時間：2023-08-03 17:28:38
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇對次貸危機的理解，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
不明白貨幣的超發和吸納問題，就不可能看懂光怪陸離的全球金融現象，不可能真正弄懂中國樓市和股市的趨勢。可以說，經濟大趨勢無不與貨幣緊密聯系在一起。如果貨幣是水，那么，海綿就好比是水的歸屬地。超發貨幣必須有合適的歸屬地吸納它，以尋求某種平衡，否則，就可能在某些方面泛濫成災。最直觀的一個現象是：當海綿無法吸納多余的水流時，就會溢出來，貨幣也就會進入貶值的軌道。
洶涌的貨幣尋找海綿
1997年以來，全球基礎貨幣的發行增長速度遠遠超過全球的生產增長速度。尤其在2002年以后全球貨幣增長率持續上漲，甚至達到25%，但世界GDP的增長率一直在2%～5%，兩者之間的差距越來越大。巨額的貨幣必然要在全世界各個角落獵取利潤對象。從已經破滅的美國新經濟泡沫、網絡泡沫、股市泡沫，到房地產泡沫，從投機原油到黃金、貴金屬甚至森林資源，全球過剩資金一刻不停地在各地尋找機會，導致各個被投機的商品出現了歷史上從未出現的價格走勢怪現象。
英國學者希勒爾?蒂克延認為：今天有大量過剩資本找不到有利可圖的投資場所，這導致資產價格膨脹和各種金融泡沫。資本主義制度已經危機重重，因此，它需要一種新的策略克服危機，但仍然未找到。
全世界凡是貨幣超發的國家，都在拼命為貨幣找出路――只有吸納掉這些貨幣，才能避免通脹之火熊熊燃燒，點燃起民眾難以遏制的憤怒。美國對強勢美元地位的確立，貨幣化、證券化、債券化道路，以及金融衍生品市場的擴張，為美元找到了充足的海綿。否則，美國多年低通脹的狀況早就被惡性通脹所取代。
貨幣超發之后，就是如何吸納的問題――這種思路貫穿了貨幣趨勢的完整過程。等貨幣超發到一定程度，市場無力吸納時，就會引爆危機，使得大量貨幣在危機中伴隨著財富的縮水而蒸發。如果知道了這一點，就不難理解次貸危機的爆發，也不難理解2005～2007年10月的中國股市大漲和此后從6100多點跌到1600多點走勢的根源。
如果沒有次貸危機對金融衍生品放大的泡沫蒸發，美國如何化解危機？虛擬經濟中盤踞的這些巨大資金一旦涌入實體經濟，任何實體經濟都會被通脹燒毀。因此，次貸危機對美國并非沒有益處，更何況還幫助美國累積了大量住房。這些住房同樣是巨大的財富，它們是用全世界的錢建造起來的，但與購買次級債券的出資人沒有任何關系，次級債券對應的不是房產。
理解了這一點，就不難理解次貸危機的始作俑者――華爾街的投機家們何以鮮有人鋃鐺入獄的原因了。再進一步，如果沒有次貸危機對寄生在金融衍生品中的大量資金的蒸發，就不會有美聯儲連續的定量寬松貨幣政策；如果沒有始于2007年底的中國股市的慘烈下跌和房地產的調整，也就不會有中國龐大的救市計劃出臺。
貨幣超發的恐怖路線：從吸納到蒸發
從貨幣的超發，到吸納再到蒸發，這個路線主導著很多國家的資本市場和經濟大趨勢。中國亦不例外。2009年12月起，中國對房地產進行調控，而幾乎在同時，食品類價格開始快速上漲，個別品種如綠豆、大蒜等，在很短的時間內，漲幅就超過了1倍。
這輪農產品漲價除了供求關系的變化，更是貨幣流向“作怪”使然。貨幣終歸要找到一個去處，當房地產調控時，貨幣出于避險不再大量涌入房地產，就必須流向其他領域――流到哪里，哪里就價格飛漲。
事實上，除了農產品，一些不太引人注目的領域，也在發生“日新月異”的變化。新華社總結出了去年國內十大文化新聞，其中位居第二的是“中國書畫拍賣連創天價”。去年6月3日，中國藝術品拍賣價世界紀錄首次在國內誕生――北宋黃庭堅書法《砥柱銘》以4.368億元總價格在保利春拍會上成交。近現代的書畫杰作拍賣也連創紀錄，其中張大千的《愛痕湖》、李可染的《》、徐悲鴻的《巴人汲水圖》成交價分別達到1.008億元、1.075億元和1.71億元。輿論指出，中國書畫藝術品投資已經進入億元時代。
從書畫的趨勢與貨幣供應量的關系來看，每當貨幣發行過快之時也是書畫拍賣屢創新高之時，書畫的“億元時代”是對通脹的另一個注解。
房地產和股市
――中國的兩大“海綿”
大量投放的貨幣，在中國主要是通過房地產和股市兩大領域吸納，這兩大領域的吸納能力一旦受到限制，就必然促使貨幣流向農產品等領域。國家為了避免民眾對農產品價格上漲反應過于強烈，會小心翼翼地尋求某種平衡。比如，當農產品價格上漲，CPI漲速較快時，對房地產的調控就會放松。而當農產品價格上漲勢頭趨緩時，調控政策就容易變得比較嚴厲。同時，房地產的調控與股市的打壓，在貨幣超發的今天，一般也很難再同步進行――政府必須小心地為貨幣流向找尋出口。
物價上漲是紙幣超發的結果，是貨幣貶值的信號。當CPI持續上漲且漲速加快時，很多人出于對財富縮水的恐懼心理，會積極買房，把紙幣換成資產。在這種情況下的購房行為，實際上相當于被動地投機。這時候的房屋其實已經變成了存款的一種存在形式，確切地說，就是一種金融產品。
當越來越多的人出于避險、增值的需求把資金投入到房地產時，住宅的金融屬性便越來越突出。當房地產的金融屬性取代商品屬性，其功能由相應的居住為主導變成以財富的另一種存在形式為主導。在這種情況下，決定房價的根本性力量，就不再是實際的供求關系。嚴格地說，不僅僅局限于實際供求關系，而是取決于貨幣政策的寬松程度。貨幣政策越寬松，流動性越充足，簡而言之，貨幣供應量越大，房價的上漲速度越快、幅度越大。
凡是房屋的金融屬性突出的國家，很容易引發系統性的問題，而且最終都會拖累金融業，引爆危機。次貸危機后的美國，即為一個典型的例子。
當然，當住房的金融屬性體現得比較充分時，它對貨幣的吸納能力也會大大增強。2010年8月，CPI同比上漲3.5%，漲幅創年內新高，與此同時，房屋銷售量也突然快速上升。民眾出于對貨幣貶值的恐懼，再次蜂擁入市，推動原本已經畸高的房價繼續上行。其實，中國的房價一直都是在這種恐懼心理下推動的，它已經完全脫離了傳統意義上的供需理論。如果不控制貨幣發行量，不從源頭上解決問題，僅僅靠貨幣政策“回收”是無濟于事的。
對于房價而言，調控與否并不重要，重要的是能否控制住印鈔機和落實住房保障責任。這兩條做到了，房價上漲的步伐就能減緩。否則，一邊調控，一邊加大貨幣投放，等于是火上澆油，不可能真正抑制住房價。泡沫的累積必將破滅，而泡沫破滅后依然是財富的蒸發，留給普通投資者的依然是傷痛，A股的賺錢效應很難保持穩定和持續。
【關鍵詞】西方次貸危機中國
美聯儲主席伯南克在2008年6月巴塞羅那召開的國際貨幣會議上發言時指出，中國等新興經濟體是引發美國次貸危機等一系列經濟問題的原因。此后英國經濟史專家Niall Ferguson等人也發表過類似言論，他們認為，亞洲巨額外匯儲備所代表的“金融失衡”是導致本次危機的主要根源。其理由是，亞洲一直在借出資金，而美國和歐洲則借入資金。于是，亞洲的過剩儲蓄推動了西方消費者和企業杠桿比率的提高，也為美國抵押貸款市場提供了資金。
細讀伯南克等人的講話，關于美國次貸危機的原因從字面上可以梳理出兩種表述。第一種為“（中國）凈儲蓄供給增長——美國房地產繁榮——次貸危機”，第二種為“（中國）凈儲蓄貨幣流壓力——全球長期低利率——資產價格高——接收貨幣流國家（美國）資本賬戶赤字”。鑒于兩種表述基本意思一致，為了簡單起見，這里合并為一條邏輯線索，即“（中國）凈儲蓄供給增長壓力——全球長期低利率——資產價格高（房地產繁榮、次貸危機）——美國資本賬戶赤字”。這一邏輯線索中涉及了四個結點，前一個結點均被解釋為后一個結點的原因。那么，伯南克的邏輯到底有多少合理性？中國的凈儲蓄供給增長到底是不是美國次貸危機爆發的真正原因呢？筆者現對這四個結點的成因做以下簡要說明：
結點一：中國凈儲蓄供給增長
首先，供給增長和需求有關，中國凈儲蓄供給的增長和美國對凈儲蓄的需求有關。美國一直以來資本賬戶和貿易賬戶雙赤字，需要通過發債等手段引入資本，彌補資本缺口。中國的凈資本也正是通過購買美國債券等方式彌補美國的資本缺口，滿足美國的需求。所以說中國凈儲蓄供給增長的起因首先是美國的需求。第二，中國凈儲蓄顯著增長也和美元的國際儲備貨幣地位有關。亞洲金融危機之后，東南亞發展中國家為應對潛在的金融危機風險，普遍提高了外儲量，而美元又是中國外匯儲備的主要幣種。換句話說，如果美元不是國際儲備貨幣，中國也不會儲備美元。當然，中國長期的雙順差也是凈儲蓄持續增長的原因之一，這也是中國自身經濟發展不平衡的表現。實際上，因為美元貶值，中國的凈儲蓄是會受損失的。對中國這樣的大量持有美元資產的債權國家而言，隨著美元貶值，中國對美國的實際債權在下降，出口企業辛苦換來的美元，隨著美元幣值下降，購買力也在下降。也就是說，中國凈儲蓄供給增長越多，中國自己的損失也就越大的。
結點二：全球長期低利率
說起全球長期低利率環境的原因，首先也要提到美國。美國處于世界經濟的中心，為釋放互聯網絡泡沫，緩解經濟下行壓力，美國聯邦基金利率從2000年5月的6.5%經過13次降息，下調到2003年6月的1%，并維持了一年之久，是1958年以來的最低水平。由于美元是國際貨幣，美聯儲有部分全球央行的功能，因此美國的貨幣政策就會傳導到其他國家。這些國家，包括中國在內，需要緊縮的貨幣政策，但迫于美元的國際地位，又不得不接受它的擴張政策。所以說中國是在被動接受全球長期低利率的大環境。其次，美元過度發行導致全球流動性過剩，也是低利率的原因之一。美國通過大量注入流動性，可以起到稀釋其債務的作用。從這一點來說，美國的債權國中國是受損失的。第三，全球長期低利率是與經濟周期相匹配的。美國經濟1995-2001出現網泡沫，并導致全球經濟在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多種，美國也難推其責，把中國凈儲蓄貨幣流壓力作為低利率的原因并沒有多少說服力。實際上，低利率會最終會引起美元貶值，中國出口等方面會因此受損。正如中國央行行長周小川所說，中國支持強勢美元。
結點三：資產價格高、房地產繁榮
首先，美國本身的低利率政策是其資產價格升高的直接原因。數據顯示，美國30年固定抵押貸款利率從2000年底的8.1%降至2003年的5.6%，1年可調利息抵押貸款利率從2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低，美國房價上漲并沒有大幅度增加購房者的償付壓力。2000-2004年，美國中位房價上升了33%，但購房者每月所需償付貸款額卻從846美元升至876美元，上升幅度不過3.5%，所以說低利率是支撐美國高房價、高銷售量的主要因素。其次，資產價格高也源于美國鼓勵房地產發展。網絡泡沫后，美國把房地產作為新的經濟增長點，推出多項鼓勵房地產政策。第三，美國自己的次貸業繁榮推高了房地產價格。次貸業的發展使原本沒有購買能力的人以抵押貸款的方式購買住房，于是房地產需求增多，房價走高。如以下表格所示，2001-2006年，美國次級抵押貸款標準不斷降低，房價也隨著購房者非理性需求的增加而上漲。
資料來源：IMF，轉引自《次貸風波啟示錄》，中國金融出版社2008年4月出版。
結點四：美國資本賬戶赤字
美國資本賬戶赤字首先也是美國借債消費導致的。美國本身太倚重于消費，從全世界，包括中國借錢消費——這又回到了以上邏輯的第一個結點——中國凈儲蓄的增長。實際上，美國借債后高消費也會帶來美國經濟的整體增長，導致全球資本愿意流向美國。美國貨幣經濟學界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出，造成美國經濟失衡的一個重要原因是美國國內儲蓄率太低，消費支出太高，這一問題所引起的直接結果是美國經常賬赤字在最近幾年快速增加，而龐大的赤字又需要大量外國資本的彌補，結果是美國的資本賬戶順差大幅度增長，加劇了經濟失衡的風險。一旦有個風吹草動，美國就難免陷入一場金融危機。
從以上分析中我們可以的出這樣的結論：首先，伯南克“次貸危機責任在中國”的邏輯中的四個結點，即“中國凈儲蓄供給增長壓力”、“全球長期低利率”、“資產價格高”、“美國資本賬戶赤字”之間具有循環的因果關系，最后一個結點——“美國資本賬戶赤字”也是導致第一個結點——“中國凈儲蓄供給增長”的原因之一。所以，斷開以上邏輯線條，把中國的儲蓄解釋成美國危機的源頭是不合理的、不具有說服力的。其次，四個結點中的每個結點都由多個原因促成，單純把前一個結點解釋為后一個結點的原因也太過偏頗。如果一定要給這個循環找到一個起點，那就是美元本位的國際貨幣體系。目前全球貨幣體系仍以美元為中心，在這樣的體系下，美元有不斷貶值的傾向。如果美國仍然不斷制造逆差，不斷印刷多余的美元發行到全球，“全球不平衡”就無法得到解決。
關鍵詞: 金融危機;危機救助;預期管理
中圖分類號: F830.99 文獻標識碼: A
文章編號: 1000-176X(2009)09-0071-06
20世紀90年代以來,一系列金融危機(1992年歐洲貨幣危機、1994年墨西哥金融危機、1995年日本金融危機、1997年亞洲金融危機以及最近由次貸危機引發的全球金融危機)使得人們認識到,預期在金融危機形成、發生以及擴散和傳染的過程中發揮著及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策變動等,正是通過導致公眾預期變動,最終誘發金融危機;而在危機的發生過程中,正是預期起著加速、深化、擴散和傳染危機的作用。金融危機與預期密切相關,對金融危機進行救助離不開對預期進行管理和調控。那么,在金融危機過程中,預期能管理嗎?誰是管理預期的合理主體?通過哪些手段才能管理預期?本文試圖在把握現代金融市場中的預期及其與金融危機的關系的基礎上,結合美國在次貸危機救助的經驗和教訓,對上述問題進行探討。
一、信息、不確定性、理性與現代金融市場中的預期
預期是一個內涵非常豐富的詞,需要從多角度、多層次來認識。預期首先是一個心理學范疇,即指對未來的預測,并期待未來按照預測的結果發生的一種社會心理現象。預期最早也是作為一種外生的“主觀心理現象”被引入到經濟分析中來的。首先明確提出預期概念并將其應用到經濟學分析中的經濟學家是繆爾達爾,他認為人們的決策行為發生在經濟活動初期,但據以決策的經濟信息中的一部分是屬于未來的,人們不可能確切地洞悉未來變動的情況,最多只能近似地加以估測。這種基于當前和未來的信息,對未來條件的估測就是預期。凱恩斯將不確定性和預期的關系作為其宏觀經濟模型的基礎,他把“心理上對資產未來收益之預期”作為《就業、利息和貨幣通論》中三個重要的“基本心理因素”之一,從而確立了預期在經濟學研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的盧卡斯等人從對預期的形成機制的分析出發,將經濟行為的理性與預期的概念相聯系,區分了“理性預期”和非理性預期。由此可見,從經濟學的角度看,預期是一個與信息、不確定性和理性密切相關的概念,它是指具有特定心理特征和有限理性的經濟當事人或經濟行為人基于當前的信息對與決策相關的不確定的經濟變量和經濟形勢(如價格、利率、利潤、收益或風險等)在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。
現代金融市場中金融交易都具有跨期特征,即當前金融交易的收益和風險要到未來才能實現,不確定性因素很多,金融市場的參與主體不得不更多地依賴對未來收益和風險的預期進行決策。此外,與一般商品市場相比,金融市場中的信息不對稱和不完美問題更加普遍,市場參與者的有限理性問題也更加突出,這使得預期在金融市場中的作用更加突出。現代金融市場中,預期主要具有以下特性:
1.預期的主觀性
預期本身是一種心理現象。雖然這種心理現象并不是憑空產生的,也不是先驗的,而是客觀經濟活動的反映,它的形成過程也是一種客觀過程,但是預期不能脫離作出預期的個人或決策者而獨立存在。從形成機制來看,預期機制發展經歷了靜態預期、外推法預期、適應性預期和理性預期等階段,此外,在外匯市場分析中存在合理預期的觀點,但在現實金融市場中,市場參與者由于獲得信息、信息分析能力和偏好的差別,其采取的預期方式是不同的、比如市場中存在圖表技術分析法,其核心便是適應性預期,即通過過去的數據來預期未來的市場走勢;而基本因素分析法的核心卻是理性預期,即獲得一切能獲得的信息來預期未來的市場走勢。從這一點上說,預期在很大程度上是主觀的,它是某個特定人物、基于某種特定的機制所作的個人判斷。
預期的主觀性決定預期具有非同質性和不確定性,前者主要是指市場參與主體由于性格、偏好、立場、方法等方面的差異對同一事物的預期可能不同;后者主要是指市場參與主體隨時可能根據自身偏好或其他心理因素以及新的信息情況修改預期。預期的隨時調整意味著預期很容易波動,這種預期的波動性就是預期的不確定性(希克斯,1939)。
2.預期的慣性和自我實現性
預期一旦形成就會促使人們朝此方面去思考,引導人們繼續形成此方面的預期。預期能夠自我實現、持續存在,這就是預期的慣性。在沒有新的沖擊產生的情況下,預期一旦形成,就會具有無限期持續下去的發展趨勢。當然,金融系統總會出現這樣那樣的沖擊,如形成獲利投資或投機機會的發現,宏觀經濟政策調整等,都會使預期發生變化。
3.預期的傳導性和趨同性
由于信息的獲得和相互交流,人與人之間差異的影響,人們的預期是相互影響和學習的。它最初是由個體產生的一種獨特心理活動,通過信息途徑進行傳播最后由個體的心理行為活動變成了群體的心理行為活動,即由單個個體的預期變成為市場的預期。現代金融市場是一個機構投資者主宰的市場,這意味著少數人(資金量大的投資者或機構投資者)的預期對市場的實質影響力越來越大。市場其他參與者(資金量較少,但人數眾多的)的理性做法成為預期少數機構投資者的預期。當機構投資者的預期較為明朗時,市場的其他參與者便會迅速修改自己的預期并與之趨同。
二、預期、信心危機與金融危機
在存在不確定性的情況下,預期是經濟行為主體一切經濟活動的前提與特征,對預期的理解無論對于描述個體行為、解釋宏觀經濟波動,還是理解金融市場運行都顯得十分必要。克魯格曼認為金融危機本質上是一種信心危機。所謂信心就是金融市場參與者對市場走向趨好的預期,即樂觀的預期。如果市場參與者的預期普遍向好,金融市場趨于繁榮,“過度自信”則可能導致金融市場泡沫;相反,如果市場籠罩在一片悲觀預期中,就會出現市場信心的喪失,從而導致金融體系的崩潰,引發金融危機。
金融危機是一個從危機孕育到危機發生再到危機擴散和傳染,或者說從泡沫到恐慌和崩潰再到蔓延(金德爾伯格,2001)的過程,而預期在整個過程中都扮演著極其重要的角色。
1.預期是金融泡沫的放大機制
金融危機的發生是前期投機泡沫破滅的結果。泡沫形成的一般過程是,某些事件(如新技術的發明)的發生增強了市場的信心,導致市場盲目樂觀,確信未來經濟會繁榮,利潤增加,因此,人們認為有必要進一步加大投資,結果金融機構接受了理性環境下一般不會接受的流動性較低的負債結構,經濟開始擴張,并不斷繁榮,直到產生過熱。羅伯特•希勒在利用“反饋環理論”分析了投機泡沫的形成過程,在反饋環理論中,最初價格上漲導致了更高的價格水平出現,即過去價格上漲產生了對價格進一步增長的預期,從而產生一個自然形成的“蓬齊過程”――過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望,這些投資者進一步抬升股價以吸引更多的投資者,這種循環不斷進行下去,因此造成對原始誘發因素的過激反應(羅伯特•希勒,2004)。由此可見,盡管預期不是引發投機泡沫的原因,但預期的傳導性和趨同性以及自我實現機制使得預期成為放大外部沖擊,擴大泡沫的決定性因素。
2.預期轉變是金融危機爆發的重要原因
投機性泡沫不可能永遠持續下去,“投資者對股票的需求不可能永遠擴大,當這種需求停止時,價格上漲也會停止”(羅伯特•希勒,2004),即泡沫的破滅。金德爾伯格明確指出,在金融危機爆發和泡沫破滅的階段“預期從對將來充滿信心轉變到缺乏信心這一過程卻十分關鍵”,市場預期變化的速度和變化的程度很大程度上決定了泡沫破滅速度和危機持續的時間。克魯格曼的“第三代”金融危機模型,在一個多重均衡模型中分析了預期變化引發金融危機的作用機制:資本項目的惡化需要相應的經常項目的改善來彌補,這只能通過本幣真實匯率大幅貶值,增加出口或者產出減少,進口需求下降來實現,而兩種途徑在資本已經發生逆轉的情況下極易引起市場預期的變化,引發市場信心的喪失,進而導致金融體系的崩潰。由此可見,在克魯格曼看來,預期是形成多重均衡關鍵,預期變化則是導致均衡變化,并引發金融危機的關鍵。
3.預期是推動金融危機深化擴散重要動力
預期通過反饋環放大金融泡沫,同樣在預期發生轉變泡沫破滅后,預期同樣會產生放大效應推動金融危機的深化擴散。反饋環理論“可能意味著發生負泡沫,即反饋向下發生――最初的價格下滑使投資者失望,引起價格的進一步下滑”(羅伯特•希勒,2004)。這是因為,預期能夠在自我驗證的過程中,不斷加強自身,一旦循環開始,一部分人的預期將會影響越來越多的人,如果不人為中斷循環,預期可能使得少數人的非理導致毀滅性的金融崩潰。預期的這種天性使其在金融危機中具有“杠桿”功能,即經濟基本面的微小變動都可能“撬動”不成比例大的市場反應的變化,從而推動金融危機的深化擴散。
4.預期是金融危機傳染的主要渠道
傳染性是當前金融危機的一個典型特征,如1992年歐洲貨幣體系危機、1995年拉美危機、1997年東南亞金融危機以及2007年次貸危機都具有很強的傳染性。1997年東南亞金融危機爆發后,許多經濟學家開始研究導致金融危機國際傳染的原因,提出了金融市場的示范效應、避險效應、中心模型、板塊聯動效應等一系列假說來解釋金融危機國際傳染的原因。這些模型和假說都不約而同地強調了預期的重要性。
三、金融危機救助中的預期管理
金融危機一旦爆發,對危機的救助就必不可少,這是因為在預期的推動下,危機往往是自我驗證與自我加強的,這意味著由于預期的存在,依賴市場自主調節只會將危機帶入深淵。短期內,市場失靈成就了“金融危機救助”這種外部干預的存在;預期在金融危機形成、爆發以及擴散和蔓延過程中扮演的重要角色,決定預期管理應該成為金融危機救助的核心。
但經濟學家有關預期究竟能否被管理尚未達成一致。格林斯潘認為,“沒有一種工具能夠有效地改變人的心理和性格。在絕大多數情況下,人們總是傾向于隨著市場投機的進退迅速地替換自己樂觀的或者悲觀的情緒。”金德爾伯格認為,在預期形成的過程中,發揮重要作用的集團之一――政府。其言下之意是,政府是可以影響和改變市場預期的。香港金管局任志剛認為,“預期管理對政府尋求達致其政策目標越來越重要,在政府參與程度較低的自由市場,這種趨勢特別明顯”。筆者同意金德爾伯格和任志剛的觀點,在金融危機形成和發生的過程中,預期管理不僅是必要的而且是可能的。這是因為雖然預期是市場參與主體的心理活動或判斷,但預期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法對這些信息進行分析的基礎上產生的。政府和監管當局可以通過改變預期賴以形成的宏觀經濟環境和制度環境,改變信息的傳輸手段、速度和質量以及引導正確的預期方法等措施影響和改變市場參與者的預期。但必須看到,金融危機的過程中對預期進行管理是非常復雜和困難的,這一方面是因為危機中預期形成的影響和作用機制非常復雜,一方面是因為危機中的預期常常體現出隨機性和易變性,任何危機管理措施的政策效果本身難以預期。因此,任何有效的預期管理措施都依賴于對特定危機中預期形成的影響因素和作用機制的深刻理解。
基于上述判斷,筆者認為預期是可管理的,本文所謂的金融危機救助中的預期管理是指,在金融危機發生后或金融危機的爆發已經不可避免的時候,由政府、國際金融機構等公共部門在對市場預期形成機制和影響因素深刻把握的基礎上,通過各種政策措施對預期形成進行管理和調控,以減弱危機沖擊力、控制危機蔓延、降低危機對經濟體的破壞力的行為。要理解金融危機救助中的預期管理必須理解以下幾個方面的問題:
1.預期管理的主體
預期管理的主體包括政府、中央銀行、多邊國際組織,如IMF(國際貨幣基金組織)、世界銀行、BIS(國際清算銀行)等,以及其他能夠發揮最后貸款人功能的公共部門;不包括參與金融市場的私人部門,如銀行、證券公司、基金公司和個體投資者。這是因為:首先,預期管理要求管理主體能夠深刻把握市場預期形成機制和影響因素,這就要求該主體具有較強的研究和分析能力,并且擁有充分的信息,能夠從宏觀上把握預期賴以形成的制度環境和經濟金融運行環境。其次,預期管理要求管理主體具有強大的市場影響力,能夠在金融危機發生和擴散的過程中,通過適當的政策措施打破預期自我實現的“反饋環”。這就要求該主體具有較好的信譽和強調資金調動能力。最后,預期管理要求管理主體必須能夠從公共利益出發,而不是自身利潤的最大化。因此,預期管理的主體只能是那些能夠深刻把握市場預期形成機制和影響因素,具有很強的市場影響力,并從公共利益出發的公共部門。在國內金融危機中,預期管理常常是具有較強信譽的政府部門,如財政部和中央銀行,或者多個政府部門相互配合;在國際金融危機中,預期管理不僅需要多國政府的協調配合、聯手干預,而且需要強有力的國際最后貸款人。
2.預期管理的層次
從管理的對象和目標的角度可將金融危機救助中的預期管理劃分為以下三個層次:
第一個層次的預期管理是指,在政策措施制定的過程中,充分考慮市場預期因素對該政策措施的效果可能產生的影響,從而提高救助政策的效果。這一層次的預期管理實際上把預期作為外生變量看待,把市場預期因素作為救助政策制訂和執行的外部環境或約束條件。
第二個層次預期管理是指,預期管理主體在對市場預期形成的影響因素和作用機制深刻理解的基礎上,采取適當的政策參與市場預期形成的過程,從而引導和改變市場預期,有效防止金融風險的積累,防止金融風險的集中爆發以及金融危機的擴散和蔓延。
第三個層次的預期管理是指,在對金融危機進行救助的過程中相應的政策不僅要求引導和改變當前的市場預期本身,而且需要通過制度建設長期內改變金融市場預期形成機制,防止下一次金融危機的發生。
3.預期管理的手段和工具
預期管理的手段和工具是指面對潛在危機或已經發生的危機,預期管理主體應該如何選擇政策工具以及政策的時機和力度,以迅速控制和引導市場預期,防止危機爆發或擴散,減少危機對經濟的影響。由于每一場危機預期形成的原因和機制都盡相同,預期與金融危機的關系也具有自身獨特的個性,很難總結一套普遍的預期管理規則。因此,這里主要結合現代金融市場中預期的性質以及國際上金融危機救助中預期管理的經驗,對相關的政策工具進行分析。
(1)信息披露
信息的不對稱和不完美是預期推動危機深化擴散的前提。加強信息披露就是要求提高現有的信息披露程度,改變市場信息的對比狀況和規范信息披露,是當局進行預期管理防止危機爆發和蔓延的重要手段。米爾頓•弗里德曼曾經說過,“如果政府比投機者了解的情況更多,那么,解決危機的正確方法就是由政府公開披露或者說明它的經濟預測,從而幫助市場了解信息”;哈利•約翰遜也認為“如果政府知道一些投機者不知道的事情,那么,它應該公布這些信息,消除人們對投機的擔心”。
信息披露作為一種預期管理手段和工具,預期管理主體在進行操作的時候需要注意以下幾個方面的問題:一是把握信息披露的時機;二是把握信息披露的程度;三是選擇合理的信息披露方式。從披露的時機來看,正如金德爾伯格所指出的“一方面要宣布得足夠早,以利于市場向好的方向發展;另一方面,也應宣布得足夠晚以使其更為可行,更引人注意”。從披露的程度來看,充分的高質量的信息是市場參與主體形成良性預期的基礎,應正確披露當前宏觀經濟的運行情況,對于經濟中存在的問題,不應該一味隱瞞,而應提出合理的治理措施,引導市場參與主體的預期;但這并不意味著信息披露得越充分越好,尤其當處于危機威脅中或陷入危機較淺時,此時合理的信息披露有利于避免危機的深化,而不當的信息披露只會適得其反,直接打擊投資者的信心,惡化其對于未來的預期,進一步加速危機。從披露的方式來看,常用的方式有警訊、道義勸告、研究報告等,這些披露的方式的有效性很大程度上是預期管理主體與市場參與主體長期博弈的結果。
在金融危機救助的實際操作中,上述三個方面任何一個處理起來都具有相當的復雜性。從這個意義上看,作為金融危機救助手段的預期管理是一門藝術,而不是科學。
(2)提振市場信心
“面對危機,信心比黃金更重要”,而信心來源于樂觀的預期。在對金融危機進行救助的過程中,強調提振市場信心就是強調預期管理。國際上金融危機救助的經驗表明,并不存在提振市場信心的固定法則。下面以美國對次貸危機救助中的預期管理為例對此進行分析。在次貸危機救助的過程中,美國采取了一系列旨在提振市場信心的政策措施,如針對市場流動匱乏問題的大規模的流動性注入;針對金融機構償付能力不足問題的注資和擔保;針對存款人信心不足問題的擴大存款保險限額等。此外,美國政府還實施寬松的貨幣政策,出臺大規模投資計劃,這些政策的直接目的在于刺激經濟增長,但客觀上起到了阻止預期進一步惡化,提振市場信心的作用。
(3)主動實現預期
當悲觀的預期已經主宰了市場,以至沒有其他措施能控制其作用時,危機救助中能夠采取的一種預期管理方法是采取措施結束預期自我驗證、自我加強的過程,從而將危機置于控制的范圍內。與其他預期管理手段和工具一樣,主動實現預期對金融危機救濟的有效性強烈地依托于預期管理主體的操作技巧:需要準確衡量實現預期的成本和收益,確定預期實現的最佳時機等。
四、從預期管理的角度看美國次貸危機救助
2007年次貸危機爆發以來,美國政府采取了一系列旨在防止金融危機進一步蔓延,緩解其對美國和全球經濟發展帶來的沖擊的救助措施。在對次貸危機的救助中,美國政府對金融危機救助的態度經歷了從一開始相信“市場的彈性”采取不干預的做法,到政府干預經濟,再到加強國際合作聯手干預市場,提振市場信心的轉變。這里主要從對市場預期影響(即預期管理)的角度分析這些政策得失和啟示。
一是自由放任,使得市場過度自信和過度創新,導致房地產和次貸泡沫的積累。在次貸危機爆發之前,許多經濟學家已經指出美國房地產市場和信貸市場上都存在巨大的泡沫,但當時這種呼聲并沒有得到政府重視。人們相信在房地產價格持續上漲,貸款利率繼續底位運行的情況下,貸款買房就是可行的,而對于金融機構而言,發行次級債券以及由此衍生出來的證券化產品就是有利可圖的。而這種預期正是推動房地產價格上漲的原因。由此,這次危機是一種典型的預期自我實現機制推動的危機:市場過度自信推動的金融創新和泡沫的發展,而金融創新改變了金融風險的分擔機制,并使得預期賴以形成的信息結構更加復雜,更加劇了預期的盲目性、助長了市場過度自信的發展
二是錯誤的貨幣政策操作,導致預期的突然轉變,進而導致泡沫破滅和次貸危機爆發。2004年6月起,美聯儲一改2001年以來的利率政策,連續17次加息。將短期利率由1%提升至5.25%。提升利率對美國房地產產生了多方面的降溫作用。有效抑制了房地產信貸消費,加重了購房者的還貸壓力,擠壓了房地產開發商的利潤空間。據美國商務部公布的數據,2007年美國新房銷售連月出現下降,美國房地產市場過熱現象得到遏制,房地產泡沫破滅。此時,原來通過次級抵押貸款購買房屋的消費者,在房價下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下,已無力償還貸款,違約率逐漸上升,市場預期發生急劇的變化,并最終導致次貸危機爆發。
三是創新金融救助手段,穩定市場信心,使得危機在一定程度上得到控制。危機爆發后,美國政府采取了一系列金融危機救助措施。改善市場流動性狀況方面,美聯儲創新流動性支持工具,推出了定期拍賣工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLF)等一系列創新型流動性支持工具,滿足金融機構、工商企業和家庭的融資需求。改善金融機構償付能力方面,美國政府采取向金融機構直接注資以及向金融機構提供貸款、擔保等措施,防止市場信心崩潰,特別是美國政府直接注資接管“兩房”,向美國國際集團注資400億美元,同時為摩根大通收購貝爾斯登提供擔保支持,向美國國際集團提供850億美元貸款等一系列強有力的措施體現了美國政府在對金融危機進行救助的決心,這在一定程度上穩定了市場信心使得危機得到控制。
四是放任雷曼兄弟破產,導致市場信心崩潰,使得金融危機在全球范圍內深化擴散。2008年9月15日,擁有158年歷史的美國第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產。這成為美國有史以來規模最大的破產案。但這一事件對市場的影響絕非一個公司的破產,它使得市場對美國政府對危機進行救助的意愿和能力產生了懷疑,從而導致市場信心的崩潰。15日凌晨雷曼兄弟破產的消息一經宣布,標準普爾500種股票指數期貨立刻打挫3.6%,美元與歐元比價大幅下跌,世界股市隨之打跌。雷曼兄弟破產使得危機由次貸危機向全面金融危機發展,由美國國內危機向國際金融危機發展,并使得危機由金融系統向實體經濟蔓延,它成為此次金融危機深化擴散過程的一個重要節點。放任雷曼兄弟的破產也因此成為美國救助次貸危機一大敗筆,其原因可能與美國政府對雷曼破產對市場預期的影響估計不足有關。
五是加強國際合作,聯手救市,提振市場信心。雷曼兄弟破產后,次貸危機開始向全球蔓延,并逐步對美國和世界實體經濟的發展產生的實質性的影響。人們逐漸認識到,依靠單個國家的力量已經難以控制危機的擴散和蔓延。2008年9月18日,美聯儲聯合西方主要國家央行共同向全球美元短期融資市場注入流動性,9月19日,歐央行與部分國家央行聯手行動,對貨幣市場注入流動性400億美元。IMF、世界銀行、金融穩定論壇、G20歐盟等國際經濟金融組織呼吁加強國際合作,提出危機應對建議并實施相應的救助措施,旨在提振市場信心,防止由于危機在預期的自實現機制作用下繼續蔓延。
盡管美國政府對金融危機救助的過程中所采取的各種政策措施的最終效果仍有待進一步觀察,但從目前可以觀察的效果來看,政策的有效性很大程度上取決于它對市場預期的影響,只有那些能夠引導市場預期向好的方向發展的政策才能起到防止危機深化和擴散的效果,相反,那些導致市場預期惡化的政策往往是危機積累、爆發、深化和擴散的原因。
五、結 語
本文強調預期在金融危機形成、爆發及其擴散和蔓延中的重要性,但并不是說預期是金融危機中決定一切的變量,更不是說金融危機完全是由預期惟一決定的。筆者認為預期是導致金融形成、爆發以及擴散和傳染的重要因素和變量之一,它的作用和影響是通過改變市場參與主體的行為體現出來的,只有將市場參與主體行為放在市場參與主體預期與金融市場運行的客觀現實相互作用的實際中,才能理解預期在金融危機過程的作用,才能理解金融危機的實質。同樣,筆者強調預期管理在金融危機救助的核心作用,但并不是說預期管理是金融危機救助的惟一內容,而且應該看到,在危機當中預期體現出隨機和易變的特性,對預期進行管理和控制卻是異常困難的。總體來看,本文對金融危機救助中預期管理的研究是初淺的,對這一問題探索仍有待進一步深入。
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一、美國金融危機對保險業的重創
此次金融危機對美國保險業形成重創,表現在以下幾個方面。
(一)由于次級抵押貸款和相關證券產品存在著系統性風險,保險公司出售的相關抵押貸款保險和金融擔保保險產品引發了巨額保險賠付在抵押貸款保險方面,位居美國按揭貸款保險市場份額第一位的按揭保險商MGIC(InvestmentCorp.)2007年第四季度共虧損14?7億美元;而Tri-adGuarantyInc?則虧損了7500萬美元。在單一風險方面,世界第四大債券保險商FGIC(FinancialGuarantyInsuranceCo?)2007年第三季度凈損失6530萬美元;世界最大的債券保險商Ambac公司2008年1月公布的季報表明,2007年第四季度的損失高達32?6億美元。在信用違約掉期方面,全球保險巨擘AIG一年內在信用違約掉期上的損失不斷加重,截至2008年6月底,AIG信貸違約掉期業務累計虧損達250億美元,其他業務虧損累計達150億美元。9月15日,美國穆迪投資服務、標準普爾和惠譽三大信用評級機構分別將AIG的信用等級下調至少兩個級別。9月16日,美國聯邦儲備委員會理事會(FederalReserveBoard)宣布:授權紐約聯邦儲備銀行向AIG發放850億美元緊急貸款,美國政府仿照“兩房”模式接管了該集團。
(二)由于所持有的次級債券產品大幅度貶值,所持有的銀行等金融機構的股票在金融危機中不斷下跌,保險公司遭受巨大的投資損失國際貨幣基金組織(IMF)統計數據顯示:美國次貸占美國整個房地產貸款的14?1%,約1?1萬億—1?2萬億美元,根據高盛的測算,其壞賬就高達4000億美元。到2006年,60%以上的住房抵押貸款實施了證券化,總量為6萬億美元,其中次貸為8400億美元,約占14%。而保險公司持有的相關次級債券產品約占19%。如果考慮到保險公司投資其他銀行和金融機構股票和債券比例占保險公司整個投資組合的權重相當大的因素,加上其他金融機構股價下跌或破產帶來的損失,保險業因金融危機遭受的投資損失將更加慘重。
(三)保險業市場形象受損和消費者信心受挫引發的退保潮次貸危機是美國的國家信用危機及全球性信用與信心危機。以經營風險為要件、以安全穩健為前提的保險業,卻忽視或不顧巨大的潛在風險,受利益驅動承保投機性很強的次級貸款和次級債券等信用風險很大的金融產品,無疑極大地損壞了美國保險業的市場形象和聲譽,大挫保險消費者的投保信心,引發不同程度的退保潮。如AIG正是因為疏于對CDS風險的防范,2007年次級債風波出現兆頭時,AIG沒有對CDS做出嚴肅處理,為日后公司陷入危機埋下禍根。2008年9月18日據香港《星島日報》報道,美國AIG危機觸發AIG香港子公司友邦保險(AIA)出現客戶退單潮,友邦在上海、廣州的子公司都出現不同程度的退保潮。2008年9月道瓊斯公司宣布,AIG將被卡夫食品公司置換出道瓊斯工業平均指數(DowJonesIndustrialAver-age)。此外,AIG還被從道瓊斯全球頂尖50指數(DowJonesGlobalTitans50Index)和道瓊斯保險頂尖30指數(DowJonesInsuranCETitans30Index)中剔出。(四)金融危機向實體經濟蔓延引發的經濟衰退會殃及保險業的長期發展美國華爾街金融危機意味著國際上一場大規模的金融調整將不可避免。著名的投資大師羅杰斯2008年9月15日在美國接受了中國新聞網記者的采訪,他說:“美國及全球的金融行業正在進入一個混亂年代,而且這種情況在未來的幾年內只會越來越糟,總之金融業在近年內都將會是一個表現差得可怕的行當。”此次金融危機可能引發美國經濟長時期的衰退或停滯,對美國保險業的影響也不容小視。一旦金融危機蔓延到實體經濟,造成長時間的衰退或停滯,將直接關聯到美國企業的經濟效益和家庭的收入,從而降低企業和個人的保險購買力,影響保險業的長期發展。
二、美國金融危機對我國保險投資的影響
由美國次貸危機引發的這場“金融海嘯”正在向全球經濟發起挑戰。當前中國保險市場總體上保持了安全穩健運行,但保險業仍須高度重視和重點警惕國際金融保險風險跨境傳遞,尤其應重視和重點警惕保險資金運用不當可能帶來的風險。
(一)金融危機造成國內壽險三巨頭不同程度的虧損或業績大幅下滑受國際金融環境惡化的影響,我國股市持續走低,保險公司損失慘重。國內最大機構投資者中國人壽(601628)及其競爭對手中國平安(601318)同時公告三季報。根據三季報,中國平安受富通投資損失影響,三季度凈利潤虧損78億元;而中國人壽在國內資本市場也損失慘重,營業利潤直降55?71%;中國太保三季度首次出現投資虧損15億元,受金融危機、市場持續低迷、投資者信心盡失的影響,導致香港和內地新股發行困難,太保鑒于市場因素放棄在港融資機會。
(二)受累于A股市場和外圍資本市場的低迷,三季度三家上市保險公司證券投資均出現了較大虧損,保險分司面臨巨大的投資壓力2008年7—9月,只有國壽實現了23?39億元凈利潤,但是比上年同期亦下降了70?1%。平安和太保由于計提大額減值準備,導致7—9月業績虧損78?07億元和16?36億元,而上年同期則是盈利36?16億元和19?26億元,從而拖累了公司整體業績。
(三)AIG風波引發人們對保險公司的長期信任危機,投連險縮水再現退保潮,萬能險“無能”國內外壽險公司外方股東的顯赫背景和豐富的產品、服務和市場拓展經驗曾經令人稱羨,但今非昔比。受金融危機沖擊,國內合資壽險公司的外方股東,如美國國際集團(AIG)、美國大都會人壽、荷蘭國際集團(ING)、德國安聯集團等國際保險巨頭都經歷著煎熬。外資壽險公司對外方股東的名義避之恐不及,不僅波及到品牌,還在一定程度上引發了客戶信任危機,直接影響到業務。加上國內保險公司自身誠信度不高、償付能力不足等困擾行業發展的問題沒有解決,無疑沉重打擊了公眾對保險業的市場信心。雖然保監會一再聲稱“中國保險業未持有次級債、兩房債等問題債券和衍生產品,也未持有QDII產品”,但國壽、平安、太平洋三家A股上市公司的股票依然連續暴跌,直至跌破發行價。資本市場在金融海嘯影響下跌宕起伏,與股市波動密切相關的投連險賬戶凈值更是“飛流直下”。令保險界聞風色變的投連險退保風潮在天津、山東等地卷土重來,投連險銷售被保監部門緊急叫停。根據《每日經濟新聞》統計的數據,2008年9月1日—10月25日,一半以上的投連險賬戶跌幅均超過10%,最高跌幅達21?13%。本次統計中,牛市時漲得最快的賬戶也是如今跌得最快的:股票型賬戶、積極性型賬戶、偏股型賬戶和指數型賬戶均瘋狂下跌。其中,中英人壽金芒果A指數型賬戶跌幅最大達21?13%。生命人壽、海康保險等多家保險商接連遭遇集中投訴、退保等惡性事件,個別保險商的投連險退保率甚至超過了50%。資本市場的波動以及息率降低,使大多數萬能險產品的結算利率也在大幅下滑。在央行降息消息公布之前,各家保險公司公布的2008年9月份萬能險結算利率就已經全線下降,從上半年巔峰時的6%左右下降至4%—5%,最低的僅維持在2?5%。保險公司的總體投資收益下降是造成萬能險結算利率下滑的最主要原因。
三、對我國保險投資風險的反思
綜上所述,金融危機給我國保險投資敲響了風險的警鐘,我國保險業應從這次全球金融危機中認真吸取經驗和教訓:
(一)區分“借鑒”與“盲目追隨”,辯證看待金融自由化、金融創新和金融衍生產品金融海嘯不僅暴露出美國金融保險業自身存在的缺陷,同時也反映了其他國家追隨美國模式、參與次貸利益分配的盲從性和片面性。學習和借鑒發達國家的先進模式確實是快速提升我國保險業的經營管理技術水平、自主創新能力和完善法律制度體系的重要途徑,但實現我國保險業跨越式發展應注意“引進借鑒”與“自主創新”并重,切忌照抄照搬。目前我國保險業學習、借鑒、模仿有余,而自主創新不足,今后保險業的學習借鑒更應在尊重我國國情和市場客觀環境的基礎上,揚長避短,有針對性地進行自主創新。辯證地看待美國金融自由化、金融創新進程中誕生的金融衍生產品,一方面作為對沖債券風險的工具對繁榮金融市場和市場經濟發揮過重要作用,另一方面其復雜技術也助長了短期投機行為。脫離特定環境背景的盲目肯定與仰視是不可取的。
(二)強調保險投資策略的穩健性和安全性,避免盲目的投資多元化和海外擴張,絕不能片面理解保險業國際化,全方位認識與衡量參與全球化利弊近年來我國保險業對外開放不斷深化,外資金融保險機構對華投資和在華設立機構不斷增加,中資保險公司的對外投資和“走出去”步伐不斷加快,在金融危機造成金融市場投資環境急劇惡化的背景下,我國保險公司將面臨巨大的投資壓力。因此更應強調保險投資策略的穩健性和安全性,避免盲目的投資多元化和海外擴張,絕不能片面理解保險業國際化。這次金融危機的蔓延昭示了國際化的負面效應,處于次貸市場國際化的國家在次貸繁榮時期都賺得盆滿缽滿,而危機爆發時染指次貸關系的各個國家都不同程度地陷入金融危機的漩渦。反思我國保險業未來國際化進程,應全面度量參與全球化的利弊,以安全和穩定為前提,加強風險預警和風險控制,提高危機處理和應對能力。
(三)杜絕監管真空,推進和完善保險監管體系盡管美國擁有全方位多層次的金融監管體系,而對衍生金融產品的監管存在真空,使市場的不規范行為沒有得到及時糾正,風險積累最終引發危機。中國的保險監管存在兩大不足:一方面前臺監管偏重于市場準入,而疏于對消費者利益的保護;另一方面是后臺監管一旦抓不到位,就會使監管資源錯配,在某種程度上扼殺了金融企業的營運活力。因此,今后我國保險監管既要防止重蹈市場行為監管的覆轍,又要避免以市場發展要求倒逼監管政策松動。對前臺業務監管全面覆蓋不留真空,但適度放松,激發市場主體活力;強化后臺監管,推進償付能力監管改革,完善償付能力監管體系。
[論文摘要]美國次貸危機引發的金融風暴席卷全球，其影響不僅僅局限于金融業和集體經濟，還對人們的理論體系產生沖擊，使自由主義政策受到挑戰。金融危機的產生主要由次級貸款業務的擴張和美國房價下跌的現實引起，但從制度上來說，根本原因在于金融衍生品的本質特征和衍生金融市場缺乏監管導致的投機泛濫。無論是當前的救市政策，還是未來的風險防范，政府干預都將是必然選擇。
2008年9月集中爆發了被稱為“華爾街風暴”的金融危機，其影響之大、范圍之廣，使得人們將之與1929-1933年資本主義經濟大蕭條相提并論。
9月7日，曾占據美國房貸市場半壁江山的房利美和房地美被美國政府接管；9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，第三大投行美林被美國銀行收購；9月21日，美國第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉型為銀行控股公司，加上今年3月第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，至此，美國前五大投行已“全軍覆沒”。其它的金融巨頭也未能幸免：9月16日，世界最大保險公司--美國國際集團（AIG）告急；9月25日，美國最大儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國聯邦監管機構接管；9月29日，美聯銀行被花旗銀行收購……金融機構紛紛倒閉不僅意味著“華爾街模式”的覆滅，而且引發了人們對于金融市場的深刻反思。
美聯儲前主席艾倫·格林斯潘(AlanGreenspan)10月23日表示，信貸危機“與我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美國眾議院監督委員會主席沃克斯曼(HenryWaxman)的問題時，美聯儲前主席表示，他從自己的思路中“發現了一個缺陷”。格林斯潘說：“當時我犯了一個錯誤，就是假定各機構(具體來講就是銀行和其它企業)的自我利益決定了，它們是保護自己股東利益的最佳方面。”[1]
格林斯潘曾經是神話般的人物，他1987年8月開始擔任美聯儲主席，并且史無前例的四次連任，歷經四位總統。他導引下的美國經濟經歷過兩次衰退、一次股市泡沫和一次歷史上最長的增長期，在克林頓時代創造出了“零通貨膨脹”的經濟增長奇跡。美國媒體曾經毫不掩飾的宣稱：“誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當聯儲主席就行。”
由于格林斯潘對美國經濟政策的影響力，人們在金融危機爆發之后“清算”到他頭上也不奇怪，那么格林斯潘錯在何處？他的錯誤對今天的危機應當負多大的責任？要討論這個問題，首先要理解這次金融危機產生的原因。
一、投機與擴張--華爾街模式的本質
長久以來，以大摩和高盛為代表的一批從事證券買賣、為客戶提供咨詢服務、同時比從事儲蓄和貸款業務的傳統銀行受到更少監管的獨立投行，一直是華爾街的“形象代言人”。他們以少量資金投入，通過杠桿作用，對各種衍生證券進行炒作，以小博大，極短時間內實現牟取暴利。在這樣的模式下，風險也隨著一次次交易進行而累計、擴大，最終爆發出來。
金融衍生產品主要的積極作用是“對沖”投資損失，或者說規避風險，但并不是消除風險，只不過把一部分人的風險轉移到另一部分人頭上。比如商業銀行為居民提供住房貸款，就面臨著居民違約的風險；為了轉移風險，商業銀行將這些貸款合同賣給房地美、房利美和投資銀行等機構；投資銀行當然不能成為最終的風險承擔者，它一方面將貸款處理成債務抵押債券CDO（CollateralizedDebtObligation），賣給包括商業銀行、保險公司、養老金、對沖基金等在內的全球投資者，讓債券持有者來分擔房貸的風險；另一方面，投行創造出“信用違約保險”CDS（CreditDefaultSwap），讓保險公司如AIG等為這種次債提供擔保。
金融衍生產品的另一個作用是投機和套利，炒家除了會投機升跌，還會投機波幅。在1995年時，衍生金融工具投機得到臭名遠播。尼克·李森，巴林銀行的一名交易員，造成13億美元的損失，導致這家有數百年歷史的金融機構破產。
“次級抵押貸款”是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，無法還貸的風險很高。隨著美聯儲連續17次加息，次貸購房者的還貸負擔不斷加重，同時美國房價下跌，使次貸購房者難以通過出售或抵押住房來獲得融資，這樣，越來越多的次貸購房者無力還貸。于是，房貸機構（商業銀行）形成了大量的次貸壞賬；“兩房”、投資銀行、全球各類投資者手中的大批次債由于失去償付來源而大幅貶值，金融危機從此洶涌襲來。
“把錢借給能還錢的人。”是人類第一間銀行大門柱上刻的唯一一句話。可是今天這些世界頂尖的銀行家們竟集體把錢借給低收入者，投資銀行給把貸款做成債券并且給予很高的等級，保險公司甚至為這種債券擔保，為什么？
追逐利益固然是根本原因，另一方面則可以用心理學的一個規律解釋：群體在做同一件事情時，個體容易喪失自我。于是人們相信：只要美國地位不變，全世界的人就都想去美國定居，美國的土地有限，那么房子價格總是要上升的，只要住房還在，我的貸款就不會收不回來。
次貸危機之所以演變成全球性的金融危機，還有一個重要原因則是金融衍生市場的高杠桿性。衍生產品的交易采用保證金制度(margin)，即交易所需的最低資金只需滿足基礎資產價值的某個百分比。以雷曼兄弟為例，從2004年到2007年，雷曼炒作的資產負債表高達3000億美元，主要是通過購買住宅和商業房地產貸款證券作支撐的后盾。而同一期間，雷曼只增加了60億美元的股本--相對3000億，可說微乎其微。所以，雷曼的資產從極高位的24倍資本，增加到了更高位的31倍。反過來，如果投資總價值下降3%，那股東的權益便完全被銷除一空。[2]
二、新自由主義--格林斯潘拒絕監管衍生金融市場
既然認識到了衍生金融市場本身的高風險，以及銀行家及投資精英可能利用專業知識和影響對其他投資者作出不當引導，那么首先想到遏制危機的重要辦法就是加強市場監管。然而美國自20世紀80年代以來就奉行新自由主義經濟政策，強調減少政府對金融、勞動力市場的干預，從而埋下了危機的禍根。
20世紀90年代，有些人聲稱，衍生品市場已變得如此龐大，并且難以理解。為了金融系統的整體安全，他們要求聯邦政府介入，加強衍生品監管。無論是會見政府官員、出席國會聽證會，還是在聽眾云集的場合發表演講，格林斯潘一直堅決反對限制衍生品交易。他希望這一問題由華爾街自行解決。[3]格林斯潘一方面信奉市場的力量，相信華爾街金融市場的參與者行為是可靠的，因為他們都應該是自己機構利益的最佳代表；另一方面，他認為與個人私利相比，政府的干預會是“邪惡的”。1998年，對沖基金“長期資本管理”因衍生品投資而陷入破產境地，引起一場金融風暴。但在格林斯潘施壓下，美國國會仍然宣布凍結商品期貨交易委員會6個月監管權力。
格林斯潘對華爾街的信任并非毫無理由--經濟學基本假設之一就是“理性人”：參與市場活動的主體知道什么是有利的，什么是不利的，并且總是趨利避害。所以華爾街精英們應該珍惜自己的聲譽，把握好風險與收益之間的關系。然而，他低估了市場擴張的力量，一個人冒險固然不是明智之舉，拉上其他人一起“攤薄”風險之后，人們的行為就要大膽得多。正是有投行的分析、金融創新作為支撐，商業銀行才一再擴大次貸業務；而投行有了保險公司、商業銀行以及其他投資者作為客戶，金融創新之舉也越來越多。當經濟不再增長，資金鏈斷裂，自然是一損俱損。
在反對一切政府干預和宏觀調控的政策下，政府放棄了對市場的有效監管，金融市場的高風險性也無法得到有效控制。高度自由最終導致金融風險爆發，對金融系統和實體經濟造成嚴重沖擊。三、政策導向的變化--金融危機的影響
金融危機的影響不僅僅是大量金融機構的倒閉、危及實體經濟，還將改變經濟政策導向。從格林斯潘“認錯”來看，金融危機將促使人們重視金融監管，背離自由導向的市場原則。
自現代經濟學產生的三百年間，西方國家一直強調自由市場的力量，以美國為代表的發達資本主義國家還曾頻頻指責其他國家比如中國政府對經濟的干預。市場的優點非常明顯，能夠促進效率，而它的缺點也非常明顯，以自我為中心的盲目擴張容易導致危機。1929-1933年的經濟大蕭條是一例，這次金融危機也是。
理論在現實面前總是虛弱的，盡管美國一再推銷“讓金融體系自己尋找平衡點”的自由主義金融政策，但是自由給我們帶來了什么？拉美債務危機；美國儲蓄和貸款危機；斯堪的納維亞銀行業危機；美國房地產危機；日本房地產泡沫和隨后的金融危機；墨西哥龍舌蘭危機；亞洲和俄羅斯金融危機；長期資本管理公司(Long-TermCapitalManagement)破產；“網絡泡沫”；以及現在的“次貸危機”。金融自由化的好處明顯：讓很多人變得格外富有，但壞處也是明顯的：危機頻繁并且代價高昂。
于是在金融危機面前，白宮毫不猶豫的舉起了干預大旗：10月14日，美國政府宣布向銀行注資2500億美元，同時為銀行新債提供擔保；10月21日，美聯儲表示，將動用多至5400億美元，用于向貨幣市場共同基金購買短期債務，以扶持美國金融體系的一大關鍵支柱；推行從陷于困境的金融企業買入問題資產的7000億美元計劃；[4]等等。
美國政府這次市場干預的政策力度堪稱歷史之最，對我們也有重要啟示。首先，市場自由是相對的，比信奉自由主義更重要的是把握好國家在經濟中的職責，那就是維持經濟穩定，尤其注重行業監管的力度，預防危機的發生--多數人相信，如果美國政府重視金融市場的風險，對金融衍生品加以管制，那么次貸危機不會擴展到今天這個地步；第二，金融危機的關鍵是如何恢復信用，政府注資私人銀行最主要的作用不在于提供資金，而在于給出一個信號：政府將對銀行貸款提供擔保。
隨著中國綜合國力的不斷增強，美元本位制給中國資本市場帶來的困擾乃至災難的風險急劇增加，如何應對國際金融市場動蕩的傳遞效應，這已是關系到我國金融戰略和中國整體發展戰略的問題。尤其是我國正處于金融市場改革的重要時期，以一種什么樣的態度制訂政策、如何對待衍生金融市場，都需要更加謹慎的考慮。
參考文獻
[1]引自《格林斯潘“認錯”》，FT中文網，2008-10-24
[2]引自《希望，華爾街模式的消失》，揚子正如
Ps:我們的寒假作業有一項是:對金融危機的成因和各國政府對其采取的救助措施,談談自己對這次金融風暴的看法和觀點(論文形式,2000字左右)。以下是我的論文,請各位有經驗的讀者給我提提意見,謝謝合作!
一、我所理解的“金融危機”成因
我認為導致次貸危機的原因是美國政府的目光短淺和過于自信。
1.次貸危機的產生
根據資料,我了解到,所有的一切都起源于“次貸危機”。1999年,互聯網開始流行。在布什時代,互聯網的熱潮逐漸退去了,美國要尋找新的經濟活力。于是,他們將目光集中在了房地產上。政府提供60倍的按揭貸款。所以申請貸款的人越來越多。2007年,美國人的按揭貸款已和國內生產總值一樣大。而且,后來有很多申請貸款的人無法還款,這種無法還款的比率越來越高,引發了次貸危機。
2.全球金融危機的產生
次貸危機,是不足以產生金融危機的。2000年,在美國出現了一種法律監管不是很完善的CDS信用違約互換,CDS成為了最時髦的金融產品。因為沒有很強的法律監管,CDS這個金融產品被越來越廣泛地使用。在發生次貸危機的同時,還發生了一些事情。以前美國證監會規定只有在股票上漲時才可以賣空,現在股票下跌時也可以賣空。這個變化加速了股票的下滑。以上內容加上次貸危機、CDS的膨脹和大企業的降息,引發了金融危機。
3.我的觀點和想法
這次金融危機是政策上失誤所造成的后果。政府在決定按揭貸款這一政策的時候,沒有考慮這一政策的弊端,沒有為自己的決策留后路,而是一味地追求經濟騰飛。政府、組織似乎是照顧了中低收入的人民,卻使企業與公司虧損、破產。經濟是一條環環相扣的鏈子,從小商鋪到企業,從股票到銀行……一環連一環,一個環會影響相鄰的兩個環。如同多米諾骨牌一般,事情發生得太快,連政府都來不及控制,只能花費大把的資金追隨在事態后面,試圖控制大局。
次貸危機的“危”在于貸款款額過大,就算人民把貸款全部還清,國內生產總值就全部賠進去了,美國的經濟將無法自給。何況,人民無法還清貸款。再加上,政府為了刺激經濟,不斷降息,會導致通貨膨脹;錢不值錢,貸款的窟窿不但沒有變化,還有可能會緩慢變大,形成了惡性循環。從上述資料看,政府似乎是非常富裕的,但是那些資金都是從各種稅中來的,且其中企業、公司所交的稅占大多數。很多企業、公司都因為政府的降息,導致收入減少,股票也因為美國證監會的政策改變而一路下跌,越下跌,賣空的人越多,也形成了一個惡性循環,把企業、公司的本金全部抵消了。而且美國是一個影響力巨大的發達國家,每個國家幾乎都和美國有各個方面的關聯,美國出了事,世界必定都會受影響;因此美國的金融風暴就刮遍了全球。
二、各國政府如何面對金融危機
“救市”這個詞是在“金融危機”后出現的。“救市”的意思就是對金融危機采取救助措施。
平息金融風暴的方法我并不十分了解,但是我認為現在各國政府使用的方法只能緩解暫時發生的狀況。要真正平息金融風暴,我認為需要長一些的時間。畢竟金融風暴就是慢慢到來的,所以我們要做的是等待以及在最短的時間內醞釀出最好的解決方法。
1.各國采取的措施
金融危機發生以后,各國政府都采取了一定的救市措施。主要采取措施的是美國和歐洲的許多國家,舉幾個例子:
德國政府將拿出最多5000億歐元用于救市,英國政府宣布向皇家蘇格蘭銀行、哈利法克斯銀行和萊斯銀行注資370億英鎊,法國將拿出最多3600億歐元用于金融救助。而美國則已撥出7000億美元救市,還有4500億備用。政府只有撥出大量的資金,才能填補貸款和股票下跌形成的經濟漏洞。
這些出資救市的國家基本上是發達國家,而我們生活的亞洲似乎沒有受到非常嚴重的打擊,這對我們來說算是一件幸運的事情。
2.我的觀點和想法
如上述觀點一樣,我認為金融風暴不是能輕易平息的。其實美國政府撥款救市的原因不僅是因為要維持國家正常運作,還有安定民心,重新給予企業、公司信心的作用。它要告訴人們:“既然這個經濟漏洞已經出現了,就要有耐心,有信心。”
我認為除美國外受金融危機影響較大的國家應該循序漸進,不要浪費太多資金用于環緩解暫時的經濟困難,應該想辦法讓大企業、公司恢復運作能力,因為一個國家的財力大部分是靠這些企業、公司作基礎的。
而關于美國的救市措施80年前,美國也曾經有過一次經濟大蕭條。當時的政府就通過把投資銀行和商業銀行分開營業從而降低了商業銀行的風險,保證了儲蓄用戶的利益。再經過時間的磨合,和財富的積累,使美國的經濟又飛上了世界的頂端。然而現在,我們又面臨了更大的金融危機,所以,我認為美國的企業家、政府應該用長遠的眼光研究出一套完善的救市計劃。我認為美國政府首先應該解決的問題是保證人民的生活質量,第二步才去考慮怎樣填補經濟漏洞,最后再考慮如何使美國經濟再度騰飛。
三、總結和疑問
1.總結
對于這次金融風暴的成因,我的觀點是:這是政策有漏洞導致的全球性災難。而對于各國救助措施我的觀點是:每個國家都應該循序漸進,制定長遠的計劃,保證人民生活質量,并且盡快讓企業恢復生產力,拉動經濟的腳步。
2.疑問
1.起源于美國的金融風暴影響了許多國家,包括中國也受到了一定的影響,但是并不如歐美國家嚴重,為什么我們身邊很多人都開始節儉,營業場所也開始降價呢?
美國次貸危機不斷深化，金融資產繼續縮水。尤其近期美國的兩大政府資助企業房利美、房地美（下稱“兩房”）面臨嚴重財務困難，進一步動搖了投資者對美國的信心，造成新一輪的資本市場動蕩。
然而，7月中旬以來，美元對歐元和日元分別升值了大約8％和5％。對亞洲新興市場經濟的貨幣也明顯升值。如何解釋這看似矛盾的市場表現呢？
在全球化的今天，應該把匯率看做一種價格。用一個不嚴格但比較形象的類比來說，既然股票價格是一種資產價格，反映的是上市公司的市場價值；那么，匯率也可作為一種資產價格，這里的“資產”是一個國家的宏觀經濟，匯率就是該經濟整體狀況的綜合反映。
資產的當前價格，主要是由市場對該資產未來所能帶來的預期收益決定的。同理，一國的匯率水平，理論上也取決于市場對該國經濟未來基本面的預期。這些基本面因素包括一些主要宏觀經濟變量，如經濟增長、通脹水平、利率等。
由于匯率是一國貨幣通過他國貨幣表現的相對價格，因此，雙邊匯率是由市場對于一個經濟的基本面相對于另一個經濟的基本面的預期決定的。
從這一分析框架出發，近一段時間以來的美元走勢就不難理解了。去年夏天，美國次貸危機爆發，市場對美國經濟的基本面表示出擔心。當時，還有相當多的市場參與者認為，次貸危機的影響可能只局限于美國經濟，而世界其他國家經濟可能與美國“脫鉤”。因此，市場下調了對美國經濟增長和利率走勢的預期，但并沒有相應地下調其他主要經濟的預測指標。于是，美元匯率開始持續走低。
美國經濟的實際表現與當初市場預期基本一致，從而也進一步強化和穩定了市場看空美國經濟基本面的預期。
然而，美國次貸危機的不利影響已開始波及全球其他經濟。歐元區、日本，甚至包括中國在內亞太地區的新興市場經濟，都陸續顯現經濟放緩態勢。
鑒于世界其他國家的經濟無法做到與美國“脫鉤”，市場對其他各國經濟增長的預期也開始不斷下調。同時，有所緩和的通脹壓力，也使其他各國進一步加息的可能性大大降低；相反，在一些國家，甚至有減息的可能。
這樣，一方面，市場對美國經濟的預期比較穩定，表現為經濟增長將會如預測那樣進一步放緩；同時，經過連續大幅度減息之后，美國聯儲的減息過程已經結束，前瞻地看，利息的上行風險反而加大。另一方面，市場對其他各國經濟的增長預測開始下調；同時，其他各國利率下調可能性遠大于上調的可能性。
美元近期的反彈正是在這樣一個大背景下發生的。盡管美國資本市場在“兩房”危機的影響下，持續動蕩走軟，出現絕對惡化，但是，這些變化基本上符合市場預期。同時，市場對其他各國的經濟基本面的預期卻在不斷下調。這樣，相對而言，預期因素反而對美元有利。
換言之，美元近期反彈，與其說是美國經濟基本面走強的反映，不如更準確地說是其他國家經濟趨弱的反映。
看短期，美元走強的勢頭可能還會持續相當一段時間。首先，隨著其他各國經濟放緩，市場可能會進一步下調其增長預測；其次，隨著通脹在未來數月內見頂并開始回落，市場會進一步下調其預期的利率水平。所以，在市場對其他各國經濟增長和利率走勢的下調沒有完成之前，除非美國經濟出現比目前已很悲觀的預測還要糟糕的表現，美元很可能會持續受到這些相對有利的預期因素的支撐。
看長期，如果美國經濟能成功逃過次貸危機這一劫，美元的世界儲備貨幣的地位仍將得以維持，美元長期走勢應相對樂觀。否則，美國次貸危機將成為世界經濟史上一個極其重要的里程碑事件，它將標志著全球以美元為中心的匯率體系開始瓦解。
如果以美元為中心的全球匯率體系真的解體，將為全球經濟帶來深遠的負面影響。因為，鑒于歐元和日元的歷史，以及其各自依附的經濟體的實力，都不可能取代美元的霸主地位。失去一個核心貨幣的全球匯率體系，全球貿易和資本流動的交易成本將會大大增加，從而遲滯全球化進程，減緩全球經濟增長速度。對于像中國這樣一個高度外向型的經濟體，其不利影響會比對其他經濟體更大。因此，筆者認為，維護美元現有地位對中國是有利的。
那么此次危機對于已高度參與全球化進程的中國會帶來什么程度的影響？是否已波及我們所處的私募股權領域？會否澆滅私募股權基金的投資熱情？
對中國經濟的影響
在談到此次驚心動魄的金融危機對中國的影響時，目前普遍的觀點是：直接影響有限。但有關專家則指出：從全球經濟一體化的角度分析，美國次貸危機對中國經濟還是存在潛在影響的，并且將逐步顯現，因而“要警惕次貸危機對中國資本市場的長期影響”。據花旗銀行的測算顯示：美國經濟放緩1%，中國經濟增長將會放緩1.3%，如果美國經濟進入衰退，必然會給中國經濟帶來影響。
那么影響將主要體現在哪些方面？“這種影響可能會從貿易和資本兩個方面產生。”中國經濟改革研究基金會理事長、國民經濟研究所所長樊綱指出。
一方面美國經濟的放緩甚至衰退，再加上人民幣的持續升值，在拉動經濟增長的“三駕馬車”中占有重要地位的出口必將受到影響，增長的規模和速度都會有所回落。據國家發改委就次貸危機對中國經濟的影響進行的跟蹤、研究和分析表明：美國經濟增長速度每下降1個百分點，可能會對中國的貿易出口影響4個百分點。
另一方面人民幣升值和利率的提升會帶來國際資本的持續涌入，這會進一步推高人民幣匯率并致使流動性泛濫，進而把中國資產價格逐步推向更高。諾貝爾獎獲得者美國哥倫比亞大學教授Dr.Joseph E.Stiglitz表示說：“美國的這些銀行現在不愿意向處于經濟困難的家庭繼續發放信貸，這是一個問題。銀行手中的信用會流入國際金融市場，包括流入中國資本市場，這可能就會給中國增加通脹的壓力。這樣對中國的經濟調控也會增加難度。”
是否波及私募股權基金
隨著對沖基金、投資銀行和商業銀行等金融機構在這場危機中或瀕臨倒閉、或發出利潤預警、或計提減值準備，典型如貝爾斯登被摩根大通以超低價收購，成為首家在此次危機中垮掉的大型投資銀行；美林證券和花旗銀行則分別在2007年第四季度虧損99.1億美元和98.3億美元；瑞銀集團則在今年1月30日公布的一份聲明中表明其因次貸累積損失達184億美元……這不免會引發人們對于與債務危機并無直接關系的私募股權投資基金運作前景的擔憂。市場曾一度普遍預期：隨著次貸危機的逐步加深與信貸緊縮，曾如日中天的私募股權也將迎來艱難的歲月。特別是當諸如私募股權基金巨頭KKR下屬的KKR金融公司因出售其持有的51億美元住房抵押貸款資產而承受4000萬美元的經濟損失、凱雷資本因債務違約導致瀕臨倒閉之時―即便凱雷集團極力撇清與凱雷資本的關系，但依然不免引發市場對于其旗下其他投資實體的不安，畢竟杠桿業務曾一度是凱雷集團最為驕傲的資本。
“從融資的角度來講還是會有影響的，我聽到一些私募基金已經遇到困難了……”軟銀賽富的董事陳志勇表示,“大家對風險的認識在改變，以前信貸多的時候，大家借短線的錢來投長線，因為長線的收益很好。不論是私募基金，對沖基金都屬于長線資金，但杠桿一出現問題，象美林虧了很多錢，問題主要出在杠桿業務上，放錢的時候就謹慎多了。”另據業內人士稱:黑石集團已延遲其原本計劃于4月中旬為其新的并購基金所進行的第一輪融資，就表明目前的市場環境的確已對私募基金在籌資時產生影響。
不難理解，在次貸帶來的虧損和打擊下，商業銀行和投資銀行不得不重新評估任何形式的借貸風險，在私募股權領域則主要表現在為并購交易提供金融杠桿的業務上。不僅體現在收購形式上發生改變―從危機爆發之前占主導的現金收購方式轉向以換股方式為主，甚至將不可避免的導致一些潛在的以私募股權基金為主導的并購交易無法順利進行與完成。歐美地區的并購活動就因2007年下半年開始的次貸危機而出現減少跡象。
從國際上來講，私募股權投資，尤其是并購業務雖開始呈現疲弱跡象，但在亞洲地區，尤其是在中國，卻相反地帶動了在估值方面的理性回歸，投資人風險意識加強，對項目的篩選更加謹慎。而這都與“私募股權基金在中國的交易呈現出金額較小、杠桿程度不高”等特點密切相關。華興資本的CEO包凡就表示，由于在中國進行投資的私募股權基金并不是傳統意義上的私募股權交易，融資渠道主要不是通過債市，且有較為強勁的宏觀經濟為依托，因而影響甚微。
一、引言
中國人民銀行國際司課題組(2010)認為,在金融危機管理實踐過程中,中央銀行靈活有效的資產負債表管理成為主要發達經濟體應對危機的核心措施和重要手段。[2]此外,在常規的貨幣政策框架下,中央銀行貨幣政策的中介目標通常包括短期利率與貨幣供給;而在應對金融危機的過程中,以日本銀行和美聯儲為代表的發達經濟體的中央銀行通常采取非常規手段,例如量化寬松政策,通過大量購買長期國債與機構債券,達到降低信貸利差進而影響長期利率的目的。此類政策極大地改變了中央銀行資產負債表,造成其規模的擴張或結構的改變,從而有效地降低長期利率和刺激經濟快速復蘇。因此,通過對美國和日本兩國央行在進行金融危機管理中資產負債表的操作進行比較分析,有助于全面理解其應對危機事態的操作措施和最新的前沿動向,對我國綜合運用資產負債表以及吸收相關經驗都大有裨益。
二、日本銀行的“數量寬松”與美聯儲的“信用寬松”
20世紀90年代初期,日本經濟泡沫破滅,隨后陷入長期低迷。而1997年底,隨著三洋證券、北海道拓殖銀行等大型金融機構破產,日本爆發了大規模金融危機。日本政府采取了緊急措施對破產的金融機構加以救助、修改“存款保險法”并采取擴張型財政政策刺激經濟。受危機影響,日本經濟持續衰退,消費者信心一蹶不振。直至1999年2月,日本銀行實施了史無前例的“零利率政策”以應對日益深化的金融危機,承諾“零利率政策”的持續直至經濟走出通貨緊縮。然而卻收效甚微,物價指數仍繼續下滑。2001年3月19日,日本銀行為應對嚴峻的通貨緊縮形勢,提振衰退中的日本經濟,在零利率政策的基礎上進一步實施了量化寬松貨幣政策。它屬于一種典型的非常規貨幣政策。因為當利率低至零水平,便無法繼續發揮杠桿作用,也就意味著“流動性陷阱”的存在。而通過加大貨幣投放量,確保充足的貨幣供給以使物價升高是日本銀行量化寬松貨幣政策的初衷。而2007年次貸危機爆發之后,美聯儲開始效仿日本銀行,在迅速將聯邦基金利率降低至接近于零的水平之后,開始大量采用創新型的貨幣政策工具,從而正式步入量化寬松貨幣政策的軌道。兩國央行表面上相似的政策措施卻存在著固有的差別。美聯儲前主席伯南克(2009)指出,美聯儲在應對次貸危機中所采取的貨幣政策是“信用寬松”(CreditEasing),不同于日本銀行的“數量寬松”(QuantitativeEasing)貨幣政策。①從貨幣政策傳導渠道的角度來看,日本銀行在21世紀早期實行的量化寬松貨幣政策的傳導路徑為:存款準備金基礎貨幣貨幣供給量資產價格總需求。其目的在于擴大基礎貨幣的供應量最終導致總需求增加和價格水平上升。而在次貸危機中的美聯儲所運用的量化寬松貨幣政策動機并不在于擴大基礎貨幣量以提升價格水平,而是旨在減輕金融市場的信用緊張問題;其所謂“信用寬松”的貨幣政策更加注重其所持有的資產組合,其中包括信用貸款和證券等。[3]
三、“量化寬松”下日美央行資產負債表變化特征比較
Bernanke和Reinhart(2004)從理論上指出:非常規貨幣政策的實施對于中央銀行的資產負債表具有兩方面的影響———即體現在規模與結構上。[4]通常,狹義的數量寬松指中央銀行資產負債表的規模擴大而結構不變;而狹義的信用寬松是指改變資產負債表結構的同時其規模不發生變化,這是用非常規金融資產代替傳統金融資產的結果。在具體的實踐過程中,考慮到貨幣政策實施的約束條件,中央銀行綜合考慮了資產負債表的規模和結構兩方面因素,從而加強了非常規貨幣政策的總體影響。因此,所謂量化寬松是指利用了中央銀行資產負債表的資產和負債兩方面的一籃子非常規貨幣政策,用以吸收金融危機造成的沖擊。這是對于量化寬松貨幣政策的寬泛的解釋。從2001年到2006年這段時間里,日本銀行的貨幣政策即屬于此范疇之列。同時,它也是中央銀行為了應對最近的金融危機所采取的非常規貨幣政策的一次集中性表現。而在金融危機管理過程中,中央銀行資產負債表的資產和負債兩方面都起到了重要作用。資產方起到了替代私人金融中介機構的作用———即通過購買金融市場上的信用產品提供了必要的流動性;而負債一方擴大了超額準備金的數量,為緩解貨幣市場上的流動性危機起到緩沖器作用。在面對由美國次貸危機引起的全球性金融危機的過程中,作為金融危機管理手段之一的量化寬松政策起到了關鍵性的作用。當次貸危機爆發之后,各國中央銀行均在防治金融系統失靈方面采取了非常激進的手段,主要的政策措施包括以下3方面:1)降低利率;2)維護金融市場穩定;3)幫助公司進行融資。[5]其中,在第二、三兩個方面,美聯儲與日本銀行均采用了多種非常規貨幣政策措施進行金融危機管理操作,尤其是對于金融資產購買的范圍,從表2中便可見一斑。美聯儲與日本銀行在金融危機管理過程中均擴大了非常規貨幣政策操作的范圍①,其結果在于:無論是美聯儲還是日本銀行均極大地擴張了其自身的資產負債表,尤其是在2008年9月雷曼兄弟倒閉之后,這種擴張無論從規模還是速度來說都極為迅速。作為對金融信用產品及其相關市場的干預,美聯儲通過“信用寬松”措施,極大地擴張了其資產負債表;而日本銀行為了維護金融市場的穩定以及向市場提供必要的流動性,也采取了多種舉措,甚至包括了直接向金融機構購買普通股票。美聯儲的相關政策反應經常與日本銀行在2001年至2006年所實施的量化寬松貨幣政策相比較,而當時的日本銀行為現金賬戶的平衡制定了具體的目標。[6]通過觀察日本銀行與美聯儲對金融危機的反應,尤其從中央銀行資產負債表變化特征的角度加以分析,能夠更好地理解非常規貨幣政策在金融危機管理過程中的運用。日美兩國不同的寬松貨幣政策重要的區別之一即在于分別對中央銀行資產負債表的負債與資產方進行關注。其中,日本銀行的“數量寬松”貨幣政策主要手段之一就是增加商業銀行在中央銀行的準備金,從而影響中央銀行資產負債表的負債方;而美聯儲的“信用寬松”貨幣政策重點不在超額準備金而在于資產,根據不同信貸市場的情況,可以選擇貸款或購買資產等多種政策手段和實施規模———其重要措施之一便是直接購買有價證券,這種操作不但可以降低金融市場上的借貸成本并且也擴大了流動性供給,因此會對中央銀行資產負債表的資產方產生影響。簡單來說,“信用寬松”和“數量寬松”政策都會使得中央銀行的資產負債表擴張。但是美聯儲更加關注資產方,而日本銀行是通過負債方進行擴張。通常,在非常規貨幣政策框架下利用資產負債表進行金融危機管理,已經成為中央銀行實施危機救助的通行手段。通過中央銀行資產負債表的角度理解非常規貨幣政策框架的關鍵在于將其分解:第一部分主要關注的是資產負債表的規模大小,而另一部分則是其結構變化。如圖1所示,在理想狀態下,可以通過貨幣市場上標準化工具的操作,僅僅增加資產負債表的規模同時卻保持其構成不變(數量寬松);另外,也可以通過用非傳統金融資產替代傳統金融資產的手段來改變資產負債表的構成,同時維持其規模不變(信用寬松)。Bernanke和Reinhart(2004)曾運用上述對于非常規貨幣政策的分類方法,對短期利率接近于零的條件下貨幣政策的運用加以分析。他們通過檢驗中央銀行資產負債表的規模與結構變化的影響,說明如何改變市場對未來短期利率走勢的預期。實際上,通過考察中央銀行資產負債表的變化所產生的投資組合再平衡影響———例如,中央銀行通過改變其資產方的結構②,進而影響期限溢價和總產出曲線;相似地,中央銀行也可以通過增加基礎貨幣的供應量影響非貨幣資產的價格和產出。①圖2對日本銀行與美聯儲的資產負債表分別加以闡述。在日本銀行方面,準備金的急劇增加導致了從2001年至2006年間負債總水平的猛烈擴張。與此同時,作為日常性負債最主要組成部分的流通中貨幣卻相對保持穩定增長的態勢;而美聯儲的負債自2008年下半年前后的差別更為顯著。與日本銀行相似的是,其流通中貨幣量在金融危機前后依然保持穩定。另外,對于美聯儲和日本銀行來說,導致二者資產方變化的根源卻是大相徑庭———日本銀行于2001年始陸續增持了日本政府債券以及其他類型的傳統資產;而美聯儲不僅在金融危機期間擴大了短期貸款的種類和數額,②并且增加了央行間流動性互換尤其是機構抵押貸款支持證券的持有數量。簡而言之,日本銀行和美聯儲通過各自的資產負債表進行金融危機管理的過程中,均以購買各種類型的金融資產為手段達到緩和市場流動性風險的目的。實際上,日本與美國的中央銀行資產負債表的運用具有獨特區別的原因也在于兩國所面臨的不同經濟環境以及一系列制約條件,比如經濟沖擊的原因和類型、金融系統的結構以及中央銀行的機構組成等等。盡管從宏觀角度來看,在應對金融危機的過程中它們體現出來一定程度上的相似性。[7]
四、日美央行金融危機管理特點比較
一般來說,傳統型貨幣政策操作體現了在流動性供給過程中中央銀行資產負債表的風險控制,最基本的方法是金融機構通過提供合格的抵押品來進行逆回購操作。而通常情況下,中央銀行不會進行類似買斷政府債券或是直接購買公司股票的激進行為。然而在金融危機管理過程中,中央銀行的救助行為已經不再是簡單地實現政策利率目標,而是在于緩解市場的流動性危機和提振公眾的信心。在金融危機爆發之時,中央銀行不得已將利率降至接近于零的水平,而流動性陷阱的存在卻使得傳統型的貨幣政策難以為繼。因此,應對危機中流動性的急劇短缺和信貸利差擴大的重要途徑之一即是通過主動改變中央銀行資產負債表的規模與結構。方法一是改變資產負債表的資產方結構,主要是通過創新性地使用各種融資工具,包括改變金融市場中不同種類證券的供給比例和采用新的貨幣政策工具來實現;方法二是擴大資產負債表的規模,規模的擴大是資產增加的結果,而資產的增加乃是源于創新性貨幣政策的實施。正如前文所述,量化寬松貨幣政策的應用給中央銀行資產負債表帶來了巨大的改變。而基于資產負債表變化特征分析的日美兩國央行金融危機管理的特點極其鮮明,對其進行比較分析意義重大。
1.創新性貨幣政策工具實施的影響
伴隨著次貸危機的加深,為了應對信貸利差的擴大和短期資金市場的萎縮,美聯儲著眼于流動性供給的危機管理方法采取了一系列創新性(非常規)的貨幣政策操作,包括定期拍賣便利(TAF)、定期證券借貸便利(TSLF)以及一級交易商信貸便利(PDCF)等工具。[8]反映在資產負債表上,創新性貨幣政策工具需要通過新設立的資產項目相對應,因此美聯儲資產負債表的信貸資產項目增加了10余項,使其呈現了不同以往的多元化結構———工具以及信貸對象范圍的擴大①使得美聯儲資產負債表發生了結構性變化,也導致其金融危機管理地位的提高。相比之下,日本銀行在應對次貸危機過程中的創新性工具增加相對較少,而主要是以購買公司債以及各類金融機構所持有的商業票據為目標。因此,日本銀行從2009年年初開始分別在其資產負債表的資產方增設了“公司債券”和“商業票據”兩個項目。其原因之一在于次貸危機并非發生于日本,因此日本所受到的沖擊也相對較小。日本銀行的主要政策性貢獻仍體現在其為了應對本國金融危機(包括因金融危機造成的經濟下滑和通貨緊縮)而采取的極具創新性質的“零利率政策”以及量化寬松貨幣政策。20世紀末和21世紀初,日本銀行在金融危機管理過程中所采取的具有試驗性質的貨幣政策操作不但極大地改變了其資產負債表,更重要的是,它提供了全球范圍內有關中央銀行實施創新性貨幣政策在理論與思想上的爭論。因為日本銀行在金融危機管理中的行動已經超越了傳統貨幣政策的邊界,而美聯
關鍵詞：金融危機；會計信息披露；會計防范
中圖分類號：F23 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-01
隨著社會的發展，會計已經不再單純地記賬、算賬和報賬，其功能延伸至參與管理和事前決策，但為所有者、經營者、使用者提供客觀真實的會計信息，仍然是它的主要職能。在金融危機條件下，會計在防范過程中具有重要的作用，良好的會計披露，有助于避免或減輕金融危機發生的可能性和嚴重程度。
一、金融危機產生的原因
金融危機爆發的重要原因在于，圍繞著美國創新出的，并滲透到金融機構投資產品組合中的一系列“次級貸款打包”、“次級債務”衍生產品，形成了一個由全球各類機構和個人組成的復雜資金鏈條，隨著鏈條的不斷拉長，投行及其他機構用高杠桿的交易，使次級債務風險不斷向周邊關聯者蔓延擴散，直到衍生產品價值與其真實資產價值之間的聯系被完全割斷，虛擬經濟與實體經濟嚴重脫離而產生了泡沫風險。在監管缺失、貨幣政策逆轉的政策背景以及美國人過度消費模式的影響下，當泡沫破裂引發多重委托關系的鏈條從根本上斷裂時，危機就爆發了。
二、金融危機中信息披露方面存在的主要問題
1.批露的會計信息缺乏充分性和透明性
次貸鏈條中貸款者與貸款機構、投資者與貸款機構及投資銀行等融機構、金融機構與信用評級機構之間信息嚴重不對稱，信息披露不充分、不透明使投資者和債權人無法及時可靠地判斷其決策的成敗。
2.披露的會計信息缺乏可靠性
為了加強對證券化資產的信息披露的管理，美國財務會計準則委員會早在1997 年就制定了全面的金融工具表內確認、表外披露的會計準則，要求企業披露與證券化有關的會計政策、現金流量、關鍵假設以及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度，還要求披露以下內容: 一是產組合的現狀以及預計損失；二是由于提前支付、損失及折扣率的不利變化減低權益的公允價值的測試；三是本期特殊目的主體與轉讓人之間全部的現金流量；四是轉讓人所管理期末拖欠債務以及凈信用損失。
3.缺乏對次貸產品會計信息披露的監管
美國一直崇尚自由經濟，這次“次貸危機”的爆發的原因之一就是監管沒有跟上金融創新的步伐導致了信用缺失和監管缺失。其一，監管部門之間協調不一致、監管空白過多；其二，次貸衍生品中如CDO、CDS 等金融衍生品屬于表外業務，難以對其監管，各國中央銀行對其監管都較為寬松；其三，金融衍生品交易大都在柜臺交易市場進行，相比股票市場來說，這一市場的信息披露制度很不完善。
三、金融危機下構建會計安全觀的防范措施
1.謹慎采用混合計量模式
任何一種價值計量屬性都不是萬能的，對于存在活躍市場的金融工具，公允價值能夠客觀、公正地反映其價值，因而能夠提供較真實的財務信息，但是對于那些沒有活躍市場、難以估值的資產，公允價值卻很難反映其本來面目，甚至造成較大程度的價值偏離。相比之下，歷史成本計價下資產或負債的價值將會表現出較小程度的波動。所以，應綜合各種計量屬性的優點，金融資產按公允價值進行計量，大多數金融負債按歷史成本進行計量。
2.完善會計信息披露機制
從上述分析中可以看出，會計在金融危機的防范過程中具有重要的作用，良好的會計披露有助于避免或減輕金融危機發生的可能性和嚴重程度。增強會計信息透明度和受托責任，提高復雜金融工具的披露要求，完整準確披露企業的財務狀況是充分發揮會計預警功能的必要條件。
3.充分發揮計算機信息技術的作用
計算機技術的出現和廣泛運用，不僅改變了經濟生活方式，也改變了管理控制的手段，提高了內部會計控制的效率，這是好的方面。但同時，計算機運用于會計領域也加大了會計監管控制的難度。現代企業會計控制制度的設立和運行要樹立實時控制思想，注重發揮信息技術的作用，建立良好的信息溝通渠道。要改變傳統內控制度思維模式，從單純的年末檢查財務錯誤和舞弊，轉為利用信息技術將內控環節融入會計信息系統中，在更廣泛的環境中實施會計控制。通過信息化手段建立財務處理與業務處理的一體化，建立良好的信息渠道和實時有效會計控制系統。
4.實行企業高層管理者負責制
會計信息管理是一個系統工程，要有一定的軟硬件投入，高層管理者必須對信息化有充分的理解和認識，具有相對長遠的眼光，能在適當的時機做出恰當的決策，并確保資金、人力等關鍵資源的有效使用，盡量減輕各種原因帶來的阻力，確保會計信息化的順利開展。
由于信息管理的長期性和復雜性，適當地規劃并在過程中實行相應的監控，才有可能降低或消除管理過程中財務數據的風險。同時，會計人員在財務風險分析和內部會計控制中發揮著重要作用。
四、結束語
次貸危機對世界經濟造成了巨大影響，世界各國都應該從這次危機中吸取教訓，一方面要完善公允價值準則，以確保它不會使以其為基礎計價的資產在經濟增長期產生投機泡沫、在經濟衰退期使危機更加惡化。另一方面，應該提高金融產品和金融交易會計信息的全面性和透明性并加強監管，以保證不再出現遺漏大量應該計入某類可審計、可信任賬戶中金融活動的現象。良好的會計披露有助于避免或減輕金融危機發生的可能性和嚴重程度。如果一國缺乏穩健的會計準則和強有力的監管措施，經濟金融的全球化和一體化，不僅對本國經濟不利，而且對世界經濟也有害。為此，要發揮會計的作用，提高會計信息的真實性和國際可比性，以避免類似此次全球金融危機的再度發生。
參考文獻：
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格林斯潘埋下了次貸危機的種子
新世紀以來美聯儲的兩輪激進的貨幣政策與本次房地產泡沫密切相關，而每次貨幣政策的制定則緣于本世紀初的兩大威脅：網絡泡沫破滅和“9•11”恐怖事件。美聯儲為了防止這兩大事件引發經濟衰退，大幅降息，將聯邦基金利率從2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%，使利率水平創下四十年來新低。
空前的低利率大幅降低了貸款的實際成本。美國三十年期限的固定房貸利率從2001年1月的7.07%降至2003年6月的5.21%，在2005年仍保持著低于6%的利率水平。與此同時，一年期可調整抵押貸款利率大幅跳水，從6.68%降至3%，如果扣除通貨膨脹率，貸款成本就低廉到幾乎免費的地步。
負實際利率打破了謹慎儲蓄與投機風險之間的平衡，刺激了房地產市場的投機心理。在低成本資金的推動下，美國住宅中間價從2001年初到2006年7月飆升了50%，每套價格從17.13萬美元升至25.70萬美元，而同期美國家庭平均收入僅增加了9.45%，導致平均房價收入比從3.62倍驟增至5.60倍，購房成本與租金之比由1.0倍升至1.2倍。
2004年2月，美聯儲前主席格林斯潘發表演講，將房地產借貸雙方成功引至風險更高的調整利率抵押貸款(ARMs)領域，當時他表示：“如果房貸機構能用創新的房貸金融產品來替代傳統的固定利率房貸，那么美國消費者將從中受益。從一定程度上講，家庭對月供的波動表示恐懼，但他們更愿意管理所面臨的利率風險，相比之下傳統的固定利率房貸對家庭更為昂貴。”
格林斯潘對更多抵押貸款創新的支持被房貸機構視為進行更激進金融產品創新的綠燈，他在2005年4月的演講中對次級抵押貸款大為贊賞，他說：“隨著技術的進步，貸款機構可以運用信用計分模型和其他技術對更大范圍的借款人進行有效甄別，這些方法的廣泛采用大大降低了評估借款人信用狀況的成本。在充分競爭的市場中，成本的降低將使借款人受益。房貸申請人過去因信用評分低被拒之門外，現在貸款機構可以有效地識別借款人的風險并予以科學定價。這種技術進步推動了次級抵押貸款的迅速增長，目前次級抵押貸款約占總房貸額的10%，而這一比例在上世紀90年代初僅為1%～2%。”
2004年初各種數據已經顯示美國房地產市場出現了泡沫，但美聯儲誤判了這場投機狂熱的程度，格林斯潘于2004年10月的講話證實了這一點，他說：“房地產泡沫假定市場參與者是因為預期未來房價繼續上漲而買房，但是，要出售房屋，房主就需要搬家另找住處。房地產的生活必需品屬性和昂貴的交易成本將有效抑制房地產投機和價格泡沫的形成。一些買房者可能通過出售房屋，然后租住而獲利，另外也有部分投資者為實現貨幣保值而買房，這導致房地產市場成為賣方市場，但這些投資者對房價的影響相當有限。最可能進行房地產投機的是對單身公寓和第二套住宅的購買。近年來對單身公寓的投資已經大幅增加，但在2003年單身公寓抵押貸款占房地產抵押貸款總額的比例還不足11%。總之，盡管有些地區可能出現了明顯的房地產價格的高估，但是考慮到房地產規模龐大和種類多樣，全國性房地產泡沫在美國出現將不可能。”
盡管格林斯潘否認房地產泡沫的存在，但仍意識到低利率對通脹的威脅，于是從2004年6月開始了新一輪的加息過程，經過17次加息，使美國聯邦基金利率于2006年6月升至5.25%。連續加息使可調整利率抵押貸款的利率大幅上升，尤其是面臨1%～2%低利率優惠期結束的次級貸款人月供負擔將大幅增加，增幅可能超過1倍，從而導致了美國房地產貸款違約率的急劇上升。
金融衍生品成為次級貸款損失的放大器
抵押貸款證券化并不是新生事物，從上世紀70年代就開始了住宅貸款的證券化。房地產泡沫與房貸證券化相互推波助瀾，到2006年底，美國證券化貸款余額高達6.5萬億美元，而同期國債余額僅4.3萬億美元。2006年抵押貸款證券發行量高達2.4萬億美元，而2000年這一數字僅為7380億美元，增長幅度超過3倍。房貸證券化的膨脹為房地產市場注入了充足的流動性，助長了房地產泡沫的形成，同時又把房貸風險轉移給了二級市場，但在房地產陷入衰退時，證券化又放大了泡沫效應。房貸證券化導致以下問題：
房貸證券化使不良抵押貸款后果與貸款決策相分離，加大了房貸機構的道德風險。房貸證券化將房貸發放決策和貸款風險承擔相分離，割斷了傳統的借貸雙方的聯系，即貸款發放人將貸款賣給新的所有者債券發行人，后者再把以房貸為抵押的債券賣給投資者，投資者購買這些債券，獲得從房貸債務人獲取利息的權利。貸款機構一旦將貸款售給債券發行人，就不再有權對貸款進行調整、監督，它們只承擔起服務機構的責任，即負責從借款人處收取還款轉交給債券發行人，由后者支付給投資者，如果貸款人不能按時還款，債券發行人有責任采取措施獲取資金支付債券利息。因此，在現有抵押融資體制下，不良房貸的后果反饋需要數月、數季度甚至數年，在這期間，數百萬筆不良房貸被發放，從而導致了房地產市場的惡性循環。
高房價和貸款需求的相互促進創造出大規模的次級貸款，大量的次級貸款又通過證券化過程，派生出次級抵押貸款支持證券(MBS，次級債)。在MBS的基礎上，經過進一步的證券化，又衍生出大量資產支持證券(ABS)，其中，包括大量個性化的擔保債務憑證(CDO)、信貸違約互換(CDS)等。金融機構在CDO和CDS等衍生品交易中，還往往運用高杠桿比率進行融資。于是基于2萬億美元的次級貸款，創造出了超過2萬億美元的次級債(MBS)，并進一步衍生和創造出超萬億美元的CDO和數十萬億美元的CDS，金融創新的規模呈幾何級數膨脹。由此，巨量的CDO、CDS對房價處于極其敏感的臨界點上，一旦房價大幅波動，就必然產生一系列連鎖和放大反應，從而給持有相關金融創新產品的金融機構造成巨大沖擊。
2006年美國房價開始下跌，同時，美聯儲開始加息導致貸款人的還款壓力迅速增大，以住房為抵押的次級貸款違約率大幅上升。2007年4月美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融公司破產，引發次貸危機第一次風暴。隨著次貸損失產生鏈條式反應，CDO、CDS等衍生證券隨后開始暴跌，次貸危機迎來第二次和第三次風暴。雖然我們將貝爾斯登、“兩房”、雷曼、美林和AIG的破產和被收購等一系列事件仍稱為次貸危機，但真正將他們拖下水的已不是次貸損失，而是CDS和CDO等金融衍生品的巨額虧損。經過不斷的衍生和放大后，CDO和CDS的規模是次貸的數十倍，將整個金融市場暴露在一個前所未有和無法估量的系統性風險之下。對于CDS和CDO等金融衍生工具而言，存在兩大制度性風險：一是完全通過場外交易市場(OTC)在各機構間進行交易，缺乏政府監管，沒有集中交易的報價和清算系統，流動性極差；二是普遍具有杠桿交易的特征，實行保證金交易，并實施按市值定價的會計方法。當CDS和CDO價格快速下跌，市場價值縮水時，在杠桿作用下，追加巨額保證金就成為持有者的巨大負擔。因此，在以上兩大風險的作用下，雷曼的破產和美林被并購等事件發生得非常突然，金融市場和監管當局也未能及早發出預警。當持有CDO和CDS的金融機構曝出巨虧后，股價會出現重跌，從而引發股票市場投資者的恐慌。金融機構的巨額虧損還會引起金融市場普遍的風險重估，市場投資者紛紛減持高風險資產，增加流動性資產在資產組合中的比重。一旦所有的金融機構都加入拋售高風險資產、追逐流動性的行列，必然造成高風險資產價格的加速下跌和流動性枯竭，金融市場原生資產和衍生品暴跌，投資者信心崩潰，金融危機爆發。
伯南克不當貨幣政策使次貸危機蔓延
伯南克不當政策之一，錯誤判斷次級貸危機的發展趨勢，“堅定”奉行反通脹目標。2007年3月，美國新世紀金融公司陷入困境，次級貸危機已初顯端倪。但美聯儲主席伯南克在國會聯合經濟委員會聽證會上仍然對次級貸危機的擴散效應持樂觀態度。伯南克表示，住房市場的疲軟“似乎不會擴散到更大的范圍”，“次級房貸問題對更廣泛的經濟和金融市場的影響似乎是可以遏制的”。直到2007年8月，美聯儲在公開市場委員會上仍把通脹風險置于經濟滑波之上。正是由于伯南克錯誤地低估了次級貸危機的損害，美聯儲在2007年9月之前采取了向市場注資而不是降息的舉措，甚至美聯儲在向市場注入流動性的同時向強調其反通脹的強硬態度，即所謂的“前后不一致”，使市場產生對加息的恐懼，不僅使增加市場流動性的效果大打折扣，而且加劇了次級房貸違約率的上升。
伯南克不當政策之二，美聯儲的貨幣政策在拯救次貸危機與控制通脹之間搖擺不定，貽誤了拯救次貸危機的最佳時機。伯南克與格林斯潘之間的最大不同在于格林斯潘依據對市場的豐富經驗和敏銳判斷制定貨幣政策而伯南克則是根據宏觀經濟數據進行事后判斷。因此，格林斯潘的貨幣政策目標明確、堅決且具有連續性，能夠有效維持市場的信心，而伯南克的貨幣政策不明確，是要不惜通脹代價拯救次貸危機還是要堅定地反通脹維持幣值的穩定，他自己也不知道。伯南克盡管在降息，但仍不時提醒通脹的威脅，而且其降息具有不規則性、被動性，降息幅度從50基點、25基點、75基點不等，盡管最終也使聯邦基金利率從5.25%降至1%的歷史低位，但美國房價已重跌近30%，2008年2月次級房貸違約率攀升至32.92%的高位，投資銀行、商業銀行、對沖基金的巨額損失已成事實，最佳救助危機的時機已經錯失。更嚴重的是，2008年5月伯南克發表講話，認為次貸危機基本上已成功控制，反通脹將成為首要目標，預示著美聯儲有可能加息。這些做法直接導致2008年9月以來美國股市20%的重跌，投資者信心崩潰，全球金融危機爆發。如此猶豫不決，來回在降息和反通脹之間搖擺，是美聯儲和伯南克嚴重的失誤。
保爾森放任雷曼破產和不切實際的救助方案加劇了金融危機
美國財政部長保爾森，被譽為華爾街王子，在金融危機造成全世界恐慌時，在全球金融市場最需要他作出正確決斷時，卻在他最熟悉的領域一再犯錯，加深了金融市場危機。
保爾森的錯誤始于對雷曼兄弟破產的政策處理。
次貸危機一年來，盡管格林斯潘和伯南克都倍受市場和經濟學家的指責，但人們對保爾森仍持中性態度，期望這位前高盛CEO能帶領美國走出困境，避開陷阱。保爾森起初也不負眾望，與美聯儲合作，成功拆除貝爾斯登“炸彈”，一度有效扼制了危機的蔓延。但是保爾森在處理雷曼危機時，卻犯了致命的錯誤。保爾森有根深蒂固的自由市場經濟傾向，認為政府應該盡量避免干預市場，更不應該為過度冒險者埋單。在為貝爾斯登保底和接管房地美、房利美之后，保爾森決定從雷曼開始改變政府的拯救底線，不再拯救因自身利益而承擔過大風險的企業，企圖打破傳統的“太大不能倒下”的慣例，不再用納稅人的錢來填補華爾街銀行家金錢游戲造成的虧空。保爾森出身于交易員，有長期的風險管理經驗，放任雷曼破產是經過深思熟慮的。保爾森認為，雷曼的財務困難在幾個月前已經浮現，多數金融機構對此已有所準備，此時雷曼倒閉，CDS市場并不至崩潰。
但是打破“太大不能倒下”的慣例并非沒有成本。雷曼破產，CDS市場雖然有驚無險，可是“危機卻從另一個窗口爬了進來”。雷曼的債券余額高達6130億美元，其中約1600億為無抵押債券。破產消息傳出，雷曼債券暴跌82%，全世界大量基金、銀行、保險公司和個人投資者持有雷曼債券。其中一家大型貨幣基金便因持有雷曼債券出現虧損，這在貨幣基金中極其罕見，觸發了投資者擠兌，貨幣基金陷入困境。貨幣基金是資金拆借市場和公司債市場的重要買家，流動性的主要提供者，它們遭受重創導致資金市場成交量大幅萎縮，拆借利率飆升。于是金融機構抱著“寧可不做生意，也要保住資本金”的態度，資金市場流動性幾乎枯竭。
擁有158年歷史的雷曼倒下加深了金融機構對交易對手風險的擔憂。所有銀行、投資銀行都持有巨額金融資產，在金融資產價格大跌之下，說不定誰會成為下一個雷曼。為了規避交易對手風險，資金開始從純投資銀行撤離，這幾乎令經營穩健的高盛和摩根斯坦利遭遇滅頂之災。雷曼破產使投資者對金融體系的信心一夜間崩塌，銀行間的資金流動性枯竭，最后迫使政府不得不全力拯救金融業。拯救雷曼的成本，據陶冬估計不超過60億美元，保爾森放任雷曼破產卻使全世界最終營救金融體系的成本超過萬億美元。
保爾森在危機營救方案上的失誤更加離譜。
雷曼危機爆發后，財政部先是隔岸觀火，并制止美聯儲采取積極措施，期待金融市場能夠迅速觸底。隨后雖然推出了7000億美元的TARP(問題資產拯救計劃)方案，但此方案頗具爭議。不僅在國會審議時一波三折，方案的思路也很是古怪。方案決定用公款以“合理”價格收購金融機構的問題資產，但是對問題資產很難定出“合理”價格：由于每種衍生產品的資產質量、杠桿比率、期限結構等各不相同，政府根本沒有能力對所有資產定出雙方都接受的價格，而且目前看上去合理的價格以后人們可能又會覺得不合理。在金融危機迫在眉睫之際，保爾森的救市案可行性差、時效性更差，方案的通過不但沒能穩定市場，反而導致了市場新一輪的恐慌性拋售。特別是當市場上出現了雷曼的超過6000億美元的違約債券時，7000億美元的援助計劃更顯得蒼白無力。目前保爾森已經運用了約3000億美元的救助資金，主要用于購買金融機構的優先股，并沒有購買所謂問題資產，等于承認其方案初衷的不現實。
巴塞爾II、公允會計準則和動態信用評級的順周期性加劇了金融危機
巴塞爾II的順周期性
巴塞爾II相對巴塞爾I的特征之一就是允許銀行在計算最低資本要求時有更大的靈活性，高級資本計量方法依賴于銀行的內部風險模型。在衡量信用風險時，基于銀行對債務人評級的內部評級法（IRB）就是最典型的代表，巴塞爾委員會認為這種方法對風險更為敏感。
隨著風險衡量方法的演進，風險的內生性和金融系統的流動性并未受到應有的重視，這些風險敏感的衡量方法將導致身陷危機的金融體系雪上加霜。市場參與者通常把風險視為外生變量，巴塞爾II鼓勵的基于VAR的風險預測模型假定對信用風險的預測對未來的波動性并無影響，就像天氣預報對未來的天氣沒有影響一樣。然而這個假定存在缺陷，市場的波動很大程度上受參與者預期的左右，換句話說，市場風險具有內生性。當市場風平浪靜時，眾多風險規避型市場參與者不同預期相互抵消，這時未認識到風險的內生性并無大礙。但當金融危機到來時，投資者的恐慌預期相互傳染，雷同的預期導致市場的單邊走勢，這時風險內生性的影響就會顯現出來。運用類似的風險模型，極可能采取相同的戰略以緩釋金融危機帶來的不利影響。在這種情形下，投資者的行動不是相互沖消而是相互加強，在股市中表現為“羊群效應”。這種純粹的外部性銀行在進行風險管理決策時并不予以考慮，但這種對風險的協同放大作用會威脅整個銀行體系的安全。
次貸危機以來，花旗、匯豐、瑞銀等國際活躍銀行因持有的次級房貸相關金融產品價格暴跌而遭受巨額虧損，從而使其資本遭受嚴重侵蝕，資本充足率下降。在巴塞爾II的最低資本充足率要求下，這些國際活躍銀行除增發股票外，主要選擇拋售持有的風險資產，這種雷同的應對風險的決策導致的金融市場的恐慌性拋售，使銀行持有的資產進一步貶值，資本充足率繼續下降，形成了惡性循環，加劇了金融危機。
公允價值會計的順周期性
公允價值會計，或者稱盯市規則，該會計方法要求公司以市場價格對自身投資組合中的證券進行估值。盡管公允價值會計規則能給投資者帶來更大的透明度，但在危機時期也放大了金融機構的損失。因為在牛市時期，資產價格脫離賬面歷史成本而飆升，在公允價值會計下即時反映為利潤大增；一旦資產價格泡沫破裂，金融市場陷入熊市，資產價格重跌，各公司紛紛按照市場價格計提損失，尤其當金融資產遭遇流動性枯竭時，資產市場成交價格可能遠低于實際價值，按照公允價值計量放大了金融機構的損失，加劇了市場恐慌。資料顯示，在自次貸危機爆發以來的一年里，公允價值會計對國際銀行資本金造成了毀滅性打擊，是目前金融危機和經濟衰退的主要原因之一。由于美國股市自危機以來已暴跌近40%，紐約證券交易所市值損失近8萬億美元。公允會計準則在金融資產大幅縮水中摧毀了美國金融體系中數千億美元的資本，導致銀行資產收縮規模達到數萬億美元。僅雷曼破產使其6130億美元債券市值暴跌5000億美元，對持有該公司債券的金融機構資本金形成了沉重的打擊，導致金融市場暴跌不止。
動態信用評級的順周期性
信用評級機構的評級行為同樣具有順周期特征。在資產價格上升周期，風險被掩蓋，評級公司對金融機構提升評級對市場過熱起到推波助瀾的作用。當資產價格暴跌，信用評級機構往往在短短幾周甚至幾天之內將原來評級為AAA/Aaa的金融資產驟然降至BBB級（投資級）以下，加劇了市場的恐慌拋售。在次貸危機初始，由于房價下跌，保險公司在投資次級抵押貸款及其衍生證券、通過CDO為它們提供違約擔保等方面遭受損失，評級公司據此調低了保險公司的評級，這直接導致被降級的保險公司在承攬新業務上遭遇困難，經營陷入困境。更重要的是，由保險公司擔保的各種債券（如市政債券）被相應調低信用級別，于是持有這些下調評級債券的投資機構不得不按照公允價值計提減值。更為甚者，由于一些債券被降級至投資級以下，導致一些投資機構被迫拋售這些證券，從而引發新一輪的價格下跌和計提減值。同時，在MBS、ABS、CDO投資上遭受損失的金融機構銀行資本金充足率不足，只好通過拋售證券和收回的房產降低杠桿率，從而引發證券和房產價格恐慌下跌。
關鍵詞：金融管制立法；金融消費者；立法原則
【正文】
一、引言
2007年3月美國爆發了次貸危機，回顧次貸危機的形成過程，人們注意到金融機構針對公眾的過度信用創造使得金融系統積聚了大量信用風險，后者又成為危機爆發的直接誘因——美國住房貸款市場上次級抵押貸款[1]的發放遠遠超出了公眾的還款能力，寬松的管制政策下的無風險套利誘惑又導致貸款經紀人的掠奪性貸款（predatory lending）泛濫。[2] 在信用卡市場上，金融機構濫發信用卡的問題同樣嚴重，美國公眾的信用總額從1990年時的2386億美元飆升至2008年9月底時的9770億美元，而信用卡壞賬率增加了18%；高額收費、交易信息不透明等信用卡欺騙行為十分猖獗，這些一度令美國面臨又一波信貸危機的威脅。[3]
這些市場濫用行為暴露出美國現行金融管制立法[4]的一個嚴重缺陷，[5]金融管制立法忽視了對消費者的應有保護，結果縱容了金融機構的市場濫用行為，最終卻引發了金融危機。2009年3月，美國財政部了《金融管制改革白皮書》，針對現行金融管制體制的弊病提出了系統性的改革方案。[6]該方案除了強調對金融加強監管的傳統思路以外，特別指出管制立法應重視對于消費者的保護，相關的改革措施包括成立消費者金融保護署、向消費者提供透明的、簡明扼要和公平的交易信息等內容。[7]該建議得到了奧巴馬政府的強烈支持，有關金融消費者保護的立法活動開始陸續展開。[8]2009年10月22日，美國國會眾議院金融服務委員會正式通過了成立消費者金融保護署的法案，成為美國自危機后進行金融立法改革跨出的決定性第一步。
如果說，各國從此次金融危機吸取的最大教訓應是真正貫徹落實對金融消費者權益的保護制度，似乎也并不為過。[9]當代，包括日本等國的金融管制立法都已開始重視金融領域的消費者訴求，并通過加強金融機構的法定義務和責任，賦予消費者法定權利等立法措施矯正交易雙方的不對等狀況，這不得不引起我們的關注。借鑒這些金融市場上的管制立法經驗和教訓，探究加強消費者保護的金融管制立法理念，對于我國正在進行的金融放松管制和立法改革而言恰是正當其時。
二、保護消費者權益是金融管制立法的應有之義
通常認為，金融市場的不確定性、信息不對稱以及負外部性使得管制成為金融市場運行良好的基本保障。經歷了20世紀30年代的經濟危機后，主要發達國家的金融市場紛紛開始走上金融管制之路。當代，無論是美國的“雙重多頭”監管模式、以澳大利亞為代表的“雙峰”監管模式、還是以英國為代表的單一監管模式等等，其金融管制的立法目標除了強調維護貨幣體系與金融穩定、促進金融機構謹慎經營；建立高效率、富于競爭性的金融體制以外，皆將保護包括存款人、投資者在內的各類金融消費者權益納入到立法宗旨當中。
（一）金融市場的特殊性促使金融消費者尋求法律保障
在金融市場上，我們已經習慣于從金融業不同領域的角度對個人使用相應的身份標志。個人去銀行辦理存款時被稱之為“存款人”、與保險公司簽訂保險合同時被稱之為“保險相對人”，在證券交易所買賣股票等有價證券時又被稱作“投資人”。而在金融放松管制、金融業務交叉與創新的背景下，存款人、保險相對人或投資人的身份區別越來越失去意義。對于個人來說，選擇一項金融服務也就是挑選商品的過程，個人就是金融市場上的消費者。[10]
但是，金融市場上的商品和消費者又有其特殊性。一方面，金融商品較之普通商品而言具有若干特殊性。首先，金融服務構成了金融商品的實質內容，這使得金融商品生而具有無形性。由于金融商品沒有可供評定其價值的外形和質地等要素，因此消費者的交易判斷完全依賴于金融機構一方所提供的相關信息。其次，金融商品在風險形式、費用構成、利潤結構、提前退出的懲罰機制、稅費負擔等各方面都有較高的專業性壁壘，這對消費者的專業水平提出了很高要求。即便金融機構一方提供了商品的所有信息，但是如果大量采用晦澀難懂專業術語，消費者仍然無法真正理解金融商品。再次，金融商品是關于金錢的一類特殊商品，具有收益性及相伴而生的風險性。金融商品收益性的大小是通過收益率來衡量的。金融衍生商品更是因為以小博大的杠桿性，在交易時只需交付少量保證金即可簽訂大額交易，從而成為高收益金融商品的代表。有收益就有風險。金融商品總是伴隨著信用風險、市場風險、操作風險等各類風險，金融消費者如果缺乏必要的風險意識或有關風險的信息，則極易遭受損失。可見，較之普通商品或服務而言，金融商品的信息對于消費者進行交易判斷更具有決定性的意義，金融消費者保護規則亦應主要圍繞著交易信息的提供與獲取而展開。
另一方面，金融消費者與一般消費者相比，交易弱勢特點更為突出。金融商品的無形性、專業性、高風險性等特點，使得金融消費者在交易中處在嚴重的信息不對稱狀態。金融消費者在知識水平、信息收集與處理能力、交涉能力、經濟承受能力等各方面與金融機構之間存在巨大的差距，僅靠自身的力量，很難正確有效的把握金融商品的重要信息和規避不適當的風險。在這種情況下，金融機構對金融商品的宣傳、推銷和勸誘行為，以及其他與交易決策有關的信息就左右著消費者的交易判斷。實踐中，金融機構又會利用金融市場上的信息不對稱侵害消費者的權益，從而引發道德風險。
總之，金融市場上商品交易信息的高度不對稱，加之交易雙方力量差異十分懸殊，使得金融消費者很難實現與金融機構之間的公平交易。這就要求法律伸出援助之手，給予金融者應有的傾斜保護，以矯正金融消費者與金融機構之間的信息不對稱，維持二者在信息的收集、掌握、辨別、理解等各方面的力量均衡。
