍。推動(dòng)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、管理創(chuàng)新能力和市場(chǎng)開(kāi)拓能力不斷得到提升。浙江省股權(quán)交易中心積極鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)、科技型企業(yè)進(jìn)場(chǎng)掛牌，吸引股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等私募融資，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化。

（六）區(qū)域性資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，有力地促進(jìn)了中小企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，為中小企業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展創(chuàng)造了良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境

我國(guó)中小企業(yè)的平均壽命僅2.5年，廣大中小企業(yè)由于資金少、規(guī)模小，企業(yè)發(fā)展主要靠自身積累，本身的資本基礎(chǔ)薄弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，依法經(jīng)營(yíng)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，加上經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略不明確，往往一次轉(zhuǎn)型的失敗造成企業(yè)的破產(chǎn)。

區(qū)域性資本市場(chǎng)的建立和完善，為中小企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。根據(jù)浙江省政府的要求，浙江省股權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)要堅(jiān)持與統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性證券市場(chǎng)相對(duì)接，努力發(fā)展成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，要以重點(diǎn)服務(wù)中小企業(yè)、科技型企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，積極推動(dòng)廣大中小企業(yè)實(shí)行股份制改造，鼓勵(lì)中小企業(yè)進(jìn)場(chǎng)掛牌與托管，積極為中小企業(yè)提供股權(quán)融資、債權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押融資和其他融資，為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供多種途徑。促進(jìn)中小企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)，建立規(guī)范化、制度化的現(xiàn)代公司制管理組織結(jié)構(gòu)；促進(jìn)中小企業(yè)建立長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制，培養(yǎng)和引進(jìn)管理、科技、市場(chǎng)等方面的優(yōu)秀人才，促進(jìn)企業(yè)的科技創(chuàng)新和管理創(chuàng)新。為了鼓勵(lì)廣大中小企業(yè)進(jìn)入浙江股權(quán)交易中心掛牌，浙江省政府還拔付專項(xiàng)資金對(duì)進(jìn)場(chǎng)掛牌的前200家企業(yè)進(jìn)行每家20萬(wàn)元的獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)總額達(dá)4億元。所有這些舉措都有力地推動(dòng)了區(qū)域性資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，從而為中小企業(yè)提供了優(yōu)質(zhì)的服務(wù)平臺(tái)、投資平臺(tái)、創(chuàng)新平臺(tái)和公共平臺(tái)。為中小企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

四、不斷發(fā)展和完善區(qū)域性資本市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮穩(wěn)定

從全球范圍來(lái)看，西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的區(qū)域性資本市場(chǎng)發(fā)展較早，比較成熟。美國(guó)、歐盟都有數(shù)量較多的區(qū)域性資本市場(chǎng)，如美國(guó)有五家區(qū)域性證券交易所：芝加哥證券交易所、波士頓證券交易所、辛辛那提證券交易所、太平洋證券交易所、費(fèi)城證券交易所。英國(guó)有伯明翰、曼徹斯特、利物浦、格斯拉哥、都柏林等地方易市場(chǎng)。

我國(guó)的區(qū)域性資本市場(chǎng)目前還處于初級(jí)階段，浙江省作為全國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)的試點(diǎn)地區(qū)之一，成立也不到三年時(shí)間，在許多政策配套方面及市場(chǎng)本身的功能方面都有許多需要完善的地方。如股權(quán)交易的稅收政策與全國(guó)性資本市場(chǎng)不一致，在股權(quán)交易中心股份轉(zhuǎn)讓增值不能享受相關(guān)的稅收優(yōu)惠，股權(quán)托管與工商登記的配套尚需完善，股權(quán)質(zhì)押的評(píng)估價(jià)值難以確定，投資機(jī)構(gòu)參與的積極性有待進(jìn)一步提高等。然而，從世界各國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)可以看出，隨著我國(guó)及各地方根據(jù)區(qū)域特色和地方實(shí)際不斷完善區(qū)域性資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，區(qū)域性資本市場(chǎng)在我國(guó)必將在不斷完善中發(fā)展壯大。

綜上所述，區(qū)域性資本市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)全國(guó)性資本市場(chǎng)有著不可替代的補(bǔ)充作用。區(qū)域性資本市場(chǎng)的建立和完善，已經(jīng)或正在對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生著重大而深遠(yuǎn)的影響，為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供了有效途徑，促進(jìn)了中小企業(yè)明晰產(chǎn)權(quán)和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于中小企業(yè)引進(jìn)高端人才、組建優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)，促使中小企業(yè)的治理趨于規(guī)范化、制度化，有利于促進(jìn)廣大中小企業(yè)的科技創(chuàng)新。區(qū)域性資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，有力地促進(jìn)了中小企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，為中小企業(yè)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展創(chuàng)造了良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。隨著我國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，對(duì)中小企業(yè)的繁榮發(fā)展將提供更加高效持續(xù)的資本平臺(tái)，從而有力地助力中小企業(yè)繁榮發(fā)展。

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第7篇

關(guān)鍵詞：利益輸送；內(nèi)部資本市場(chǎng)；掏空

一、引言

近年來(lái)，上市公司被集團(tuán)公司“掏空”的現(xiàn)象層出不窮，例如復(fù)星系就是集團(tuán)公司“掏空”上市公司的一個(gè)明顯的案例。外部資本市場(chǎng)本身存在融資難度大、成本高的問(wèn)題。與此同時(shí)，由于內(nèi)部資本市場(chǎng)本身固有的問(wèn)題和缺陷，為了達(dá)到企業(yè)整體效益的最大化，內(nèi)部資本市場(chǎng)競(jìng)被“異化”為企業(yè)集團(tuán)利益輸送的工具。

二、文獻(xiàn)綜述

內(nèi)部資本市場(chǎng)是相對(duì)外部資本市場(chǎng)而言的。與外部資本市場(chǎng)主要依靠心理契約以及運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)格作用機(jī)制進(jìn)行資源配置基本上是不完全不同，內(nèi)部資本市場(chǎng)主要控股權(quán)或者依靠權(quán)威、還有運(yùn)用非市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制在不同部門或子公司之間進(jìn)行資源的配置。

目前，縱觀國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究，主要包括四個(gè)主題：一是內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織問(wèn)題，二是內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率問(wèn)題，三是內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資問(wèn)題，四是內(nèi)部資本市場(chǎng)的外部性。

（一）組織問(wèn)題

通過(guò)已有的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部決策導(dǎo)向主要倚重于企業(yè)組織中管理者的權(quán)力機(jī)制，但企業(yè)內(nèi)部也不同程度地存在資金競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，在這種情況下會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的組織形式出現(xiàn)很大差異，可以概括為M型、U型和H型三種。

（二）效率問(wèn)題

Stein根據(jù)以下三種維度：“邊界”與“規(guī)模”構(gòu)成“最優(yōu)集中度”，提出當(dāng)企業(yè)職權(quán)機(jī)構(gòu)專注于一個(gè)集中化較高、但規(guī)模較小的項(xiàng)目組合時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)很可能就會(huì)變得更加有效率。Brown和Mcneil通過(guò)已有的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)用 NPV 測(cè)評(píng)投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)存在較大的內(nèi)生性變量，所以“交叉補(bǔ)貼”的解釋此時(shí)的現(xiàn)象就會(huì)存在不可信。韓梅和周業(yè)安認(rèn)為現(xiàn)階段存在的內(nèi)部資本市場(chǎng)的困惑可能在于現(xiàn)有模型并不能夠完全揭示內(nèi)部資金配置行為有效性存在的條件，Stein等人把投資機(jī)會(huì)的判斷是否正確作為市場(chǎng)有效性的前提條件，這顯然沒(méi)有正確把握企業(yè)的真實(shí)行為。

（三）融資問(wèn)題

Stein通過(guò)已有的文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn)企業(yè)權(quán)力機(jī)構(gòu)主要代表企業(yè)集中融資時(shí)的信貸規(guī)模。且這規(guī)模要大于各個(gè)分部單獨(dú)向銀行融資時(shí)所能獲得的信用額度之和。葉康濤和曾雪云提出配置效率與融資優(yōu)勢(shì)是兩個(gè)不同概念，既往文獻(xiàn)往往從融資優(yōu)勢(shì)來(lái)得到內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率的大小，其實(shí)這兩者并沒(méi)有存在必然聯(lián)系。

（四）外部性

Matsusaka and Nanda認(rèn)為在面臨產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)沖擊，內(nèi)部資本市場(chǎng)既有可能創(chuàng)造戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)也有可能帶來(lái)戰(zhàn)略劣勢(shì)。Almeida and Wolfenzon在考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)家金融發(fā)展的影響的研究上，利用均衡模型顯示即便內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)資源配置中能夠創(chuàng)造超額價(jià)值。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)務(wù)界對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的研究已經(jīng)取得一定的成果。但是，內(nèi)部資本市場(chǎng)的利益輸送問(wèn)題以及由此而引發(fā)的低效率和影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等問(wèn)題，仍然是一個(gè)尚不成熟的研究領(lǐng)域，還存在著需要進(jìn)一步拓展的空間，還有待開(kāi)展更為深入的研究和證實(shí)。

三、理論基礎(chǔ)

在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，常常會(huì)出現(xiàn)利益輸送的問(wèn)題。而進(jìn)行利益輸送需要一定的條件，并且還有常用的方式。

1.“一股獨(dú)大”的建立為企業(yè)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)提供了有利條件。多數(shù)的企業(yè)集團(tuán)的上市公司的股權(quán)架構(gòu)較集中，這樣便形成了集團(tuán)公司的“一股獨(dú)大”的狀況。集團(tuán)公司為了切身的利益出發(fā)，會(huì)利用自己獨(dú)有的控制地位及信息優(yōu)勢(shì)將上市公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)牢牢控制在自己手中。因此，高派現(xiàn)便成為了大股東實(shí)現(xiàn)利益的合法而有效的手段。

2.關(guān)聯(lián)交易是控股股東常用的利益輸送方式。關(guān)聯(lián)交易作為最常用的手段，主要基于兩個(gè)前提：第一個(gè)是控股股東的權(quán)力和義務(wù)的不對(duì)等。大股東接受中小股東的委托對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，在監(jiān)督管理過(guò)程中大股東承擔(dān)的成本與享有的收益之間出現(xiàn)了不匹配，導(dǎo)致控股股東通過(guò)其他的途徑來(lái)“彌補(bǔ)”自己的“不公平”；第二個(gè)是控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離。正是由于這二者的分離，控股股東就可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易來(lái)進(jìn)行利益輸送。

3.其他的利益輸送方式

上市公司向集團(tuán)公司利益輸送的方式不僅只有關(guān)聯(lián)交易，還有其他的幾種：股權(quán)融資、資金占用以及現(xiàn)金股利。

四、對(duì)策建議

（一）加強(qiáng)關(guān)聯(lián)方交易追溯披露。要加強(qiáng)內(nèi)部資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的可能具有遠(yuǎn)期性質(zhì)的交易的追溯披露，不僅對(duì)當(dāng)年的交易披露，還要將以前年度涉及到與該交易有關(guān)聯(lián)的行為公開(kāi)。這樣不僅能防止企業(yè)集團(tuán)之間進(jìn)行利益輸送，還能夠保護(hù)上市公司和中小股民的利益。

（二）對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析做出披露。財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，能夠給利益相關(guān)者數(shù)據(jù)上直觀的感受。上市公司盈利能力的分析就能說(shuō)明影響公司的盈利性的因素不只是技術(shù)、成本以及國(guó)際市場(chǎng)的問(wèn)題。

（三）加強(qiáng)中小投資者的法律保護(hù)。鑒于企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益輸送的行為具有長(zhǎng)期潛伏性、隱蔽性以及多樣性的特點(diǎn)，中小投資者很難從公開(kāi)的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中發(fā)現(xiàn)，所以，要加強(qiáng)中小投資者的法律保護(hù)，避免出現(xiàn)大股東掏空上市公司損害中小投資者的悲劇的再度重演。

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第8篇

這三座大山使今無(wú)中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國(guó)資本市場(chǎng)面臨第二個(gè)十年，這一時(shí)期的根本任務(wù)不在于擴(kuò)容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說(shuō)，就是要推倒壓在中國(guó)股市上的三座大山。

本文是從資本市場(chǎng)基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹(shù)立正確投資觀問(wèn)題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國(guó)股市不平凡的十年是在巨大的理論爭(zhēng)議和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)中發(fā)展起來(lái)的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點(diǎn)之爭(zhēng)，到今天中國(guó)的資本市場(chǎng)是否像“老鼠會(huì)和賭場(chǎng)”的文化歧見(jiàn)，這種風(fēng)風(fēng)雨雨始終與中國(guó)資本市場(chǎng)的高速擴(kuò)容相伴隨。如果說(shuō)，前者是主張和反對(duì)建立資本市場(chǎng)的兩種力量之爭(zhēng)，這已在“摸著石頭過(guò)河”和不辯解、不爭(zhēng)論的指導(dǎo)思想下，回避了意識(shí)形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場(chǎng)。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，如何使中國(guó)的資本市場(chǎng)得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)，但路徑的不同往往會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實(shí)上，我國(guó)資本市場(chǎng)理論的研究始終落后于資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，不僅對(duì)資本市場(chǎng)在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和地位沒(méi)有論證清楚并廣為宣傳，而且對(duì)資本市場(chǎng)的許多概念和技術(shù)層面的資本運(yùn)作分析技術(shù)也沒(méi)有形成一個(gè)良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭(zhēng)議和矛盾的做法，這些資本市場(chǎng)的重大理論問(wèn)題始終。沒(méi)有突破，人們普遍還在資本市場(chǎng)就是賭場(chǎng)，要么跟莊搞投機(jī)，要么隨機(jī)撞大運(yùn)的投資理念中徘徊。

概括起來(lái)，中國(guó)股市有三個(gè)沒(méi)底：

1.上市公司造假?zèng)]底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟(jì)作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟(jì)監(jiān)管難度大的原因，也是我國(guó)特殊國(guó)情下的一股獨(dú)大所致。上市公司是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國(guó)資本市場(chǎng)是投資場(chǎng)所還是賭場(chǎng)的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對(duì)上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來(lái)促使上市公司以自身價(jià)值提高給投資人帶來(lái)良好投資回報(bào)的投資機(jī)制。它是投資人對(duì)投資對(duì)象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來(lái)實(shí)現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國(guó)的上市公司到底還有多少個(gè)銀廣廈、吉林通海、藍(lán)田股份，人們心里沒(méi)底。

2.政策沒(méi)底

我國(guó)資本市場(chǎng)政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)控手段來(lái)炫耀，使中國(guó)的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見(jiàn)那只“看得見(jiàn)的手”，人們不知道它什么時(shí)候想干什么。

3.股市理論的探討沒(méi)底

中國(guó)股市到底是賭場(chǎng)、老鼠會(huì)，人們置身其中是在撞大運(yùn)、爾虞我詐的場(chǎng)所，還是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著不可或缺的重要作用。這個(gè)市場(chǎng)的基本功能，這個(gè)市場(chǎng)培育的投資人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場(chǎng)監(jiān)管的各種政策的出臺(tái)，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個(gè)沒(méi)底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎(chǔ)理論問(wèn)題對(duì)上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對(duì)下則可動(dòng)搖資本市場(chǎng)投資人的信念和信心。因此，在這三個(gè)沒(méi)底當(dāng)中，對(duì)我國(guó)股市基本理論的探討最為重要。

研究我國(guó)的股市基本理論，當(dāng)務(wù)之急是要解決兩大問(wèn)題。第一是在社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)條件下，股市的基本功能探討，使人們對(duì)資本市場(chǎng)首先有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個(gè)問(wèn)題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國(guó)股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見(jiàn)的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國(guó)股市的每一次波動(dòng)，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但資本市場(chǎng)理論的研究卻嚴(yán)重落后于實(shí)踐。股市大討論雖然目前暫時(shí)處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問(wèn)題，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，否定我國(guó)股市的聲音，像賭場(chǎng)論、老鼠會(huì)論就仍會(huì)冒出來(lái)。這些理論在特殊時(shí)期，都和資本市場(chǎng)發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場(chǎng)理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問(wèn)題，勢(shì)必對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認(rèn)為有以下四個(gè)功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：其一，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能，就中國(guó)的實(shí)情說(shuō)，股市資源的配置過(guò)程主要是在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)IPO方式完成的。股市籌集的資金進(jìn)入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場(chǎng)認(rèn)知，在于它能提供被投資者認(rèn)知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會(huì)需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級(jí)市場(chǎng)再融資的配置功能，主要是通過(guò)上市公司的增發(fā)和配股來(lái)實(shí)現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會(huì)資源再配置功能的體現(xiàn)，當(dāng)然，二級(jí)市場(chǎng)的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會(huì)資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實(shí)性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會(huì)喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場(chǎng)。

2.晴雨表功能

資本市場(chǎng)不僅是一個(gè)資本和物的生產(chǎn)要素的配置場(chǎng)所，而且是一個(gè)國(guó)家乃至世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化信息的集散地，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國(guó)內(nèi)各界而且國(guó)際各方，只要和所在國(guó)的利益相關(guān)，都會(huì)關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)。而一個(gè)國(guó)家、一個(gè)社會(huì)環(huán)境的變化也同樣會(huì)最先從這一市場(chǎng)反映出來(lái)。因此，資本市場(chǎng)更是一個(gè)信息場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推崇公平、公正、公開(kāi)的交易準(zhǔn)則下，這一信息的反映在理論上說(shuō)也是最公平、最準(zhǔn)確的。因此，資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和晴雨表功能從表象上看是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下人們進(jìn)行交易、判斷重要的參照系，而從實(shí)質(zhì)上看則反映的是社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國(guó)了解世界和世界了解中國(guó)的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機(jī)構(gòu)操作，在某些特定的時(shí)期，大盤和個(gè)股會(huì)走出和一個(gè)國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不相吻合的走勢(shì)，但從長(zhǎng)期看，在正常的形勢(shì)下，股市是具有晴雨表功能的，股市價(jià)格與其價(jià)值在長(zhǎng)期走勢(shì)上應(yīng)該是一致的。它與賭場(chǎng)的靠賭運(yùn)和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場(chǎng)上一只股票的現(xiàn)實(shí)和潛在的價(jià)值，而從社會(huì)的角度說(shuō)，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會(huì)和股東現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的貢獻(xiàn)度。這一功能和企業(yè)真實(shí)的信息反饋和評(píng)價(jià)密切相關(guān)。人們通過(guò)股市所反映出的綜合信息進(jìn)行判斷和投資，指導(dǎo)著價(jià)格方向，進(jìn)而引導(dǎo)資源的分配。

其次，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使人們對(duì)未來(lái)做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個(gè)概念，并且引導(dǎo)市場(chǎng)，人們承認(rèn)這個(gè)概念，用超過(guò)人們現(xiàn)實(shí)中比用簡(jiǎn)單的成本價(jià)值要高的潛力判斷去看待它，人們?cè)诠墒兄汹吚芎Φ谋灸芤约斑@種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個(gè)發(fā)現(xiàn)的過(guò)程是理性的，它標(biāo)志著一個(gè)社會(huì)的理性經(jīng)濟(jì)走向。

第三，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)體趨利避害的無(wú)形之手引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)承認(rèn)以單一個(gè)體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個(gè)體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時(shí)，只要具備社會(huì)要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠(chéng)信，社會(huì)的總體利益就會(huì)得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價(jià)格，即票面價(jià)格，賬面價(jià)格和交易價(jià)格，在論證股票的增值功能時(shí)，票面價(jià)格無(wú)意義，交易價(jià)格不能自身證明，唯有論證賬面價(jià)格最能說(shuō)明問(wèn)題。股票的賬面價(jià)格又被人們稱為股票的含金量，一個(gè)公司的總體含金量是通過(guò)其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤(rùn)組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤(rùn)分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當(dāng)作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過(guò)增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個(gè)變量從財(cái)務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長(zhǎng)的事實(shí)，股票的賬面價(jià)格可以從一元漲到五元，正是源于這一機(jī)理。而股票賬面價(jià)格增長(zhǎng)導(dǎo)致的本金的增長(zhǎng)是其他金融資產(chǎn)如儲(chǔ)蓄、債券所不具備的。而賬面價(jià)格的增長(zhǎng)則是直接導(dǎo)致股票交易價(jià)格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開(kāi)資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國(guó)下一步改革開(kāi)放主戰(zhàn)場(chǎng)的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場(chǎng)贏的三贏局面。反之，人們就會(huì)把資本市場(chǎng)與賭場(chǎng)的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場(chǎng)一樣財(cái)富在參與各方之間的簡(jiǎn)單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財(cái)富搬家，而這一過(guò)程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場(chǎng)具備增值功能是和賭場(chǎng)最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會(huì)摒棄撞大運(yùn)，學(xué)會(huì)判斷和分析作理性的投資人。當(dāng)然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績(jī)，在真實(shí)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來(lái)股價(jià)的上升，才能帶來(lái)資本市場(chǎng)的真實(shí)繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實(shí)現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國(guó)的傳統(tǒng)上歷來(lái)對(duì)股市就存有偏見(jiàn)，這種偏見(jiàn)加上我國(guó)90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場(chǎng)，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來(lái)自臺(tái)灣的股市用語(yǔ)，而臺(tái)灣的股市用語(yǔ)大都是從賭場(chǎng)術(shù)語(yǔ)衍生來(lái)的。由于我們沒(méi)有能夠進(jìn)行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時(shí)糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場(chǎng)語(yǔ)言，使其在二級(jí)市場(chǎng)股評(píng)家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場(chǎng)語(yǔ)言，這些語(yǔ)言極不準(zhǔn)確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場(chǎng)里是指開(kāi)局設(shè)賭者（通常只有賭場(chǎng)才具備這一資格），與閑家(Player)對(duì)賭，而把這一術(shù)語(yǔ)引入股市中，只有在深滬交易所作為實(shí)體也下場(chǎng)參與股票買賣與投資人對(duì)博時(shí)才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會(huì)操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準(zhǔn)確的。在西方國(guó)家的資本市場(chǎng)中并無(wú)莊家一詞，那些違規(guī)的機(jī)構(gòu)和大戶往往被稱作違規(guī)操縱股價(jià)者，還有一類則是合規(guī)的維護(hù)一只股票流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒(méi)弄明白莊家的含義，把機(jī)構(gòu)和大戶都當(dāng)作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風(fēng)，無(wú)莊不成市。但事實(shí)上，只要中國(guó)的交易所不下場(chǎng)對(duì)博，我國(guó)資本市場(chǎng)和西方國(guó)家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機(jī)構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺(tái)灣引進(jìn)的股市舊文化理論，首先從凈化股市語(yǔ)言入手。廢止莊家之類的賭場(chǎng)用語(yǔ)，而用機(jī)構(gòu)違規(guī)者和價(jià)格操縱者取而代之，使資本市場(chǎng)和賭場(chǎng)區(qū)分開(kāi)，一掃投資人“跟莊”的賭場(chǎng)風(fēng)氣。在中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展股市，把投資者教育扎扎實(shí)實(shí)的搞起來(lái)。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過(guò)誠(chéng)信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，來(lái)保護(hù)價(jià)小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說(shuō)，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開(kāi)展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來(lái)，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重，我們迫切需要在中國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)展誠(chéng)信運(yùn)動(dòng)，開(kāi)展股權(quán)文化的目的是樹(shù)立上市公司經(jīng)營(yíng)者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說(shuō)股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題，那么股市文化則是從資本市場(chǎng)的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題；如果說(shuō)股權(quán)文化是強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國(guó)資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問(wèn)題，股權(quán)文化的探討就會(huì)迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展股市，形成中國(guó)的股市新文化。具體包括三個(gè)方面：

1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)

開(kāi)展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過(guò)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”承認(rèn)人們?cè)谧分鹱陨碛麆?dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作出市場(chǎng)短線品種的選擇，而這一過(guò)程也正是增加社會(huì)共同財(cái)富，推進(jìn)我國(guó)改革開(kāi)放事業(yè)的過(guò)程。這是一個(gè)投資人從傳統(tǒng)的勞動(dòng)參與到個(gè)人物化勞動(dòng)——所形成的資本參與的進(jìn)程，充分調(diào)動(dòng)投資人對(duì)國(guó)家建設(shè)事業(yè)的參與意識(shí)，使參與者的盈利動(dòng)機(jī)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，這是對(duì)傳統(tǒng)上以犧牲奉獻(xiàn)來(lái)促進(jìn)國(guó)家利益發(fā)展的重要補(bǔ)充。因此在這一過(guò)程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽(yù)。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認(rèn)為投資股市發(fā)不義之財(cái)?shù)钠?jiàn)必須被摒棄。

2.文化建設(shè)——科學(xué)侑專業(yè)知識(shí)的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范；(2)學(xué)會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量判斷的基本知識(shí)，科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)值與價(jià)格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場(chǎng)的法規(guī)政策，對(duì)各種證券欺詐、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為能夠防范，增強(qiáng)自我保護(hù)；放棄“跟莊”心態(tài)，開(kāi)展股市的。社會(huì)要提高不誠(chéng)信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過(guò)投資人正確投資規(guī)和科學(xué)投資理念的建立，使之放棄撞大運(yùn)和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)知識(shí)，客觀分析股票，這是我國(guó)資本市場(chǎng)真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當(dāng)前證券監(jiān)管部門開(kāi)展投資者教育的重要工作內(nèi)容。

第9篇

這三座大山使今無(wú)中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國(guó)資本市場(chǎng)面臨第二個(gè)十年，這一時(shí)期的根本任務(wù)不在于擴(kuò)容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說(shuō)，就是要推倒壓在中國(guó)股市上的三座大山。

本文是從資本市場(chǎng)基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹(shù)立正確投資觀問(wèn)題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國(guó)股市不平凡的十年是在巨大的理論爭(zhēng)議和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)中發(fā)展起來(lái)的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點(diǎn)之爭(zhēng)，到今天中國(guó)的資本市場(chǎng)是否像“老鼠會(huì)和賭場(chǎng)”的文化歧見(jiàn)，這種風(fēng)風(fēng)雨雨始終與中國(guó)資本市場(chǎng)的高速擴(kuò)容相伴隨。如果說(shuō)，前者是主張和反對(duì)建立資本市場(chǎng)的兩種力量之爭(zhēng)，這已在“摸著石頭過(guò)河”和不辯解、不爭(zhēng)論的指導(dǎo)思想下，回避了意識(shí)形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場(chǎng)。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，如何使中國(guó)的資本市場(chǎng)得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)，但路徑的不同往往會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實(shí)上，我國(guó)資本市場(chǎng)理論的研究始終落后于資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，不僅對(duì)資本市場(chǎng)在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和地位沒(méi)有論證清楚并廣為宣傳，而且對(duì)資本市場(chǎng)的許多概念和技術(shù)層面的資本運(yùn)作分析技術(shù)也沒(méi)有形成一個(gè)良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭(zhēng)議和矛盾的做法，這些資本市場(chǎng)的重大理論問(wèn)題始終。沒(méi)有突破，人們普遍還在資本市場(chǎng)就是賭場(chǎng)，要么跟莊搞投機(jī)，要么隨機(jī)撞大運(yùn)的投資理念中徘徊。

概括起來(lái)，中國(guó)股市有三個(gè)沒(méi)底：

1.上市公司造假?zèng)]底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟(jì)作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟(jì)監(jiān)管難度大的原因，也是我國(guó)特殊國(guó)情下的一股獨(dú)大所致。上市公司是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國(guó)資本市場(chǎng)是投資場(chǎng)所還是賭場(chǎng)的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對(duì)上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來(lái)促使上市公司以自身價(jià)值提高給投資人帶來(lái)良好投資回報(bào)的投資機(jī)制。它是投資人對(duì)投資對(duì)象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來(lái)實(shí)現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國(guó)的上市公司到底還有多少個(gè)銀廣廈、吉林通海、藍(lán)田股份，人們心里沒(méi)底。

2.政策沒(méi)底

我國(guó)資本市場(chǎng)政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)控手段來(lái)炫耀，使中國(guó)的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見(jiàn)那只“看得見(jiàn)的手”，人們不知道它什么時(shí)候想干什么。

3.股市理論的探討沒(méi)底

中國(guó)股市到底是賭場(chǎng)、老鼠會(huì)，人們置身其中是在撞大運(yùn)、爾虞我詐的場(chǎng)所，還是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著不可或缺的重要作用。這個(gè)市場(chǎng)的基本功能，這個(gè)市場(chǎng)培育的投資人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場(chǎng)監(jiān)管的各種政策的出臺(tái)，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個(gè)沒(méi)底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎(chǔ)理論問(wèn)題對(duì)上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對(duì)下則可動(dòng)搖資本市場(chǎng)投資人的信念和信心。因此，在這三個(gè)沒(méi)底當(dāng)中，對(duì)我國(guó)股市基本理論的探討最為重要。

研究我國(guó)的股市基本理論，當(dāng)務(wù)之急是要解決兩大問(wèn)題。第一是在社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)條件下，股市的基本功能探討，使人們對(duì)資本市場(chǎng)首先有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個(gè)問(wèn)題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門都能正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國(guó)股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見(jiàn)的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國(guó)股市的每一次波動(dòng)，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但資本市場(chǎng)理論的研究卻嚴(yán)重落后于實(shí)踐。股市大討論雖然目前暫時(shí)處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問(wèn)題，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，否定我國(guó)股市的聲音，像賭場(chǎng)論、老鼠會(huì)論就仍會(huì)冒出來(lái)。這些理論在特殊時(shí)期，都和資本市場(chǎng)發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場(chǎng)理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問(wèn)題，勢(shì)必對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認(rèn)為有以下四個(gè)功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：其一，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能，就中國(guó)的實(shí)情說(shuō)，股市資源的配置過(guò)程主要是在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)IPO方式完成的。股市籌集的資金進(jìn)入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場(chǎng)認(rèn)知，在于它能提供被投資者認(rèn)知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會(huì)需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級(jí)市場(chǎng)再融資的配置功能，主要是通過(guò)上市公司的增發(fā)和配股來(lái)實(shí)現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會(huì)資源再配置功能的體現(xiàn)，當(dāng)然，二級(jí)市場(chǎng)的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會(huì)資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實(shí)性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會(huì)喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場(chǎng)。

2.晴雨表功能

資本市場(chǎng)不僅是一個(gè)資本和物的生產(chǎn)要素的配置場(chǎng)所，而且是一個(gè)國(guó)家乃至世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化信息的集散地，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國(guó)內(nèi)各界而且國(guó)際各方，只要和所在國(guó)的利益相關(guān)，都會(huì)關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)。而一個(gè)國(guó)家、一個(gè)社會(huì)環(huán)境的變化也同樣會(huì)最先從這一市場(chǎng)反映出來(lái)。因此，資本市場(chǎng)更是一個(gè)信息場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推崇公平、公正、公開(kāi)的交易準(zhǔn)則下，這一信息的反映在理論上說(shuō)也是最公平、最準(zhǔn)確的。因此，資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和晴雨表功能從表象上看是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下人們進(jìn)行交易、判斷重要的參照系，而從實(shí)質(zhì)上看則反映的是社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國(guó)了解世界和世界了解中國(guó)的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機(jī)構(gòu)操作，在某些特定的時(shí)期，大盤和個(gè)股會(huì)走出和一個(gè)國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不相吻合的走勢(shì)，但從長(zhǎng)期看，在正常的形勢(shì)下，股市是具有晴雨表功能的，股市價(jià)格與其價(jià)值在長(zhǎng)期走勢(shì)上應(yīng)該是一致的。它與賭場(chǎng)的靠賭運(yùn)和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場(chǎng)上一只股票的現(xiàn)實(shí)和潛在的價(jià)值，而從社會(huì)的角度說(shuō)，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會(huì)和股東現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的貢獻(xiàn)度。這一功能和企業(yè)真實(shí)的信息反饋和評(píng)價(jià)密切相關(guān)。人們通過(guò)股市所反映出的綜合信息進(jìn)行判斷和投資，指導(dǎo)著價(jià)格方向，進(jìn)而引導(dǎo)資源的分配。

其次，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使人們對(duì)未來(lái)做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個(gè)概念，并且引導(dǎo)市場(chǎng)，人們承認(rèn)這個(gè)概念，用超過(guò)人們現(xiàn)實(shí)中比用簡(jiǎn)單的成本價(jià)值要高的潛力判斷去看待它，人們?cè)诠墒兄汹吚芎Φ谋灸芤约斑@種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個(gè)發(fā)現(xiàn)的過(guò)程是理性的，它標(biāo)志著一個(gè)社會(huì)的理性經(jīng)濟(jì)走向。

第三，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)體趨利避害的無(wú)形之手引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)承認(rèn)以單一個(gè)體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個(gè)體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時(shí)，只要具備社會(huì)要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠(chéng)信，社會(huì)的總體利益就會(huì)得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價(jià)格，即票面價(jià)格，賬面價(jià)格和交易價(jià)格，在論證股票的增值功能時(shí)，票面價(jià)格無(wú)意義，交易價(jià)格不能自身證明，唯有論證賬面價(jià)格最能說(shuō)明問(wèn)題。股票的賬面價(jià)格又被人們稱為股票的含金量，一個(gè)公司的總體含金量是通過(guò)其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤(rùn)組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤(rùn)分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當(dāng)作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過(guò)增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個(gè)變量從財(cái)務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長(zhǎng)的事實(shí)，股票的賬面價(jià)格可以從一元漲到五元，正是源于這一機(jī)理。而股票賬面價(jià)格增長(zhǎng)導(dǎo)致的本金的增長(zhǎng)是其他金融資產(chǎn)如儲(chǔ)蓄、債券所不具備的。而賬面價(jià)格的增長(zhǎng)則是直接導(dǎo)致股票交易價(jià)格上升的合理因素之一。論證股票的增值功能是我們解開(kāi)資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國(guó)下一步改革開(kāi)放主戰(zhàn)場(chǎng)的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場(chǎng)贏的三贏局面。反之，人們就會(huì)把資本市場(chǎng)與賭場(chǎng)的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場(chǎng)一樣財(cái)富在參與各方之間的簡(jiǎn)單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財(cái)富搬家，而這一過(guò)程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場(chǎng)具備增值功能是和賭場(chǎng)最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會(huì)摒棄撞大運(yùn)，學(xué)會(huì)判斷和分析作理性的投資人。當(dāng)然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績(jī)，在真實(shí)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來(lái)股價(jià)的上升，才能帶來(lái)資本市場(chǎng)的真實(shí)繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實(shí)現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國(guó)的傳統(tǒng)上歷來(lái)對(duì)股市就存有偏見(jiàn)，這種偏見(jiàn)加上我國(guó)90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場(chǎng)，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來(lái)自臺(tái)灣的股市用語(yǔ)，而臺(tái)灣的股市用語(yǔ)大都是從賭場(chǎng)術(shù)語(yǔ)衍生來(lái)的。由于我們沒(méi)有能夠進(jìn)行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時(shí)糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場(chǎng)語(yǔ)言，使其在二級(jí)市場(chǎng)股評(píng)家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場(chǎng)語(yǔ)言，這些語(yǔ)言極不準(zhǔn)確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場(chǎng)里是指開(kāi)局設(shè)賭者（通常只有賭場(chǎng)才具備這一資格），與閑家(Player)對(duì)賭，而把這一術(shù)語(yǔ)引入股市中，只有在深滬交易所作為實(shí)體也下場(chǎng)參與股票買賣與投資人對(duì)博時(shí)才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會(huì)操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準(zhǔn)確的。在西方國(guó)家的資本市場(chǎng)中并無(wú)莊家一詞，那些違規(guī)的機(jī)構(gòu)和大戶往往被稱作違規(guī)操縱股價(jià)者，還有一類則是合規(guī)的維護(hù)一只股票流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒(méi)弄明白莊家的含義，把機(jī)構(gòu)和大戶都當(dāng)作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風(fēng)，無(wú)莊不成市。但事實(shí)上，只要中國(guó)的交易所不下場(chǎng)對(duì)博，我國(guó)資本市場(chǎng)和西方國(guó)家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機(jī)構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺(tái)灣引進(jìn)的股市舊文化理論，首先從凈化股市語(yǔ)言入手。廢止莊家之類的賭場(chǎng)用語(yǔ)，而用機(jī)構(gòu)違規(guī)者和價(jià)格操縱者取而代之，使資本市場(chǎng)和賭場(chǎng)區(qū)分開(kāi)，一掃投資人“跟莊”的賭場(chǎng)風(fēng)氣。在中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展股市，把投資者教育扎扎實(shí)實(shí)的搞起來(lái)。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過(guò)誠(chéng)信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，來(lái)保護(hù)價(jià)小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說(shuō)，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開(kāi)展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來(lái)，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重，我們迫切需要在中國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)展誠(chéng)信運(yùn)動(dòng)，開(kāi)展股權(quán)文化的目的是樹(shù)立上市公司經(jīng)營(yíng)者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說(shuō)股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題，那么股市文化則是從資本市場(chǎng)的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題；如果說(shuō)股權(quán)文化是強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國(guó)資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問(wèn)題，股權(quán)文化的探討就會(huì)迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展股市，形成中國(guó)的股市新文化。具體包括三個(gè)方面：

1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)

開(kāi)展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過(guò)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”承認(rèn)人們?cè)谧分鹱陨碛麆?dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作出市場(chǎng)短線品種的選擇，而這一過(guò)程也正是增加社會(huì)共同財(cái)富，推進(jìn)我國(guó)改革開(kāi)放事業(yè)的過(guò)程。這是一個(gè)投資人從傳統(tǒng)的勞動(dòng)參與到個(gè)人物化勞動(dòng)——所形成的資本參與的進(jìn)程，充分調(diào)動(dòng)投資人對(duì)國(guó)家建設(shè)事業(yè)的參與意識(shí)，使參與者的盈利動(dòng)機(jī)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，這是對(duì)傳統(tǒng)上以犧牲奉獻(xiàn)來(lái)促進(jìn)國(guó)家利益發(fā)展的重要補(bǔ)充。因此在這一過(guò)程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽(yù)。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認(rèn)為投資股市發(fā)不義之財(cái)?shù)钠?jiàn)必須被摒棄。

2.文化建設(shè)——科學(xué)侑專業(yè)知識(shí)的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范；(2)學(xué)會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量判斷的基本知識(shí)，科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)值與價(jià)格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場(chǎng)的法規(guī)政策，對(duì)各種證券欺詐、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為能夠防范，增強(qiáng)自我保護(hù)；放棄“跟莊”心態(tài)，開(kāi)展股市的。社會(huì)要提高不誠(chéng)信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過(guò)投資人正確投資規(guī)和科學(xué)投資理念的建立，使之放棄撞大運(yùn)和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)知識(shí)，客觀分析股票，這是我國(guó)資本市場(chǎng)真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當(dāng)前證券監(jiān)管部門開(kāi)展投資者教育的重要工作內(nèi)容。

第10篇

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息；IPO前盈余管理和IPO抑價(jià)

阿里巴巴在美國(guó)的紐交所成功上市時(shí)，首次掛牌交易的當(dāng)天阿里巴巴股價(jià)由68美元的發(fā)行價(jià)上漲到93.89美元收盤，上漲38.07%（計(jì)25.89美元）市值達(dá)2，314億美元。投資者從此次發(fā)售的3.2億股美國(guó)存托股票中獲得了豐厚收益，達(dá)到驚人的近83億美元，這就是大家所熟知并關(guān)注的IPO抑價(jià)。

一、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與IPO抑價(jià)基本概念

（一）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的概念

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)所指經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)的核算與監(jiān)督，將企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與盈利能力等信息提供給外部和企業(yè)有著經(jīng)濟(jì)利害關(guān)系的投資者、業(yè)務(wù)伙伴、債權(quán)人或政府有關(guān)部門的一種管理活動(dòng)。計(jì)在具體的工作中，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)遵循系列的會(huì)計(jì)程序，為管理者提供決策的信息依據(jù)，并積極融入經(jīng)營(yíng)管理決策，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。

（二）IPO抑價(jià)的概念及內(nèi)涵

IPO（首次公開(kāi)發(fā)行募股）是指一家企業(yè)或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。IPO抑價(jià)是指公開(kāi)發(fā)行股票的定價(jià)明顯低于上市初始的市場(chǎng)價(jià)格， 根據(jù)其字面意思更深層次的解釋就是發(fā)行的價(jià)格不高。因此，IPO抑價(jià)所說(shuō)的就是股票的發(fā)行價(jià)格低于第一次公開(kāi)上市之后的市場(chǎng)交易價(jià)格，造成交易市場(chǎng)和發(fā)行市場(chǎng)之間產(chǎn)生巨額價(jià)差，致使第一次公開(kāi)發(fā)行中投資者存在一定的超額收益。

二、IPO抑價(jià)的產(chǎn)生原因

（一）國(guó)外成熟資本市場(chǎng)有關(guān)IPO抑價(jià)原因的相關(guān)理論

“贏者詛咒假說(shuō)”在IPO抑價(jià)理論的研究中一直擁有主流的地位。提出該理論的Rock先生將資本市場(chǎng)上的投資者按信息的掌握來(lái)分類，有掌握信息和未掌握信息的投資者。投資者在掌握信息的前提下，往往能利用其擁有信息并進(jìn)行相應(yīng)的分析和判斷理所當(dāng)然的選擇和購(gòu)買更具投資價(jià)值的股票，對(duì)于未能掌握相關(guān)信息的投資者，所購(gòu)買的股票經(jīng)常是掌握信息投資者所規(guī)避的、投資價(jià)值低的股票。對(duì)于股票發(fā)行人來(lái)說(shuō)如何吸引未掌握信息投資者的參與往往是IPO的重要問(wèn)題，為確保股票的順利發(fā)行，降低新股發(fā)行價(jià)成了一種必然的行為，這一行為又恰好在一定程度上彌補(bǔ)了未掌握信息的投資所承擔(dān)的特殊投資風(fēng)險(xiǎn)。

“投資銀行買方壟斷假說(shuō)”在20世紀(jì)的年代就由Baron所提出，這一理論的研究基礎(chǔ)在于公司的新股發(fā)行一般由投資銀行主理，投資銀行因此理所當(dāng)然在新股的發(fā)行過(guò)程中行使其獨(dú)有的發(fā)行定價(jià)權(quán)，將新股的發(fā)行價(jià)定其市場(chǎng)價(jià)值以下，由此投資銀行承銷或包銷該股票的風(fēng)險(xiǎn)得以有效的降低，與此同時(shí)折價(jià)發(fā)行也給投行的投資者提供了一個(gè)“超額報(bào)酬率”的機(jī)會(huì)從而維系與投資者的良好關(guān)系。

“信息不對(duì)稱理論”的研究一致認(rèn)為在股票發(fā)行人、投資者和股票發(fā)行的承銷商間擁有不同的經(jīng)濟(jì)信息而且對(duì)信息分析、理解和判斷的程度不同，承銷商在發(fā)行的過(guò)程序中利用其信息優(yōu)勢(shì)必然會(huì)給投資者在IPO新股認(rèn)購(gòu)中帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，而在股票發(fā)行中的IPO抑價(jià)便成為了這一風(fēng)險(xiǎn)的有效補(bǔ)償方式。

（二）我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO抑價(jià)特殊原因

我國(guó)股票市場(chǎng)在1990年上海證券交易所以來(lái)，雖然經(jīng)歷了20多年的發(fā)展但仍是一個(gè)弱勢(shì)有效的資本市場(chǎng)，有著發(fā)展不成熟、市場(chǎng)化程度不高的事實(shí)，IPO抑價(jià)也由此存在著一些特殊原因。

第一個(gè)特殊原因是“上市前期流通股權(quán)少而且分散”。在新股權(quán)上市后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，上市公司的實(shí)際流通股權(quán)少，企業(yè)戰(zhàn)略性的、全面的經(jīng)營(yíng)信息往往不被系統(tǒng)性的公眾化也不為投資者所熟知，因而在市場(chǎng)上將承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

其次是“市場(chǎng)充滿投機(jī)氣氛”。在我國(guó)這樣一個(gè)還有待完善的資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者在IPO中還未占有主導(dǎo)性的地位，反而是以個(gè)人投資者成為主，機(jī)構(gòu)投資者為輔。個(gè)人投資者往往不具備良好的投資知識(shí)和價(jià)值投資的理念，反而擁有較生的投機(jī)心理，由此形成了濃厚的投機(jī)氣氛體現(xiàn)了我國(guó)IPO市場(chǎng)中非理性成分。

三、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與IPO抑價(jià)關(guān)系的分析

（一）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的充分披露降低IPO抑價(jià)

在擁有較為完善的資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的西方國(guó)家，許多學(xué)者針對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛而深入地研究，他們還運(yùn)用多種模型和理論從多個(gè)不同的角度對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行詮釋和分析。目前大部分學(xué)者將所關(guān)注的重點(diǎn)放在了“信息不對(duì)稱”上。

在IPO過(guò)程中，財(cái)務(wù)信息的披露有嚴(yán)格的規(guī)范，一般信息披露包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表及部分科目明細(xì)說(shuō)明。然而，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)為企業(yè)提供的預(yù)測(cè)信息，如根據(jù)市場(chǎng)變化的銷售、產(chǎn)品及定價(jià)方面的銷售收入預(yù)測(cè)，依據(jù)市場(chǎng)環(huán)境因素、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品的配套服務(wù)及供應(yīng)商等諸多因素所形成的成本和銷售毛利預(yù)測(cè)等，這類信息并未能被充分披露往往只是投資銀行所能擁有的。

通過(guò)信息不對(duì)稱理論我們知道，在IPO的過(guò)程IPO抑價(jià)將隨著信息不對(duì)稱程度的降低而降低，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的信息的公眾化程度和IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)。

（二）IPO前盈余管理被誤認(rèn)為是單純的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)行為

在眾多的IPO抑價(jià)理論研究中，IPO前的盈余管理通常被認(rèn)為是IPO抑價(jià)產(chǎn)生的根源。研究表明IPO過(guò)程中的盈余管理也必然存在，而且通常利用收入調(diào)節(jié)、存貨計(jì)價(jià)方法、費(fèi)用資本化、固定資產(chǎn)折舊年限及方法等諸多手段進(jìn)行盈余管理。在一些低質(zhì)量的企業(yè)中提高股票發(fā)行價(jià)格的重要手段便是通過(guò)不適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)會(huì)計(jì)核算行為進(jìn)行盈余管理從而提升IPO前盈余，然后在上市后的未來(lái)真實(shí)績(jī)效與盈利預(yù)測(cè)隨即產(chǎn)生了巨大的差異，這便是我們所熟知的應(yīng)計(jì)盈余管理，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)扮演了極其重要的角色。

我們現(xiàn)階段的IPO采用核準(zhǔn)制，相關(guān)部門對(duì)發(fā)行人在IPO期間的收入和盈利特別制定了相應(yīng)的規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)，如企業(yè)的市場(chǎng)占有率、銷售毛利和受眾客戶量等。基于企業(yè)收入是操縱利潤(rùn)最直接有效的方式，相關(guān)審核部門對(duì)企業(yè)收入的審核極其嚴(yán)格，這就要求企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行關(guān)于收入確認(rèn)的規(guī)定。在西方成熟資本市場(chǎng)，上市公司的審計(jì)也有非常嚴(yán)格的制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則支持，對(duì)收入確認(rèn)及成本核算也有著細(xì)致的規(guī)定。在會(huì)計(jì)制度從緊的今天，IPO過(guò)程應(yīng)計(jì)盈余管理行為被有效的遏制，真實(shí)盈余管理終將取代應(yīng)計(jì)盈余管理。

真實(shí)盈余管理的最大特征就是通過(guò)構(gòu)造真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行管理來(lái)實(shí)現(xiàn)盈余目標(biāo)。應(yīng)計(jì)盈余管理僅限于會(huì)計(jì)盈余，而真實(shí)盈余管理的對(duì)象是財(cái)務(wù)報(bào)告中的會(huì)計(jì)信息，往往通過(guò)改變真實(shí)的交易活動(dòng)，背離企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)規(guī)律，并最終借助于對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告的披露將被規(guī)劃過(guò)的盈余信息傳遞給他們的使用者。

四、關(guān)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和IPO抑價(jià)關(guān)系的建議

（一）提高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的穩(wěn)定性，為社會(huì)公眾提供穩(wěn)定的信息源

在我們對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的信息不對(duì)稱與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系的分析中，假設(shè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的信息不對(duì)稱與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)。在諸多的與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和IPO抑價(jià)關(guān)系的一些理論研究中，許多學(xué)者就這兩者之間的關(guān)系提出了一些合理的假設(shè)，舉例來(lái)說(shuō)，2013年，中國(guó)的一位學(xué)者于忠泊認(rèn)為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的不對(duì)稱可能會(huì)對(duì)企業(yè)股票的回報(bào)率有極大的影響，進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，會(huì)降低企業(yè)股票的回報(bào)率，之后，在對(duì)500家樣本企業(yè)的測(cè)量模型展開(kāi)的一些分析論證了這一假設(shè)。論證結(jié)果表示，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與IPO抑價(jià)之間有著十分明顯的關(guān)系。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)的信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱現(xiàn)象，因此有必要增強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

在IPO抑價(jià)的大環(huán)境中，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性對(duì)于企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)具有非常重要的意義。因此，企業(yè)要努力做到完善對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的管理，并通過(guò)有效地采取財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息披露，為企業(yè)外部的投資者對(duì)股票和價(jià)值判斷提供更為可靠的憑據(jù)。對(duì)于IPO企業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是否具有比較高的準(zhǔn)確度，直接影響了社會(huì)投資者對(duì)于企業(yè)的投資決策，同時(shí)對(duì)企業(yè)后續(xù)的資本市場(chǎng)行為有著重要的作用。

為保證財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性，一方面相關(guān)政策部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展有利的法律法規(guī)建設(shè)，來(lái)增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)秩序和信息披露的約束，特別是在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息領(lǐng)域。另一方面企業(yè)還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的監(jiān)督管理，在企業(yè)內(nèi)部加強(qiáng)信息管理，保證財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息具有一定的對(duì)稱性，及時(shí)公開(kāi)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，為社會(huì)公眾提供穩(wěn)定的信息源。

（二）提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，增強(qiáng)投資者的理性

從目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，投資者在證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)缺乏，也不具備理性投資的理念。鑒于企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與投資密切相關(guān)，參與IPO過(guò)程對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，因此要求投資者要學(xué)會(huì)理性地辨識(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，還有它們相互之間產(chǎn)生的影響。

除此之外，投資者本身也要增強(qiáng)相關(guān)證券知識(shí)的學(xué)習(xí)，來(lái)提高自身投資、決策水平。另外，投資者還應(yīng)該學(xué)會(huì)對(duì)相關(guān)政策的解讀，參與一些相關(guān)證券知識(shí)的宣傳教育講座，學(xué)會(huì)在不斷的學(xué)習(xí)過(guò)程中增強(qiáng)自我能力和素質(zhì)。正如有投資就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)每時(shí)每刻牢記這一觀點(diǎn)，時(shí)刻存有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)來(lái)進(jìn)行投資，學(xué)會(huì)辯證地看待財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息和IPO抑價(jià)兩者之間的關(guān)系。

五、結(jié)語(yǔ)與展望

無(wú)論在新興的資本市場(chǎng)還是西方國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)， IPO抑價(jià)是一個(gè)普遍現(xiàn)象。這一現(xiàn)象的產(chǎn)生的主要原因是IPO抑價(jià)一方面影響資本市場(chǎng)股票發(fā)行者、承銷商和中小投資者等各個(gè)利益主體間的利益，更深層次的講IPO抑價(jià)對(duì)資本市場(chǎng)配置資源功能的發(fā)揮也有著重大的影響，IPO抑價(jià)的研究方興未艾。

在IPO抑價(jià)的當(dāng)今，企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)不但與企業(yè)自身的發(fā)展有關(guān)，同時(shí)還與企業(yè)的外部投資者的一些經(jīng)濟(jì)效益有關(guān)。所以無(wú)論是從企業(yè)本身的角度還是從社會(huì)角度來(lái)說(shuō)，我們都應(yīng)該以辯證的思維去看待財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息、投資者以及IPO抑價(jià)等之間的相互關(guān)系以及他們之間的影響。希望此文能給企業(yè)投資者一些啟發(fā)，從企業(yè)管理者的視野關(guān)注財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，理解財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)在企業(yè)管理中所具備的反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、控制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的職能。

參考文獻(xiàn)：

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第11篇

[關(guān)鍵詞]：完善；發(fā)展；資本市場(chǎng)

一、我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展及其作用

我國(guó)股份制經(jīng)濟(jì)的萌芽出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代后期。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷推進(jìn)以及承包制、租賃制和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)責(zé)任制等改革模式在企業(yè)實(shí)驗(yàn)中的失效，一些企業(yè)開(kāi)始把目光轉(zhuǎn)向股份制，開(kāi)始了對(duì)股份制改革的實(shí)踐探索，至90年代初，在全國(guó)各地已相繼出現(xiàn)了一大批股份制試點(diǎn)企業(yè)。1990年12月19日和1991年7月3日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼開(kāi)業(yè)，從此，的股份經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了快速發(fā)展的運(yùn)行軌道。到2000年12月31日，滬深兩市的上市公司已達(dá)1088家，全國(guó)（港、澳、臺(tái)除外）30個(gè)省、直轄市、自治區(qū)都有了一大批上市公司；發(fā)行總股本已達(dá)3613.4億股，其中，A股為3439.6億股，占95.19%，B 股為173.8億股，占4.81%。股票市場(chǎng)的投資者已達(dá)5801萬(wàn)戶，機(jī)構(gòu)投資者為28萬(wàn)戶；證券投資基金已有33只，總規(guī)模達(dá)560億元；股票的市價(jià)總值已達(dá)48091億元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重已從1994年的8.4%提高到54.03%。在短短的十年時(shí)間里，我國(guó)的股份經(jīng)濟(jì)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，走過(guò)了發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家用100年才走完的道路。

經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展和創(chuàng)新，股份經(jīng)濟(jì)在我國(guó)已經(jīng)具有了舉足輕重的地位，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)改革的促進(jìn)作用也越來(lái)越明顯。

——股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有力地支持了國(guó)企改革。

在我國(guó)現(xiàn)有的1088家上市公司中，絕大多數(shù)都是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的。國(guó)有企業(yè)的改制和上市，不僅為其募集了大量的資金，促進(jìn)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)狀況的改善，更為重要的是，股份有限公司這種獨(dú)特的企業(yè)的組織形式也在一定程度上改變了原有的政府與企業(yè)的行政隸屬關(guān)系，股票市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)壓力和信息披露制度，也促使企業(yè)在思維方式和管理機(jī)制上不斷地向市場(chǎng)化的方向轉(zhuǎn)變。

——股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展促進(jìn)了多元化的投融資體系的形成。

十年來(lái)，我國(guó)的投融資體制已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，在這方面，證券市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)起到了巨大的促進(jìn)作用。通過(guò)股票市場(chǎng)這一直接融資渠道，上市公司籌集了大量資金，這極大的有利于公司的發(fā)展，并有效地降低了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，到2000年6月，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率已降至49.57%，是1991年以來(lái)的最低記錄。

——股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展擴(kuò)大了國(guó)家的財(cái)政收入渠道。

十年來(lái)，股票交易印花稅呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)，從1993年到2000年，股票交易印花稅累計(jì)已達(dá)到1424.65億元。股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)家財(cái)政的貢獻(xiàn)率，1993年為0.51%，1996年為1.73%，2000年則上升為3.58%。這表明，股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不僅在金融領(lǐng)域而且還在財(cái)政領(lǐng)域有力地支持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。

——股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提高了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。

資源配置效率過(guò)低一直是困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出。十年來(lái)，隨著股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資源的配置效率也有了一定程度的改善。1996年，全國(guó)企業(yè)的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為4.9%，而同期上市公司則達(dá)到10.06%；1999年，全部國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率為5.15%，而同期滬深兩市的上市公司則分別為8.17%和8.6%。一大批高新技術(shù)企業(yè)的上市加速了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化進(jìn)程和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；虹橋機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)和一批高速公路企業(yè)以及電力企業(yè)的上市加快了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的步伐；深圳發(fā)展銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行等金融業(yè)的上市強(qiáng)化了我國(guó)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力；而寶鋼、首鋼等一大批大盤績(jī)優(yōu)股的上市則昭示著藍(lán)籌股支撐我國(guó)股市格局的即將到來(lái)。這一切，都從不同方面和不同層面向人們展示著股份經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中所具有的不可替代的作用，并預(yù)示著股份經(jīng)濟(jì)在我國(guó)發(fā)展的更廣闊的前景和更大的空間。二、我國(guó)資本市場(chǎng)的制度缺陷

十年來(lái)，資本市場(chǎng)取得了令人矚目的成就，但也存在著不容忽視的內(nèi)在缺陷。資本市場(chǎng)存在五大制度缺陷：

第一，結(jié)構(gòu)缺陷。這是我國(guó)資本市場(chǎng)主要的制度缺陷，在一個(gè)"跛足"的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和單調(diào)的交易環(huán)境下，資本市場(chǎng)的總體資源配置功能是很難不打折扣的。 資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形，了資本市場(chǎng)的。近10年來(lái)，由于指導(dǎo)思想上存在偏差以及受到中國(guó)特定的環(huán)境限制，在市場(chǎng)體系的建設(shè)方面出現(xiàn)了將資本市場(chǎng)股市化的傾向。表現(xiàn)在行動(dòng)上，就是重視證券市場(chǎng)發(fā)展、輕視非證券化資本市場(chǎng)發(fā)展；重視股票市場(chǎng)發(fā)展、輕視和限制債券市場(chǎng)（尤其是債券市場(chǎng)）發(fā)展；重視交易所場(chǎng)內(nèi)交易發(fā)展、禁止場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展，造成資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重畸形。1998年企業(yè)債券發(fā)行額尚不足股票籌資額的1／5。從二級(jí)市場(chǎng)情況來(lái)看債市與股市的差距就更為懸殊，上市企業(yè)債券交易額僅為國(guó)債和股票交易額的千分之一左右。再如產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，目前非證券化的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不僅規(guī)模很小，而且運(yùn)作很不規(guī)范。至于其他類型的資本市場(chǎng)如長(zhǎng)期票據(jù)市場(chǎng)、長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)就更加微不足道了。

這種畸形市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不良影響突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是使得資本市場(chǎng)難以擴(kuò)大。由于受到技術(shù)能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能無(wú)限擴(kuò)張。世界最大的紐約證券交易所的上市公司數(shù)量不過(guò)2600多家，東京證券交易所的上市公司則不足2000家。如果將資本市場(chǎng)縮小化為股票交易所，則大量企業(yè)將被排斥于資本市場(chǎng)之外。二是扭曲市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的一個(gè)最重要前提就是使所有企業(yè)面對(duì)均等的融資機(jī)會(huì)，否則市場(chǎng)擇優(yōu)配置資源的機(jī)制就無(wú)從實(shí)現(xiàn)。在融資渠道受限、大量企業(yè)一窩蜂地涌入股票交易所來(lái)爭(zhēng)奪很少融資機(jī)會(huì)的情況下，管理當(dāng)局只能通過(guò)管制來(lái)決定讓誰(shuí)上市。由此，行政干預(yù)和黑箱操作就不可能根治。

第二，規(guī)模缺陷。資本市場(chǎng)規(guī)模太小，無(wú)力滿足大規(guī)模資產(chǎn)重組帶來(lái)的交易需求。盡管90年代以后中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，市價(jià)總值和股票籌資額年均增長(zhǎng)率分別達(dá)到58．6％和22．7％，但股票市場(chǎng)的總規(guī)模仍然偏小。1998年末，中國(guó)股市的市價(jià)總值占GDP的比率為24．5％（1999年增長(zhǎng)為32．3％），但是與（70．9％）、日本（72．7％）、倫敦（125．3％）、香港（198．2％）、泰國(guó)（88．7％）、新加坡（479．3％）等地相比，這一比率明顯偏低。如果考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)有相當(dāng)大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末僅為5745．6億元、當(dāng)年GDP占比僅為7％的話，則股票市場(chǎng)的有效規(guī)模就更小。另一方面，由于其它類型資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢或基本沒(méi)有發(fā)育，因此資本市場(chǎng)的總體規(guī)模根本不能滿足企業(yè)融資和資產(chǎn)重組的需求。

第三，規(guī)則缺陷。我國(guó)資本市場(chǎng)上，不但許多應(yīng)有的規(guī)則不具備，而且已有一些法律了也偏離了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則，成為各種意志"摩合"的產(chǎn)物和"拼盤"的結(jié)市場(chǎng)投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，難以有效配置資源。中國(guó)股票市場(chǎng)建立以來(lái)，關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、大機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)、惡性炒作等問(wèn)題始終沒(méi)有解決，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性過(guò)大，投機(jī)性過(guò)強(qiáng)。無(wú)論是個(gè)人散戶還是機(jī)構(gòu)大戶，往往抱著"賭一把"的心理進(jìn)行短線投機(jī)活動(dòng)。1993-1998的6年間，中國(guó)股票市場(chǎng)的平均換手率達(dá)到437％，而紐約、東京、倫敦、韓國(guó)、香港股市在這一期間的平均換手率卻分別僅為59％、29％、64％、152％和56％。在這種充滿濃厚投機(jī)氣氛的市場(chǎng)中，上市公司的價(jià)格與價(jià)值發(fā)生嚴(yán)重背離，相當(dāng)多的股票價(jià)格不再以上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛鶞?zhǔn)，以股價(jià)和股票現(xiàn)價(jià)總值為標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的國(guó)際通行做法完全行不通。甚至出現(xiàn)了劣質(zhì)企業(yè)股價(jià)高于績(jī)優(yōu)股、ST股票受到大力追捧的不正常現(xiàn)象。顯然，這樣的市場(chǎng)不僅無(wú)法吸引追求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的投資者進(jìn)入，而且也很難發(fā)揮引導(dǎo)資金流向、優(yōu)化資源配置的作用。

第四，治理結(jié)構(gòu)缺陷。上市公司質(zhì)量低下，治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷。上市公司的質(zhì)量既是保障股票市場(chǎng)健康發(fā)展的基石，也是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要條件。但從滬深兩市上市公司的情況來(lái)看，普遍存在著上市公司質(zhì)量低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體下滑的問(wèn)題。據(jù)有關(guān)專家，上市公司凈資產(chǎn)收益率呈逐年遞減趨勢(shì)，而且遞減的速度之快超出了人們意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟喪失了近50％（《投資管理》 99年第 2期）。可以說(shuō)，上市公司的總體財(cái)務(wù)指標(biāo)基本上是靠新上市企業(yè)維持的。中國(guó)股市的上述現(xiàn)象，是國(guó)有企業(yè)股份制改造不徹底，未能有效地解決企業(yè)"內(nèi)部人控制"問(wèn)題，未能建立經(jīng)營(yíng)者的市場(chǎng)選拔機(jī)制以及市場(chǎng)"有進(jìn)無(wú)退"、"有生無(wú)死"等問(wèn)題的綜合表現(xiàn)。在絕大多數(shù)上市公司都感受不到來(lái)自股東的壓力和市場(chǎng)真正威脅的情況下，我們是不能期望僅靠經(jīng)營(yíng)者個(gè)人的覺(jué)悟來(lái)搞好企業(yè)的。

第五， 功能缺陷。這是我國(guó)資本市場(chǎng)第五個(gè)主要的制度缺陷，價(jià)格市場(chǎng)化的基礎(chǔ)不具備，聚財(cái)----用財(cái)----生財(cái)機(jī)制不健全使我國(guó)資本市場(chǎng)的主要功能在實(shí)踐中演變?yōu)?圈錢"。問(wèn)題的嚴(yán)重性還在于：證券交易所是信息量最大、交易活動(dòng)最為透明、監(jiān)管最為嚴(yán)格的一種資本市場(chǎng)形態(tài)。如果在這樣的市場(chǎng)中上市企業(yè)質(zhì)量都不能得到保證的話，投資者又如何能夠?qū)Y本市場(chǎng)持有信心呢？市場(chǎng)又如何來(lái)引導(dǎo)社會(huì)資源的有效配置、實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰呢？讓劣質(zhì)企業(yè)支配稀缺的資金，本身就是對(duì)資本市場(chǎng)機(jī)制最大的扭曲。

三、進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

中國(guó)資本市場(chǎng)能否在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮重任，取決于資本市場(chǎng)自身的完善程度。筆者認(rèn)為，下一步工作的重點(diǎn)應(yīng)放在以下方面：

第一，調(diào)整發(fā)展資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略，修正現(xiàn)有資本市場(chǎng)的功能定位。中國(guó)資本市場(chǎng)自誕生以來(lái)就負(fù)有為國(guó)有企業(yè)解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)的多元化和發(fā)展方向不清，而且也帶來(lái)了政策取向的矛盾性，諸如股市畸強(qiáng)債市畸弱；股票、債券發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)明顯傾斜；上市股票價(jià)格與價(jià)值的嚴(yán)重背離；場(chǎng)外交易時(shí)而被默認(rèn)時(shí)而被取締等，都是這種矛盾性的反映。為了保證資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，有必要對(duì)其發(fā)展目標(biāo)和核心功能作出準(zhǔn)確定位，否則資本市場(chǎng)的混亂就是不可避免的。

其實(shí)就本質(zhì)意義來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)的核心功能只有一個(gè)，就是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。正是據(jù)此功能，資本市場(chǎng)才能有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。為了實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的市場(chǎng)為目標(biāo)。如果為了實(shí)現(xiàn)政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場(chǎng)的范圍和市場(chǎng)主體，則必然會(huì)破壞資本市場(chǎng)的內(nèi)在運(yùn)行。

第二，積極進(jìn)行資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡是限制其發(fā)展的關(guān)鍵因素，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性失衡不僅抑制了資本市場(chǎng)的規(guī)模和功能，而且扭曲了資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，降低了資本市場(chǎng)的效率。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)畸形表現(xiàn)在市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)、交易商品結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面，為改變這種狀況，就要在繼續(xù)培育股票主體市場(chǎng)的同時(shí)，積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)、長(zhǎng)期商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，發(fā)展和規(guī)范私募資本市場(chǎng)交易活動(dòng)，努力建立起多主體、多層次、多種形態(tài)、擁有豐富交易商品的資本大市場(chǎng)。

第三，進(jìn)一步改善政府行為，強(qiáng)化有效監(jiān)管。資本市場(chǎng)的問(wèn)題，在很大程度上是政府對(duì)市場(chǎng)干預(yù)過(guò)度造成的。例如在股票上市和企業(yè)債券發(fā)行的審批方面，存在著明顯的所有制歧視，同時(shí)透明度不夠，隨意性較強(qiáng)。盡管近來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)監(jiān)管方式、監(jiān)管進(jìn)行了較大調(diào)整，但問(wèn)題并未根本解決。再如在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上，政府往往用行政力量進(jìn)行"拉郎配"式的資產(chǎn)重組，既不能救活困難企業(yè)，還給優(yōu)質(zhì)企業(yè)背上了沉重的包袱。此外，由于政府動(dòng)輒干預(yù)市場(chǎng)，股票市場(chǎng)被稱為"政策市"，破壞了投資者的信心。鑒于證券市場(chǎng)的功能和效率是依靠公平、公正、公開(kāi)原則來(lái)保證的，為了真正使社會(huì)資金按照市場(chǎng)規(guī)則配置，就必須保證不同的市場(chǎng)主體能夠享受同等待遇，市場(chǎng)真實(shí)信息能夠順暢流動(dòng)，違法違規(guī)行為能夠得到及時(shí)有效制裁。為此，需要政府從自身入手，調(diào)整和修正管理市場(chǎng)方面的一些不當(dāng)做法，集中力量強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)秩序的監(jiān)管。

第四，將國(guó)有企業(yè)改造的工作擴(kuò)展到上市公司，上市公司的質(zhì)量是保證有效、可持續(xù)融資的基礎(chǔ)。為了執(zhí)行黨的十五屆四中全會(huì)關(guān)于國(guó)家退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的政策，政府沒(méi)有必要保留上市公司控股股東的地位，應(yīng)逐漸減持手中的國(guó)有股，為確立公司價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)鋪平道路。上市公司要樹(shù)立"上市僅為國(guó)企改革第一步"的概念，嚴(yán)格按照《公司法》的要求，在規(guī)范操作和管理方面繼續(xù)努力，特別要在人事方面做到政企分開(kāi)，由董事會(huì)而不是各級(jí)政府任命公司的高層管理人員。

同時(shí)，將國(guó)有企業(yè)改造的工作擴(kuò)展到國(guó)有證券機(jī)構(gòu)。推動(dòng)證券機(jī)構(gòu)的上市和所有制多元化，增加非國(guó)有股東，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制。政府不再指派高層管理人員。對(duì)資不抵債的證券機(jī)構(gòu)堅(jiān)決實(shí)行破產(chǎn)，硬化預(yù)算約束。促使國(guó)有企業(yè)真正改制，努力提高上市公司的質(zhì)量。避免中國(guó)股市陷入困境的根本出路是提高上市公司的質(zhì)量。為此，一方面要保證今后的新上市企業(yè)都是真正優(yōu)秀的企業(yè)；另一方面要實(shí)現(xiàn)徹底的股份制改造，使企業(yè)真正面對(duì)市場(chǎng)，在市場(chǎng)的壓力下實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

第五，建立證券專業(yè)人員，特別是證券機(jī)構(gòu)高級(jí)管理人員的市場(chǎng)，所有專業(yè)人員脫離公務(wù)員系列，薪酬由市場(chǎng)供需決定。監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)專業(yè)人員的不良表現(xiàn)記錄在案，錯(cuò)誤嚴(yán)重者永遠(yuǎn)逐出證券業(yè)。

最后，開(kāi)發(fā)衍生產(chǎn)品。近幾年推行赤字財(cái)政的結(jié)果之一是銀行的國(guó)債持有量迅速增加，目前銀行頭寸比較充裕，問(wèn)題不大，如果將來(lái)現(xiàn)金不足，需要出售國(guó)債套現(xiàn)，馬上就面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此需要恢復(fù)國(guó)債期貨交易，使銀行有可能對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，否則幾個(gè)百分點(diǎn)的債券價(jià)格下跌會(huì)引起銀行資產(chǎn)負(fù)債表的嚴(yán)重失衡。另一方面，社會(huì)保障基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資人的入市也提出了對(duì)股指期貨的需求，沒(méi)有對(duì)沖工具，機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)參與就要打折扣，而機(jī)構(gòu)投資者的缺乏正是我國(guó)證券市場(chǎng)效率低下的原因之一。至于風(fēng)險(xiǎn)控制，如前所述，我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要在于國(guó)有證券機(jī)構(gòu)的自我約束力不夠，這就決定了衍生金融工具的開(kāi)發(fā)必須和證券機(jī)構(gòu)的改革同時(shí)進(jìn)行。：

[1]劉世錦、張軍擴(kuò).資本市場(chǎng)新論[M].北京：出版社，2001

[2]陳浩武 . 體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)[M].北京：出版社，1998

[3]周駿，朱新蓉，李念齋.2001中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告[M] .北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2001

[4]許小年.有效資本市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革[R].sohu，2001

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[6]深銀萬(wàn)國(guó)證券所.2001-2002滬深股市展望.大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001.

To improve and develop China’s capital-market

第12篇

關(guān)鍵詞：中概股 做空 資本市場(chǎng) 信息披露

一、引言

2012年6月21日凌晨，美國(guó)知名做空機(jī)構(gòu)香櫞投資報(bào)告稱恒大地產(chǎn)已經(jīng)資不抵債，該報(bào)告引起投資者極大恐慌，恒大地產(chǎn)股票兩日內(nèi)大跌15%。這讓人想起中國(guó)概念股近年來(lái)在美國(guó)、加拿大等國(guó)外股票市場(chǎng)被做空機(jī)構(gòu)頻繁狙擊甚至獵殺退市的情形。2010年6月8日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水公司報(bào)告稱，東方紙業(yè)財(cái)報(bào)存在造假行為，給予東方紙業(yè)“強(qiáng)力賣出”評(píng)級(jí)，次日，東方紙業(yè)股票跌幅達(dá)13%。2010年10月，渾水公司又提出了針對(duì)綠諾科技的30頁(yè)研究報(bào)告，引起SEC對(duì)其多方面的審核，最終被勒令退市。2011年，香櫞和渾水一起向中國(guó)概念股發(fā)起攻擊，造成相關(guān)公司股價(jià)大跌，一年內(nèi)獵殺了46家在美國(guó)上市的中國(guó)公司。如今“中概股做空潮”正從海外市場(chǎng)向香港蔓延。做空機(jī)構(gòu)為何頻頻選擇狙擊中國(guó)在海外上市的公司、遭遇做空的中概股又該如何進(jìn)行有力的反擊，這些都值得進(jìn)行深入的探討。

二、做空機(jī)制分析

做空是股票、期貨等市場(chǎng)的一種操作模式，當(dāng)投資者預(yù)計(jì)某一股票未來(lái)會(huì)跌，就在當(dāng)期價(jià)位高時(shí)賣出所持股票，待股價(jià)跌到一定程度時(shí)再買進(jìn)，以現(xiàn)價(jià)還給賣方，差價(jià)就是投資者的利潤(rùn)。做空機(jī)制的存在可以使投資者主動(dòng)回避風(fēng)險(xiǎn)，增加市場(chǎng)流動(dòng)性；有利于維持股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)它還加強(qiáng)了投資者對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)督，提高了股票市場(chǎng)的透明度。

美國(guó)、加拿大、香港等資本市場(chǎng)是相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)，具備完善的做空機(jī)制。做空機(jī)構(gòu)一般采取預(yù)先賣空，然后通過(guò)對(duì)該上市公司的不利報(bào)告導(dǎo)致股價(jià)下跌，再在股價(jià)大跌之后低價(jià)買入股票，拋還給券商來(lái)獲得巨額收入。為了在做空過(guò)程中準(zhǔn)確迅速地?fù)魸⑸鲜泄竟蓛r(jià)，做空機(jī)構(gòu)有時(shí)候會(huì)夸大質(zhì)疑報(bào)告中的數(shù)據(jù)，甚至還會(huì)危言聳聽(tīng)地扭曲事實(shí)。受巨額利潤(rùn)誘惑，部分做空機(jī)構(gòu)已從上市公司監(jiān)督者，變異成不擇手段的逐利者。

三、中概股頻遭做空的原因

1、中美資本市場(chǎng)環(huán)境不同

中國(guó)資本市場(chǎng)不存在真正意義上的做空機(jī)構(gòu)，指出造假并不會(huì)產(chǎn)生明顯的利益；而美國(guó)作為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，擁有完善的監(jiān)督體系，做空機(jī)制合法存在，上市公司的一丁點(diǎn)問(wèn)題都可能被做空機(jī)構(gòu)抓住進(jìn)行大肆渲染。

2、中美會(huì)計(jì)聯(lián)合監(jiān)管的缺失

由于中美會(huì)計(jì)聯(lián)合監(jiān)管的談判一直未有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，美國(guó)SEC對(duì)中國(guó)赴美上市企業(yè)財(cái)務(wù)資料來(lái)源的真實(shí)性難以實(shí)施有效地監(jiān)管。而這正好給了做空機(jī)構(gòu)大量做空的機(jī)會(huì)。做空者通過(guò)以投資人、新聞媒體等各種匿名身份獲取企業(yè)資料，甚至派人進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，在某種程度上彌補(bǔ)了美國(guó)監(jiān)管部門難以在華實(shí)地取證的問(wèn)題。

3、中概股自身存在不良信用記錄

很多在美上市中國(guó)公司，頻頻涉嫌財(cái)務(wù)造假。他們往往通過(guò)退貨率、折舊、攤銷等眾多手段做高營(yíng)業(yè)額，虛增利潤(rùn)，并通過(guò)各種財(cái)務(wù)手段隱藏關(guān)聯(lián)交易。這與管理層缺乏自我監(jiān)督和約束、國(guó)內(nèi)誠(chéng)信缺失的大環(huán)境、美國(guó)投資者對(duì)中概股曾經(jīng)的熱捧以及投行、律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的作為不夠甚至推波助瀾都有關(guān)系。

4、中概股信息披露不透明

一些在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)信息披露不及時(shí)、不完整。部分企業(yè)缺乏信息披露的意識(shí)，存在能少則少、能不披露就不披露的心態(tài)，不及時(shí)披露重要信息。同時(shí)，由于中美在財(cái)務(wù)信息披露方面存在標(biāo)準(zhǔn)的差異，為了保障中國(guó)企業(yè)的金融安全，一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也不可能百分百透明。因此，這些差異就會(huì)被做空機(jī)構(gòu)所利用。

5、中概股缺乏應(yīng)對(duì)做空的經(jīng)驗(yàn)

中國(guó)企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)較少，使得其容易成為做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑的對(duì)象。很多中概股在遭遇做空后，由于不熟悉中美之間國(guó)際訴訟的流程以及隨之而來(lái)高額的國(guó)際訴訟費(fèi)用而選擇集體沉默或被動(dòng)挨打。從而更易成為做空機(jī)構(gòu)贏利的魚肉。

四、中概股可行的應(yīng)對(duì)策略

1、中美加快建立會(huì)計(jì)聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制

中美兩國(guó)應(yīng)當(dāng)在國(guó)家層面加快建立會(huì)計(jì)聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，將會(huì)計(jì)師事務(wù)所納入跨境聯(lián)合監(jiān)管的范圍，加強(qiáng)對(duì)中概股的財(cái)務(wù)審核，提高其財(cái)務(wù)的透明度。同時(shí)聯(lián)手遏制惡意做空者，保護(hù)投資者的利益。

2、健全財(cái)務(wù)運(yùn)行，透明信息披露

中概股應(yīng)加強(qiáng)自我約束，對(duì)外提供更加真實(shí)透明的財(cái)務(wù)報(bào)告，杜絕財(cái)務(wù)造假；完善公司的監(jiān)督機(jī)制，強(qiáng)化股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與經(jīng)理的制衡機(jī)制，防止、損害股東利益的現(xiàn)象發(fā)生；同時(shí)應(yīng)認(rèn)真學(xué)習(xí)并遵守國(guó)外資本市場(chǎng)信息披露制度，確保信息披露的正確、完整、真實(shí)。只有更加健全的財(cái)務(wù)運(yùn)行體制和透明的信息披露才能使外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)概念股重拾信心。

3、建立完善的資本市場(chǎng)危機(jī)處理機(jī)制

中概股首先應(yīng)積極熟悉和適應(yīng)美國(guó)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則、金融體系、文化差異和法律法規(guī)等。其次，企業(yè)平時(shí)要加強(qiáng)內(nèi)部審查，主動(dòng)將財(cái)務(wù)透明化，做好企業(yè)宣傳，提高企業(yè)信譽(yù)，樹(shù)立良好形象，提前做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。再次，當(dāng)面對(duì)做空時(shí)要積極地回應(yīng)質(zhì)疑，以專業(yè)性的數(shù)據(jù)進(jìn)行應(yīng)對(duì)，及時(shí)與投資者溝通，面對(duì)惡意做空，必要時(shí)要進(jìn)行嚴(yán)厲的調(diào)查和訴訟。最后，面對(duì)股價(jià)暴跌，中概股應(yīng)進(jìn)行積極地自我營(yíng)銷，如分紅、回購(gòu)股權(quán)、爭(zhēng)取權(quán)威機(jī)構(gòu)的正面評(píng)價(jià)等，努力增強(qiáng)投資者的信心。

參考文獻(xiàn)：