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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇再投資收益率，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞] 競爭優勢持續期；評估；種業上市公司
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 24. 023
[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2012）24- 0041- 04
農業部于2012年4月召開的“《國務院關于加快推進現代農作物種業發展的意見》一周年座談會”上，農業部副部長余欣榮表示，爭取盡快出臺《全國現代農作物種業發展規劃》并強調要扶持育繁推一體化種子企業做大做強。
農業部數據顯示，目前我國種業市場“小、散、亂”現象突出，雖然通過市場準入管理，近兩年種子企業戶數已由8 700多家減少到7 500多家，但擁有育繁推一體化的企業仍不足100家，而且難以形成具有國際競爭力的種子企業。與之形成鮮明對比的是，國際種子企業卻在不斷做大做強，跨國種子企業的兼并收購業務風生水起。目前在全球種子市場，已出現了以杜邦（Du Pont）、孟山都（Monsanto）、先正達（Syngenta）、利馬格蘭（Limagrain）等為首的大型跨國種子企業，其業務范圍遍及全球（閆書穎，2007）并且在全球種子交易中的主導作用日益顯現。
中國種子市場開放以后，跨國種子企業大量涌入，嚴重擠壓了國內種子企業的生存空間；同時，這些跨國種子企業又加緊在中國進行研局，對中國的種子資源和種子產業安全構成了威脅（趙剛、林源園，2009）。在這種形勢下，國內種子企業如何贏得競爭優勢以及持續保持競爭優勢，已成為被關注的焦點。因為企業只有擁有了持續的競爭優勢，才能在環境多變以及競爭加劇的情況下獲得長期超額收益。本文旨在評估種業上市公司的競爭優勢持續期并對其進行排序。
1 競爭優勢持續期的涵義
所謂競爭優勢是指企業在向顧客提供有價值的商品或勞務時所創造的獨特的并能持久的屬性。也就是說，企業擁有的某種競爭優勢，既是自身特有的并不易被他人模仿，也使企業具有持續發展的空間。企業擁有的競爭優勢，可以分為以下3種類型：
（1）采用競爭者無法模仿的方法，將價格與產品特性相結合，向客戶提供較高的價值。這些特性可以是有形的（最快的計算機），也可以是無形的（推銷員與買主之間牢固的關系）。
（2）實現比競爭者低的成本。
（3）資本利用勝過競爭者。
競爭優勢最終必須以這些特性中的一項或幾項來表示。
那么如何確定企業的競爭優勢持續期，最通常的辦法是按照企業可獲得超出企業資本成本的投資收益率的預期時間來確定預測期。也就是說，競爭優勢持續期是企業投資收益率超過資本成本的可持續時間。顯然，不同企業的競爭優勢持續期長短不同，反映了企業競爭優勢的強弱。競爭優勢越強，持續期越長，產生超額收益的時間以及企業的價值也會隨之不斷增加。本文下面的部分是根據丹尼爾森（Danielson）的競爭優勢持續期評價模型來檢驗種業上市公司的競爭優勢持續期。
2 競爭優勢持續期計算模型
投資者購買股票，通常期望獲得2種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。由于持有期期末股票的預期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當前價值等于無限期紅利的現值：
其中，DPSt為每股預期紅利，r為股票的要求收益率。
這一模型的理論基礎也是現值原理：任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和，計算現值的貼現率應與現金流的風險相匹配。因為不可能對現金紅利做出無限期的預測，所以人們根據對未來增長率的不同假設構造出了不同的紅利貼現模型。
2.1 Gordon增長模型
Gordon增長模型把股票的價值與下一期的預期紅利、股票的要求收益率和預期紅利增長率聯系起來。
其中，DPS1為下一年的預期紅利，k為投資者要求的資本收益率，g為永續的紅利增長率。
雖然上面的模型是一種簡單而快捷的方法，但Gordon增長模型對所選用的增長率特別敏感。當模型所選用的增長率收斂于折現率的時候，則上面的公式中的分母會趨近于零，計算出的結果會變為無窮大。
2.2 兩階段增長模型
J.Gordon和M.Gordon在上述紅利貼現模型的基礎上提出了兩階段模型：企業在T年內具有競爭優勢，投資收益率RN大于企業投資者要求的收益率即企業的資本成本k，企業能夠獲得超額收益；在T年后，企業的競爭優勢喪失，投資收益率RN等于企業投資者要求的收益率k。假設企業擁有的資產在未來將產生每股E1的恒定凈收益，企業投資者要求的收益率始終為k，據此得到股票的估值公式為：
其中，Et 為第t年每股凈收益，ρ為留存收益比率，k為企業投資者要求的收益率，RN為投資收益率，T為競爭優勢持續期。從以上公式可以看出，J.Gordon和M.Gordon模型并不具備應用的簡潔性。對此，Danielson提出了一個簡單的改進方法。模型假定，企業在競爭優勢持續期的再投資率可以高于或低于企業當期的收益，這表明企業或者進行外部股權融資或者支付紅利。顯然，這一假設突破了紅利貼現模型內部融資的限制。在這種情況下，如果0< ρ 1，就表明企業進行股權融資，在新項目上的投資將超過其盈余水平。在企業擁有競爭優勢的T年內，企業可以投資ρEt數量于能夠產生正凈現值的項目，在這些項目上每一單位投資所產生的收益是RN。同時假設盈余超過ρEt的部分并不以股利的形式發放，而是投資于預期收益率等于k的項目。這有別于J.Gordon和M.Gordon的模型。在這一假設下，發放紅利與投資于回報率等于資本成本的項目是等價的，這是基于紅利無關定理的一步技術處理。
據此，得到E2和Et+1的表達式：
E2=[ρE1（1+RN）]+[（1-ρ）E1（1+k）]=E1[（1+k）+ρ（RN-k）]
Et+1=E1[（1+k）+ρ（RN-k）]T
在t=T+1年和隨后年度內RN=k，企業所產生現金流的現值都相等，與企業的投資政策無關，可以假設股利支付率為100%。于是，股票價值為：
則根據上述公式可求出競爭優勢持續期T的表達式為：
給出P0、E1、θ和k的特定值，就可以得到競爭優勢持續期T值。
3 種業上市公司的競爭優勢持續期評價
3.1 樣本的選取、相關假設及數據處理
3.1.1 樣本的選取
目前，滬深兩市的上市公司中，真正意義的種業上市企業僅8家，分別是豐樂種業（000713.sz）、隆平高科（000998.sz）、登海種業（002041.sz）、荃銀高科（300087.sz）、亞盛集團（600108.sh）、敦煌種業（600354.sh）、萬向德農（600371.sh）和大北農（002385.sz）。
為了更好地說明問題，要求樣本必須具有一定的時間連續性及可比性。本文將樣本選用的時間跨度定為2008-2010年。
3.1.2 相關假設
根據莫迪利安尼和莫頓的假設，即相同行業內企業的風險程度相近，本文假設種業行業中各企業的風險程度相近，且企業投資者要求的收益率相等，均為3年期貸款利率 6.65%。
3.1.3 數據的處理
（1）選取樣本公司2008、2009、2010三年的凈資產收益率的算術平均值作為各自的預期再投資收益率RN。
（2）使用樣本公司2010年年報公布的每股收益作為E1。2011年4月28日（種業上市公司3個所有財務報表均已披露）股票收盤價作為P0。
（3）留存收益比例ρ的計算。考慮上市公司2008、2009、2010年3年派發現金紅利和增資配股的情況，以樣本公司2008-2009年3年的留存收益比例平均值作為公式中的ρ。每年的ρ值計算公式為：
其中，D為一年中派發的現金紅利，EPS為當年的每股凈收益，NP為一年中每1股配售新股的數量，PP為配售新股的價格。
3.2 樣本公司基本數據
表1及表2為種業上市公司的基本數據。
4 對計算結果的分析
根據表1和表2可以發現，部分樣本公司不符合競爭優勢持續期的計算條件，符合計算條件公司的競爭優勢持續期只有5家，這反映了種子行業的競爭比較激烈，除萬向德農外，沒有哪家公司具有十分明顯的競爭優勢，因此市場對種子行業上市公司的競爭優勢持續期給出了較低的評價。不過也存在一些競爭優勢持續期比較長的公司，如萬向德農、豐樂種業、登海種業。這些公司，或是因為留存收益比率比較小，或是因為市盈率、再投資收益率較高的緣故使得競爭優勢持續期較長。
另外，從理論上講，那些競爭優勢持續期較高的企業具有較長的獲利能力預期，因此這些公司也就應該具有比較高的持有期收益率水平。計算結果也反映了這一點，例如萬向德農的持有期收益率和競爭優勢持續期的數據是11.39%（30.65）；豐樂種業的持有期收益率和競爭優勢持續期的數據是11.06%（25.11）。這都說明競爭優勢持續期較長的公司是可以獲取比較高的持有期收益率的。
但是，有一些不滿足競爭優勢持續期計算條件或者競爭優勢持續期比較小的公司在持有期內取得了比較可觀的收益；甚至有一些雖然滿足競爭優勢持續期計算條件的公司的持有期收益率并不高，這些現象在一定程度上降低了競爭優勢持續期與持有期收益率之間的相關程度。這可能是由于以下幾種原因：
（1）在我國，股市的發展與發達國家相比還處于中初級階段，市場有效性和投資者的成熟度都不強。投資者對競爭優勢持續期的投資指導作用認識不足或可能對公司當年競爭優勢持續期的反應力度不恰當，從而使得競爭優勢持續期與持有期收益率之間的相關程度不高。
（2）過去與未來之間畢竟還是存在差異的，過去不能代表未來。荃銀高科和登海種業的例子說明了這一點。荃銀高科的凈資產收益率逐年下降，因此用過去3年的平均凈資產收益率預測下一年度的收益情況就不夠真實，這在一定程度上高估了該公司的競爭優勢持續期，但卻不能掩蓋持有期收益率下降的事實。登海種業的情況恰好相反，該公司的凈資產收益率逐年上升，因此用3年平均值得出的競爭優勢持續期估計值偏低。
主要參考文獻
[1]Cornejo，Jorge Fernandez. The Seed Industry in U.S.Agriculture：An Exploration of Data and Information on Crop Seed Markets，Regulation，Industry Structure and Research and Development，Resource Economics Division，Economic Research Service[R].Washington，D C ：U.S.Department of Agriculture，2004.
[2]閆書穎.國際種子企業并購對中國種子產業發展的啟示[J].財經問題研究，2007（7）.
近日，某地平安壽險客戶趙先生收到該公司發出的短信――“2月12日，平安人壽公司的“富貴人生”就要停售了。”這是央行大降息后，首款宣布即將停售的高利率保險產品。據悉，“富貴人生”是一款儲蓄返還分紅型險種，利率是4.5％。2008年11月27日的大降息后，銀行一年定期利率僅2.25％，而該產品的年利率要遠遠高于大降息后銀行一年期固定存款利率。
“保險產品停售，壓力來自于央行大降息。而主要罪魁禍首還是蔓延全球的金融危機。”降息之痛，狠狠地灼傷了保險公司。業內人士表示，如果長期處于低利率階段，壽險公司的固定投資收益率將處于下降通道中。不僅僅是平安，其他壽險公司之前針對加息推出的高利率產品，肯定也會扛不住被迫停售。
持續降息的事實，讓權益類投資遭遇“嚴冬”的保險業，再度面對降息對其固定收益類資產帶來的負面影響，在投資業務如履薄冰的情形下，保險企業如何提高承保業務這另一個輪子的運轉效率，成為市場關注的焦點。
“利差損”效應顯現
兩個月內央行連續三次下調存款利率，且此次大幅降息，使得人民幣一年期存款基準利率由現行3.6％直接降至2.52％，逼近壽險保單2.5％的預定利率上限，即壽險保單最低負債成本。業內人士認為，10年前困擾壽險市場的“利差損”現象，將可能再次顯現。
業內普遍預期，對于逾80％投資資產投向定期存款、債券等固定收益類資產的保險業而言，持續降息意味著存款利息收入下降和債券投資到期收益走低，加之資本市場和股票投資在短時期內難見起色，保險利差將進一步收窄，甚至可能出現“利差損”，危及保險企業償付能力。
2008年普遍遭遇投資收益縮水，尤其是股票投資嚴重虧損的保險企業，已從此次金融危機中進行一系列“傷筋動骨”的變革，如著力改善業務結構，尋求資產負債匹配，加強培育投資文化等等，但在降息這一誘因下，有關壽險“利差損”的擔憂驟然凸顯出來，如何盡快調整業務結構，如何求得資產負債匹配，以使“利差損”降至最低，這成為諸多險企當前無法回避的兩大難題。倒逼壽險保單成本底線在持續降息的背景下，鑒于保險投資以固定收益類資產為主(占投資資產的80％以上)，且資產負債久期不匹配，保險公司尤其壽險公司將受到降息的負面影響，這在業內已經達成共識。
在1995年至1999年的降息周期內，因投資渠道受限，幾大壽險公司因此涌現大量高利率保單，進而造成不同程度的“利差損”現象，不但使企業收益大幅下滑，消費者信心同時遭受嚴重打擊，對整個保險行業產生嚴重的負面影響。
“在降息這一誘因之下，利差損現象背后深層次的原因，是業務結構不合理和資產負債不匹配。”分析人士指出，重保費、輕利潤的經營方式固然與我國壽險業發展年限短、缺乏經驗有關，壽險公司績效考核辦法與管理體制不夠完善，也是促使其只重規模不重效益的重要原因。
保險“利差損”風險的形成，源于險企經營戰略不明確，產品結構不合理和資產負債不匹配等多重因素，其中最主要原因是資產負債不匹配和業務結構不合理，結果導致資金收益低于壽險保均預定利率，進而威脅企業償付能力。
如何從資產負債匹配角度出發，優化業務結構并完善投資組合管理，將利差損風險降至最低，應是壽險公司通盤考慮的重點，而非僅僅在降息期內提上議事日程。
“壽險公司存在三個原因受損于降息周期。”平安證券某研究員認為，首先已有保單的再投資收益率會下降，其次新增保單的價格上升，導致消費需求下降，最后，保單成本較投資收益下降速度慢，因此會產生時間性差異。
而高盛集團近日就保險行業所做的分析報告稱，10年期國債收益已從今年中期的4.5％至4.6％降至目前近3％，在央行持續降息的背景下，加之投資者基于當前投資環境，更傾向于低風險而加大債券類投資，債券投資收益還將進一步走低。在投資收益下降的情況下，由于競爭的激烈和持續存在，保險企業為維持其產品吸引力和市場競爭力，未必會以同樣的速度下調壽險保單保底利率，因此，高盛分析報告認為，在降息情況下，“保險企業的投資收益要比融資成本下降得更快。”
利差運營或徹底改變
“央行此次大幅降息，從保險業務的角度來看，有利于行業發展，畢竟在大幅降息之后，人民幣一年期存款基準利率與壽險保單保底利率相差無幾，相對原來存款利息明顯高于保單保底利率的情形，居民購買保險產品的消費意愿會進一步增強。”
日前，平安人壽相關部門負責人表示，在降息周期內，擁有保障兼理財功能的保險產品，其需求量有望進一步增大。但不可否認的是，降息對保險業造成的負面影響，主要在于固定收益類資產的投資收益逐步走低，這對保險企業三大利潤來源(死差、費差、利差)之一的利差構成嚴重威脅。
據有關部門透露，2008年1至3季度，保險資金運用平均收益率為2.1％，由此，業內人士擔憂，保險企業尤其是壽險企業，以往過度依賴于利差的運營模式和產品策略，需要徹底改變，逐步提高由死差、費差帶來的利潤占比。
“更重要的是，除短期人身意外險等純保障型、消費類險種及投連險外，絕大多數帶有儲蓄性質的壽險保單都擁有保底利率，如果降息果然刺激和帶動壽險產品的消費需求，基于當前保險資金的投資環境和久期不匹配的現實，我們擔心壽險業會因此出現保費收入越多，保單負債壓力越大的惡性循環。”某外資壽險公司首席精算師透露。
該精算師介紹稱，參照2.5％這一壽險保單預定利率上限進行產品定價的分紅險，目前企業通常會對客戶約定一個略低于這一利率水平的保底利率，并根據當年投資收益狀況派發紅利，如投資收益下滑，即按原先約定的利率給予回報，如投資收益向好。產品回報往往高于2.5％；此外，各公司推出的萬能險，通常設定2％－2.5％左右的保底利率，事實存在的結算利率往往高出這一水平，用以增強產品吸引力，但在降息背景下，以國債和存款為重要投資標的的萬能險產品，其結算利率理應進一步下調，以降低企業資金成本。
分析人士認為，在保險利差受到嚴重威脅的情形下，通過費差、死差提升壽險產品利潤率，是企業努力的方向和競爭的焦點。但目前費率市場化尚未正式啟動，加之競爭的加劇和產品“同質化”現象的存在，企業依靠費差、死差賺取利潤的空間在日益縮小。光大證券分析師認為，壽險企業只能通過產品結構和銷售策略的調整來控制資金成本，否則，基于當前的投資形勢，如整體市場利率再出現下調。且維持在低位較長時期，壽險業經營將會更加困難。
“壽險企業主要經營長期壽險業務，要通過
合理的產品結構和渠道安排達到分散風險的目的。”某壽險公司負責人稱，由于壽險業務具有強制性儲蓄的特征，通常擁有多個利潤來源和多條業務渠道，因此具有穩健、抗風險能力強的明顯特征，如果過度依賴于單條業務渠道和單項利潤來源，有悖保險經營抗周期性的特點，比如過度發展理財型產品，意味著將企業盈利能力過度捆綁于利差這一項利潤來源，一旦投資環境變化和利率風險加大，則意味著經營風險的積聚。
監管機構一直以來要求壽險業提高壽險產品保障功能，即是為分散經營風險，近年來一再要求壓低銀保渠道的增長速度，即是為分散渠道風險：明確提出要提高純保障型業務的占比，即是為規避利率風險。
“企業當務之急是要避免急功近利的心態，建立合理的業務結構，以確保企業發展擁有固有優勢的保障型產品，進一步提高產品保障功能，增強抗風險能力，”在此基礎上進一步提高壽險產品的精算能力，定價水平和創新能力，加之監管部門實施有效監管和行業協會加強行業自律，減少惡性競爭，有助于實現費差收益，如此壽險承保業務利潤率有望進一步上升。
結構性難題待解
有關專家指出，壽險業務結構不合理，即利率不敏感型、純保障型產品占比不高，資產負債不匹配，即高利率保單未能獲得長期、高收益的投資資產配置，這兩大結構性難題的存在，加之費率市場化未能放開，成為壽險業“利差損”問題存在的癥結。
在2008年8月中旬召開的全國壽險工作會議上。監管層直指壽險業“銀保業務發展過快，躉繳業務比例過大”等現象，要求各企業壓低銀保業務增長速度，調整優化業務結構，其中各險企普遍過高的萬能險結算利率，成為監管層打壓重點之一。
自2008年9月以來，各險企萬能險產品的結算利率已經開始下滑，高盛分析報告指出，這一現象有助于減少保險企業的利差壓力。
在壽險公司起步階段，業務結構以返還型個人壽險業務、團體壽險業務為主，保單預定利率單一與銀行利率進行比較。忽視其長期性和復利計算特征，因此在厘定固定利率產品的相關費率時，企業并未預期到未來利率會出現大幅調整，造成壽險行業隨銀行利率波動而被動調整產品預定利率的局面。
目前新型壽險產品主要包括分紅型、萬能型壽險產品及投連險產品，除投連險投資風險完全由投保人自行承擔外，一定程度上規避利率波動風險的萬能險，其結算利率厘定在競爭環境中同樣出現“上行容易下行難”的特點。
“一是壽險產品理性回歸保障，其次穩步推行費率市場化改革，這是有效抵御利率風險的重要措施。”有關專家稱，與業務結構合理與否緊密相連的另一個結構性難題，則是資產負債匹配問題。
關鍵詞：住房抵押貸款；MBS；證券化
中圖分類號：F830.5文獻標識碼：A
一、住房抵押貸款證券化的概念
住房抵押貸款證券化（簡稱MBS）是資產證券化的一種，它是指銀行等金融機構在具備一定條件時將經營個人住房抵押業務所擁有的抵押債權轉讓給一家特設目的機構（SPV），由該機構（SPV）按照一定的標準進行組合包裝，然后分割成小單位的有價證券，以其所形成的現金流作為償付基礎，在資本市場上向公眾或證券投資者公開發售，以實現進一步融通資金的過程。住房抵押貸款證券化改變了“貸款―回收―再貸款”這一傳統銀行信貸模式，構建了“貸款―抵押債權出售―再貸款”的新型運作模式，是銀行等金融機構增加資本流動性，分散風險的重要工具之一，也是改善資本結構，提高資本充足率的有效手段。
二、住房抵押貸款證券化風險分析的意義
隨著我國金融市場的不斷完善，住房抵押貸款證券化正成為我國商業銀行的現實選擇和必由之路。但是，住房抵押貸款證券化的實施是一把鋒利的“雙刃劍”。從積極作用來看，住房抵押貸款證券化不僅能夠提高商業銀行的盈利能力、降低經營風險、改善資產負債結構，而且還能有效拓展房地產業的資金來源，增加金融市場的投資品種，對我國的金融改革具有重要意義。但是，從另一方面來看，住房抵押貸款證券化的實施，涉及發放貸款銀行、特設目的機構（SPV）、證券發行機構、信用擔保機構等中間機構以及投資者等多個當事人，從而將傳統的貸款功能分散給多個有限責任的承受者，這就使住房抵押貸款證券化的風險呈現出連續性和復雜性，一旦某個環節發生問題，就有可能影響這個金融系統的穩定性。因此，在大規模房貸證券化實施之前，對各種可能出現的風險因素逐一進行分析，對防范和分散金融風險，化解房地產泡沫現象，促進住房抵押貸款證券化在我國境內的順利進行具有一定的現實意義。
三、我國住房抵押貸款證券化風險分析
住房抵押貸款證券化是一項龐大的系統工程，涉及到多個參與主體和復雜的流程構造，從而可能面臨由諸多不確定性因素引發的風險。要想全面地對住房抵押貸款證券化進行分析難度較大，但從住房抵押貸款證券化方案設計的角度考慮，證券化風險主要表現為證券化運作過程中所面臨的提前償付風險、利率風險（市場風險）和信用風險。
1、提前償付風險。提前償付是指借款人在貸款到期日之前不受懲罰的先行償付部分或全部的貸款。由于提前償付，證券發行人難以為這筆未預料到的現金及時找到合適的投資渠道，或即使找到了新的投資渠道，但這項投資可能與原來的投資收益不同，結果使得貸款組合的現金流入量不匹配或不平衡，因而形成再投資風險。因此，借款人的提前償付首先帶來基礎資產現金流量的不確定性，然后通過住房抵押貸款證券化結構，影響到抵押貸款證券投資者所獲得的現金流量的不確定性。它一方面影響了貸款人的貸款收益率或者影響了借款人的借款成本；另一方面也影響了債券發行人和投資者的利益和成本。
2、利率風險。利率風險，也稱市場風險，是指由于利率的變化而使發放抵押貸款的機構或者證券持有者所遭受損失的風險。住房抵押貸款債券一般是以固定息票的形式發行的。由于貸款組合的利率是浮動的，若貸款利率下調，則銀行要承受發債成本不變而貸款收益下降的風險。因此，利率風險是住房抵押貸款證券化交易中，最難以規避與管理的一種基本風險。具體包括三層含義：一是利率變化會導致抵押貸款證券價格發生變化，從而影響投資者獲利的大小；二是利率變化會導致抵押貸款證券利息收入再投資收益率的變化；三是利率變化會導致抵押貸款證券本金流量發生變化，進而給投資者的收益帶來影響。
3、信用風險。信用風險是指住房抵押貸款的借款人因某種原因未按時支付或者停止支付貸款合同約定的現金流，由此產生不利于投資者的風險。它包括有關債務人根本不支付，或者不按時支付，或者支付時間與資產買方的債務到期和支付的時間不一致所產生的風險。借款人延遲支付本息或停止履行合同條款，導致發行機構無法按時支付投資者的本息，直接影響投資者投資收益的實現，降低證券的信用等級，增加投資風險產生。而當證券的違約風險高時，按照收益與風險對應原則，發行機構必須向投資者支付較高的違約風險溢價，從而增大融資成本，進而影響MBS的實施和推進。
四、住房抵押貸款證券化風險防范
1、提前償付行為的風險防范。由于提前償付主要是經濟環境變化后個人風險偏好選擇的結果。經濟環境的不確定性和人的有限理性，使我們不可能完全認識和把握提前償付行為的變化規律，也不可能完全消除提前償付風險。因此，抵押支持證券的發行人防范提前償付風險的有效途徑是通過建立風險轉嫁機制，盡量減少自身承擔的風險。
（1）增加再籌資成本。對由于市場利率的變化而產生的再融資傾向，可以采用增加提前還款的違約費用成本而使借款人的再融資成本增加，變得無利可圖或者是獲利很少。但是，這種違約條件應事先在貸款合同中說明。
（2）設計住房抵押貸款證券產品組合來防范風險。由于不同的投資者對提前償付風險的承受能力不同，因此可以發放多個層次的住房抵押貸款證券，而各個層次的債券獲得本金和利息受提前償付的影響不同。例如，抵押擔保證券將本息支付分為幾檔，任何一檔的投資者在其本金得到償付之前都可定期獲得利息，而本金的支付則逐檔依次進行。各檔證券的償付期限是不同的：期限越短，風險越小，收益也就越小；期限越長，風險越大，潛在的收益也就越大。
2、利率風險的防范。利率風險在我國既影響商業銀行轉讓住房抵押貸款的積極性，又影響投資者持有MBS的積極性。為此，我國MBS市場的深化過程中，利率風險的回避十分重要。首先，優化商業銀行的利率結構，給予利率主體――商業銀行一定的自，讓商業銀行根據市場規律靈活地運用資金，合理確立證券化結構。其次，構架合理的債券利率結構，具體包括兩個方面：一是建立合理的基準利率，使資本市場債券定價有公認的參考標準；二是進行利率機制改革。如在商業銀行與證券發行公司之間簽訂利率互換協議；發行浮動利率債券，使債券利率與貸款利率相一致，以消減由于利率波動給貸款銀行、SPV、擔保機構，乃至債券投資者帶來的不利影響。此外，還可以根據債券發行市場的需求狀況，發行多檔次債券以滿足各種投資者的需求；證券發行法也可以利用先進的運算手段和數學工具，對貸款與債券的現金流進行優化匹配，盡量利用既定的利差空間實現保本微利。
3、信用風險的防范。信用風險主要來自抵押貸款一級市場，即抵押貸款的發放環節。控制該種風險，可通過證券產品的信用增級和完善個人信用體系兩個方面來共同防范。兩種防范措施所控制的階段不同，前者是屬于事后控制，后者是從源頭上加以防范。
（1）證券產品的信用增級。信用增級是為投資者提供信用保護，減少違約風險的一種重要手段。通過信用增級，可以保證按時、足額的支付投資者的利息和本金，它是防范信用風險的有效手段。信用增級按其來源不同可分為內部信用增級和外部信用增級。前者是通過證券化結構的內部調整，將現金流重新分配，使債券達到所需的信用級別，主要有發行優先和次級債券，進行超額抵押擔保，設立超額利差賬戶和現金儲備賬戶等；后者主要通過金融擔保或保險來實現，主要有政府信用擔保和商業保險擔保兩種形式，而由政府或準政府機構擔保的證券在市場上占有較大比重。
（2）建立和完善個人信用評估體系。導致借款人信用風險的一個重要原因就是借款人在傳統消費觀念影響下，信用消費意識淡薄，往往在經濟利益驅使下，不惜犧牲個人信用，這也是我國當前沒有建立個人信用制度，導致個人信用不高，只能靠道德約束而沒有經濟利益和法律責任約束的必然結果。隨著我國居民消費觀念的變化和計算機網絡技術的廣泛應用，我國已具備了建立和完善個人信用評估體系的條件。具體包括以下幾點：首先，建立全國性的信用檔案系統。各商業銀行應利用信息技術建立基于貸款層面的數據庫，把個人信用記錄集中起來，具體包括借款者的信用記錄、工作收入、家庭成員狀況、財產情況、以往每筆貸款償付情況和國民經濟狀況等，同時加強互聯網建設，使數據庫資源共享。這樣，商業銀行在發放貸款時，可以比較容易地審查借款人是否有可靠的資金來源，是否存在先期債務、抵押物等情況，并通過審查借款人的“還貸與收入比率”、“貸款與房價比率”以及可支配收入等指標來分析其償付能力，做到嚴格的信用審核。其次，發放貸款的商業銀行應建立個人貸款信用評價模型。影響借款人信用水平的因素很多，應將這些因素按重要性給定權重，將其放入信用評級評價模型中，用以分析借款人違約的概率和信用總分。該評價模型有利于銀行較為客觀地判斷借款人的信用度，針對不同信用等級的借款人給予不同的貸款條件，從而有效地降低銀行信用風險。
（作者單位：1.合肥工業大學人文經濟學院；2.安徽建筑工業學院）
參考文獻：
[1]張律清.我國住房抵押貸款證券化的市場風險控制，決策與信息（下半月刊）[J].2007.8.
[2]李夏.我國住房抵押貸款證券化探討，現代商貿工業[J].2008.11.
【關鍵詞】財務管理 VBA HIS 函數 ERP 資本
隨著國際資本日漸臨近地進入我國醫療行業，我國不同所有制醫院的競爭將更加激烈。我國在國際舞臺地位的提升，今天的國際資本投資并不是像以往的簡單投資，而更多的是引進、合作、參與，既要符合中國國情，又要充分考慮到我國醫院為大眾服務的公益性，既要考慮社會效益，又要考慮經濟效率。
醫院財務軟件的廣泛使用，已有十余年，醫院作為國民經濟體系的重要組成部分，伴隨著醫療體制改革的全面推進，對于財務數據的把握就顯得尤為重要，優化資本結構是醫院經濟管理的重要內容，也是十分困難的管理環節，試圖依靠任何單一計算或分析來達到最佳資本結構的目的是不可能的（張瑩，2006；王偉，2010）。利用先進靈活的計算機程序設計語言工具，開發Visual Basic for Applications（VBA）應用程序是較好的選擇。在醫院，HIS平臺數據①與醫院財會軟件是兩個獨立的管理系統，相互之間的數據沒有自動相聯的通道，數據的共享與利用也很少，這是目前醫院財務、經濟管理中的缺失。在醫院財務管理中，建立數據的采集平臺，針對各個不同的管理要求設計相對應的模塊，再對各模塊之間數據在動態的醫院運行中進行分析，有必要運用VBA對醫院資本結構的戰略研究進行探索。
一、運用VBA對醫院資本結構研究的必要性
目前，醫院信息系統（HIS）是醫院運行的實時動態的信息系統，能及時反映醫院運行、管理的現狀。醫院財會軟件只對醫院所發生的經濟業務按照會計方法編制會計分錄并輸入系統，系統依據賬套的設置而編制會計報表。現在大部分醫院的財會軟件實際使用的功能還是登記賬簿、進行賬務處理、編制會計報表。而要從財務管理的角度考慮資金的籌措、投資活動、分配活動，并能提出動態的趨勢性資產保值及國有資產增值，以及運用資本結構及時分析在醫院內部各臨床、醫技、藥品、管理等業務科室最佳資本結構的組合這方面還比較滯后。
優化醫院資本結構，醫院就能健康發展。作為政府投入的公立醫院，其投入資本的結構將直接影響患者負擔、醫療成本和醫療診斷效率。這涉及到大量的數據采集、匯總，以及運用專業的財務技術進行計算分析。如果沒有一個系統支持這項工作，則需要投入大量的人力、物力來完成。為此，運用VBA對公立醫院資本結構的研究是一個非常實用有效的措施，利用ERP系統模塊分級模式可對醫院所擁有的人、財、物、信息、患者病種、診療服務質量和診治結果等綜合資源進行綜合平衡和優化管理，最終運用VBA對資本結構的研究，提高醫院的核心競爭力，從而取得最佳的社會效益。
二、利用HIS、財務系統網絡與資本結構的特性設計VBA模塊
1.醫院的資本結構。醫院的資本結構是指醫院權益資本與債務資本間的結構，醫院最佳的資本結構是指為患者提供最優化診治服務為第一要素，最適合醫院自身條件與發展環境的資產負債率。
醫院的融資過程以及資本結構，隨著醫療技術的發展、服務的提升是動態的，最佳資本結構優化也是一個動態、循序漸進的過程，它必須適應、符合社會對醫院的總體發展要求，自始至終要達到降低資金的使用成本、提高醫院總體服務與運行效率，增強各臨床、醫技科室的綜合實力。
醫院屬于國家的社會公益性事業單位，也部分無償承擔政府在醫療方面的公益性質，公立醫院的運行還有政府的投入。醫院要依據最佳資本結構的具體方案，著力申請到政府增加的資本投入、多渠道補充自有資本。充分運用VBA對醫院資本結構的研究成果，用活籌到的資金，控制資金的種類，合理控制資產負債率，使醫院各醫療臨床科室的用資成本降到最低。
2.利用VBA 建立醫院資本結構的各級子模塊。對導入的醫院會計系統、醫院信息系統等數據，運用VBA嵌套修正內部收益率，投資的成本和現金再投資收益率的MIRR（values，finance_rate，reinvest_rate）等函數，將公益服務的質量予以量化設定變量，主要利用因素分析法等財務管理的專業技術對市場競爭能力、償債能力、獲利增值能力、資產管理能力進行分析研究。這是一種借助信息技術來規范、集成、控制和優化醫院內各臨床業務科室流程的解決方案，既要考慮經濟效率，更要顧及社會公益的最大化，是醫院資本結構價值最大化的一個新模式，已經跳出了傳統的經濟利潤最大化的研究方向。類似醫院財務管理中的ERP系統，運用VBA建立醫院資本結構的集信息技術與先進管理思想于一身，成為現代醫院財務資金管理的運行模式。
醫院運行與企業有著明顯的不同，一是，醫院（尤其是公立醫院）是以服務社會的公益性為主導的部分財政拔款的經濟實體；同時，醫院也是服務創收的一個獨立單位。二是，醫院的運行是由各種不同學科的科室組成，各科室又是相互獨立的醫療服務單體，直接完成服務項目，直接取得服務收入，或間接為臨床科室提供完整服務的醫技、藥品等科室。
（1）在資本結構的各級子模塊中，首先確定醫院的總資本，再將總資本按醫院運行目標分解到科室和部門，然后各科室和部門再將指標分解到員工個人。這些分解到員工個人的資本運作，就是所有子模塊中的最小模塊。對各科室的固定資產等前期投入，以及本科室相關專業人員專業技術掌握程度，治療成功率，獲得科研成果獎項，等體現科室醫療水平，及醫德、醫風，高品質的服務，可采用相關的程序算法進行評價與研究。對醫院高職稱、名醫專家依據行業間治療成功率，獲得科研成果獎項等知名度，作為最有價值的無形資產進行因素分析，就可以全面、客觀地反映該科室的資本利用、投入產出；還可以對相同科技領域的行業資本結構的優化程度進行研究。
（2）運用VBA對醫院資本分解到各業務部門而進行財務系統與資本結構的研究。擬開展臨床、醫療技術等科室利用VBA 建立醫院資本結構的各級子模塊。對最優資本結構分析時，可在IF條件語句下采用比較資金成本法，運用VBA先擬定若干個備選方案，由程序自動分別計算各方案加權平均的資金成本，并根據加權平均資金成本的高低來確定資金結構（張瑩，2006）。
當然，準確確定最佳資金結構幾乎是不太可能的。所以，在進行定量分析的同時要進行定性分析，要考慮影響資本結構的各種因素，即可以在VBA設計上采用因素分析法對醫院業務增量、決策與管理易難程度、財務杠桿分析、不同級別醫院（三甲、二乙等）的設備使用飽和、行業因素進行分析。在運用VBA對醫院資本結構的研究分析時，可充分利用函數來簡化設計流程，例如在評估獲利增值能力時，進行投資成本以及現金再投資利率下分期現金流的內部報酬率可應用MIRR函數，對償債能力可應用PV函數等。
（3）社會效益最大是確定最優資本結構的參考標準。在醫院發展自身醫療規模的同時，不能忽略自身所承擔的社會責任，只有最優質服務于患者，才能更好地促進醫院的生存與發展。所以，在優化資本結構時，勢必要關注社會效益（張瑩，2006）。
三、VBA對醫院資本結構研究的戰略意義
VBA對醫院資本結構研究就是先進的管理思想借助電腦，來提高醫院的管理水平，其最大特點就是整個醫院財務資金信息系統的整合，比傳統單一的會計系統更具功能性。
采用模塊化的設計方式，使醫院資本結構的分析可應醫院需要新增模塊來支持并整合，提升醫院的應變能力。在整合的環境下，醫院內部所產生的資本結構信息透過系統，將在醫院任一部門取得與應用。系統將使部門間橫向聯系有效且緊密，使得管理效率提升。通過VBA配合網絡在線，體現“實時和動態管理”，強調的就是不同部門的實時動態的資本結構的分析。
資本結構是醫院進行籌資決策的中心問題。因此不論醫院采取何種方式籌資，首先都要根據一定的服務社會或理財運行目標來確定一個合理的資本結構。資本結構一直是理論界討論的話題，而有關最佳資本結構的確定也未形成統一的意見，尤其公立醫院，值得我們進一步的探索與研究。
（作者邵雪明為高級經濟師）
參考文獻
[1] 張瑩.論企業資本結構的最優化[J].鄭州：水利電力機械，2006（7）.
[2] 佚名.經營醫院的最佳資本結構[EB/OL].[2009-12-28]. .
