時間：2023-12-18 15:27:01
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇經濟政策和貨幣政策，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞]心理預期 博弈 政策制定者 公眾 宏觀經濟政策
一、引言
近年來金融危機爆發越來越頻繁。尤其是此次美國次貸危機，已經演變成自上世紀大蕭條以來最嚴重的衰退，更可怕的是造成全球投資者信心崩潰。如何樹立“比貨幣、黃金還貴重的信心”，已成各國政府面臨的共同難題。
實際上最近的金融危機都有一個共同的特征：最初實體經濟基本面并沒有顯著惡化，只是由于虛擬經濟的波動拖累了實體經濟，最終導致整體經濟衰退，正如伯南克所描述的“小波動，大周期”。以此次美國次貸危機為例，據IMF統計，美國抵押貸款和相關證券規模不足1.4萬億美元，已將全球經濟拉人泥沼，不能自拔。可見，金融經濟周期一且形成，治理起來則事倍功半。截止到2008年全球已經獲批的救市方案金額已逾4萬億美元，救市規模已遠遠大于次貸規模，但讓人失望的是這些前所未有的全球聯手救市措施仍然不能驅散次貸危機的陰影，達到止滑提速和提振信心的作用。
很明顯，金融危機期間負向波動被金融市場缺陷和人們的悲觀預期放大了，中央政府要治理危機并從中擺脫出來，避免或降低金融危機對實體經濟的進一步影響，關鍵要治療公眾的悲觀預期和心理恐慌。
二、心理預期對危機的影響機制
通過上述分析，我們知道心理預期在金融危機的恢復過程中發揮著重要作用。所以要治理危機，首先要理清金融市場缺陷和心理預期在危機產生和蔓延中的傳導機制，才能選擇正確的宏觀經濟政策。
1、國外學者有關心理預期對危機的影響機制
國外學者主要從金融市場缺陷――市場信息不完全導致的預期偏差角度間接描述了心理預期在金融危機產生和蔓延中的角色。費舍爾的債務一通貨緊縮理論認為，經濟繁榮階段由于微觀主體樂觀預期導致的“過度負債”與經濟蕭條階段基于悲觀預期的“債務清算”形成了金融經濟周期，危機爆發后企業為清償債務而廉價銷售使凈值下降，引起利潤水平下降甚至破產，進一步導致產出和就業水平下降。凱恩斯的宏觀經濟理論認為，心理預期是影響供給和需求的重要因素，甚至是導致經濟波動的決定因素，就業水平、貨幣需求、投資水平以及經濟周期都與之有關。伯南克和哥特勒的金融加速器理論認為金融市場的信息不完全和信息不對稱缺陷在經濟蕭條時期被通過資產負債表渠道放大，導致企業凈值降低，外部融資困難，從而使得投資下降，產出減少，危機進一步加劇。米爾頓從委托一問題的逆向選擇出發，分析了金融危機下微觀主體中鍛行的行為：負向沖擊直接影響到銀行的準備金，銀行可貸資金將減少。銀行為了滿足資本充足率和法定準備金率的要求，防范陷入“擠兌危機”和“流動性困境”，采取壓縮自身信貸規模、規定更加嚴格的信貸合同、催還企業貸款和提高信貸實際收益率等措施。其直接后果是企業的可貸款規模減小，成本上升。投資急劇減少，整體經濟的活躍程度降低。
2、國內學者有關心理預期對危機的影響機制
國內學者則主要從心理預期角度論述了微觀主體在金融危機產生和蔓延中的角色。劉駿民，許圣道等認為心理預期在金融危機傳導和深化中非常重要原因在于虛擬經濟是以心理為支撐的價值系統。其獨特的定價方式與人們的預期有顯著的相關關系，而且由于現代金融市場固有的信息不完全、信息不對稱以及人類與生俱來的貪婪、恐懼和從眾心理決定了預期的不確定性，從而注定了虛擬經濟具有過度波動性和敏感性。劉春航，張新指出在宏觀經濟波動比較大的環境下，心理預期所發揮的作用更大，貨幣政策、財政政策以及其他宏觀調控政策主要是通過影響心理預期來間接影響投資行為。宏觀經濟政策之所以不能直接有效地發揮作用，其主要原因之一在現實經濟活動中信息是不完全的，市場參與者只有在完善的金融市場，才能對各種宏觀政策信號作出及時地反應，實現其自身利益最大化。
綜上所述。國內外學者都認為金融危機期間，由于金融市場信息不完全，心理預期在危機由虛擬經濟向實體經濟傳導過程中起了推波助讕的作用。
三、治理危機的宏觀經濟政策選擇
大部分研究在選擇宏觀經濟政策治理危機時都忽視了金融加速器和心理預期的重要作用，而主張選擇明確的擴張財政政策。輔以適當擴張的貨幣政策甚至中性的貨幣政策來應對危機。凱恩斯認為，大蕭條期間當利率水平降低到一定程度時，無論貨幣數量如何增加，再也不會使利率下降，進而不會使投資和產出增加，擴張性貨幣政策失效。從而主張選擇擴張性的財政政策治理衰退。貨幣主義學派代表弗里德曼的單一規則貨幣政策認為。應避免貨幣政策受政治因素左右，不管經濟出現什么情況。央行都應保持穩定的增長率，確保經濟主體享有穩定的貨幣政策環境預期，以實現經濟穩定。
但是。在次貸危機中我們觀察到一個事實：危機期間理性預期對貨幣政策有效性的影響機制發生改變。經典理性預期假定認為公眾能夠對政策制定者的行為做出合理預期，事先估計擴大貨幣供給帶來的物價上升，從而在物價上漲之前。工人就會提出更高的工資要求，從而導致雇主因為成本增加而放棄擴大生產的打算，因此貨幣政策失效。但是。在這次危機期間，由于失業人數增加和就業壓力倍增，工人失去提高工資的動機和談判籌碼，結果是實施寬松的貨幣政策，會導致工人實際工資下降，同時利率下降，企業投資成本降低，從而最終導致企業因為投資成本降低而擴大雇用人數，擴張生產，提高產出水平，即擴張的貨幣政策是有效的。
而且，從邏輯上講，擴張財政政策對實體經濟恢復最有效，擴張貨幣政策則對恢復虛擬經濟最有效，危機起源于虛擬經濟，繼而拖累實體經濟。虛擬經濟衰退是因，實體經濟衰退是果。如果只重點治理實體經濟衰退，而虛擬經濟仍未恢復的話，實體經濟還是會被虛擬經濟拉入泥沼。所以，實施寬松的貨幣政策可以樹立投資者的樂觀心理預期，有利于恢復虛擬經濟進而使整體經濟復蘇。
四、一個簡單博弈模型
在上一節的分析基礎上。我們將進一步通過一個兩階段的非完美信息博弈模型來論證和描述宏觀經濟政策如何在治理危機中發揮作用。宏觀經濟政策發揮作用的過程實際上是一個政府與公眾包括企業和家庭的基于市場缺陷的非完美信息動態博弈過程：政府通過發送各種信息或信號――緊縮或寬松的貨幣政策、財政政策及其他宏觀經濟政策。企業和家庭觀測到信號后形成對宏觀經濟政策的預期，政府根據企業和家庭的預期再重新調整宏觀經濟政策的過程。在詳細描述博弈模型前。我們需要了解幾個函數：
1、企業產出函數：
式中表示充分就業時的產出水平，u為宏觀經濟政策的變化，為
公眾預期的宏觀經濟政策變化，b0表示宏觀經濟政策與預期宏觀經濟政策變化對產出的作用。這個產出函數的一個重要含義是在金融危機時期意料之中的宏觀經濟政策也能影響產出水平。
2、政府收益函數：
這個收益函數的含義是政策制定者的目標是使“產出低于目標水平的損失”與“宏觀經濟政策松動導致的通貨膨脹、聲譽損失之和”最小。式中C反映了宏觀經濟政策松動有可能導致的通貨膨脹在政府收益函數中的權重，C值越小表示政策制定者關心失業或產出增長更甚于通貨膨脹，由于凱恩斯主義者主張干預，所以在金融危機時期，傾向于選擇較小的以獲取較低的失業水平或較高的產出水平，即。
3、企業的收益函數：
企業收益函數告訴我們企業總是試圖正確預測國家的宏觀經濟政策變化，在時他們的收益最大化(或損失最小)。具體博弊模型描述如下：
I 參與者：政策制定者，公眾(企業和家庭)；
Ⅱ 政府類型：凱恩斯主義者，自由主義者；
Ⅲ 博弈順序：
a 自然賦予政策制定者某種類型c，政策制定者向公眾發出選擇緊縮或寬松的宏觀經濟政策的信號；
b 公眾形成對第一期宏觀經濟政策的預期：
c 政策制定者觀測到預期，其后根據收益最大化原則選擇第一期的真實宏觀經濟政策；
d 公眾觀測到(但不能觀測到政策制定者是凱恩斯主義者還是自由主義者)，然后形成對第二期宏觀經濟政策的預期；
e 政策制定者觀測到，然后選擇第二期的真實宏觀經濟政策。
這個兩階段非完美信息動態博弈的均衡解告訴我們：
在完全信息條件下，公眾能夠明確判斷出政策制定者的類型，因而他們預測的宏觀經濟政策松緊程度與政策制定者實際實施的宏觀政策能都達成一致，從而不會形成悲觀預期，能夠做出與政策制定者期望相同的投資決策，有利于較快走出危機泥沼。
但是在非完全信息條件下，公眾只能夠觀察到政策制定者的現行政策，而無法觀測到政策制定者的類型，即不知道他們是凱恩斯主義者還是自由主義者。在悲觀預期和風險厭惡的雙重約束下，公眾可能減少投資，因而不利于經濟恢復。為了讓公眾明確自己的類型。政策制定者在實施第一期的救市措施時，可以通過突破以往尺度的寬松宏觀經濟政策，無論是財政政策還是貨幣政策，來表明自己的類型，使公眾相信政策制定者會繼續采取寬松的宏觀經濟政策，直至經濟復蘇。從而有利于提振公眾信心，使虛擬經濟和實體經濟都復蘇起來。
五、政策建議
政策制定者在制定和執行宏觀經濟政策時，必須考慮微觀主體的心理預期及其對宏觀經濟政策的反應。因為不管是貨幣政策還是財政政策，都需要獲得公眾的理解、接受并主動配合。
(一)金赫危機期間，貨幣政策依然有效
對實體經濟而言。寬松的貨幣政策能夠影響微觀主體的心理預期，使消費者對未來更加明朗，減弱謹慎動機，提高消費傾向；可以降低企業投資成本，使投資預期收益率大于投資成本而擴大投資，促進經濟增長。對虛擬經濟而言，寬松的宏觀經濟政策刺激公眾信心恢復。有利于資產價格上升，資產價格上升又可以通過托賓q效應、莫迪利安尼財富效應、資產負債表效應，進一步對微觀經濟主體的投資與消費帶來積極影響，最終形成良性循環，從經濟周期中恢復過來。
(二)政策制定者辟遞政策信號的明確性套影響宏觀經濟政策的有效性
政策制定者在治理危機期初選擇明確的政策信號有利于化不完全信息為完全信息，從而有利于提高宏觀經濟政策的透明度。便于公眾理解政策制定者和樹立信心。值得注意的是，政策制定者在表明自己的危機治理態度后，要保證按照態度傳遞的信號制定政策并嚴格執行，以向公眾鞏固其在危機中的積極態度，從而有利于經濟恢復。
關鍵詞:定量寬松 貨幣政策 消極影響 措施建議
2009年3月18日美聯儲實施了驚動世界的經濟決策，即宣布購進價值3000億美元的長期國債與價值為1.25萬億美元的抵押貸款證券。隨后于3月23日美國又實施旨在處理金融機構“有毒資產”的“解毒”計劃。這些經濟決策的實質內涵是進一步釋放流動性，由此美國進入了“定量寬松”貨幣政策的實施時期。對美國的“定量寬松”貨幣政策對我國的影響進行充分的認識，并提出相應的對策，對于促進我國經濟的健康發展，具有重要的現實意義。
一、“定量寬松”貨幣政策的內涵與實質
“定量寬松”貨幣政策是指，貨幣當局向市場注資以增加貨幣供給量和釋放流動性的貨幣政策手段。“定量寬松”貨幣政策的核心在于通過增加貨幣供應量和資本市場的規模，以加大市場的流動性，進而推動實體經濟的復蘇。縱觀實施的情況，推行“定量寬松”貨幣政策成為貨幣當局大肆印制鈔票、大幅增加貨幣供應量的借口。從這個意義上講，“定量寬松”貨幣政策實際上是貨幣當局所推行的金融領域中的保護主義政策，這與貿易領域中的保護主義政策具有相同的實質，并且二者互為補充，構成了較為完整的體系。無論是何種形式的保護主義，其實質都是片面注重國家的核心利益，而將世界經濟和金融的全局狀況置于不顧。
二、“定量寬松”貨幣政策對我國的消極影響
在全球經濟和金融的一體化程度日益加深的背景下，美國的“定量寬松”貨幣政策對我國的外匯儲備、物價和出口等宏觀經濟產生了較大的負面影響。
（一）外匯儲備縮水
中國擁有的美元外匯儲備現在已達2萬億，其中，中國所持有的美元證券類資產早已超過1.3萬億。自2009年以來，美國發行了大量國債并且向市場注入了大量的流動性，導致美元大幅貶值。相應地，中國外匯儲備資產的價值也大幅縮水。
此外，SDR的幣種結構較為單一和美元在SDR中的比重較大也是我國外匯儲備資產縮水的原因之一。1969年創立的SDR的現有結構是：美元占44%，歐元占34%，英鎊占11%，日元占11%。通過計算這四種貨幣的加權平均值，即可得到SDR的價值。SDR的創立已有40余年，但其幣種構成沒有擴大，尤其是美元在SDR的構成比重仍占大頭，因此持有美元資產仍然有風險壓力。
（二）輸入通貨膨脹
美國的“定量寬松”貨幣政策使中國面臨輸入型通貨膨脹的壓力。美元的貶值，導致海外的大量“熱錢”流入我國，由于海外的“熱錢”擁有諸多載體，并且其規模和走向的隱蔽性極強，中國面臨的輸入型通貨膨脹的壓力進一步增強。再者，采取增加信貸與貨幣投放量等逆向調節措施原本是為了應對世界性的金融危機與經濟衰退對國內經濟的消極影響，但是，在“定量寬松”貨幣政策的大環境中，中國所推行的“積極財政政策”與“適度寬松貨幣政策”對于我國的通貨膨脹產生了推波助瀾的作用。
（三）出口壓力加大
美國的“定量寬松”貨幣政策直接導致了美元的貶值，這使得中國的出口面臨下行的壓力。同時，美元的貶值也在很大程度上降低了中國出口產品的美元價值。這些都減少了中國外匯資產價值的增長率。出口的下降極大地壓縮了出口企業的利潤空間，甚至導致了企業的虧損，影響了企業的生存和發展。出口企業是我國面向國際經濟市場的重要主體，吸納了大量的勞動力。出口企業的發展受到了影響，就會對我國的就業問題產生巨大的壓力。
三、應對“定量寬松”貨幣政策的措施建議
（一）改變特別提款權的結構
應該通過廣泛溝通，擴大共識，推動SDR的改革進程，增加SDR的幣種范圍，其中包括將人民幣作為SDR的幣種組成部分，以減少美元貶值風險對國際儲備資產的消極影響。為了實現這一重大改革，需要著力于三個方面的工作：一是繼續推進人民幣國際化程度的加深，逐步實現人民幣的可自由兌換；二是積極與廣大國家進行合作和溝通，達成改革共識；三是通過對IMF提供資金以擴大我國在IMF份額的權重。
（二）完善外匯儲備管理
中國需要進一步完善外匯儲備管理，以有效應對美元大幅貶值的負面效應。具體地說，建議做好四個方面的工作：一是靈活調整外匯資產的存量規模，使之與我國的發展情況相適應；二是加強和完善外匯資產流量管理，尤其是強化對投機性“熱錢”的監測；三是對外匯儲備資產的多元化、安全性和流動性進行綜合考慮。四是在基本穩定發達國家外匯資產存量的基礎上，適當增加新興市場的外匯資產比重，并且在新興市場采取投資國債和優質股票等方式以豐富外匯資產形式和分散風險。
（三）適當調整經濟政策
我國應該適當調整經濟政策，以熨平宏觀經濟的波動：一是降低國內貨幣供應量的增長率，使貨幣投放回歸常態，避免流動性過剩復現的陷阱；二是對美元貶值所引發的國際市場大宗商品價格與通脹預期形成正確的評估，并適時調整經濟政策導向。在經濟政策適當調整的過程中，我國的貨幣政策將由緊縮趨向穩定。這是因為，全球金融危機的消極影響仍在繼續，國內經濟的增長速度也有所下調，如果在貨幣政策控制通脹取得了一定效果之后，仍然采取緊縮的經濟政策，將可能導致我國宏觀經濟出現較大波動。因此，中國的經濟政策的調整必須適當，注意掌握時機。
參考文獻：
[1]盛斌：定量寬松貨幣政策，中國海關，2011年1期；
［關鍵詞］理性預期貨幣政策
一、理性預期理論概述
二十世紀七十年代，西方各國陷入了嚴重的通貨膨脹、失業率快速增加和經濟發展停滯的困境，流行多年的凱恩斯主義的經濟理論和政策發生了危機，現代貨幣主義學派的經濟理論在停滯膨脹的經濟狀況下，并沒有得到期望的經濟效果。在這種嚴峻的形勢下，理性預期學派產生發展起來，該學派以理性預期的概念改造宏觀經濟學，以預期問題為突破口，全盤否定了凱恩斯主義經濟學，被稱為宏觀經濟學中的理性預期革命。而該學派理論上邏輯嚴謹，運用現代計量經濟學的方法分析經濟問題，因而理論影響迅速擴大，為西方經濟學界普遍接受。該學派理論上的邏輯嚴謹，又運用現代計量經濟學的方法分析經濟問題，理論影響迅速擴大，從而為西方經濟學界普遍接受。理性預期理論的典型代表理論是貨幣周期論，以及在該理論上建立的實際貨幣周期論、財政政策分析和政府決策行為分析等新的理論。
二、理性預期理論的基本假設
理論預期理論認為宏觀經濟現象不過是許多個人經濟活動的總和，而宏觀經濟學中一切涉及人的行為的假定應該有微觀基礎。凱恩斯主義的宏觀經濟學與新古典經濟學確定的微觀經濟行為者是理性人的假定相矛盾，理性預期理論的宗旨是建立與微觀經濟學一致的宏觀經濟學。為此，理性預期理論的主要代表人提出了三個分析的基本假設：理性預期假設；徹底的貨幣中性假設；自然率假設。
1.理性預期假設。理性預期是在長期動態分析下，經濟活動的當事人以完全的、相同的信息為基礎，他們能對未來作出準確的預期，做出合乎理性的經濟決策，即他們能對未來做出理性預期。
2.徹底的貨幣中性假設。貨幣中性假說是指經濟總產量和就業的實際水平和自然水平，與包括相應地對商業周期發展作出反映的貨幣和財政活動無關。
3.自然率假設。自然率假說的要點是資本主義市場經濟的運行有其內在的動態平衡，外界力量能暫時打破這種平衡，但不能根本改變它，政府應該順應這種動態平衡。
三、理性預期理論的政策建議
首先是政府應制定長期不變的政策規定，消除政策規則的任意變動性。理性預期學派堅持古典經濟學的信條，認為過多的政府干預只能引起經濟的混亂，為保持經濟繁榮，唯一有效的辦法就是盡量減少政府對經濟生活的干預，充分發揮市場調節的作用，因為“市場比任何模型都聰明”，它始終是使各種生產資源得以合理配置和充分就業的有效機制。理性預期學派堅持認為，政府的作用只是為私人經濟活動提供一個穩定的可以使人們充分了解的良好環境。因此如盧卡斯所說，“我們需要的是穩定的政策，而不是積極行動主義政策。”政府干預越少，經濟效率也就越高。
二是政府政策目標必須注意長期性和穩定性，并且著力解決通貨膨脹問題，政府的決策不能對一國經濟的產量、就業和其他實際變量產生影響，但可以對一般物價水平等名義變量產生具有規則性的效果。因此，政府應該把最理想的一般物價水平作為唯一的政策目標。
四、理性預期理論及對我國經濟政策的啟示
1.應充分考慮并正確引導微觀主體的理性預期。 目前我國微觀經濟活動主體的理性預期能力隨著市場經濟體制的逐步確立正日益增強。我國宏觀經濟政策的實施應充分考慮公眾的理性預期，考慮微觀經濟主體的理性選擇，在一些方面減少了行政干預。
從這個意義上來說，公眾的理性預期又是不斷提高我國宏觀經濟政策效應的一個前提條件。中央銀行要提高貨幣政策調控的有效性，就要準確地公布通貨膨脹指標和失業率，利用信息優勢，通過輿論導向，準確披露決策相關信息，加大宣傳力度，及時引導經濟主體的預期，正確引導公眾預期，讓公眾及時了解這種政策目標的變化，增強其信心。
2.應充分認識到貨幣政策對宏觀經濟調控的局限性。 在理性預期條件下，貨幣政策對宏觀經濟的調控作用是有限的。當前我國經濟運行所面臨的是諸如結構調整、制度轉軌等深層次矛盾和問題，單純的貨幣政策在短期很難起到明顯的改善作用，因為具有理性預期的公眾對此是很清楚的，所以宏觀經濟政策的調控難以得到公眾的響應。可以說，貨幣政策不是調控經濟的萬能手段，不僅僅因為貨幣政策傳導過程本身需要宏觀經濟運行環境的支持，更因為貨幣政策本身在經濟活動中具有局限性。
3.政府的政策應具有長期的穩定性，以期提供一個穩定的經濟環境。 政策的制定與實施，原則是為了使微觀經濟個體順利地從事經濟活動，充分實現自身利益的最大化，從而穩定經濟，促進經濟增長。所以，政府的政策要想得到各種經濟成員的積極配合，使各項經濟政策取得預期的效果，還必須取信于民，避免朝令夕改。因此政府的政策應具有長期的穩定性和符合經濟活動當事者的預期規律，可以使經濟活動的當事人從根本上擺脫由于政策的頻繁變動對其造成不良后果的擔憂，從而無需尋求應變之策，而盡力去尋求自己利益的最大化和經濟行為的最優化。
微觀經濟行為主體的理性預期對宏觀經濟政策的效果有著重大影響，政府在采取宏觀經濟調整政策時，必須充分考慮微觀經濟行為主體的理性預期并引導這種預期朝著政策目標的方向發展。我國發展市場經濟離不開經濟政策調控，這是有中國特色社會主義市場經濟的特點之一。然而隨著市場經濟體制的逐步確立，我國微觀經濟活動主體的理性預期能力日益增強，政府部門必須轉換思路，注意把握宏觀經濟調控與微觀層面理性預期的結合點，謀求經濟政策、經濟主體的預期與行為及經濟運行三者的和諧與穩定，才能保證我國經濟平穩、快速而有高質量的增長。
參考文獻：
[關鍵詞]宏觀經濟政策 中小企業 影響
2012年，隨著央行兩次降低存款準備金率等宏觀政策的出臺，在中小企業實體經濟經營困難超出預期的情況下，貨幣政策如果有所放松，就極有可能會出現具有趨勢性的連續動作。因此，深入探討我國當前宏觀經濟政策對中小企業的影響，具有十分重要的現實意義。
一、我國當前宏觀貨幣政策現狀
（1）宏觀貨幣政策調控基本理論
當前，我國的宏觀經濟調控政策主要涵蓋了財政政策與貨幣政策兩個方面。一旦市場處在通貨膨脹的時期，實施緊縮貨幣政策所取得的效果較為明顯。然而，緊縮的貨幣政策往往也會受到市場中其他各類因素的影響。就我國目前貨幣市場的均衡情況來看，如果要增加或者減少貨幣的供給以影響利率，就一定要以貨幣流通速度的不變為基礎。在市場出現了通貨膨脹之時，央行為了抑制通貨膨脹，就會緊縮貨幣的供給，或是降低貨幣供給增長率，而民眾一般來說卻往往會加大支出，同時，在物價上升較快時，公眾卻不愿意持有貨幣，而是希望能夠盡快地花出去，這樣一來，貨幣流通的速度也會有所加快。此時，不僅沒有辦法讓通貨膨脹率有所下降，而且緊縮的貨幣政策在其執行中也會碰到資金流動之影響。企業的對外投資往往會受到政府出臺的宏觀經濟政策的影響，而貨幣政策作用于外部時也會影響到政策的成效。央行通過變動貨幣的供給量，就能影響到利率，從而影響到投資，隨后再影響到民眾的就業以及國民收入。所以，貨幣政策的作用需要經過相當長時間才會得到全面發揮，特別是在市場利率出現變動之后，投資的規模并不會立即就發生變動。因此，貨幣政策即使已經開始采用，也不需要耗費比較長的時間，然而，從執行起到產生最后的效果，卻往往需要一個比較長的過程。在這一過程之中，經濟狀況往往可能會發生和原來所預計的相反變化。所以，宏觀經濟調控政策可以通過影響市場的投資預期，對企業產生導向性的作用。
（2）近期宏觀貨幣政策調控的基本特點
當前，我國通脹的壓力相當大，運用相對較為緊縮的貨幣政策會相作用到企業的投資之中。在市場經濟體制下，貨幣政策所具有的效果還會由于資金在全球各國進行流動而受到一定的影響。比如，一個國家在實施緊縮貨幣政策之時，其利率有所上升，國外的資金就會不斷流入，如果匯率浮動，本國貨幣就會升值，從而使出口受到一定的抑制，其進口就會受到一定的刺激，進而導致本國的總需求比在一個封閉的經濟狀況下出現更大的下降。如果實施固定匯率，央行為了讓本國際貨幣不致于升值，肯定會拋出本國貨幣，依據固定匯率以收購外幣，于是貨幣市場中本國貨幣的供給會有所增加。因此，貨幣政策對于本國資本市場以及對外投資等均有相當大的影響。
我國當前的宏觀調控政策主要集中于存款準備金率和貨幣市場調控上。2012年2月和2012年5月，央行兩次宣布下調存款類金融機構人民幣存款準備金率，是對當前經濟明顯下行的及時反應。下調存準率有助于通過進一步增加流動性來改善企業融資環境、降低融資成本，推動企業擴大投資；有利于未來股市債市等金融市場趨向活躍；有助于下半年流動性保持合理水平。對于下一步的貨幣政策，市場預期，央行還會繼續優化流動性管理，綜合考慮外匯流入、市場資金需求變動、短期特殊因素等情況，運用逆回購、正回購、央行票據、存款準備金率等各種流動性管理工具組合，靈活調節銀行體系流動性，引導市場利率平穩運行。同時，外匯占款增長不足、新增存款準備金繳款等各類因素，也將對貨幣市場所具有的流動性形成一定的負面影響。從整體上來看，我國的貨幣市場資金面將出現適度寬松的局面。
二、我國當前宏觀貨幣政策對中小企業的主要影響
（1）當前宏觀貨幣政策對中小企業投資造成的影響
一是宏觀貨幣政策調控改變了當前的市場運作環境。所有的宏觀調控均會控制一部分產業的持續發展，但是，同時也會帶來新的發展趨勢，而且還能形成全新的增長方向。這可以表現在中國目前所處的轉方向和調結構上。例如，國家正在注重于提升中小企業的核心競爭力，運用宏觀調控政策以健全完善新興行業與節能行業中的中小企業金融支持系統。從而發揮出央行對于中小企業的金融支持作用。央行應當依據企業自身所具有的特點，適當放寬貸款利率的相應浮動范圍，從而發揮出利率所具有的杠桿作用.并且更好地調動起金融機構往這一類企業貸款的主動性。要積極鼓勵商業銀行開發出適合于中小企業發展的優質金融產品。商業金融機構應當準備把握中小企業的發展前景以及風險情況，積極探索運用財政貼息以及獎勵等多種形式鼓勵商業金融機構強化對中小企業的貸款，實現金融產品的創新。要更加積極地開展股權質押與票據質押等多種形式的貸款，持續改進對各中小企業所提供的金融服務，積極促使金融機構更加積極地為中小企業提供高質量的服務。與此同時，要更加充分地發揮出民間金融在中小企業融資上的主動性。中小企業也應當因地制宜，及時地調整自身產品的結構，更好地發揮出當地的資源優勢、市場優勢、技術優勢，從而逐步建立起具備競爭性優勢的地區主導性產品，引入、消化與吸收高效、節能、降耗與清潔生產技術，從而加快高新技術的產業化過程，進而提升本企業的核心競爭力。
二是宏觀貨幣政策調控促進了中小企業的海外投資。目前，我國的宏觀調控正在驅動著市場與資源快速集中于配置較為高效的企業，從而加大了企業優勝劣汰的進程。大量中小企業在宏觀調控政策的驅使之下，不斷轉變市場競爭的方式，持續提升資源利用的效率，體現出中小企業所具有的機制與決策較為靈活之優勢，跨國之間的并購行為十分活躍。目前，我國在境外的投資正在從原來十分單一的大型國有企業對外投資轉變為包括許多中小企業在內的多種所有制經濟主體企業對外直接投資，并且從在國外設置流通領域的貿易企業為主向，成立加工貿易類企業或者專業市場。宏觀經濟調控所具有的資源導向性能夠促進企業持續不斷地學習國內外先進的企業經營管理經驗以及運行模式，讓我國中小企業產品在全球競爭中能夠處在更加有利的位置上。
（2）當前宏觀貨幣政策對中小企業融資造成的影響
一是明確中小企業發展的宏觀經濟政策目標。要想方設法，持續加大對中小企業的支持力度。不斷變化著的宏觀經濟和國際經濟形勢對于中國經濟的深入發展必然會產生相當大的影響。中小企業為我國經濟建設以及社會穩定作出了非常大的貢獻。為了保持中國經濟的穩定與持續發展，應當致力于積極發展中小企業。應當盡快地制定出幫助與扶持中小企業發展相配套的財政、稅收以及金融等方面的利好政策。我國盡管已經制定出臺了《中小企業促進法》，但是和日本政府曾經頒布過的《中小企業基本法》與《中小企業技術開發促進臨時措施法》等數十多部支持中小企業發展的法律體系比較起來，我國這一部僅有的法規顯然力度好不夠。有鑒于此，國家應當快速建立起和《中小企業促進法》相適合的一整套較為健全完善的中小企業融資法律法規體系。各地方政府也應當制定出適合于本地的，專門用于發展本地中小企業的地方性法律法規，從而為中小企業的繼續發展作出貢獻。
二是立足資本市場形成多層次融資途徑。依據一份國務院發展研究中心對我國部分中小企業的融資問卷調查，在固定資產投資上，有66%的中小企業沒有能夠從商業金融機構得到貸款，有62%中小企業的自有資金超過投資比重的80%之上；在流動資金貸款上，有44%的中小企業沒有能夠從商業金融機構得到貸款， 有52%企業的自有資金在流動資金中的比重達到了80%以上，即便是得到了貸款，貸款的期限比較短，貸款的規模小。鑒于國家宏觀經濟政策的逐步調整，商業金融機構的信貸也進行了相應的調整，然而，對于眾多中小企業而言，依然處于一種杯水車薪的狀況，而資本市場的滯后又進一步提高了中小企業的融資難度。所以，政府應當進一步地發展與完善本國的資本市場，形成多個層次的融資新推進。除了依靠于目前的商業銀行信貸支持之外，還應當涵蓋融資擔保、風險投資以及發行中小企業聯合債券等措施，并鼓勵那些條件成熟的中小企業籌備上市。
三是健全完善中小企業融資信用擔保機制，2008年，我國國務院就出臺了關于鼓勵與促進中小企業發展的政策意見，其中明確要求各級地方政府及相關部門建設融資信用擔保機制。當前，我國擔保機構主要有政策性信用擔保、互助擔保以及商業性擔保機構等三種不同的類型。但是，我國擔保體系尚存在著一定的問題， 主要表現在政策性信用擔保的比例太高，擔保機構沒有相應的風險補償與風險分散等方面的機制。所以，建立健全中小企業融資信用擔保機制顯得十分迫切。政府應當將實施信用擔保體系建設作為扶持中小企業融資的重要措施來抓。要通過設置擔保基金、建設擔保機構互助擔保基金，從而形成更加多元化的擔保方式，保障信用擔保機構的資金來源能夠更加穩定。要積極強化擔保風險控制與管理，使擔保機構和商業金融機構能夠共同建立健全擔保資金補償體系，從而切實降低商業金融機構貸款的風險。
三、結束語
綜上所述，政府宏觀貨幣政策的調整對于廣大中小企業具有十分重要的影響。就整體而言，隨著我國經濟重新回到保增長的軌道以后，貨幣與信貸政策都一定會有相應的放松，而財政政策也將變得更為積極，因此，今后一個時期的宏觀經濟大走勢也將變得更為溫和，這就能為我國中小企業的發展創設出更為寬松的環境，促進其取得可持續發展。
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關鍵詞:內外部均衡;經濟政策;政策配合理論;三元悖論
1 我國經濟的內外部均衡分析
1.1 物價
根據2000年-2005年我國居民的消費價格指數分析,我國的消費品物價指數逐年上漲,近年來我國也面臨高通貨膨脹的壓力。中國人民銀行的2006年第三季度貨幣政策執行報告指出,2006年前三季度我國經濟運行總體形勢良好,居民消費價格指數(CPI)保持相對穩定,但未來我國價格走勢的上行風險仍然不容忽視,通貨膨脹的壓力依然存在。
1.2 就業
失業問題一直以來都是我國社會面臨的嚴重現實問題。目前,我國正處于第四次失業的延續期。根據有關部門數據,2001年全國城鎮登記失業人員(680萬人)和國有企業下崗職工(500多萬人)為1200萬人左右,2002年達到1400萬人左右;若加上國有事業單位、城鎮集體企業與事業單位,大專以上和高職畢業生以及農民工失業者,我國估計2001年城鎮實際失業人員約1900萬人左右,2002年也在1900萬人左右。城鎮真實的失業率大約在7-8左右。因此,能不能使失業者理想就業,不僅是一個經濟難題,還將是一個最重大、最尖銳的社會和政治問題。
1.3 經濟增長
根據國家統計局的數字,從1978年-1998年的20年時間里,中國經濟平均增長率為9.7。從1997年至2001年,中國經濟成功地抵御了亞洲金融危機的沖擊,國內生產總值年均增長速度達到7.6。近幾年我國經濟仍然持續高速增長,2005年國內生產總值年均增長速度達到10.2。隨著中國加入WTO,經濟增長出現了偏快現象,特別是工業經濟的增長偏快。2007年4月,發改委在一季度經濟運行會上公布的數據顯示,一季度,中國工業生產增長百分之十八點三,增速同比加快一點六個百分點,達到近十年同期最高增長水平。雖然,對我國經濟增長是否過熱,還存在很大的爭議,但我國經濟增長偏快,卻是不爭的事實。
2 我國當前的經濟政策
如何把握財政金融政策和人民幣匯率政策的不同力度,適時調整政策調控導向非常重要。
緊縮性的財政政策是通過減少財政開支,增加稅收,使社會上通貨緊縮,迫使物價下降,從而刺激出口,抑制進口,增加國際貿易順差。但我國已經面臨了巨額的國際收支雙順差,緊縮性的財政政策,無疑會使貿易順差繼續加大,外部經濟持續不均衡。
緊縮性的貨幣政策是通過削減貨幣供給的增長來降低總需求水平,在這種情況下,取得信貸比較困難,利率也隨之提高,因此,在通貨膨脹時,多采用緊縮性貨幣政策。目前我國已經多次提高利率,增加銀行存款準備金率來影響國內信貸規模,這在一定程度上可以抑制通貨膨脹,但同時也會使投資和消費減少,引起經濟衰退,失業率上升。
在匯率制度方面,我國現行匯率制度被稱為 “有管理的浮動匯率制”,其中有匯率浮動的機制,因此不存在穩定的匯率預期。但研究發現,從人民幣—美元匯率的實際運行態勢上看,除了匯率并軌的初期,人民幣有小幅度的升值以外,人民幣—美元匯率在其他時間里是相當穩定的,一直保持在8.27-8.33(元/美元)的水平。目前我國的匯率制度就十分類似于 “可調整的釘住”匯率制,雖然人民幣近年來不斷增值,但總體來看,人民幣匯率還是具有固定匯率的特征。
3 政策配合理論
政策配合理論是由經濟學家蒙代爾與1962年提出的。該理論主張,以貨幣政策促進外部均衡,這是因為貨幣政策多半會對國際收支產生比較大的影響,它傾向于擴大國內外的利率差距,從而引起大量的資本流動:以財政政策促進內部均衡,這是因為貨幣政策通常是對國內經濟活動的影響作用大,而對國際收支的影響作用小。即采用財政政策來促進內部均衡,采用財政政策來促進外部均衡,實現固定匯率下的最佳政策搭配。
政策。而我國現行的經濟政策則是緊縮性的財政政策和緊縮性的貨幣政策。可以說我國是放棄了外部均衡來調節經濟的內部均衡。這雖然可以保持國內經濟相對穩定,但嚴重的外部經濟不平衡,也將影響我國經濟的持續發展。
4 三元悖論
開放經濟的三元悖論又稱“克魯格曼”不可能三角形,指的是對一個國家而言,開放資本賬戶、保持固定匯率制和保持貨幣政策獨立性這三個政策目標之間只能同時選擇兩個,不可能三者兼得。
由這一悖論我們不難推得,要在獨立的貨幣政策框架下繼續維持固定匯率,其必要條件是進行資本管制。這是因為在開放經濟條件下,如沒有比較嚴格的資本管制,則一國市場利率水平不僅由國內可貸資金的供需決定,也將受到國際資本追逐利差的套利行為影響。當一國經濟發生衰退時,利用貨幣政策通過放松銀根降低國內利率以便刺激投資,但開放的經濟條件時資本流動不受或受到很少的限制,此時國內資金將大量外流,從而減少國內資本供給,直至國內利率趨近國際市場利率,這一套利機制才會停止作用,這樣一來,國內宏觀擴張的貨幣政策就無法實現了。要阻止這一狀況發生,只能采取浮動匯率制,在該制度下,本國資本流出會造成國際貨幣市場上本幣供過于求,引起本幣貶值,這一貶值會很快阻止進一步的國內資本外流和利率上升,從而維護擴張性貨幣政策的有效性;而在固定匯率制下,這一機制則無從發揮作用。另一方面,在缺乏資本管制的條件下,當一國固定匯率遭受外部因素沖擊而產生貶(升)值壓力時,央行為維護匯率水準必須在外匯市場上買入(拋出)本幣以平衡市場供求、維護固定平價,這導致國家外匯儲備相應減少(增加);而如我們所知,在開放經濟條件下,一國外匯儲備實際上發揮著與基礎貨幣相同的作用,外匯儲備的增減類同于基礎貨幣投放的增減。于是,國內的本幣投放就不取決于宏觀經濟的需要,而被動地取決于維持固定匯率的需要,貨幣政策獨立性于是喪失了。
近期有媒體報道：為了應對中國經濟的下行壓力加大，各地方政府的投資，中動再度提高。根據媒體的統計，全國各地準備的“鐵工基”項目投資金額高達20萬億元。這個數據著實令人擔憂，因為這可能導致地方政府的債務進一步提高，導致平臺貸失控。所以我認為，中國對此必須控制，絕不能進一步放大金融風險。
按照凱恩斯主義的理論，經濟出現不可逾越的困難之時，政府出手投資拉動經濟增長、提振市場信心的做法無可厚非。但這樣的事情不可以長期持續。否則中國經濟質量將被大幅惡化。什么是經濟增長質量的惡化？按我的理解，其核心是：以民間力量為主導的主動性增長力量不斷弱化，而政府主導的被動性經濟增長依賴越來越強。至于經濟的“效率和效益的下降”則是上述結構扭曲的必然產物。
從一而再、再而三地依賴政府投資拉動經濟的現實看，中國宏觀經濟政策已經發生嚴重錯位。其具體表現為：財政政策變成了總量政策，而貨幣政策卻變成了結構性政策，這是很不正常的。
為什么說財政政策變成了總量政策？我們看到的事實是：每當GDP出現下行壓力，我們就讓財政政策補上去，以財政投資頂住GDP的回落，這不是總量政策嗎？為什么說貨幣政策變成了結構性政策？因為貨幣政策一直在強調結構問題。比如，央行、銀監會一直都在強調“信貸投向要有保有壓”；央行也一直在說“貨幣政策緊一點有利于經濟結構調整”等。
這不是兩大宏觀經濟政策的嚴重錯位嗎？這樣的錯位已經對中國經濟產生了重大扭曲和不良后果——積極的財政政策屢屢被緊縮的貨幣政策對沖。緊縮的貨幣政策嚴厲地壓制了“內需”，民間投資被高企的財務成本、人力成本、原材料成本壓得喘不過氣來，迫使其減少投資；這使得中國內生性經濟增長動力、主動性增長動力不斷惡化，并需要財政投資不斷加大力度，或者過一段時間就得刺激一下。
這是問題的根本。由此衍生出一系列經濟增長質量的惡化問題——經濟增長的被動性越來越強，主動性越來越弱；政府投資擠出民間投資，國進民退，改革回頭；效益和效率不斷遞減，傳統產業的產能過剩問題持續，非國有的新興產業發育越發艱難，進一步惡化了中國的經濟結構等。
整個社會經濟就像是個“鴉片”上癮的患者，刺激一下好一點，失去刺激用不了多久就又犯“癮”了，這像不像過去20年間的日本經濟？政府需要不斷地給經濟打“強心劑”，需要不斷地干預匯率，經濟才能維系零附近的增長，否則很快便會衰退。日本為什么出現這樣的經濟困難，其根源就是“廣場協議”簽訂后，日元相對于其它發達國家緊縮，日元不斷升值，國內出口產業停滯、轉移，最后經濟空心化，泡沫泛起。“泡沫經濟”引發危機之后，經濟衰退，而政府為了防止經濟衰退，不敢將貨幣寬松程度與其它發達國家拉平，導致日元貶值，而使貨幣越升值經濟越困難；經濟越困難，貨幣越升值，同時，整個過程中，政府不斷用財政手段刺激經濟，而每次都不能獲得貨幣政策的配合，使得財政刺激效果被對沖。
盡管中國的情況與當年的日本有些差異，但基本特征和本質因素卻如此相似。如果我們依然不能察覺財政政策和貨幣政策功能運用方向的嚴重錯位：如果我們意識不到積極財政政策不僅不能獲得貨幣政策的有效配合，反而破壞了財政政策，那中國經濟健康程度勢必繼續惡化，而我們今天一切抑制做空中國的努力都將付之東流。
所以，必須還貨幣政策和財政政策以本來面目，讓貨幣政策回歸總量政策，財政政策回歸結構性政策的正途，正如財政部財科所所長賈康先生所說：貨幣政策必須言行一致。
一、傳導模型：一國貨幣政策與貨幣聯盟貨幣政策傳導比較
在現代開放經濟條件下，一國完整的貨幣政策傳導模型包括貨幣政策目標、工具、市場以及其參與者、傳導載體、傳導鏈（層）。廣義講，還包括與本國其他宏觀經濟政策（特別是財政政策）和他國貨幣政策的相互傳導機制和傳導效應。并由此劃分為國內傳導和國際傳導兩條途徑、經濟變量傳導和金融機構、市場傳導兩種方式、金融自身調節和金融作用于經濟兩個階段。經綜合簡化，我們得出一國基本的貨幣政策傳導模型。
在該模型中，需要說明的是：（1）貨幣供應量（M）是由中央銀行決定的預設指標，表現為預期的中央銀行貨幣量、貨幣供應總量或貨幣增長率上下限等；（2）金融市場主要指貨幣市場、外匯市場。中央銀行借助M，影響金融市場上資金的流動性，隨之形成市場利率（i）、證券價格、匯率（e）向國內產品市場、國際金融市場傳導貨幣政策的機制。他國向本國的貨幣政策傳導亦復如此；（3）其他宏觀經濟政策調整和要素價格變動，可能部分增強或抵消貨幣政策傳導效果。因此，政策搭配和相互間傳導機制的構建至關重要；（4）國際貿易（B）是聯系國內、國際產品市場的橋梁。M、i、e、B的變動，最終實現一國金融資產和實物資產的內外供求均衡，貨幣政策傳導效應完成。
貨幣聯盟是國際經濟一體化的產物。若假定聯盟內各國經濟周期一致、金融市場完全一體化、要素市場具有充分流動性、影響產品市場的外生變量如財政政策、就業政策統一，則貨幣政策在聯盟內各國間的傳導基本上可視為被擴大了的一國貨幣政策國內傳導。其傳導機制與后者并無二致。但上述條件在現實中并不完全具備。對聯盟貨幣政策傳導機制的分析因之更為復雜。
與一國貨幣政策傳導不同的是：（1）各成員國經濟一體化和金融自由化程度是影響聯盟統一貨幣政策傳導效應的最重要變量和基本出發點，前已述及；（2）統一中央銀行體系的獨立性、透明度、協調性是統一貨幣監控指標M、i得以實現的關鍵；（3）在聯盟內各國金融市場一體化的過程中，由于各國通貨膨脹率、失業率、經濟增長率、要素流動性等外生變量變動的不一致，信息的不完全，影響統一貨幣政策下名義i、e和真實i、e在各國間的變動差異，則可能出現貨幣流動和貨幣替代導致貨幣供求的地區性結構失衡。因此，貨幣政策傳導中應建立一種約束機制以彌補或抵消這一缺陷；（4）與（3）相適應，統一中央銀行體系的首要或最終目標是且只能是保持幣值穩定，其他宏觀經濟政策如經濟增長、充分就業、國際收支平衡等則需要由聯盟其他機構或各成員國政府完成。就強化貨幣政策效力和聯盟“整體利益高于一切”而言，若一國宏觀經濟政策與聯盟貨幣政策不能有效配合，則該國要么退出貨幣聯盟，要么向統一貨幣政策妥協。
有鑒于此，歐洲經濟貨幣聯盟（EMU）貨幣一體化伴隨經濟一體化深入發展，各成員國貨幣政策也經歷了由國內到國際由局部到整體的傳導過程，初步實現了統一貨幣政策傳導的條件，如1979年建立歐洲貨幣體系（EMS），形成以歐洲貨幣單位（ECU）為核心，雙重中心匯率運行機制（ERM）為主體，以信貸體系為輔助手段的區域性可調整固定匯率制度，為EMU的建立奠定了基礎；1989年《德洛爾報告》強調了所有成員國貨幣自由兌換、資本市場完全自由化和金融市場一體化固定匯率；1992年《馬斯特里赫特條約》正式提出EMU的建設進程和引入單一貨幣——歐元（EURO）的設想；經實施，第一階段（1990.7.1～1993.12.31），歐洲統一大市場啟動，歐盟（EU）取代歐共體，旨在促進歐盟各國經濟、貨幣、財政政策協調和趨同的《馬約》正式生效，《歐洲中央銀行章程》出臺，EMS進一步強化；第二階段（1994.1.1～1998.12.31），歐洲貨幣局（EMI）建立，從歐盟總體貨幣形勢出發，每年公布貨幣供應量（M3）的增長上下限，以此監控、協調各成員國貨幣政策，EMS匯率運行窄幅波動再度縮小；1998年3月，歐盟執委會宣布11個歐盟成員國達到實施單一貨幣條件，可在1999年1月1日（第三階段開始，至2002年6月30日歐洲貨幣一體化完成）啟動歐元，在歐元區內實行永久固定匯率制，實現貨幣、貨幣政策、中央銀行“三個統一”；ECB執掌貨幣發行權和貨幣政策決定權，NCBs參與并執行ECB貨幣政策的決策，決定各自的業務政策，并按ECB的指令管理外匯儲備等。歐洲中央銀行統一貨幣政策傳導機制的構建初具雛型。
二、從德意志聯邦銀行看歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制
歐洲中央銀行從框架設計上盡管參照了西方其他國家中央銀行的制度和經驗，但主要是以德意志聯邦銀行的操作模式為藍本，二者在組織結構、貨幣政策目標、工具、獨立性設計等方面都頗為相似，了解德意志聯邦銀行貨幣政策傳導特點，對分析歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制不無裨益。
概而言之，德意志聯邦銀行的貨幣政策主要通過監控貨幣供應量M3，協調運用三大貨幣政策工具，改變銀行的流動性，并通過金融市場的利率機制，間接地影響銀行的信貸政策以及德國經濟對貨幣和信貸的需求，最后集中作用于經濟中的支出和物價的決定。這一傳導機制主要受信用機構的貨幣擴張機制、德國最低準備金以及再融資制度特征的制約。由于整個銀行體系信用貨幣擴張在短期內將不可避免地產生對中央銀行貨幣的無彈性需求和滯后效應，聯邦銀行就此可憑借其在中央銀行貨幣供應方面的主導地位，運用可支配的工具去調整利率和貨幣市場的需求條件，使之與貨幣目標相一致。首先，它改變自已的再融資交易和公開市場業務的利率，其次，它選擇提供或抽取中央銀行存款的最佳渠道，并且決定干預貨幣市場的時間和在貨幣市場提供流動性的區間。通過對貨幣市場流動性的管理，聯邦銀行對信貸和資本市場條件施加間接影響，使在預定的方向長期影響銀行貸款愿望，以及經濟對貨幣和信貸的需要，從而使貨幣擴張適應其貨幣增長目標。與長短期調節相結合，聯邦銀行還常常利用外匯掉期和外匯回購交易，對貨幣市場進行“微調”，通過吸收和提供流動性抵制每月最低準備金繳存期間信用機構在中央銀行存款所出現的難以預料的波動。貨幣政策傳導效應因而得以鞏固。
由于ECB與德意志聯邦銀行一脈相承，故其貨幣政策傳導機制有章可循，特別表現在二者貨幣政策工具運用的高度相關、可比上，由此可明晰ECB貨幣政策傳導機制的核心——流動性管理和利率機制。
1、公開市場操作
公開市場操作均是兩行最重要的貨幣政策工具。其目的是引導市場利率、管理市場流動性及為貨幣政策的導向傳遞信號，從而控制貨幣供給量。操作主要采用有價證券回購協議方式。其實質是中央銀行以金融證券作抵押向商業銀行提供短期資金。從聯邦銀行的經驗看，它適應了與國外市場聯系更為密切的德國貨幣市場和資本市場的需求，從而可對金融變化作出迅速反應和采取力度不同的措施。貨幣市場的水平和結構在很大程度上由這種交易的流動性和利率結構所決定，且可通過貨幣市場利率對定期存款利率進而對銀行從非銀行部門獲得資金的邊際成本施加影響。此外，回購協議方式的公開市場利率報價和尋價還具有心理上的信號效應，中央銀行可利用它們去影響市場上的利率預期。
在ECB的操作框架中，公開市場操作主要由NCBs組織實施，但其適用條件（如回購利率）等則由ECB統一制訂。這意味著，ECB為整個歐元區的貨幣市場利率水平制訂了依據。
除主要利用回購協議進行短期融資操作外，ECB還可利用直接交易、發行債券、外幣掉期、吸收定期存款開展公開市場長期融資操作、微調性操作、結構性操作。直接交易指ECB通過向非銀行部門出售貨幣市場票據，利用價格競爭機制，直接影響銀行的存款利率。外匯掉期交易在通行的市場利率下進行，除影響流動性外，一般不對匯率產生直接影響。上述操作的有效性已經德意志聯邦銀行運作實踐所證實。
2、存貸款便利
ECB為控制隔夜市場利率，暗示其貨幣政策基本立場，設立了存貸款便利。在此種便利下，ECB可向市場提供或吸納流動性，使市場利率不致超過中央銀行事先確定的范圍，即上限是貸款便利利率（類似德意志聯邦銀行的倫巴德利率），下限是存款便利利率（類似于德意志聯邦銀行的貼現率），介于二者之間的是回購利率。在德國，短期存貸款利率和利率結構常隨貼現率和倫巴德利率的變動而變動，并與聯邦銀行流動性政策相互關聯。其基本關系用之于對ECB存貸款便利的分析，則可解釋為：當貨幣市場的流動性十分緊張，存款便利利率遠低于貨幣市場利率（如回購利率），則主要的銀行利率與存款便利利率的自發聯系將使貨幣市場利率的上升趨勢只能通過銀行向其客戶提供資金而逐漸傳導出來。如果銀行不使其利率適應于一般的貨幣市場條件及其邊際融資成本，則盈利機會減少，以致銀行貸款愿望遲早降低；如果出現明顯的通貨膨脹預期，流動性政策與利率政策的相互作用比通過提高名義利率來控制經濟中的信貸需求更能有效抑制貨幣擴張。反之，對貸款便利利率的分析亦復如是。如此ECB可達到維護市場穩定性的目的。
3、最低存款準備金要求
為穩定市場利率，控制市場流動性和貨幣擴張效應，ECB還決定向歐元區內所有信貸機構提出最低存款準備金要求。作為一種政策工具，最低準備金具有雙重功能。首先，它給ECB通過改變其比率以持續地調節銀行在中央銀行存款或貸款便利提供了選擇，或在特定的準備金比率下，使銀行的貨幣創造比沒有最低準備金要求相比更依賴于ECB及其提供的流動性和利率政策的便利。由于最低準備金同時也用作銀行的“流動資金”，可使ECB在不喪失對貨幣加強控制的條件下在貨幣市場上穩定流動性和利率變動的趨勢；其次，除影響流動性外，最低準備金還影響利率，表現為準備金比率的增加首先減少銀行盈利，削弱其對外授信能力，承擔由此帶來的機會成本，而在負擔轉嫁過程中，降低存款利率要比提高貸款利率困難得多，從而抑制了貨幣擴張效應。ECB最低準備金制度的這一內在特征，同時也正是德意志聯邦銀行貨幣政策傳導機制不可或缺的重要組成部分。
從上述分析中，我們可以對ECB即歐洲中央銀行的貨幣政策傳導機制作一基本描述：為實現“保持物價穩定”的首要目標，ECB選擇貨幣供應量M3作為中介指標，由各成員國綜合運用公開市場操作、存貸款便利、最低存款準備金要求“三大法寶”，使得中央銀行貨幣政策的刺激因素——流動性和利率——從各國貨幣市場開始，進而通過金融市場擴展，使M3年度目標和主要經濟目標變量在長期內也有望達到。ECB還須在一年內經常考慮是否、何時、以及在何種程度上通過改變貨幣市場和其他金融市場的條件使貨幣擴張對貨幣目標的偏離得到糾正。故貨幣、經濟、財政等方面的變量（事實上和潛在的通貨膨脹率、匯率、利率、經濟的實際增長）將受到監控，并采用各種指標評估貨幣政策運行狀況的適當性和有效性。同時，考慮到現實條件下歐元區貨幣政策傳導過程中還存在較大的不確定性因素，且必將對ECB貨幣政策傳導機制產生影響，為此須作進一步分析。
三、不確定性：影響歐洲中央銀行貨幣政策傳導機制及效應的因素
按內外因論的思想，影響ECB貨幣政策傳導機制及效應的因素源于歐盟及ECB自身的機制缺陷和外部潛在的干擾力。前者作用于歐洲中央銀行體系（ESCB）獨立性、透明度、協調性，后者主要指各國宏觀經濟政策與貨幣政策的配合協調度，以及微觀經濟主體行為預期的不確定性。
（一）歐洲中央銀行體系的獨立性、透明度、協調性程度
從歷史經驗看，中央銀行獨立性是保證幣值穩定的必要條件。在獨立性設計上，ECB組織機構、人事任免、股權結構、權力行使、貨幣政策的制定和貨幣政策工具的運用，都較獨立性久負盛名的德意志聯邦銀行有過之而無不及。但基于歐盟機制上的缺陷，如歐盟成立之初由各成員國財政部長組成的“穩定委員會”，將是ECB在執行貨幣政策上的對抗者，ECB與聯盟其他機構存在的各種聯系，也可能影響ECB的獨立性及執行貨幣政策的有效性。此外，各成員國中央銀行的獨立性狀況參差不齊，像意大利、西班牙、葡萄牙等國缺乏中央銀行獨立于政府的經濟和政治條件，要使其完全脫離政府指導，任務艱巨。由于ECB貨幣政策統一且不可分割，NCBs獨立性高低不同勢必導致貨幣供應和通貨膨脹指標的地區性失控，進而削弱整個ESCB的可信度，其貨幣政策傳導效應也將大打折扣。
就透明度而言，由于適合歐元區的貨幣政策態勢不一定普遍適用于各國，不同指標與物價穩定目標之間的關系也很不確定，增強透明度可使各國經濟實體事先了解ECB貨幣政策調整姿態，從而形成對通貨膨脹和未來經濟發展的正確預期，強化貨幣政策的有效性。但ECB目前尚缺乏一種有效的管理約束機制保證其透明度和信息披露充分性。
與獨立性、透明度相一致。ESCB的協調性程度同樣影響其貨幣政策傳導效應的發揮，由于各成員國金融制度、中央銀行業務政策的不一致，對幣值穩定的作用和通貨膨脹的成因的看法不盡相同，經濟發展區域性差異也要求貨幣政策操作保持一定的靈活性，勢必引起ESCB貨幣政策決策特別是執行上的分歧和抵觸，從而導致穩定幣值目標處于次要地位或客觀上造成反通貨膨脹不力的危險。而加強協調，，取決于ECB的內部控制制度和組織管理藝術。
（二）各國宏觀經濟政策與ECB貨幣政策的配合協調度
就政策取向看，ECB將執行以幣值穩定為目標從而是謹慎的獨立貨幣政策。“增長與穩定條約”則明確規定，歐元區成員國應奉行財政預算平衡或略有盈余的穩健財政政策。但隨著歐洲貨幣一體化進程的加快，其內在的一些深層次矛盾也將顯現，如居高不下的失業率與歐盟執行的嚴格的貨幣、財政紀律、政策的矛盾，貨幣與財政合作不均衡的矛盾，經濟發展差異與歐盟財力不足的矛盾，特別是在經濟衰退等使各成員國經濟離異增大的情況下，國家的利益與聯盟的利益的矛盾可能激化，引發聯盟內部的金融危機，甚至擴展至全球。就目前各國財政政策而言，德國、法國、意大利等首批加入歐元區的國家在壓縮預算赤字方面尚且勉為其難，雙緊政策特別是財政政策能否維持，則更難以預料。即便維持，各國也需付出經濟增長的相當代價。這也正是歐盟試圖只控制銀行信用而對各成員國財政信用無力控制的機制缺陷所在。同時，在一個經濟發展周期仍存在差異，沒有財政轉移機制，且勞動力等要素流動性較差的歐元區內維持固定匯率制仍存在困難，從而影響ECB的匯率政策和貨幣的內外穩定。
從非聯盟國家對聯盟的貨幣政策傳導看，如果美國提高利率，大量資金流向美國，歐元流動性遇到困難。為對付美國，ECB相應提高利率，結果導致失業率上升，歐盟一些國家就會難以承受，進而調整其就業政策和財政政策，而其政策效果，極可能與ECB統一貨幣政策意圖背道而馳。從這個意義上講，ECB與美聯儲的合作程度，一定程度上影響到聯盟統一貨幣政策效應的實現。
（三）各成員國微觀經濟主體行為預期的不確定性
宏觀經濟政策傳導效應的發揮最終有賴于微觀經濟基礎的運行和反饋。后者本身即包含了持續存在于生產和物價方面的不確定性。貨幣轉換帶來環境的變化，使這種不確定性尤顯撲朔迷離，進而對整個貨幣政策傳導過程施加影響。
如前所述，ECB貨幣政策對經濟活動經由流動性得以實現，并通過商業銀行信用創造功能貨幣乘數效應間接提供或在公開市場上與非銀行部門直接交易提供流動性。貨幣政策在很大程度上取決于對銀行系統提供的信貸交易和其他金融產品的替代效應。但貨幣乘數和貨幣流通速度并非僅由銀行等金融部門決定，現金漏損率和貨幣結構等影響貨幣乘數的因素由社會公眾決定。因其對貨幣需求的流動性偏好不同，銀行貨幣創造環節可能因此受阻或中斷，而在資本市場全球化的環境中，貨幣替代效應增強，也會使貨幣政策效力削弱。
摘要：本文對通貨膨脹目標制的實施情況及實施條件進行分析，得出我國實行通貨膨脹目標制的條件還不成熟。但是在制定貨幣政策時，我國可以借鑒通貨膨脹目標制的單一貨幣政策目標，減少貨幣政策對經濟周期的擾動，進而實現經濟的穩定增長。
關鍵詞：通貨膨脹目標制；貨幣政策
中圖分類號：F820．5 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2006）07－0021－03
20世紀90年代以來，隨著金融工具創新和金融業的發展，中央銀行原有的貨幣政策目標框架日趨失效。1990年，新西蘭政府率先采用了通貨膨脹目標制的貨幣政策。隨后，越來越多的國家，如英國、加拿大、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙、瑞士、冰島、挪威等國家，甚至一些新興市場國家或轉型國家，如智利、以色列、秘魯、韓國、波蘭、墨西哥、巴西、泰國、捷克等都相繼將通貨膨脹目標制作為貨幣政策的制度框架，并且取得了成功，這使得通貨膨脹目標制成為經濟學界關注的熱點問題。[1]本文試圖在對通貨膨脹目標制的實施情況及實施條件進行分析的基礎上，尋求通貨膨脹目標制對我國實施宏觀經濟政策的啟示。
一、通貨膨脹目標制的國際實踐
通貨膨脹目標制是中央銀行直接以通貨膨脹為目標并對外公布該目標的貨幣政策制度。在通貨膨脹目標制下，傳統的貨幣政策體系發生了重大變化，在政策工具與最終目標之間不再設立中間目標，貨幣政策的決策依據主要依靠定期對通貨膨脹的預測。[2]政府或中央銀行根據預測提前確定本國未來一段時期內的中長期通貨膨脹目標，中央銀行在公眾的監督下運用相應的貨幣政策工具使通貨膨脹的實際值和預測目標相吻合。
從實施通貨膨脹目標制國家的實踐可以看出，通貨膨脹目標制在實施過程中呈現出以下特點：
第一，在通貨膨脹目標制下，貨幣政策承諾維持一個具體的長期通貨膨脹水平，長期價格穩定將是壓倒一切的首要的政策目標。重要的是，通貨膨脹的目標值既不能太高也不能太低，預防通貨緊縮與預防高通貨膨脹同樣重要，甚至更重要。新西蘭、智利、澳大利亞和巴西等實行通貨膨脹目標制國家仍使用通常意義上的消費價格指數（CPI）作為通貨膨脹水平計量指標，[3]這主要是因為消費價格指數是進行經濟預測的核心指數，具有更新快，數據的滯后期較短、可信度高、易為公眾所接受和理解、不易被中央銀行所控制及有利于提高通貨膨脹水平的信譽度等特點。[4]
第二，在長期通貨膨脹目標值的約束下，為達到產出穩定等其它目標，中央銀行短期內擁有采取靈活政策的權力――這就是“彈性通貨膨脹目標”這一術語的真正含義。英國、瑞典和澳大利亞等國采用有彈性的區間通貨膨脹目標，他們遵循一條基本原則：政策的靈活性不能以損害中央銀行的信譽為代價。[5]
第三，通貨膨脹目標制要求貨幣政策決策者保持實質性的開放和透明，例如，應定期公布通脹形勢報告，并讓公眾參加政策討論。從國際實踐來看，波蘭、西班牙、瑞典等國家由中央銀行公布；巴西、以色列和英國由政府公布，不過中央銀行也有權發表自己的意見；新西蘭、澳大利亞以及南非等國家是由中央銀行和政府共同公布。公布的內容主要有：貨幣政策的目標和局限，包括確定通貨膨脹目標的理由；公布通貨膨脹目標，不僅包括通貨膨脹的目標值及其決定它的依據，而且還包括價格指數、目標期限和目標區的類型；在當前的經濟環境下，如何實現通貨膨脹目標；偏離通貨膨脹目標的原因。[6]
二、通貨膨脹目標制的經濟學解釋
理性預期學派認為人是有理性的，在人們的理性預期的前提下，貨幣政策在短期內可能是有效的，但是人們對政策的預期偏差，在長期看是無效的，貨幣政策不但是無效的，而且擾動正常的經濟周期，使得經濟偏離常態。但許多國家實施通貨膨脹目標制，且能夠獲得預期的效果，主要原因有幾下幾點：
1．通貨膨脹目標制中體現了信息充分的思想。物價穩定是宏觀經濟調控的終極目標之一，通貨膨脹目標制正是物價水平的綜合體現，因此，通貨膨脹目標制是終極宏觀經濟管理目標，因為它沒有中間目標，在它的作用結果中不確定性因素減少。以中國的貨幣供應量目標為例，作為中間目標的貨幣供應量要實現的目標是多元的且不確定的，如經濟增長、充分就業、物價穩定和國際收支平衡，但也可能向其反方面作用，造成經濟周期的紊亂，而通貨膨脹目標制的結果是明確的。在確定通貨膨脹目標之后，貨幣當局在公眾的監督下運用相應的貨幣政策工具使通貨膨脹的實際值和預測目標相吻合，而且中央銀行或政府會定期公布貨幣政策的實施結果。在信息對稱的前提下，減少了居民的搜尋經濟信息和做出相應判斷的成本，從這點來看，它又是有效率的。因此，通貨膨脹目標制更有利于貨幣政策的貫徹實施，也能夠充分發揮貨幣政策的效果。
2．通貨膨脹目標制中體現了貨幣中性經濟思想。按照貨幣數量主義的觀點，貨幣中性就是使得貨幣增長都表現為名義價格的提高上，對真實經濟變量不產生影響。即貨幣供應使得：真實經濟增長率＝貨幣供應增長率－通貨膨脹率。換言之，中性的貨幣政策，就是那種保證貨幣因素不對經濟運行產生任何影響，從而保證市場機制可以不受干擾地在資源配置過程中發揮基礎性作用的貨幣政策。由于真實經濟增長率＝貨幣供應增長率－通貨膨脹率，在通貨膨脹率既定的前提下，相當于貨幣供應增長率與真實經濟增長之間存在固定關系，在實際經濟中利率和匯率水平等一系列因素要不斷的調整，調整的目標是通貨膨脹不超過設定值，實際上也就是貨幣增長量與實際經濟增長相一致，這是貨幣中性的一種體現。貨幣中性是貨幣政策追求的一種境界，它可以消除人們的恐懼心理，這一點也是通貨膨脹目標制有效性的根本原因之一。
三、通貨膨脹目標制實施的條件
實施通貨膨脹目標制的國家都是市場經濟比較完善的國家，這些國家具有許多相同的市場經濟特征，如中央銀行具有制定貨幣政策的獨立性、利率市場化和匯率自由浮動等。因此，通貨膨脹目標制實施的條件主要有：
1．中央銀行的獨立性。由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，因此在兩者的目標發生沖突時，缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標。[7]因此，通貨膨脹目標制對中央銀行的獨立性要求相當高。首先，中央銀行貨幣政策工具操作上要具有獨立性，即中央銀行可以根據對通貨膨脹的預測，獨立的運用公開市場操作、存款準備金、再貼現、道義勸告等貨幣政策工具進行市場干預和調節，引導社會公眾預期，使通貨膨脹率保持在公開設定的區間。其次，中央銀行應擺脫“財政控制”，即中央銀行的貨幣政策不受財政政策的支配或者制約，否則，大量的、持續的財政赤字將加大通脹壓力，這將削弱貨幣政策在實現通貨膨脹目標方面的有效性，并迫使中央銀行采用高通脹率的貨幣政策。當然，基于銀行體系是貨幣政策傳導的重要途徑，發達的金融市場可以防止政府實施金融壓制，對于實施通貨膨脹目標制的國家來說，還要具有發達的金融市場和健全的銀行體系。
2．貨幣政策的高度透明度。由前面的分析可以看出，在實行通貨膨脹目標制的國家，其貨幣政策無一例外的具有很高的透明度。透明度是公眾判斷中央銀行貨幣政策是否達到既定目標的信息基礎，目的在于使公眾了解并相信央行的政策意圖。[8]貨幣政策具有良好的透明度，能夠使公眾獲得更多的貨幣和金融政策信息，提高市場潛在的效率。同時，透明度也使得中央銀行置于公眾的監督之下，使其在做出決策并執行時更有責任感，尤其在中央銀行被賦予很高的獨立性的時候。
3．利率的市場化。利率在調控經濟的過程中起著十分重要的作用。從某種意義上說，利率變動是貨幣政策變動的信號。從理論上說，利率具有及時性、可測性和可控性的特點，在調控經濟的過程中起著十分重要的作用。在市場化的利率傳導機制下，企業和個人的儲蓄和投資決策受利率波動而發生變化，從而改變總需求水平，最終導致物價和通貨膨脹的變化。[9]作為資金的價格，利率能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時反映出來，其變化從根本上說能反映經濟的運動狀態。從以上各國實踐歷程中可以看到，利率作為貨幣政策傳遞的主要工具，真正成為了市場需求和投資、消費決策的主要參考指標，市場化的利率在調控經濟活動方面取得了較好的效果。
4．浮動匯率制。各國的實踐告訴我們，通貨膨脹目標制與固定匯率之間存在著內在的沖突。在固定匯率制下，中央銀行為了確保匯率目標的實現，必然要通過基礎貨幣的擴張或收縮進行外匯干預，從而影響貨幣供應量的變化，進而對價格穩定產生不利影響。在這種情況下，中央銀行很難通過可信而又透明的方式向公眾表達自己優先考慮價格穩定而不是其他貨幣政策目標的信息。因此，中央銀行實現一定的通貨膨脹目標必須在浮動匯率制下。
四、通貨膨脹目標制對我國宏觀經濟調控目標管理的啟示
我國把調控貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標，這種目標下，貨幣不是中性的，正是這種不是中性在帶來了經濟增長的同時也累積通貨膨脹。中央銀行把M1、M2的增長率定位公開目標，并希望它能夠成為抵御通貨緊縮、刺激經濟增長以及提高就業率的重要手段。在市場經濟環境還不完善以及GDP作為經濟發展的重要衡量指標的前提下，提高貨幣供應量是一種有利于政府和企業的選擇，因為貨幣供應量提高會累積通貨膨脹，通貨膨脹會造成社會財富再分配，這種分配有利于政府和企業。按照貨幣數量理論，貨幣供應的增長表現為真實經濟增長與通貨膨脹之和，可是在我國，由于貨幣傳導機制的緣故，后兩者加起來小于前者，即一部分貨幣供應迷失了，貨幣數量公式變化為：真實經濟增長率＋迷失的貨幣＝貨幣供應增長率－通貨膨脹率。這個公式反映了我國的貨幣政策有效性問題。與此同時，并不是因為有利于政府和企業的貨幣非中性的貨幣政策就可以長期使用，已有實證分析得出我國的貨幣政策與實際經濟增長之間的相關性減弱，而且從現有經濟形勢來看，中國的宏觀經濟調控已經到左右為難的階段――擴張性宏觀政策害怕膨脹，緊縮宏觀政策害怕通貨緊縮。基于我國現行的貨幣政策目標的困惑，當前我國能不能實施通貨膨脹目標制呢？筆者認為，通貨膨脹目標制暫時還不符合我國國情。在我國中央銀行還不具備獨立性、利率的決定還沒有市場化、匯率還是屬于有管理浮動匯率制、金融抑制現象普遍存在、金融業市場化改革還未完成、利率和匯率的形成機制扭曲、貨幣政策的傳導機制不靈等情況下，通過對通貨膨脹目標制的實施情況及其應用條件分析可知，我國實施通貨膨脹目標制的條件還很不成熟。如果盲目實行通貨膨脹目標制會造成通貨緊縮和失業率上升。
但是從目前許多國家實施的通貨膨脹目標制并取得成功的實踐來看，這種單一的宏觀經濟政策目標的做法還是值得我們借鑒的。宏觀經濟政策的目標有經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡四大目標。而實際上，這四個目標很難同時實現。因此，我國制定宏觀經濟政策時應該根據經濟發展的實際需要，在不同的經濟發展時期實施側重點不同的宏觀政策目標。如，目前我國失業人口和隱性失業人口的比例較高，就業壓力很大，已經影響到社會經濟的協調發展，因此，制定宏觀經濟政策的時候可以把降低失業率作為首選目標，其余目標可做為兼顧目標。
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[關鍵詞]宏觀政策;經濟刺激;退出;路徑
[中圖分類號]F81;F82[文獻標識碼]A[文章編號]1672-2426(2010)09-0027-03
世界金融危機發生以后,中國政府抓住時機果斷決策,推出4萬億元投資的經濟刺激政策。實踐證明,4萬億元的投資計劃對中國經濟乃至世界經濟的復蘇起到了重要作用。經濟刺激政策是中國政府在非常時期的非常之策,是迫不得已的選擇,取得的效果明顯。但是也面臨流通貨幣、通脹壓力加大的風險,所以經濟刺激不要過度,要適當控制刺激的力度,為未來的經濟政策預留多一點空間。當前,全球經濟企穩回升,但經濟復蘇的進程并不是那么順利,再加上歐洲債務危機引發歐洲市場發生變化,世界經濟的復蘇還是存在許多不確定和不穩定因素。在宏觀經濟存在諸多不確定性因素的前提下,經濟刺激政策如何適時、擇機、漸進退出。這是因為,綜合各種因素,我國經濟已經呈現出良好的發展勢頭,支持經濟增長的“三駕馬車”動力逐步恢復,經濟出現二次探底的可能性微乎其微。經濟由危機狀態真正恢復正常,關鍵在于市場機制的自我修復。市場機制是經濟增長的內生動力,而政策推動只是外力,外力的作用只能是暫時的,經濟的平穩發展最終還是要靠企業等微觀經濟主體。因此,經濟內生性增長動力是否恢復是我國經濟刺激政策能否全面退出的關鍵。在退出政策的選擇上,有很多問題需要處理。不僅僅是一個決策的問題,還需要藝術化地操作,這里面有很多技巧:財政政策與貨幣政策哪個該先退出?財政政策應先退出哪些方面、后退出哪些方面,貨幣政策需要怎樣協調和配合?貨幣政策該先退出哪些方面、后退出哪些方面,財政政策需要怎樣協調和配合。
一、如何看待非常規經濟刺激政策的負面影響
此次全球性金融危機的蔓延,為政府這只看得見的手如何支撐新古典經濟學的天空提供了一次難得的實踐機會,而無論是美國還是中國,政府在此次金融危機大拯救中的作為得到了世人普遍的贊譽。毫無疑問,在2008年席卷全球的金融危機后中國經濟之所以較世界各國率先復蘇,主要得益于超出預期30%的銀行信貸增長,以及大規模的財政刺激措施。按照政府的政策邏輯,面臨全球金融和經濟危機沖擊下的巨大不確定性,使得經濟刺激政策可能矯枉過正。此次全球金融危機表明,寬松貨幣政策和積極財政政策實施時間太長,便容易引發資產泡沫,過去幾十年間這也在許多國家得到驗證。以往的經驗還表明,即便通脹相對穩定,產出實現增長,也不能防范資產泡沫破滅給經濟帶來的重大沖擊。目前我國的資產泡沫問題已經有所抬頭,價格指數也在節節走高,這對于經濟刺激政策的退出提出了迫切的要求。我國的經濟刺激政策中,主要是拉動總需求的短期性貨幣財政政策,在實行了一年多的刺激政策,GDP增速已逐步改善前提下,但這些措施的實施,也在經濟運行過程中累積了相當的負面效應。
1.通脹預期對經濟復蘇步伐的挑戰。當前經濟政策的重要內容是貨幣供給的巨量擴張。貨幣擴張在成功制止了經濟下滑和防止了信貸緊縮的同時,也埋下了未來通貨膨脹的隱憂。一方面,流動性膨脹造成了大宗交易商品等基礎原材料產品脫離實際需求的上漲,許多大宗交易商品由于存在期貨市場而具有金融屬性,價格變動在很長時間內可能發生偏離真實基本面供求狀況的現象;另一方面,流動性加劇了資產泡沫,使得金融部門從實體領域中不斷吸走資金,導致實體部門生產更加下降;資產泡沫造成的生產環節相對效益下降,反過來更進一步壓制了生產,從而更進一步削弱了經濟擴張的基礎。上游原材料的漲價和資產泡沫,分別從成本和需求兩方面強化了人們對一般價格水平上漲的預期,導致了人們重視資產甚于生產的行為偏好。
2.赤字上升對政府的可持續債務管理提出了挑戰。為應付金融危機的沖擊,各國無不加大了財政刺激的力度,財政赤字迅速躥升。因為此次金融危機是百年一遇,因此各國財政擴張力度規模也普遍達到了空前地步,因而也普遍地造成了赤字規模的激增。對當前的赤字狀況,各國普遍是作為例外原則處理的。各國政府都心知肚明,當前的赤字規模無論是從激勵需求,還是未來的融資償還方式上,都不能平常化。顯然,當前的赤字狀況是不可持續的。經濟刺激計劃的延長,拉長了巨額赤字的時間,通脹、利率上升和政府融資成本上升的壓力不可避免。一旦這種壓力上升到一定地步,財政政策的“擠出效應”就會大大提高,私人的投資和消費會更加讓位于政府的投資和消費,經濟的活力會被進一步削弱,更為重要的是,政策的效應會逐漸衰減。此外,為解決投資資金來源不足的約束,近兩年大量的地方政府融資平臺應運而生,部分融資平臺負債率較高,其潛在風險值得關注。
3.投資增長與產能過剩的挑戰。隨著投資的高速增長,國內產能過剩風險有所加大。不僅以鋼鐵、水泥、煤化工、多晶硅等為代表的中上游工業制造業存在產能過剩現象,以部分機械制造行業為代表的中、下游工業制造業也出現了產能過剩。同時,以高速公路、高速鐵路和城市軌道交通為代表的基礎設施行業也出現了類似于產能過剩的問題。產能過剩行業的投資效率不高,企業經營效益較低。
二、積極財政政策與寬松貨幣政策的退出時序
我國經濟刺激政策退出時機的選擇需要考慮四個因素,即世界經濟的復蘇情況、國內私人投資的啟動情況、通貨膨脹與資產價格上漲情況和世界各國經濟政策退出情況。從世界經濟復蘇趨勢和中國國內的實際情況來看,大規模的經濟刺激政策退出在具體實施上可分兩個階段進行:
第一個階段是采取措施使政策從過度刺激向正常刺激轉化。在這個階段,財政政策暫且可以按兵不動,但應考慮調整政府支出結構,進行適度的減稅等。對于貨幣政策,這個階段可以將“管理通脹預期,控制資產泡沫”作為核心內容。對于這個核心內容需要切實貫徹有關的具體要求情況。如強調管理通脹預期和控制資產泡沫需要清晰的政策目標,這有助于市場形成穩定的政策預期,否則可能導致預期的紊亂以及對市場的沖擊。考慮到操作層面,當前貨幣政策應當設定一個清晰的信貸增長目標和貨幣供應量目標。目前看來,要觀察宏觀政策的退出,關鍵的指標還在于信貸增長。綜合各方考慮,可以將信貸增長仍然維持在20%左右,稍微高過此前正常年份的15%～18%。我國在政策實施過程中需要避免一個問題,即由于政策目標不清晰,導致金融機構為了防止可能的信貸緊縮而大規模提前發放貸款,引起信貸在不同季度和月份之間的分布更為不均衡。此外,提及控制資產泡沫,要求貨幣政策從操作上不僅要緊盯住CPI指標,還應考慮資產價格的變化情況。尤其是對于資產價格泡沫,可從此次危機中的美國、英國、冰島、阿聯酋等國得到一些啟示。即貨幣政策不僅僅應該關注通貨膨脹,還需要對股市和房市的資產泡沫作出足夠反應。尤其在抵押貸款市場較為發達,“金融加速機制”效應較為明顯的經濟體中,貨幣決策應更為重視房價變量。因為資產價格對經濟運行和公眾預期變化更為敏感,資產價格持續上漲可以作為一種判斷流動性過剩的早期和直觀預警。需要提及的是,目前貨幣當局對于資產價格是否納入貨幣政策目標有不同看法,似乎傾向于暫時不予考慮的態度。這種格林斯潘式的“事后救助”思維,意味著資產價格上漲時中央銀行對其放任自流,泡沫破裂后再進行救援。而本次國際金融危機的巨大破壞力,就印證了“事后救助”策略可能帶來嚴重后果。目前我國中央銀行需要重新定位貨幣政策的角色,應將資產價格納入政策范圍之內,使貨幣政策更加關注資產價格和初級產品價格變動的影響。從操作的可行性上看,可以編制廣義的包含資產價格在內的價格指數。考慮到房地產價格的變動趨勢相對穩定,且與經濟周期變化較為吻合,可首先探索將房地產價格變動納入整體物價指數中,央行加以監測并定期反映到貨幣政策操作中。
第二階段則要考慮經濟刺激政策的最終退出。在未來一段時間里,經濟運行有望逐漸回歸正常化,與之相伴隨的是宏觀政策的中性化,以保證有內生性的增長動力跟進。在這個階段,可以將“調結構”作為核心內容,逐漸從政策支持上體現轉變經濟增長模式的要求。貨幣政策方面可以將信貸增量回歸歷史正常水平,并同時啟動存款準備金和利率等工具,實現政策風向的真正轉變。而對于財政刺激政策的調整,重點是控制投資的結構和增長的節奏。為了防止政策徹底退出過程中經濟二次下探,經濟政策的退出必須強調與結構調整相配合的方針。如引導銀行將資金投入中小企業,支出和發展低碳經濟和新興產業,大力促進民營經濟和服務業發展等。宏觀經濟政策基本導向定位為以增量補存量,通過逐漸培育新的增長點來取代原有發展模式。
三、財政政策:中央政府投資逐漸退出,民間資本能否順利接棒
2009年的經濟快速復蘇主要受益于政府政策的拉動,而政策拉動不可持續。從目前的情形看,財政投資,包括國有企業在內,其投資增速在下降,在信貸規模控制和地方融資平臺規范的背景下,這種趨勢預計還將持續。而民間投資能否順利接過國有投資手中的“棒”仍然需要進一步確認。
從2010年前6個月的投資構成看,民間投資有所恢復,港澳臺資和外資企業完成的投資額正逐步增加,而非國有企業投資增速雖有下滑,但幅度較小,并且其增速自危機后首次超越國有及國有控股企業投資增速。但是,非國有企業等民間投資的持續增長依賴于投資機會和投資收益。從投資機會來看,我國仍需進一步放開行業準入限制。而從投資收益看,當前非國有企業的投資收益遠未回到危機前的盈利水平,截止2009年底,私營企業、集體企業和股份制企業都恢復了利潤的正增長,但離危機前的高達20%-55%的增長率尚有很大的距離。顯然,民間投資的積極性仍需鼓勵。
四、保持適度寬松貨幣政策的適度性、針對性與靈活性
在經濟刺激政策退出過程中,盡管中央銀行仍維持適度寬松的貨幣政策基調不變,但著重強調政策的針對性與靈活性以及相應的政策安排,實際上已經勾勒出了政策退出的路徑,大致可以劃分為:從反危機的超常規擴張政策,轉向適度寬松的貨幣政策;其次的階段才是從適度寬松的貨幣政策,轉向中性;只有出現顯著的通脹壓力時,才可能從中性轉向緊縮。這個轉換的時機、力度以及對市場預期的引導都十分重要,如果力度把握不當,很可能導致市場的大幅波動。
中央銀行實施前瞻性的貨幣政策操作,一方面能夠借助基準利率、存款準備金率等政策工具,影響貨幣供應量或市場利率,通過投資、儲蓄、消費等渠道傳導于實體經濟。另一方面,更重要的是,前瞻性的貨幣政策操作發出了政策導向信號,引導公眾預期,影響經濟主體的決策行為,進而影響實體經濟走向。
1.保持貨幣政策的適度性。從理論上講,寬松的貨幣政策是應對經濟嚴重快速下滑而采取的貨幣政策措施。適度性是針對政策實施后的市場主體的反應程度而需要采取的貨幣供應擴張或收縮的量度。當資金流動性充裕時,適時收縮;當資金流動性不足時,適時擴張,以保證實體經濟的資金需求。它反映的是貨幣政策主體對于政策調控的客觀性和合理性。2009年,適度寬松的貨幣政策總體上更側重于寬松,貨幣存量相當高;2010年,適度寬松的貨幣政策在總體上將更側重于適度性,央行安排7.5萬億元貸款增加計劃較2009年收縮2.2萬億元以及1月18日央行決定實施上調人民幣存款準備金率0.5個百分點都是明顯的信號。
2.著力提高貨幣政策的針對性,提高宏觀調控水平、保持經濟平穩較快發展。2010年,我國實施適度寬松的貨幣政策,其針對性指向非常明確。一是通過對經濟領域和各項項目的有促有控,直接作用于經濟發展方式轉變和經濟結構調整;二是根據CPI,管理通脹預期。具體而言,2010年貨幣政策的針對性就是要加大對低碳經濟、新能源、新科技、“三農”、教育、衛生、文化、社會保障、保障性住房、節能環保、中小企業、居民消費等方面的支持力度;支持重點領域改革;保持投資適度增長,重點用于完成在建項目,嚴格控制新上項目;加大信貸政策對經濟社會薄弱環節、就業、戰略性新興產業、產業轉移等方面的支持;有效緩解小企業融資難問題;保證重點建設項目貸款需要,嚴格控制好對“兩高一剩”行業的貸款,著重提高信貸質量和效益;要積極擴大直接融資,引導和規范資本市場、房地產市場健康發展。
3.要靈活運用貨幣政策工具組合。貨幣政策的靈活性應側重于體現貨幣政策的操作上。一是體現在實施貨幣政策在力度、節奏和重點的把握上;二是體現在使用貨幣政策操作工具的靈活上。根據國內外經濟形勢和物價變化,注重運用市場化手段進行動態微調,保持貨幣信貸總量和結構滿足經濟平穩較快發展的需要。根據經濟變化和銀行體系流動性狀況,靈活安排公開市場工具組合、期限結構和操作力度,加強再貼現、公開市場操作和存款準備金的協調配合,保持銀行體系流動性合理充裕,維護貨幣市場利率平穩運行,引導貨幣信貸適度增長;有效發揮再貸款防范和化解金融風險,維護金融穩定的作用。
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根據當今的經濟政策和貨幣制度,分析歷年貨幣供應量M1,M2與居民消費指數CPI之間關系的八個階段,預測出今后CPI的走勢,以及今后國家經濟政策和貨幣制度的調整方向。
一、M1,M2增速與CPI的走勢分析
如圖1所示,針對1993年～1994年出現的嚴重通貨膨脹,政策面開始了從1993年至1997年長達四年的“軟著陸”宏觀調控,從治理金融秩序入手,深化金融體制改革、規范金融行為、完善金融法律制度、強化中央銀行宏觀調控能力、加強政策協調措施、綜合運用貨幣政策工具,進行宏觀經濟調控等多項措施,其中最重要的一條就是:從1994年開始,中國人民銀行逐步縮小了信貸規模的控制范圍。從1994年第三季度開始,正式向社會公布季度貨幣供應量指標,1995年初宣布將貨幣供應量列為貨幣政策的控制目標之一,1996年開始公布貨幣供應量的年度調控目標。也就是說政府開始對M1和M2值進行嚴格的控制。從此,M1和M2登上了我國經濟的歷史舞臺。
下面對圖1進行八個階段的M1,M2增速及CPI走勢分析:
(一)階段1:1996年～1998年。從圖1中可以看出在這兩年間M2線要遠高于M1線,此時CPI下降。
問題:此階段我國CPI偏高,當時中國經濟出現“泡沫”勢頭,引發了一系列問題:一是投資與消費需求同時膨脹。二是通貨膨脹高達兩位數。三是貨幣供應量膨脹。四是金融秩序混亂。從圖1中可以很清楚的看出那時我國的CPI飛漲,物價已經超出控制。
措施:我國開始對M1,M2進行控制,實行宏觀調控。
結果:在宏觀調控的影響下,治理通貨膨脹為首要任務的金融宏觀調控收到了明顯的成效。至1997底,國民經濟初步實現CPI的“軟著陸”。
(二)階段2:1998～2000年。從圖1中可以看出,在這兩年間M1線持續下滑,M2線依然比M1線要高,CPI也持續下滑。直到1999年底M1追上M2,CPI有反彈趨向。
問題:針對97年下半年出現的亞洲金融危機,那時周邊國家貿易萎縮,貨幣貶值,資本抽逃。我國堅持人民幣不貶值的政策,對我國外貿出口,資本流入等造成不利影響。同時,國內經濟處于經濟周期的低谷,多年的低水平重復建設造成產品結構不合理,產品相對過剩,出現了買方市場,國有企業改革緩慢,效益下滑,投資沒有好項目,消費沒有新熱點,內需嚴重不足。金融運行和貨幣政策操作遇到了前所未有的復雜局面。從圖2中可以看出M1,M2增長速度都出現下滑,而M1更為嚴重,這就代表這消費市場熱度不夠,CPI降得很低。
措施:我國為應對金融危機而采取了多項措施:第一,調整貨幣政策中介目標。1998年1月1日,人民銀行取消了實施近半個世紀之久的對國有商業銀行的貸款限制額的控制。由此,信用總量不再成為中介目標,金融宏觀調控對象完全轉為控制貨幣供應量。第二,人民銀行獨立性加強,為克服體制運行過程中的障礙,保障中央銀行能按照既定貨幣政策目標自主地操作,從而保證貨幣政策的穩定性,連續性和有效性,取消了人民銀行一級、二級分行辦理中央銀行貸款的權力,取消了中央財政從中央銀行的透支和借款,切斷了向財政供應基礎的貨幣渠道,從而理順了貨幣政策與財政政策的關系;取消了中央銀行向非金融部門的開發性貸款,割斷了固定資產政策性貸款與基礎貨幣的聯系,從而理順了貨幣政策與投資的關系,為徹底打破地區封鎖,消除行政干預,1998年11月,中國人民銀行撤銷了省級分行,跨省區設置9家區域性分行。這是人民銀行管理體制的一次重大改革,為人民銀行依法獨立行使貨幣政策職能提供了體制保證。
結果:從貨幣中介目標看,實際指標與貨幣政策調控目標有一定差距,運用貨幣政策工具調控中介目標有許多局限。央行對利率的調控,其對象只是名義利率,實際利率的變化還取決與物價的變動,而且名義利率水平的下降空間是可逐漸縮小的。從宏觀來看,多項貨幣政策的實施,沒能阻止各項經濟指標偏離政策預期目標不斷走低的趨勢。伴隨著金融指標的下降,實質經濟已持續一段時間出現增長乏力,規模緊縮的態勢。從圖1中可以看出,沒能快速抑制住CPI的下滑,但是隨后M2的加速上漲還是拉動了內需,在2000年CPI曲線實現了由負值轉正。
(三)階段3:2000年～2001年上半年。從圖1中可以看出,這段時間M1線高于M2,CPI也有上漲。
(四)階段4:2001年~2002年上半年。從圖1中可以看出,該階段M2線高于M1,CPI有略微下降。
分析:2001年底我國加入WTO,外來競爭品對國內商品的沖擊導致了CPI的下降。
(五)階段5:2002年下半年～2005年。從圖1中可以看出,此階段M1和M2線相對穩定,CPI也相對穩定。
(六)階段6:2005年～2007年。從圖1中可以看出,此階段M2線高于M1線,CPI略微下降。
(七)階段7:2007年～2008年上半年。M1線高于M2線,CPI有所上升。
(八)階段8:2008年～2010年。M2線高于M1線,CPI下降。
結論:從以上的八階段的分析可以得出一個結論:當M2線高于M1時,CPI下跌,當M1線高于M2時,CPI上漲,若M1與M2線相當,則物價保持穩定小幅震蕩。
下面分析下原因:
(1)若M1增速相對于M2過快,就是說活期存款相對較多而定期存款相對較少,也就是說人們手頭的資金很充裕,消費能力很強,供不應求,就會導致物價上漲,產生CPI的上漲。
(2)若M2增速相對于M1過快,就是說活期存款相對較少而定期存款相對較多,也就是說人們手頭的資金不是很充足,資金都存入銀行了,需求少于供應,就會導致物價下跌,致使CPI下跌。
二、個人觀點與政策傾向
我國最近的經濟政策:自從2009年9月M1增速的最近一次超越M2,M1和M2增速都在下滑,而M2下滑速度更快這就導致了CPI現在又略微上升的趨勢:
2009年我國采取了積極的財政政策,而且得到了較好的執行,2009年第二季度政策效果開始顯現,積極財政政策對抵制經濟下滑發揮了重要支撐作用,推動了經濟的發展。從宏觀經濟態勢和需求來看,要堅持積極財政政策,以穩定和鞏固來之不易的大好局面。
2010年積極的財政政策既要堅持又要在2009年的基礎上提升和深化,要結合國家發展任務進行必要的調整。主要應著眼于以下五個方面:第一,著眼于選擇近期發展和遠期發展相結合的公共投資項目,以支持我國長期發展。第二,著眼于支持國家氣候變化應對政策的實施,這既是國內發展需要,也是國際公約的要求。第三,著眼于保民生,特別是承擔國家在社會保障上的需要。第四,著眼于提高低收入群體收入,以有利于擴大內需,提高消費需求。第五,著眼于支持科技創新和經濟增長方式的轉變。這主要通過支持基礎研究和基礎教育實現,等等。專家指出,積極財政政策要圍繞政府職能的需要,并重視促進市場發揮配置資源的基礎性作用,這是積極財政政策的關鍵點,為此,必須要支持國家的改革部署,并貫徹財政體制的改革。
一、世界經濟進一步深化調整，主要經濟體宏觀政策明顯分化
1、發達經濟體復蘇步調不一，宏觀經濟政策出現分化
美國經濟復蘇態勢好于預期，但工業生產尚未恢復到危機前水平，產能利用率依然處于較低水平，私人消費對經濟的支撐作用有限，失業率居高不下。2010年11月，美聯儲推出新一輪量化寬松政策。綜合考慮就業、通脹和經濟增長三大政策目標，2011年美聯儲在新一輪量化寬松政策結束后，短期內貨幣政策轉向的可能性不大。
歐元區經濟受債務危機拖累，復蘇力度弱于美國和日本。為了應對希臘、愛爾蘭等國家出現的債務危機，歐央行和國際貨幣基金組織先后出臺了附帶條件的金融救助計劃。在歐央行難以收緊貨幣政策的情況下，債務風險較大的希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、比利時、意大利、英國和法國等國家被迫緊縮財政赤字。
日本經濟回升較快，但繼續面臨通貨緊縮壓力。日本長期受通貨緊縮困擾，公共債務水平很高，內需對經濟支撐作用有限，受外部市場影響很大。日本宏觀經濟政策調整時點上不太可能早于美國和歐元區。
2、新興市場國家經濟減速，通脹壓力普遍較大
2010年上半年，新興市場國家印度和巴西保持了強勁增長，通貨膨脹壓力增大；下半年工業生產明顯減速，增速放緩。2010年印度已經連續6次加息，今年1月份再次加息。巴西2010年4月以來3次加息，將政策利率由8.75％上調到10.75％；但是，巴西通貨膨脹12月又創出年內新高，今年1月份也再次加息。
二、全球流動性泛濫增加了世界經濟的不確定性
美國和日本央行繼續實行量化寬松的貨幣政策，歐元區維持低利率政策，全球貨幣供應量持續超出實體經濟的需求，導致流動性泛濫，美元指數再創歷史新低，推升國際大宗商品和資產價格上升，使得股市虛假復蘇和波動，風險更多向新興市場國家轉移。
市場不確定性風險增加，全球股市出現分化。受美元貶值、市場信心轉好及新一輪刺激經濟政策出臺等因素影響，2010年美國股票市場呈震蕩上揚趨勢，道瓊斯工業指數、標準普爾500指數、納斯達克指數均上漲10％以上，歐洲德國和英國股指與美國類似；但是，受債務風險困擾，希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭、葡萄牙等國股指多表現下行趨勢。同期，秘魯、阿根廷、泰國和印尼股票市場指數上漲超過40％，俄羅斯和韓國也超過20％，印度超過15％。其他主要經濟體日本、法國股指略有收縮，巴西略有擴張。
世界經濟不平衡復蘇，主要經濟體宏觀經濟政策取向明顯分化。主要發達經濟體增長緩慢，失業率居高不下，市場缺乏信心，短期內仍然需要寬松財政貨幣政策的支撐，而美國等發達經濟體量化寬松的貨幣政策對國內經濟刺激作用有限，新增貨幣供應主要流向新興市場國家。主要發展中經濟體經濟盡管增速放緩，但由于通貨膨脹壓力增大，很多國家需要緊縮貨幣政策。同時，全球流動性向增長較快的發展中國家集聚，增加了這些國家管理通脹的難度，不僅加大本幣升值壓力，而且增加了資產泡沫。
三、世界經濟再平衡難度增大，全球治理模式的變革是一個長期的過程
緩解世界經濟失衡需要主要經濟體的消費、儲蓄和投資結構進行實質性調整，核心是美歐等發達國家超前消費和透支消費行為的調整。2008年全球金融危機的爆發，可以看作是對世界經濟不平衡的一次強制調整。但是，隨經濟復蘇世界經濟再平衡難度加大。
1、美國經濟結構尚未進行有效調整，私人儲蓄率進一步上升空間不大
美國經濟作為世界經濟不平衡的核心，一方面，從消費支出在經濟中的比重看，經濟刺激計劃和減稅政策的實施，使得美國私人消費收縮小于國內生產總值，應對危機的政策在短期內進一步提高了私人消費支出占GDP的比重，2009年上升到70.8％，2010年前三季度這一比重依然高達70.6％。另一方面，從美國個人儲蓄率看，20世紀90年代末期以來，由于過度消費，資金賬戶下個人儲蓄率(儲蓄占可支配收入的比重)接近于零，國民經濟核算賬戶下的個人消費處于歷史低位。2007年開始，隨著次貸危機擴散，家庭財富大幅縮水，個人儲蓄率明顯回升，但是2009年下半年隨著經濟的復蘇，國民經濟核算賬戶下的個人儲蓄率維持在6％左右，進一步上升的空間不大。
2、世界經濟不平衡的調整在很大程度上受跨國公司全球化戰略的影響
以往的世界經濟不平衡，主要存在于發達國家之間。金融危機爆發前的世界經濟不平衡，既存在于發達國家之間，也存在于發展中國家和發達國家之間。這種新的現象歸根結底是經濟全球化背景下，跨國公司在全球不斷擴張和逐利的結果，是全球產業轉移和重新分工中，國際資本和發展中國家廉價要素的結合。在全球化趨勢不會逆轉的情況下，資本、要素和市場的這種不對稱分布，很難改變跨國公司的投資行為。同時，發達國家要求發展中國家進一步開放市場，主要發展中國家較快的經濟增長和明顯的成本優勢，進一步強化了跨國公司的投資行為。聯合國貿發大會2011年1月份全球投資趨勢監測報告估計，金融危機后全球跨國直接投資的50％流向了發展中和轉型經濟國家，2010年這一比重更是上升到53％。
3、世界經濟再平衡需要各國發展方式和治理結構進行有效的調整
消費拉動是美國等發達國家經濟發展的基本模式，通常來講，在市場經濟條件下也最有效率。由次級房貸引發的經濟金融危機，本質上是一次信用和債務危機。美國的過度消費在很大程度上是由于信用不受約束的過度擴張，其結果必然導致消費透支和信用危機。因此，就發達國家而言，消費拉動的發展模式不太可能進行根本性調整，但是信用消費的治理和監管需要加強，信用的擴張必須以可支配收入為基礎。對部分發展中國家而言，通過收入分配制度的改革和社會保障體系的建設，來啟動消費并逐步擺脫過分依靠投資和出口的模式，涉及到經濟利益的重大調整，需要大量的投入，也是一個中長期的過程。
4、匯率政策調整并非世界經濟再平衡的核心
世界經濟不平衡表現為發達國家之間貿易和投資的不平衡，以及發展中國家和發達國家之間的貿易和投資不平衡。就發達國家之間不平衡的發展演變情況看，日本和德國在歷次不平衡中均處于順差一方，日元和歐元的升值并沒有從根本上改善美國對日本和德國的國際收支狀況，反而有可能帶來經濟停滯的長期風險。就中美兩國的不平衡看，以跨國公司為主體的外資和外資企業是導致中國大量順差和外匯儲備快速增長的
主要原因。2005年7月匯改以來，人民幣對美元不斷升值，但也并沒有顯著改善各國國際收支的狀況。但匯率的急劇調整卻可能影響國內其他政策的調整，增大經濟的長期不確定風險。
5、改變以美元為主體的國際貨幣體系是一個漫長的過程
以美元為主體的國際貨幣體系決定了美國永遠處于國際經常項目收支的逆差方，而且是居于主導地位的逆差方，其競爭優勢使得逆差主要來源于貨物貿易赤字。經濟全球化帶來的國際貿易、跨國投資的快速增長，以及金融市場國際化，需要不斷增加大量國際貨幣支撐。美元作為國際貨幣體系中最為核心的儲備和結算貨幣，在為全球化大量融資的同時，客觀上需要保持相應的國際收支逆差，這也使得美國成為全球實際財富的凈輸入國家。過去十年，隨發展中新興市場國家的整體崛起，美國在世界經濟中比重有所下降。這樣，美國在為不斷擴大的全球化融資的同時，其國際收支狀況必然惡化。因此，如不改變現有的以美元為主體的國家貨幣體系，世界經濟不平衡狀況難以從根本上改變。但是，以美元為主體的國際貨幣體系的存在有其合理性，全球治理模式的變革短期內難有大的突破。
四、我國經濟發展的外部環境更加嚴峻，宏觀經濟政策調整面臨兩難選擇
2011年，世界經濟增長的內生動力依然不足，發達經濟體私人需求乏力，美國繼續受失業困擾，歐元區面臨財政緊縮壓力，日本則繼續面臨通縮壓力，發展中經濟體通脹壓力可能進一步加大，我國經濟發展面臨的外部環境將更加嚴峻。
世界經濟調整緩慢曲折，外貿凈出口對經濟增長的貢獻難有大的作為。2009年，我國貨物貿易順差收縮34.2％，外貿凈出口對經濟增長的貢獻為負3.9個百分點。2010年，我國貨物貿易順差進一步下降，外貿凈出口對經濟增長的貢獻有限，價格貿易條件指數進一步惡化。近幾年，我國成為WTO成員國貿易救濟措施的主要對象，美國和歐盟等經濟體也頻繁利用貿易問題干擾我國的匯率政策。“十二五”期間，我國外貿環境仍會持續面臨挑戰。
我國繼續面臨國際短期資本的沖擊和干擾。我國外匯儲備增長正常情況下主要來自于貿易順差、外商直接投資凈流入和外匯儲備資產增值三個方面。2010年三季度，我國新增外匯儲備1940億美元，創1997年以來的季度新高；其中，貿易順差653億美元，實際利用外資額為229億美元，非金融類企業對外投資185億美元，匯率和資產價格變動導致外匯儲備資產增加約867億美元。綜合以上幾個方面，三季度我國新增外匯儲備中仍有高達376億美元的流入無法解釋，可能主要是由于熱錢流入所致。四季度，我國新增外匯儲備1990億美元，再創季度新高。
當地時間7月21日，執政的自民、公明兩黨在第23屆參議院選舉中獲勝。在投票站出口民調中，72%的被調查者對日本放送協會（NHK）表示，他們認同首相的經濟政策。因此，這一結果也可以被解讀為日本選民對“安倍經濟學”給予了肯定。
何謂“安倍經濟學”？
“安倍經濟學”（Abenomics）是指日本第96任首相安倍晉三2012年底上臺后加速實施的一系列刺激經濟政策。最引人注目的就是寬松貨幣政策，日元匯率開始加速貶值。目前，“安倍經濟學”的頭兩支箭——寬松的貨幣政策、積極的財政政策已在市場上顯示出效果。而隨著安倍在選舉中獲勝，結構性改革這第三支箭也將射出。
在某種程度上，安倍出臺的這些擴張性經濟政策提振了股市，逆轉了日元連續6年的升勢。特別是其所倡導的寬松的貨幣政策，給了依賴出口的日本制造商一臂之力，但也引發了韓國、中國等國的不滿。據韓國貿易協會數據顯示，如果日元對韓元貶值10%，韓國對日出口額會減少4.1%。同時，日本貨幣泛濫必會導致國際上大宗商品價格上漲，從而致使中國企業的原材料成本提高。而日元貶值又會變相壓制中國產品的出口競爭力，從而對中國的出口制造造成擠壓。
統計發現，從安倍履新的2012年12月26日到2013年2月15日不到兩個月的時間，日元對美元貶值幅度就超過8.4%。結合國際環境，一些國家由此擔憂日本此舉可能引發全球貨幣競相貶值并助推新一輪貿易戰。安倍經濟學（Abenomics）要的是創造通膨預期，當消費者預期日本物價要上漲，所以對于一些本來就要購買的商品，就會盡快地去購買，因而帶動消費及投資，進而扭轉日本長年消費與投資極度低迷的狀況。
首先，安倍經濟學有三個主軸，安倍晉三首先強勢要求日本央行配合發鈔。其次，安倍在2013年1月11日通過了1170億美元，總數2267.6億美元的政府投資。在日本政府負債余額已超過GDP200%，高于全世界任何一個發達國家的情況，這樣大規模的政府舉債支出，當然也是高風險。最后，是日元貶值政策，自2008年9月金融海嘯爆發至2012年12月，日元相對美元升值23.62%，對照韓國在同樣一段期間內，僅小幅升值0.22%。
第三支箭難尋靶心
有分析認為，這項迄今為止以增加政府支出和由日本央行大舉放松貨幣為特點的政策能否讓日經指數持續走高，還要看最終的結構性改革。這也是“安倍經濟學”中最重要也是最艱難的一步。對此，外交學院副院長江瑞平認為，短期內，這“第三支箭”能夠對日本的經濟起到一定的促進作用，達到刺激效果，但若想贏得日經指數的長期增長，則還需要一系列周密的經濟政策予以扶持。
中國國際問題研究所亞太安全與合作研究部的宋均營博士也提出了類似觀點。他認為，“第三支箭”的目的顯然是想從根本上扭轉日本經濟，但能不能找到新的經濟增長點，則是日本所面臨的最現實的問題。
英國《金融時報》曾報道，自2012年12月安倍當選日本首相以來，他相繼發表了一系列聲明和演講，概述了范圍廣泛的法律修訂計劃，以作為央行刺激計劃的補充。法律修訂計劃中包含的多層目標都會被寫入“國家增長戰略”中。
但直到今天，這項所謂的“國家增長戰略”中的許多舉措仍缺少細節。安倍政府承諾將在9月份拿出一套更具體的提議，這也引發了外界的廣泛好奇。江瑞平預計，對人力資源的改革確實會在“國家增長戰略”中占有很大地位，這符合當前日本社會發展的需要，也符合日本要重振經濟的目的。
寬松貨幣政策的利與弊
寬松的貨幣政策、積極的財政政策和結構性改革。其中以2%的通貨膨脹為目標的貨幣政策已引發韓國、中國等的不滿。韓日企業在海外市場形成直接競爭局面，而雖然部分中國企業已開始與日本企業競爭，但出口產品重疊的領域仍不多。據韓國貿易協會數據顯示，去年韓國和日本50大出口產品當中26個重疊。該協會進一步預測：如果日元對韓元貶值10%，韓國出口額會減少4.1%。受最大影響的無疑是汽車行業，據韓國汽車產業研究所近期的報告，在日元對韓元貶值10%的條件下，韓國汽車出口額將會縮減12%。然而，無論是G7還是G20都默許了日元的暴跌，因為他們大多不會受到日元貶值而帶來的負面影響。再加上，除了加拿大，G7都在進行不同程度上的量化寬松。
縱觀整個“安倍經濟學”，江瑞平認為，寬松的貨幣政策是其最大的優勢，它適應了西方世界市場經濟發展的需要。安倍希望通過新的公共開支計劃，通過通貨膨脹來刺激經濟發展的設想，也確實在日本國內外市場上取得了一定的成效。但其中也包含了許多弊端。比如，此前日本股市所出現的劇烈波動，以及對國債發行所造成的不良影響，而后者則會致使日本國民儲蓄無法轉換為有效的社會投資。
宋均營也指出，寬松的貨幣政策確實是“安倍經濟學”的一大亮點。但是，當今的日本社會十分復雜，整個社會中有許多問題，如人口老齡化、失業率高等。這些因素的存在會讓“安倍經濟學”負重前行。此外，這一經濟政策的推行也會對深化區域經濟合作起到負面效應。長此以往，甚至會讓日本在亞洲市場處于孤立地位。
賭博性的金融緩和政策
