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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇乘數估值法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】 企業異質； 模糊物元； 價值評估； 市場法
中圖分類號：F272.73 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）17-0014-05
一、引言
隨著我國經濟環境的發展和變化、企業商業模式的不斷創新，各種并購動機不斷涌現，社會進入并購整合時代。就估值而言，企業價值評估結論的公允性以及評估方法選擇的合理性是企業并購成敗的關鍵環節（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競爭的資本市場上，企業資產的市場價格往往是其價值的最好估計（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎的市場法為歐美等發達國家企業價值評估最常用的方法，其估值機理是企業價值圍繞由價值乘數對應參數決定的內在價值上下波動，通過在最大相似、兼容性條件下對市場資料的統計、計算、分析，衡量特定時日、特定市場企業資產的交換價值，是市場的模擬而非再現（胡曉明等，2013）。
新古典經濟學認為，企業可以抽象假定為一個完全同質的從事專業化生產的“黑箱”，這種完全同質的最優化行為是論述價格機制有效性的前提和基礎。然而，企業能力理論指出，每個企業都是一個資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業之間存在異質性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業異質性會導致企業在成長性、競爭力、經營績效、創新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認為，市場法企業估值的難點就是，在去差異化的過程中，尋求企業的同質性，即如何在資本市場中相關行業內選擇與目標非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。
國外在市場法估值方面的理論研究由來已久，并有一定的數學模型支持，大多研究分析了同行業可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價值乘數對目標公司估值的科學性、合理性和可靠性，目前，學者對傳統市場法的范式改進也說明理論界更關注企業估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認為價值是買者對標的物效用的一種感覺，后發展為不同資產替論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進行企業估值時尋找相似企業的方法，發現以行業結合凈資產收益率（ROE）或以行業結合資產作為劃分可比公司的標準最為準確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤（EBITDA）之間的比率，對高負債經營的企業進行估值，同時用折現現金流（DCF）對該企業估值，發現兩者結果相差無幾；Damodaran（2001）對市場法中所采用的乘數進行總結，提出應根據企業估值的需要，對進行比較的企業賬面價值和銷售收入等參數予以標準化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對新上市企業進行了估值，發現除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價值比率、股票市值與銷售額比率、企業市值與銷售額比率在內的指標都會產生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預期回報，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）預期收益良好的預測指標，但估計長期（10年）預期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認為公司的基本估值可以建立在任何相關變量與公司價值之間穩定長期的關系基礎上；Evans and Bishop（2001）認為，目標公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業中所有企業比率的均值，以使各種不同來源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價模型，該模型適用于不同的應計會計方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認為，可比公司法是在證券市場中尋找與評估標的在業務、財務方面近似的上市公司，基于幾個最為接近的可比價值乘數，計算評估標的的企業價值區間；Koller et al.（2010）提到，應選擇最合理的價值乘數，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因為其不會受資本結構和非經營性的損失或利得影響；國際評估準則理事會（IVSC）（2011）指出，市場法應考慮可比公司與所評估企業規模、資本結構、產品等方面存在的差異。
在我國非上市公司估值實踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學者認為我國資本市場還處于低效率狀態，而這種低效率往往會影響市場法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場摩擦的存在表明不存在一個完全有效的市場（Elton，Gruber，1987），“市場化”是我國資本市場深化改革和健康發展的必然趨勢。在信息公開、競爭充分的資本市場上，相似環境和相同行業中，隨機事件大量有規律、重復地出現，如果存在足夠多的可比公司樣本，運用概率統計中的大數定理，通過企業整體能力的比較達到燙平、辨析企業間差異的目的。本文基于企業能力理論，研究異質性企業對企業價值的影響，以行業內的全樣本為背景、財務指標為著重點，通過市場法評估模型的構建和應用，將企業異質問題具體化，旨在提高市場法企業估值的理論性和實用性。
二、基于企業異質的市場法估值模型構建
本文從財務指標角度闡釋市場法存在的三大技術難題，即可比公司確定、價值乘數選取以及價值乘數修正。
（一）可比公司確定
模糊數學（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。
1.構建特征值指標體系
交易成本理論認為，企業之間的差異主要來自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認為是交易中的外生性決定變量。因此，企業異質一方面表現在企業經營效益和成長能力等方面，可以用財務指標來評價；另一方面又表現在企業文化、創新能力、產品與服務質量等方面，屬于默示性指標，無法用數據衡量，但是這些指標最終也是為財務指標服務的（王晶、高建設、寧宣熙，2009），最終體現到財務指標上。本文選定資產負債率、長期資本負債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產總額比率、資產保值率、資產積累率、總資產增產率、資本密集度、應收賬款周轉天數、扣除非經營性損益后的凈資產收益率（ROE）、期末總資產、期末凈資產、扣除非經營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、股利分派率、股東權益周轉率等為特征值指標體系。設行業中的每個企業為擬可比公司，對每個公司特征指標記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構建模糊物元Rm n。
2.建立差冪復合模糊物元
由于m個指標的特征值具有量綱和量級上的差別，為消除指標量綱的影響，必須對數據進行規格化處理。在實際中對于可比體系來說，大都屬于從優隸屬度中越大越優型，設uij=Xij/maxXij，即第i個企業的第j個特征值所對應的模糊量值。構建復合模糊物元■m n，把目標公司的物元定為標準物元，記為R0 n。若以Δij表示標準物元R0 n與從優隸屬度模糊物元■m n中各項差絕對值的p次方，組成差冪復合模糊物元RΔ。
3.計算特征因素權重
權重的確定是否合理，直接關系到評價的準確性和科學性，而選擇適當的指標賦權方法是保證權重的確定是否合理的關鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標復權問題，即解決企業差異問題不僅要豐富特征值指標體系，還要關注指標權重的問題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權法確定特征值因素權重。回歸分析中的R2值表示的是擬合優度，也可表示離散程序的相對大小，所以本文對所評估企業的各種財務指標進行回歸，根據回歸分析得出R2值，以此衡量該指標在行業中的功效尺度，根據R2值的情況求得特征因素的權重ωj。
4.根據貼近度確定可比性
貼近度是指可比公司與目標公司之間的接近程度，其值越大可比性越強。為克服加權平均模型評價值趨于均化的缺點，并確保可比公司選擇具有綜合評價意義，本文運用海明貼近度、M（?，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計算公式如下：
ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）
式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據R2計算出的特征因素權重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標準物元R0 n與從優隸屬度模糊物元■m n中各項差的絕對值。根據ρHj大小進行優劣排序，由此確定可比公司。
（二）價值乘數選取
在考慮價值乘數的選擇時，既要盡可能多地選擇價值乘數，克服單個價值乘數片面性缺陷，又要結合企業的行業特性，確保選擇的價值乘數可靠有用。本文選取兩大類價值乘數作為研究參數，具體如表1所示。
由于采用簡單算術平均法得出最終目標企業評估值的依據并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉化為估值影響的權重對價值乘數進行復權，即相似程度越高，權值越大，指標所反映的乘數效應也就越強。目標公司的價值乘數計算公式如下：
M0 j=■Mi j×λj
式中：M0 j是目標公司X0 j對應的價值乘數，Mij是Xij對應的價值乘數，λj是通過指數平滑法對貼近度進行修正后的可比公司權重。
（三）目標公司評估值的確定
將股權的流動性溢價表述為股權的缺少流動性折扣，以表示通過減少相應比例的現時價值來實現股權的變現。通過缺少流動性折扣率ξ對目標公司非流動性進行衡量，則目標公司評估值的計算公式如下：
V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）
式中：V0是目標公司價值，M0 j是目標公司X0 j對應的價值乘數，ξ表示缺少流動性折扣率，ξ=1-■。
三、基于企業異質的市場法估值模型的應用
立足于房地產行業，探討基于企業異質的市場法估值模型的應用問題。房地產行業評估中，市場法是其評估的基本方法之一。隨著我國房地產市場的發育和完善，房地產交易日漸活躍，交易實例不斷增多，采用市場法對房地產行業進行評估的條件日趨成熟。近年來，房地產行業在并購市場上也是占據頭角，并購數量也是名列前茅。房地產行業不僅在并購市場上以數量和質量穩居前列，也為本文市場法的應用提供了良好的行業環境。
（一）研究案例
考慮企業異質性問題，排除關聯方并購、非公開收購，以云南安盛創享旅游產業投資合伙企業（簡稱安盛創享，下同）收購昆明市西苑房地產開發經營有限公司（簡稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業，由中航信托?天啟330號云南城投旅游產業投資集合資金信托計劃，并通過天啟330號信托資金與安盛創享公司、云南省水務產業投資有限公司共同出資設立，出資總額為31.2億元，主要經營股權投資、項目投資及管理、經濟信息、商務信息咨詢等業務；昆明西苑是一家國有企業，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責任公司，具有城市開發三級資質，2012年12月26日根據股東會決議和修改后的章程，變更后的注冊資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團有限公司持有昆明西苑100%股權。
評估基準日2012年12月31日。
（二）研究樣本
根據國泰安CSMAR系列研究數據庫，房地產行業上市公司共137家，剔除數據不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數據來源于2012年年報。考慮到行業的影響和所選目標公司自身的影響，選定資產負債率、長期資本負債率、營運資本金比率、營運資金對凈資產比率、資產保值率、資產積累率、總資產增產率、資本密集度、應收賬款周轉率、股東權益周轉率、股利分派率、扣除非經營性損益后的凈利潤、息稅前利潤（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、扣除非經營性損益后的凈資產收益率（ROE）、期末總資產、期末凈資產17項指標，建立特征值指標體系，這些指標涵蓋了規模、營運能力、盈利能力、資本結構等綜合性企業能力。
（三）模型運用
1.特征值指標與模糊物元
分別選取房地產行業128家上市公司17項特征值指標（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標值為各公司和目標企業2012年財務數據的年末值。根據越大越優原則確定各指標值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標Xij最大值比較，求出相對值uij，從優隸屬度用模糊物元■m n表示。設定目標公司的物元為標準物元（R0 n）。矩陣表示如下：
■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）
r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]
Δi j表示標準模糊物元（R0 n）與從優隸屬度模糊物元
（Rm n ）各項差絕對值的p次方，以此組成差冪復合模糊物元RΔ矩陣表示如下：
RΔ=■
式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。
2.指標賦權
各指標權重的確定對評價結果將產生很大的影響。本文以房地產行業128家上市公司2012年末財務數據為統計樣本，利用SPSS17.0軟件，對適合房地產行業17項財務指標值（自變量）與相關企業股權價值（因變量）分別進行回歸；根據回歸分析得出R2，R2越大說明回歸方程擬合優度越好，以此求得特征因素的權重ωj值，如表3所示。
3.可比公司賦權
根據特征值評價體系具有綜合評價意義，采用M（?，+）算法，即先乘后加計算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據大小排序。由于權值呈指數級遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標公司最為相近的5家企業，作為可比公司（見表4）。通過指數平滑，將各可比公司貼近度轉化為估值影響的權重λj。
4.目標公司價值乘數的確定
根據價值乘數分類表和房地產行業特色，考慮到價值乘數的一致性，選擇銷售收入價值乘數、EBIT價值乘數、EBITDA價值乘數、凈資產價值乘數、總資產價值乘數、調整后總資產價值乘數、固定資產價值乘數和存貨價值乘數8項指標（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價值乘數與對應權重的乘積測算出目標公司價值乘數（見表5）。
5.缺少流動折扣
以房地產行業IPO上市公司2000年至2013年發行價格和上市首日開盤價、收盤價的平均值為依據，計算缺少流動性折扣率。缺少流動性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見表6，數據來源于國泰安數據庫）。
6.目標公司評估值
由于在計算貼近度時已經對指標值進行了復權，為了避免重復復權，本文運用算術平均計算目標公司評估值，為76 699.73萬元（見表7）。
四、結論
表7結果76 699.73萬元為目標公司在評估基準日的股權價值。根據北京亞超資產評估公司出具的評估報告，目標公司（昆明西苑）的債權價值為2 206.4萬元，則目標公司的整體價值為76 926.13萬元（76 699.73+2 206.4），安盛創享收購昆明西苑60%的股權，目標公司最終評估值為：
V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）
=76 926.13×60%×（1-33%）
=30 924.30（萬元）
本案例評估師采用資產基礎法和收益法兩種方法進行估價，最終選定資產基礎法結果28 216.75萬元作為最終協議價，該價值與本文運用市場法估值模型計算結果相差9.6%①。本文沒有考慮控制權溢價以及協同價值。
【主要參考文獻】
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內容摘要：價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。科學的分析來源于充分的理解，而充分的理解建立在正確的概念框架基礎上。文章首先介紹了公司估值的概念，其次對一般的價值評估原理進行簡要介紹，特別對相對估值方法的模型進行了分析，最后以實證來進一步檢驗股票相對估值法理論。
關鍵詞：股票估值 相對估值法 市盈率模型
在引入估值方法的概念之前，本文先對企業價值評估的意義加以闡釋。企業價值評估簡稱價值評估或企業估值，目的是分析和衡量一個企業或一個經營單位的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人的管理當局改善決策。
價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。科學的分析來源于充分的理解，充分的理解建立在正確的概念框架基礎之上。企業價值評估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導評估人正確選擇模型和有效地利用信息。因此，必須正確理解企業價值的有關概念。如果不能全面地理解價值評估原理，隨意套用模型是不嚴謹的。
價值評估模型分類
應用較廣泛的估值方法很多，但總的來說可分為兩大流派：內在價值法和相對價值法。另外一些學者根據因素分析和計量統計衍生出的估值方法，主要包括信息觀估值理論、計量觀估值理論和期權估值理論等。下面主要介紹內在價值法與相對價值法。
（一）內在價值法
內在價值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM），該理論最早可以追溯到艾爾文·費雪（Irving Fisher）的資本價值理論。費雪在其1906年的著作《資本與收入的性質》（The Nature of Capital and Income）中，完整地論述了收入與資本及價值的關系。他認為資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上就是未來收入的貼現值。從估值原理的角度來看，相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，而內在價值法體現的是內在價值決定價格—即先通過對企業估值，然后根據股份的大小估算出股票的價值。
（二）相對估值法
相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者有代表性的公司進行分析，特別要關注有著相近業務公司的新近發行以及相似規模的其他公司的首次公開發行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發行公司的初次定價和它們的二級市場表現，然后根據發行公司的特質進行價格調整，為新股發行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/ B （市凈率）、P/S（市銷率）、EV/ EBITDA （企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等。其中比較常用的比率指標是市盈率和市銷率。下文著重就相對估值法模型進行介紹。
相對估值法模型
（一）市盈率估價法（P/E）
市盈率P/E一般表示為：
（1）
在諸多相對估值法中，市盈率估值法是使用頻率最高的。優點如下：它是一個將股票價格與當前公司盈利狀況聯系在一起的一種直觀的統計比率；對大多數股票來說，市盈率易于計算并容易得到，這使得股票之間的比較變得較為簡單；它能作為公司其他一些重要特征（包括風險性與成長性）的代表。
但是在使用P/E進行估價時存在以下問題：首先，當每股收益為負值時，市盈率是沒有什么意義的；其次，公司收益的波動常會引起市盈率在不同時期出現戲劇性的變動。對周期性公司而言，盈利水平隨著整個宏觀經濟狀況的變動而變動，但價格反映的卻是投資者對公司未來的預期。因此，一家周期性公司的市盈率在經濟衰退期會處于頂峰，而在經濟繁榮期會處于谷底，這種情況并不罕見；最后，在缺乏未來成長性、收益不確定性的正確預測條件下，市盈率只是從相對盈利性角度對可比公司進行比較的一個指標或參數，最多是相對價值所依賴的價值尺度之一，市盈率法必須和其他方法結合使用。
（二）市凈率估值法（P/B）
市凈率P/B一般表示為：
（2）
市凈率估值法的使用頻率也較高，這主要是由于P/B比例在使用中具有如下優點：帳面價值提供了一個對價值的相對穩定和直觀的量度，投資者可以將其作為與市場價格比較的依據； P/B提供了一種合理的跨公司的比較標準；即使是盈利為負，從而無法使用P/E進行估價的公司也可以使用P/B比率進行估價；對于非持續經營的公司，也較適用于用帳面價值進行估價；因為每股帳面價值比EPS更穩定，當EPS過高、過低或變動性較大時，P/B比P/E更有現實意義。
但市凈率在使用中也存在一定的局限性：由于會計計量的局限，一些對企業的生產經營而言比較重要的資產沒有確認入帳，比如說商譽、人力資源等；當公司在資產負債上存在顯著的差異時，作為一個相對值，P/B可能會對信息使用者有誤導作用；多數國家的會計制度規定，資產的帳面價值等于最初的購買價格減去折舊。由于通貨膨脹及技術進步，可能使得帳面價值對市場價值存在較大的背離，這將使得各公司之間的P/B缺乏可比性。
（三）市銷率估值法（P/S）
市銷率P/S一般表示為：
（3）
市盈率（P/E）和市凈率（P/B）是估價中最常用的兩個比率。然而，近年來，分析家越來越多地轉向使用市銷率（P/S）進行估價。和其他估值比率一樣，市銷率在使用方面也存在一定的優點和局限性。
優點： P/E和P/B為負值時會變得毫無意義，而P/S估價法不存在上述問題；與利潤和帳面價值不同，銷售收入不受折舊、存貨和非經常性支出所采用的會計政策的影響；它比較穩定，不像P/E那樣易變動；在檢驗公司定價政策和其他一些戰略決策變化所帶來的影響方面，它是一個比較便利的工具；收入確認會計政策也可能受到人為的操縱。
局限性：價格/銷售收入乘數的分母是銷售收入，銷售收入位于利潤表的頂端，換言之，該乘數可能會因為無法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別，而導致錯誤的評價。尤其是當使用該乘數對有著負利潤和負帳面值的處境艱難的公司進行估價時。所以分析師不能僅僅依靠價格/銷售收入乘數對公司進行評價和比較，而是需要結合價格/收益乘數、價格/股權自由現金流乘數等指標綜合判斷。
應用實證分析
通過上述理論分析，本文以上市公司長信科技（300088）為例，采用較常用的市盈率估值模型對其進行估價。
長信科技系2000年4月10日成立的中外合資高新技術企業，2006年1月整體變更為蕪湖長信科技股份有限公司，目前公司注冊資本為人民幣9400萬元。長信科技自成立以來一直從事高技術含量和高附加值的電子顯示材料—ITO導電膜玻璃的研發生產經營。
主營業務：生產、銷售各種規格的超薄玻璃、ITO導電膜玻璃和其他高科技薄膜產品；真空應用技術咨詢、服務；相關配套設備、零配件及原輔材料（國家限制、禁止類產品及有專項規定的產品除外）生產銷售。所屬行業：電子元器件制造業。
長信科技于2010年5月26日在深圳證券交易所上市，該企業首發股數為3150萬股，首發價格為24元，上市首日收盤價為36.12元。
下文根據市盈率模型進行估價：
首先，要選擇電子元器件行業內與長信科技相近的股票，選擇的依據為股票的驅動因素。在市盈率模型中，驅動因素有增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本的高低與其風險有關），其中主要的驅動因素為增長潛力。為了反映增長潛力這一主要驅動因素，本文選擇每股凈資產增長率及貝塔值作為篩選股票的標準。貝塔值為衡量個股與市場相對風險的指標，若貝塔值大于1，則個股風險大于市場風險，其收益也相對較高，一般被稱為進攻型證券；同理，貝塔值小于1的證券被稱為防守型證券，貝塔值等于1的證券被稱為中立型證券。本文根據長信科技的每股凈資產增長率與貝塔值來選擇行業內相似的股票：長信科技的每股凈資產增長率約為4.87%；由長信科技的招股說明書，“隨著國內平板顯示行業的發展，特別是國家對打造平板顯示產業鏈的高度重視，平板顯示行業的關鍵基礎材料得以快速發展，公司亦隨之持續快速發展”，筆者認為長信科技屬于進攻型證券，貝塔值估計為大于1。根據以上兩個指標，從電子元器件行業選出萊寶高科等13只股票作為參考股票，具體情況見表1。
其次，根據上述數據，計算得到行業內市盈率平均值為59.94，由長信科技的招股說明書數據，長信科技的每股收益EPS為0.64元。根據式（1），長信科技的估價為59.94*0.64=38.36（元）。
結論及思考
IPO抑價（IPO underpricing）現象是指首次公開發行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠高于發行價格，發行市場與交易市場出現了巨額的價差，導致首次公開發行存在較高的超額收益率。根據上述分析結果，長信科技的合理估值應該在38.36元左右。而長信科技首發價格為24元，當日最高成交價格為38元，最低價位35.13元，收盤價格為36.12元，存在IPO抑價現象 。首發當天的走勢比較平穩，股價在36.5元上下波動，故認為市場對長信科技的估價與本文估價38.36元相差不大。長信科技首發當日的分時走勢圖，見圖1。
至此，本文完成了對股票相對估值法的理論及實證分析。相對估值法作為一種實務界普遍使用的方法，存在簡單方便、容易使用等優點。如對同期發行的中國農業銀行使用市盈率模型進行估計：以銀行行業平均市盈率10作為農行的市盈率，將其乘以農行的每股收益0.25元，可以簡單地估計出農行的發行價格。然而相對估值法存在諸多缺陷，如行業市盈率未必能代表公司特定的市盈率、每股盈利的計算存在被人為操縱的因素以及缺乏基礎分析的支持，容易導致對公司估值的偏離。正如本文在介紹市盈率模型缺點時所說，可以采用其他的估值方法如內在價值法對相對估值法進行補充，以得到股票的最優估值。
參考文獻：
1.中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2010
2.戴書松.公司價值評估[M].清華大學出版社，2009
3.傅元略.財務管理理論[M].廈門大學出版社，2007
讓我們從基礎的東西看起。估值也就是公司的價值。有一些人就是靠預測價值謀生的。因為大部分情況下，你是對某些可能發生也可能不發生的事情進行估值，所以合理的假設和基于經驗的猜測是必不可少的。(先看圖再看文)
一、為什么創業公司的估值很重要?
估值對創業者很重要，因為它決定了他們在換取投資時需要交給投資者的股權。在早期階段公司的價值接近于零，但估值要高出不少。為什么呢?比方說，你正在尋找在10萬美元左右的種子投資，換取您公司的10%左右的股權。這是典型的交易。那么，你的投資前估值將是100萬美元。然而，這并不意味著你的公司現在價值100萬美元。你很可能賣不出這個金額。在早期階段的估值更多看重的是增長潛力而不是現值。
二、在早期如何計算你公司的估值?
先搞清楚你需要多少錢才能成長到業務呈現顯著增長的階段，從而可以開始下一輪融資。比方說，這個數字是10萬美元，可以讓你持續18個月。投資者一般不太會想壓低這個金額。為什么呢?因為你表明了這是你成長到下一階段需要的最低金額。如果你拿不到這筆錢，你的業務就不會增長–這不符合投資者的利益。因此，我們可以說，投資金額就是這樣了。
現在，我們需要弄清楚要給投資者多少股權。它無論如何不可能超過50%，因為這將使你，也就是創始人，失去努力工作的動力。同樣，它也不能是40%，因為這樣留給下一輪投資者的空間就很小了。如果你得到一大筆種子資金，30%將是合理的。可在咱們討論的這個情況下，你要的不過是10萬美元的相對小額投資。所以，你可能會給出5-20%的股權，具體比例取決于你的估值。
正如你看到的，10萬美元投資定了。5%-20%的股權也已經談妥。這就確定了投資前估值是介于50萬美元(如果用20%股權交換10萬美元投資)和200萬美元(如果用5%股權交換10萬美元投資)之間。
具體會落在這個范圍的哪個數上呢? 1.這將取決于其他投資者如何看待同類公司的價值。2.取決于你能讓投資者在多大程度上相信你真的會快速增長。
三、如何確定估值?
(一)種子階段
早期的估值通常被描述為“藝術而不是一門科學”，可這樣說對理解估值沒什么幫助。還是讓我們使它更像一門科學吧。讓我們來看看究竟有哪些因素會影響估值。
(二)牽引力
(譯者注：行話叫Traction，這個詞翻譯成牽引力完全驢唇不對馬嘴，像是頸椎接受某種治療似的。可是暫時咱也沒有更好的譯法，只可意會不可言傳了。就連老外也解釋不好這個詞，比如，在這篇好文《Traction到底是他媽的什么意思?》里也頗解釋了一番。總之，它的意思就是創業公司現在進展的情況，比如有多少用戶，有多少收入，有哪些名人在幫你忽悠，諸如此類)。
所有可以向投資者展示的東西中，牽引力是對他們最有說服力的。公司存在的重點是獲得用戶，如果投資者看到你已經有用戶，那么牽引力的證據就很充分了。
(三)那么，有多少用戶?
如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機會(假設你在6-8個月內就吸引到了這么多用戶)。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。
(四)聲譽。
有一種聲譽是類似于杰夫·貝索斯(譯者注：亞馬遜CEO)的人們才能擁有的，不管他的下一個點子是什么都能確保很高的估值。有以往的成功創業經歷的創業者也往往會獲得更高的估值。但有些人既沒有牽引力也沒有顯著的成功歷史，照樣獲得了投資。有兩個例子浮現在我腦海中。
Instagram的創始人Kevin Systrom，憑著當時還叫Brnb的產品原型就在種子階段獲得額度為50萬美元的第一筆投資。Kevin在谷歌工作了兩年，但除此之外，他并無重大的創業成功經歷。Pinterest的創始人Ben Silbermann有著同樣的故事。在他們的案例中，他們各自的風險投資家說，他們是憑自己的直覺投資。雖然它作為方法用處不大，但如果你能學會如何展現自己善于成事的形象，缺乏牽引力和聲譽就不會妨礙你在較高的估值下融資。
(五)收入。
收入對于B2B的創業公司比對消費類創業公司更重要。有收入使公司的估值更為容易。
對于消費類創業公司來說，有營業收入可能反而會降低估值，即使是暫時的。這是有道理的。如果你在向用戶收費，你就會增長得更慢。增長緩慢意味著在更長的期間里融資更少。估值會更低。這似乎與直覺不符，因為收入的存在意味著創業公司離真正賺錢更近了。但創業公司的核心不僅僅是賺錢，而是在賺錢的同時快速增長。如果增長不夠快，那么我們看到的只是一個傳統的商業模式。
最后兩個要點不會直接讓你獲得高的估值，但他們會有幫助。
(六)分銷渠道。
即使你的產品可能處于非常早期的階段，你也可能已經有一個分銷渠道。例如，您可能已經在一個社區做過門到門的地毯銷售業務，該社區的幾乎每位住戶都在風險投資公司上班。現在，你已經有一個針對風險投資從業者的分銷渠道了。或者您可能建了一個貓咪照片的Facebook頁面，獲得了1200萬個“贊”，現在這個頁面可能成為你的貓糧產品分銷渠道。
(七)行業的熱度。
投資者都是跟風的。對于熱門的東西，他們會愿意支付一些溢價。
四、你需要高估值嗎?
不一定。當你在種子這一輪得到一個高估值，下一輪你就需要更高的估值。這意味著你在兩輪之間需要增長非常多。
一個經驗總結是，在18個月內你需要證明你的業務規模增長了十倍。如果你做不到，你要么接受通常是很不利的條款來進行一次低估值融資，還得寄希望于有人愿意往一個緩慢增長的業務里扔更多的錢;要么就等著耗盡現金后關門大吉。
融資策略可以歸結為以下兩種：
(一)其一是，要么做大要么關張。
盡可能以最高的估值拿到盡可能多的資金，然后把錢快速花掉以獲得最快的增長。如果你成功實現了高增長，你在下一輪會得到一個高得多的估值，高到能吸收掉你的種子輪的所有成本。具體說，如果增長較慢的創業公司將被稀釋55%股權，增長較快的創業公司則只會被攤薄30%。這樣，你等于把自己在種子輪交換出去的的25%股權給掙回來了。基本上，你等于得到了免費的資金和免費的投資咨詢。
(二)其二是，根據進展情況融資。
只在絕對需要的時候融資。盡可能少花錢。瞄準一個穩定的增長率。讓創業公司穩步增長沒有錯，穩步提高估值也沒有錯。雖然這種方式可能不會讓你成為新聞人物，但你會在下一輪融資成功。
五、A輪融資
這里的主要度量是增長。你在過去的18個月內增長了多少?增長意味著牽引力。它也可能意味著收入。通常情況下，如果用戶群不增長，收入也不會增長(因為在你達到極限之前，你只能向你現有的客戶收這么多錢)。
投資者在此階段使用乘數方法確定估值，也叫可比方法，該方法Fred Wilson曾經闡述過。這個意思是，總有一些公司和你的公司足夠相似。因為在這個階段你已經有收入，想確定你的估值，我們只需要確定估值是收入的多少倍–或者換句話說，乘數是多少。該乘數可以從這些類似公司得到。一旦我們得到了乘數，我們就拿它來乘以你的收入，從而產生你的估值。
六、投資者角度
當你把你的所有牌放在桌面上的時候，重要的是要了解投資者是怎么想的。
首先他們會考慮的是退出機制–幾年之后這家公司能賣多少錢。我說賣，因為IPO是非常罕見的，幾乎不可能預測哪些公司會走到這一步。讓我們非常樂觀地說，投資者認為，像Instagram那樣，你的公司將能賣到10億美元。(這只是一個例子，所以不要糾結于它如何不現實，這仍然是可能的。)
接下來，他們會考慮一共要花掉多少錢，才能讓你的公司成長為到有人愿意花10億美元買下的程度。在Instagram的例子里，他們一共獲得了5600萬的投資。這有助于我們弄清楚最后投資者能賺到多少錢。10億–5600萬= 9.4億美元。這就是該公司創造的價值。讓我們假設，如果有任何債務，他們都已經被扣除，運營成本也已經刨除出去了。所以在Facebook買下Instagram的那天，所有參與Instagram創業過程的人們一起賺到了9.4億美元。
接下來，投資者將弄清楚她在其中占到的比例。如果她在種子階段投資了Instagram，比方說20%。(這里的一塊復雜的是，她可能得到優先股，這意味著她可以在其他人之前優先變現，此外，還有可能一部分投資是可轉換債權，這給了她在以后以預設價格購買股權的期權，這叫做“封頂”)。基本上，所有這些都只是反稀釋的措施。那些早期的投資者不希望被后進來的買下公司33%股份的VC稀釋太多的股權。就是這樣。假設到最后，如《創業基金是如何運作的》一書中提到的，天使投資人的股權被稀釋到4%。9.4億美元的4%是3760萬美元。說起來，這是我們最好的情況。
3760萬美元是投資者確定她能從你的創業公司賺到錢的最大值了。所以，如果你用4%的股權交換了300萬美元投資–這會給投資者帶來10倍的回報，他們可以賺到十倍投入的錢。現在我們來說說。頂級VC投資的創業公司中，大約只有三分之一能產生這樣的回報率。
七、估值真的有那么重要嗎?
考慮兩個場景：Dropbox vs Instagram
Dropbox和Instagram一開始都是一個人的獨角戲。他們也都曾經價值超過10億美元。但是他們從非常不同的估值開始：
Drew Houston找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5%的股權換取了約2萬美元的投資。估值是40萬美元(投資前)。
Kevin Systrom找了基線風險投資公司，并用Brbn(Instagram的前身)20%的股權獲得50萬美元投資。估價是250萬美元。
為什么兩者估值如此不同?而且更重要的是，回過頭來看，起初的估值是否重要呢?
八、其他影響估值的因素
(一)期權池
期權池只不過是為未來的員工預留的股票。為什么這樣做呢?因為投資者和你都希望能確保有足夠的好處吸引高手到你的創業公司來工作。但是預留出多少呢?通常情況下，期權池比例是在10-20%之間的某個數字。
期權池越大，你的創業公司估值越低。
【關鍵詞】商業房地產；批量評估技術；初探
我國房地產評估目前主要以單宗評估為主，批量評估處于起步階段。尤其是商業房地產，一房一價，個體特征尤為明顯，采用批量評估技術對商業房地產評估，是擺在房地產估價師面前的一個新的課題。本文基于商業房地產的特點，應用房地產基本的估價方法，對商業房地產批量評估技術進行初探。
一、估價目的：
應用房地產批量評估技術，確定商業房地產交易價格估值，為房地產核定計稅依據而進行估價。
二、技術路線：
房地產估價規范要求：收益性房地產，應選用收益法估價。
結合商業房地產批量評估的特點，確定其技術路線為：在一定區域范圍內進行估價分區，使同一估價分區內的房地產具有相似性，然后在每個估價分區內設定標準租金、收益乘數，運用收益乘數法求取標準房地產價值，再利用面積、樓層、臨街狀況等調整系數，將標準房地產價值調整為各宗房地產的價值。
求取標準房地產價值的方法為收益法中的直接資本化法，即：采用未來某一年或某一月的毛租金乘以相應的毛租金乘數來求取估價對象價值的方法；求取毛租金乘數的方法為市場提取法。
公式：房地產價值=毛租金×毛租金乘數
毛租金乘數=價格/毛租金
三、估價程序：
1.對評估區域內商業房地產根據功能、規模、商業輻射能力等不同進行分類；
主要區分為：商務（辦公）、商業綜合體（專業市場）、商鋪等。
2.按照自然屏障、道路、房地產的實體特征等因素對評估區域進行分區；采集各區段的租金數據，取得各區段標準房地產的客觀毛租金；
（1）設定標準商鋪；以評估范圍內的多數房地產面積規模、新舊程度、臨街狀況等特征設定。
（2）編制商業用房租金信息采集表；主要調查內容有房屋坐落、四至、面積、用途等房地產基本狀況；房地產權益、出租方、承租方、年租金、租期等租賃情況；房地產區位等級、臨街狀況及樓層、鋪面形狀等房地產實體狀況。
（3）編制影響商業房地產租金因素修正系數表及說明；進行交易情況、交易日期、實體狀況、區位狀況等修正。
（4）計算租金基準價格：
比準價格=實例租金價格×交易情況修正100/100×交易日期修正（1±價格變動率×期數）×（1+面積修正系數+臨街寬度修正系數+臨街深度修正系數+層高修正系數+鋪面形狀修正系數+臨街狀況修正系數）
3、運用市場提取法：采集同一區段內3-5個兩年內商業房地產市場售價與租賃可比案例，運用市場提取法求取該區段的收益乘數（租售比）；
（1）商業房地產成交案例采集、計算表；
①首先采集近兩年各區段商業用房的租金數據，選取同一區段內3-5個租賃可比案例進行標準化修正，評估得出該區段標準房的毛租金基價（元/平方/年）；
②采集商業房地產售價與租金實例，
③ 根據某區段的毛租金價格及對應收益乘數計算出該區段商業用房基價。
④ 編制評估結果報告、技術報告，填制規定格式的數據統計表。
（2）收益乘數法基本評估模型
①基本模型
商業類標準房基價（V0）=年租金（A）×租金乘數（GRM）
②毛租金基價計算公式
① 租金比準價格A= As×P1×P2×P3×P4
As—可比實例的正常市場成交價格；
P1—交易情況修正系數，由于采用正常市場租賃實例為可比實例，因此該系數取100；
P2—交易日期修正系數，根據測算時當時當地的房地產價格時間確定；
P3—可比實例實體狀況修正系數，為可比實例修正為標準房屋的實體因素修正系數，該系數確定參見附件
P4—可比實例區位狀況修正系數，為可比實例修正為標準房屋區位因素修正系數，該系數確定參見附件
注：P3=標準房實物狀況各修正系數的乘積 可比案例實物狀況各修正系數的乘積； P4=標準房區位狀況各因素評分之和 可比案例區位狀況各因素評分之和
② 毛租金基價A0= A1+A2+A3+…+A nn （元/平方米）
4、運用收益乘數法求取標準房地產價值， 通過實地調查找出對房地產價值影響比較大的因素；建立修正系數體系，包含：房屋面積、樓層、臨街狀況等調整系數，將應稅房地產與標準房地產之間的房地產狀況差異程度轉換為價格差異程度，并對標準房地產價格進行修正，得出應稅房地產計稅價值。
采用收益乘數法進行商業房地產批量評估，具有較強的現實可操作性。其優點是：通俗、易操作；毛租金、收益乘數易于從市場獲取，能客觀地反映租金與市場價格的直接關系；以毛租金收入作為批量評估基礎，降低了資料搜集難度、簡化了評估程序，避免使用其他參數產生造成的估價結果偏差。不足是方法略顯粗略，僅適用于共性特點較多的商業房地產批量評估。
［關鍵詞］杜幫分析法
一、有關杜邦分析法的基本知識。
1.杜邦分析法的含義。杜邦分析是在考慮各財務指標內在聯系的條件下，利用幾種主要的財務比率之間的關系來綜合地分析企業的財務狀況，這種分析方法最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一種用來評價公司盈利能力和股東權益回報水平，從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業經營業績。杜邦模型最顯著的特點是將若千個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。采用這一方法，可使財務比率分析的層次更清晰、
條理更突出，為報表分析者全面仔細地了解企業的經營和盈利狀況提供方便。如下圖所示：
二、杜邦分析方法的應用及案例。
1.案例及數據。以能華國際2009年簡化的財務報表為例，簡單分析杜邦分析法和因素分析法的運用及應當注意的相關問題。
2.杜邦分析法的應用。杜邦分析法是采用“杜邦圖”，將有關指標按內在聯系排列，其核心指標為凈資產收益率。主要關系如下：
凈資產收益率=資產凈利率x權益乘數
資產凈利率=銷售凈利率x資產周轉率
權益乘數=1/(1一資產負債率)
由以上前兩式可以得出:凈資產收益率=銷售凈利率x資產周轉率x權益乘數，由此可以看出，決定凈資產收益率的三個因素通過分解，可以更加清晰地得出凈資產收益率變化的原因。用杜邦分析圖進行分析需要抓住以下幾點：
第一，銷售凈利率反映企業凈利潤與銷售收入的關系，它的高低取決于銷售收人與成本總額的高低。如果想提高凈利率，一方面是增加銷售收入，另一方面是要降低銷售成本和費用。擴大銷售收人既有利于提高銷售凈利率，又可以提高總資產周轉率，降低成本和費用是提高銷售凈利率的一個重要因素，從杜邦分析圖可以看出成本費用的基本結構是否合理，從而找出降低成本費用的途徑和加強成本控制的辦法。
第二，資產總額是影響資產周轉率的一個重要因素，也是影響凈資產收益率的一個重要因素。資產總額由流動資產與長期資產組成，它們的結構是否合理將直接影響資產的周轉速度。一般來說，流動資產直接體現企業的償債能力和變現能力，而長期資產則體現了企業的經營規模、發展潛力，兩者之間有一個合理的比率關系。
第三，權益乘數主要是受資產負債率指標的影響。負債比率越大，權益乘數就越高，說明企業的負債程度比較高，給企業帶來了更多的杠桿收益，同時，也給企業帶來了一定的風險。對權益乘數的分析要聯系銷售收人，分析企業的資產使用是否合理，同時我們也可以聯系權益結構分析企業的償債能力。
結合上述案例中給出的數據，對能華國際2009年凈資產收益率和2008年凈資產收益率進行分析。
2009年凈資產收益率計算如下：
銷售凈利率=凈利潤/銷售收人=545714/2347964 x100%=23.24%，資產周轉率二銷售收人/平均資產總額=2347964/5068785.5 x 100%=43.32%，權益乘數=資產/股東權益=5327696/347871 O=1.532，凈資產收益率=銷售凈利率x資產周轉率x權益乘數=23.24% x43.32% x1.531 x 100%=15.42%，即2009年華能國際的凈資產收益率為15.42% 。
2008年凈資產收益率計算如下:
銷售凈利率=凈利潤/銷售收人二408235/1872534x100%=21.80%，資產周轉率=銷售收入/平均資產總額二1872534/4766422.5 x 100%=39.29%，權益乘數=資產/股東權益=4809875/2916947=1.649，凈資產收益率二銷售凈利率x資產周轉率x權益乘數=21.80% x39.29% x1.649x 100%=14.12%，即華能國際2008年的凈資產收益率為14.12%。
通過杜邦分析體系，我們從中得出了能華國際2009年和2008年凈資產收益率，可以清楚地知道銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數這三個因素在影響凈資產收益率大小中的重要作用，根據以上的分析，我們可以看出通過杜邦分析體系自上而下的分析，可以了解企業財務賬款的全貌和各項財務指標間的結構關系，查明各項主要財務指標增減變動的影響因素及存在的問題。杜邦分析體系提供的財務信息較好地解釋了指標變動的原因和趨勢，這為進一步采取具體措施指明了方向，而且還為決策者優化經營結構和理財結構，提高企業償債能力及經營效益提供了基本思路。
雖然杜邦分析法存在很多優點，被企業廣泛運用，但是我們也應該清楚地認識到杜邦分析法還是存在很多不足的地方，從企業績效評價的角度來看，杜邦分析法只包括財務方面的信息，不能全面反映企業的實力，有很大的局限性，主要表現在以下方面：第一，對短期財務結果過分重視，有可能助長公司管理層的短期行為，忽略企業長期的價值創造。第二，財務指標反映的是企業過去的經營業績，衡量工業時代的企業能夠滿足要求。但在目前的信息時代，顧客、供應商、雇員、技術創新等因素對企業經營業績的影響越來越大，而杜邦分析法在這些方面是無能為力的。第三，在目前的市場環境中，企業的無形資產對提高企業長期竟爭力至關重要，杜邦分析法不能解決無形資產的估值問題。
【關鍵詞】會計盈余；現金凈流量；股價；價值相關性
1.研究背景
今年創業板可謂一枝獨秀，最大漲幅已接近翻番。創業板的行情更多的是因為其盤子較小而遭遇到資金的炒作，還是與上市公司的會計信息顯示的業績相關。本文的研究目的是以Feltham-Ohlson模型為基本的研究模型，探究我國創業板上市公司凈資產、會計盈余及現金流量與股價的相關性研究。
2.文獻回顧
Feltham-Ohlson模型自1995年問世以來，已經成為證券估值方面的經典理論。Feltham-Ohlson模型中，t時刻的股價可表示為：
式中，是第t時點的股票價格；是第t時刻公司的賬面凈資產；是根據t時刻所得信息計算的期望值，r是按權益利潤或現金流的風險計算出的貼現率。
Bernard（1995）檢驗了Feltham-Ohlson模型所得到的內在價值能解釋股價的68%-80%，而傳統的方法只能解釋股價的29%。Richard Frankel和Charles M.C.Lee（1996）研究分析了用凈資產收益率做解釋變量的演化后的Feltham-Ohlson模型，并用其結果檢驗了對股票價格的預測能力。Gunhee Lee（1999）用韓國公司的財務數據對奧爾森模型和Feltham-Ohlson模型進行了實證分析，并進行了韓國與美國的比較。
田志龍、李玉清（1997），最早在《會計研究》上對Feltham-Ohlson模型進行了介紹。陸宇峰（1999），運用Feltham-Ohlson模型分析了凈資產倍率與市盈率的性質，采用我國A股市場上市公司1994-1998年股價數據和1993-1997年年度報告會計數據，檢驗了年報中相關會計數據對投資決策的有用性，明確了Feltham-Ohlson模型在我國運用的可能性。楊海余，段蘭（2012）以醫藥零售業為例，運用Feltham-Ohlson模型對其股票價格與內在價值進行相關性分析，判斷它們之間的背離程度，對研究公司價值與股票價格的有關問題研究有所啟示。
3.研究設計
3.1 研究假設
根據Feltham-Ohlson模型，投資者會在綜合考慮凈資產與會計收益等因素的基礎上做出具體的投資決策。本研究主要從相對關聯研究和增量關聯研究兩方面展開，結合文獻做出如下假設：
H1：每股凈資產、每股收益、扣除非經常性損益的每股收益均對股價具有價值相關性。
H2：每股凈資產、每股收益、扣除非經常性損益的每股收益相互具有增量價值相關性。
H3：每股收益、扣除非經常性損益的每股收益的模型解釋能力不同。
H4：每股現金凈流量具有增量價值相關性，加入模型后提高解釋能力。
3.2 樣本選擇
本文選取披露2010-2012年年報的深圳證券交易所創業板上市公司作為樣本，剔除財務數據不全或者數據異常、以及發生重大事件的上市公司，最終得到三年樣本數量為154、281、355。本研究實證部分的數據來源于CSMAR數據庫、銳思數據庫、巨潮資訊及深圳證券交易所網站，實證分析結果主要由軟件SPSS18.0得出。
3.3 模型設計
Feltham-ohlson模型將股價表示為賬面價值和預期超常利潤的現值和，預期超常利潤是指預測利潤減去預測賬面價值乘以貼現率所得資本費用后的余額。因為Maydew（1993）發現在模型中包含的貼現因子r并沒有顯著提高回歸方程的解釋效力，本文對上述公式進行簡化，得到如下修正的Feltham-Ohlson模型：
是年報披露的每股凈資產、是年報披露的每股收益、是年報披露的扣除非經常性損益的每股收益、是年報披露的每股現金凈流量、是年報披露的次年5月第一個交易日的復權股價。
3.4 檢驗結果
4.研究結果
從表一可以看出：（1）每股凈資產、每股收益、扣除非經常性損益的每股收益分別與股價顯著相關，并且依次降低。這說明會計收益和凈資產越高，股票價格也越高。（2）表一的單變量回歸中，扣除非經常性損益的每股收益EPSb的定價乘數（27.955）大于每股收益EPS的定價乘數（26.860），并且表一的雙變量回歸中，EPSb的定價乘數也大于EPS的定價乘數，并且EPSb的單變量和雙變量的模型擬合度Adj-R2都大于EPS的模型擬合度。這說明我國投資者能夠區分創業板上市公司的經營利潤和非經常性損益，更加注重EPSb的定價效果，關注會計盈余的質量，“功能鎖定”現象在創業板不明顯。（3）每股收益對每股凈資產的增量價值相關性為0.112（=0.514-0.402），扣除非經常性損益的每股收益對每股凈資產的增量價值相關性為0.120（=0.522-0.402），這表明EPSb比EPS更多的增量解釋能力。上述分析也表明，會計收益比每股凈資產具有更大的股價的解釋能力，市場對創業板股票更多關注的是公司的盈利性。（4）自從模型中加入了每股現金凈流量后，模型的擬合優度提高了，但其定價乘數為0.430，說明現金流也具有一定的股價解釋能力，相比每股凈資產和每股收益的定價乘數，解釋能力較弱。
從表二可以看出，無論是單個變量的回歸模型，雙變量的回歸模型，還是三變量的回歸模型，均以2010年度的解釋能力為最強，2012年次之，2011年最低。究其原因，可能與我國資本市場發展的階段性特征和當年的經濟形勢有關。（1）2011年，創業板指數跌幅已超過四成，逾半數新股破發。2011年全年創業板有24.5億解禁股流通，創業板公司股東和高管累計減持4.16億股，套現96.27億元。（2）中央四萬億投資計劃2010年走入尾聲。從年度安排來看，2008年四季度為1030億，2009年為4875億，2010年為5895億。（3）2011年全球經濟形勢不樂觀，歐盟債務危機進一步惡化，中國內需不足，并且中國施行緊縮貨幣政策，銀行和企業的流動性緊張，央行規定2011年的法定存款準備金率高達21.5%，，這是一個非常非常高的數據。不僅僅如此，銀監會作為一個監管機構，在這一年當中不停的在提高監管標準，這同樣也抑制了銀行的流動性。
參考文獻：
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[2]黨建忠，陳軍，褚俊紅.基于Feltham-Ohlson模型的中國上市公司股票價格影響因素檢驗[J].統計研究，2004（3）.
一、股票期權投資組合的概述
股票期權投資組合在規避投資風險，實現投資收益，有著重要意義。期權可以幫助我們用于控制投資風險。股票期權投資組合具體包括保護性看跌期權，拋補看漲期權二種投資組合策略。
（一）保護性看跌期權
保護性看跌期權是指購買一股股票，同時購入一股該股票的看跌期權。當股票下跌時，持有的股票發生損失，買入持有的看跌期權處于實狀態值可以行權，取得收益，彌補股票下跌發生的損失，進行對沖。當股票上漲時，持有的股票取得收益，持有的看跌期權處于虛值狀態不行權，只是損失購買期權時的成本。
（二）拋補看漲期權
拋補看漲期權是指投資者購買一股股票，同時出售一股該股票的看漲期權。當股票上漲時，多頭如果處于實值狀態時會行權，空頭需要以低的執行價格賣給行權人股票，這時，持有賣出看漲期權的空頭會發生損失，但是，空頭持有的以前購入的股票，則可以進行對沖，規避期權所帶來的損失；當股票下跌時，如果空頭處于虛值狀態則不會行權，空頭可以賺取期權的價格收入。
二、運用套期保值原理，計算期權的價值
如何建立股票期權的投資組合，取決于期權的估值，用期權的價格與期權的價值進行比較，就可以建立一種股票期權投資組合，以達到規避風險，實現收益的目的。期權的價格可以從交易市場得到，而確定期權的價值，則是建立股票期權投資組合的關鍵。以下以看漲期權為例，運用套期保值原理，來分析股票期權投資組合策略。
假設A 公司的股票現在的市價為30 元，并有1 股以該股票為標的資產的看漲期權，期權到期時間是6個月，執行價格為31.25元，無風險市場利率為6%。根據套期保值原理，按照以下步驟計算出期權價值：
（一）計算股價上行乘數和下行乘數，
計算股價上行乘數和下行乘數，需使用以下公式：
其中：u --- 股價上行乘數；d—股價下行乘數；e —自然常數，約等于2.7183；t—以年表示的時間長度，根據題意t=1/2=0.5；δ—標的資產連續復利報酬率的標準差，采用標準差δ=0.4068。
通過計算可知，6 個月以后股價有兩種可能，上升33.33%或者降低25%。
（二）計算6個月以后的股票價格
計算6個月以后的股票價格，需運用以下公式：
Su＝ S0×u ；Sd＝ S0×d
其中：S0—當前股票價格；Su—6 個月上升后股價；
Sd—6個月下降后股價
S0 = 30元，
Su＝ S0×u＝30×1.3333＝40元
Sd＝ S0×d＝30×0.75＝22.50元
（三）計算6個月以后的期權價格
計算6個月以后的期權到期價值，需運用以下公式：
Cu= Su-x；Cd= Sd-x
其中：C0—期權現行價值；Cu—6個月股價上行的期權到期日價值；Cd—6個月股價下行的期權到期日價值；
x—期權執行價格
Cu＝40－31.25＝8.75元
Cd＝22.5－31.25＝-8.75元
（四）計算套期保值比率（即購買股票的數量）
計算套期保值比率，需運用以下公式：
H =（Cu-Cd）/（Su-Sd）
其中：H—套期保值比率；
H =（8.75-0）/（40-22.5）=0.5（股）
（五）計算購買股票支出所需要發生的支出和借款本金
1.計算購買股票支出
購買股票支出＝股票現價×購買股票股數
= 30×0.5=15（元）
2.計算購買股票所需要發生的借款額
計算購買股票所需發生的借款額，需運用以下公式：
借款本金＝（到期日下行股價×購買股票股數- 股價下行時期權到期日價值）÷（1＋無風險利率r）
其中：i為市場無風險利率，假設i為同期市場國債利率6%
借款本金＝（22.5 × 0.5 - 0）÷1.03=10.92（元）或：
借款本金＝（到期日上行股價×購買股票股數- 股價上行時期權到期日價值）÷（1＋無風險利率r）=（40× 0.5-8.75）÷1.03=10.92（元）
（六）計算期權的價值
期權價值＝購買股票支出－借款本金
= 15-10.92=4.08（元）
三、建立股票期權投資組合的策略分析
根據以上計算的期權價值，分別以下幾種情況加以論證。
（一）如果期權價格大于期權價值
假設期權價格為6元，可以建這樣一個股票期權投資組合，該組合為：以30 元的價格購買0.5股股票，發生15元支出；以4.08元的價格賣出一股看漲期權，取得4.08元收入，同時以6%的年利率借入10.92 元，這個股票期權投資組合，將會給投資者帶來投資收益。
1.當六個月后，股價上行至40 元時，投資者賣出持有的0.5 股股票，取得20 元，而購入股票時的成本為15元，盈利5元；持有一股的賣出看漲期權，得到期權價格收入6元。而多頭持有的看漲期權由于處于實值狀態將會行權，需補多頭差價8.75 元（40-31.25=8.75 元）；借入10.92 元本金，支付半年的利息0.33 元（10.92X3%=0.33元）。該投資組合的最終收益=5+6-8.75-0.33=1.92（元）2.當六個月后，股價下行至22.50 元時，投資者賣出持有的0.5 股股票，取得11.25 元，而購入股票時的成本為15 元，虧損3.75 元；持有一股的賣出看漲期權，得到期權價格收入6元。而多頭持有的看漲期權由于處于虛值狀態將不會行權；借入10.92 元本金，支付半年的利息0.33 元。該投資組合的最終收益=-3.75+6-0.33=1.92（元）
（二）如果期權價格等于期權價值
假設期權價格為4.08 元，建立上述一個股票期權投資組合，雙方投資者將不盈不虧。
1.當六個月后，股價上行至40 元時，投資者賣出持有的0.5 股股票，取得20 元，而購入股票時的成本為15元，盈利5元；持有一股的賣出看漲期權，得到期權價格收入4.08元。而多頭持有的看漲期權由于處于實值狀態將會行權，需補多頭差價8.75元；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。該投資組合的最終收益=5+4.08-8.75-0.33=0（元）
2.當六個月后，股價下行至22.50元時，投資者賣出持有的0.5股股票，取得11.25元，而購入股票時的成本為15元，虧損3.75元；持有一股的賣出看漲期權，得到期權價格收入4.08元。而多頭持有的看漲期權由于處于虛值狀態將不會行權；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。該投資組合的最終收益=-3.75+4.08-0.33=0（元）
（三）如果期權價格小于期權價值
假設期權價格為3元，如果建立上述一個股票期權投資組合時，該股票期權投資組合的投資者將會發生虧損。
1.當六個月后，股價上行至40 元時，投資者賣出持有的0.5 股股票，取得20 元，而購入股票時的成本為15元，盈利5元；持有一股的賣出看漲期權，得到期權價格收入3元。而多頭持有的看漲期權由于處于實值狀態將會行權，需補多頭差價8.75元；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。該投資組合的最終收益=5+3-8.75-0.33=-1.08（元）
2.當六個月后，股價下行至22.50 元時，投資者賣出持有的0.5股股票，取得11.25元，而購入股票時的成本為15元，虧損3.75元；持有一股的賣出看漲期權，得到期權價格收入3元。而多頭持有的看漲期權由于處于虛值狀態將不會行權；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。該投資組合的最終收益=-3.75+3-0.33=-1.08（元）
四、結論
礦產儲量預測的不透明、儲量級別劃分的復雜性，以及開采條件、礦業政策、礦權延續、環保、安全等生產經營中的不確定性使礦業公司的估值一直是個難題。本文從估值模型選擇和估值模型應用兩個角度探討了如何對礦業公司進行估值，對于開采型礦業公司適合實體現金流量貼現法，且在應用中需注意一般不能采用永續經營模型等問題；對于探礦型礦業公司可以采用市凈率法，在特殊情況下可以用儲量價值替代凈資產。
【關鍵詞】
礦業公司估值；實體現金流量模型；市凈率法
1 公司估值常用方法
傳統企業估值方法可以分為絕對價值法和相對估值法兩類。絕對估值法以現金流量折現法（DCF）為核心，其基本原理是一家企業的價值等于該企業預期在未來所產生的全部現金流量的現值總和。相對估值法根據某一變量考察可比公司的價值，以確定被評估公司的價值，其內在假設是同行業的公司之間有較大可比性，相關指標符合正態分布。不同的估值方法在運用上有其不同的效應和結果。
絕對估值法的特點是主要采用貼現方法，如現金流量貼現法、股權現金流貼現法和紅利貼現法等，其中較為普遍的是現金流量貼現法。現金流貼現法是通過預測該企業未來可能產生的自由現金流（Free Cash Flow），經過加權平均資本率（WACC）進行折現后計算出的價格。
相對估值法的特點是主要采用乘數方法，將被估企業與其相類似或同類型的其他企業市場價值進行比較，從而做出估值的方法，如 PE估值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA 估值法。
期權定價法是運用期權價值模型，如著名的Black-Scholes模型，來計算具有期權特性的資本價值。
2 開采型礦業公司估值方法及問題探討
開采型礦業公司（本文中不包含礦產品深加工企業）已經產生凈現金流和利潤，理論上可以采用的方法有實體現金流貼現、紅利貼現、股利現金流貼現模型和市盈率法，但由于股利分配政策通常不穩定，紅利貼現模型和股權現金流貼現模型較少使用，而市盈率法適用性也存在問題，原因是礦業公司的當期利潤高低不能反映公司的持續盈利能力，持續盈利能力在一定程度上受儲量大小限制。
開采型礦業公司估值通常采用的是實體現金流折現模型，但在應用實體現金流貼現模型的過程中，需要充分考慮礦產儲量預測的困難性、儲量級別劃分的復雜性、礦業政策、礦權延續、環保、安全等生產經營中的不確定性，以及如何在模型中作出相應調整。
以A公司為例，A公司成立于2004年，經營范圍為有色金屬、黑色金屬及石材的開采與購銷，注冊資金10000萬元。A公司共持有6個鉛鋅礦礦權，目前保有礦石儲量2200萬噸，折合成鉛金屬儲量45萬噸、鋅金屬儲量87萬噸。2013年開采礦石36萬噸，合計生產鉛精礦（品位70%）1.7萬噸，鋅精礦（品位58%）4.6萬噸，主營業務收入為4.2億元，凈利潤1.7億元。
實體現金流量模型的兩階段增長模型公式為：
對于開采型礦業公司的估值而言，上述公式一般需要調整，原因是按照現有儲量該公司的業務不可能永續經營，特別是在并購估值的過程中，對礦業公司的估值一定會受到可采儲量的限制。因此折現的年數是有限的，通常的處理方法是將折現年數設定為礦山的開采年限，礦山開采年限還需考慮礦權的延續是否存在障礙，且總年限不宜超過50年，若A公司繼續以36萬噸產能生產，則需開采超過60年，這種情況下則需注意年限調整。
影響估值質量更為關鍵的因素是對未來凈現金流的預測。由于采礦證的獲得和到期問題，采掘行業的利潤具有跳躍性增減的特點，假如A公司目前正處在積極的擴張階段，預計明年有1個探礦權轉采礦權的礦山投入生產，將新增20萬噸礦石開采產能，則銷售收入將大幅調增，同時需相應調減折現年數。雖然折現年數減少，但是增加產能的情況通常會使礦業公司的價值得到提升。
此外，還應關注金屬價格的漲跌，由于大宗商品價格比一般商品價格更便于預測，因此最好將預測數據反映到未來銷售收入中，通常可以參考LME、Macquarie、國內外期貨市場、高盛等的預測數據。
3 探礦型礦業公司估值方法
對于探礦型礦業公司估值適用相對估值法，相較而言，市凈率法更適合礦業公司這種重資產行業，通常情況下礦業公司最主要的資產是礦山資源儲量，因此在針對探礦型礦業公司，可以采用礦產儲量價值近似代替凈資產。
本方法的前提是要對礦產的儲量、儲量級別、品位、開采難度、交通位置等專業參數有較為深刻的理解，并能使它們對儲量價值作出相應的調整。本文出于方法介紹的目的，只選取品位這一個影響參數來討論。
設置品位參數調整比率的原因在于品位的高低也在一定程度上影響資源的價格，品位高的礦山由于在成本、工藝上占有優勢，故品位高的礦山價格較高。例舉一種調整方案如表2，而在實際運用中根據不同情況調整系數。
表2 礦石品位參數調整比率
公司價值=可比公司價值*{（A公司的資源儲量*品位參數調整比率）/ （可比公司的資源儲量*品位參數調整比率）}
此外，由于礦業企業在獲取礦權特別是探礦權時，為了規避探出儲量低于預期的風險，經常采用期權形式獲得礦權，因而期權估值法（屬于衍生估值法）在礦業企業的估值中也較為重要。具體做法是把礦產資源采礦權作為一種看漲期權來處理，而預期探出的礦產儲量則視為行權條件，本文暫不做討論。
【參考文獻】
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[2]鄭方.企業并購中的定價法則，中國企業家，2010
A股在鳴鑼開市后卻并未出現恐慌情緒――3月21日，上證指數微漲0.08％，收于2904.14點，成功守住2900點的整數關，反而在數日的橫盤整理后隱有筑底之象。此后數個交易日，上證指數展開反彈，最高曾觸及3005.78點。
多重因素影響之下，市場一度認為一季度政策處于觀望期，即宏觀調控會更多地顧忌經濟增速和維穩需求。
多位市場人士在接受《財經》記者采訪時表示，此次上調準備金率影響長遠，意味著宏觀經濟決策層重新將調控的重點放回控制通脹，政策觀望期已結束，二季度政策從緊不可避免。
市場供應壓力二季度亦將陡然增大。大小非減持意愿增強和新股發行速度加快也將考驗本將緊縮的A股資金面，行情承壓較大。
觀望結束
整個一季度，A股表現良好。上證指數前期疲軟，但在1月25日盤中見到低點2661.45點后轉頭回升，一路漲至3月9日的階段性高點3012.04點，階段性漲幅達到13.17％。
這大為出乎市場分析人士的預料。1月初，全年新增貸款目標尚未公布，市場方向不明，而信貸投放節奏“前緊后松”和整體基調偏緊似乎更有可能將市場引入向下調整的邏輯。
“全年新增貸款目標未公布只是一個新的監管方法，但偏緊的預期從未改變。”申銀萬國研究所市場研究總監桂浩明向《財經》記者表示，一季度A股走強的原因在于一段時間內的政策觀望給予了適當條件，引發估值的全面修復。
事實上，市場對于信貸投放節奏“前緊后松”的執行，一直有所高估。過去五年中，一季度新增信貸投放占全年總量的30％以上，根據已公布數據，2011年1月新增信貸1.04萬億元，雖比往年有所收斂，但仍不能影響一季度市場流動性較為寬松的格局。
一位資深基金經理曾在年初接受采訪時擔憂一季度的流動性將會“異于往年”，目前也改口稱“一季度資金面仍較寬松”。
流動性寬松的客觀條件在于，1月和2月居民消費價格指數（CPI）環比平穩，保持在4.9％的較平穩水平，經濟環比也有望回落。
進入3月，多個消息加強了政策尚處觀望期的預期――3月8日，消息人士透露，數家此前被實施差別上調存款準備金率的銀行，因2月信貸投放速度適中且各項風險指標回歸正常，已獲取消被上調的差別準備金率；3月中旬的日本核危機和更早一些的北非和中東地緣政治變局，亦被認為因維穩需求將影響從緊政策的執行步伐。
然而，多位市場人士分析，18日央行意外提高存款準備金率，可以被視做“政策觀望期”的終結信號。
據安信證券首席經濟學家高善文分析，上調準備金率因上半年通脹總體上仍處于上升趨勢中，可能在6月份前后達到頂點，最高值甚至可能會突破6％。國泰金馬穩健基金經理程洲向《財經》記者表示，可以預見CPI很有可能在二季度見到階段性的高位，再之后才會因為年基數較高等因素而呈現下降趨勢，所以貨幣政策至少在二季度仍然不會有太大的放松，其對于通脹的控制依然將扮演重要角色。
興業證券首席策略師張憶東表示，上調存款準備金率的累積效應，對流動性的收縮更猛烈。“數量型工具由于更具行政化色彩，收縮流動性更為有效，此次回籠資金約3600億元。但準備金率的高位上調，進一步削弱銀行的存款派生能力、滋生產業資本‘囤錢’，對貨幣乘數帶來持續負面影響。”
一份興業證券研究報告顯示，2010年12月底，貨幣乘數已降至3.92，是2001年以來的次低點，2011年2月M1、M2季調環比趨勢折年已分別回落至5.6％、5.2％，亦處于歷史較低水平。
另一方面，由于準備金上調節點臨近季度末，銀行本身面臨貸存比考核壓力，上調后銀行體系資金外流可能性大為減小。
供給陡增
進入二季度，一系列因素交替作用的結果，將使A股市場供給壓力陡增。
市場人士擔憂，二季度本身面臨著較大的大小非股東減持股數，而股東減持意愿亦較為強烈。根據兩家交易所公布的數據顯示，僅在4月，A股市場將有240.45億股解禁股份，解禁市值達到3000億元以上。
張憶東稱，宏觀調控對數量型工具倚重的不利之處在于，使得本輪調控總體資金成本的上升幅度顯著大于基準利率的提高幅度。
可查數據顯示，2010年1月以來，一年期貸款利率僅上調75個基點，但貸款加權利率上升了94個基點，票據直貼利率上升了338個基點。民間利率和官方利率已存在明顯的偏離。
“3月和4月是投資開工旺季，但企業很難從銀行得到足夠的貸款，民間利率畸高，產業資本‘囤錢’意愿增強。產業資本進入資本市場的可能性減小，甚至在部分中小板和創業板的個股上，已出現了大小非股東減持上市公司股票進行囤錢的情況。”
大小非股東減持意愿亦已在市場操作中有所體現。截至3月末，今年共有25只創業板個股公布減持公告，減持總量達1.05億股，套現金額28.26億元；中小板原始股份累計減持數量也達到2.47億股。
興業證券最新的研究報告中稱，根據2008年上半年以及今年1月底的調研發現，“小非”股東減持股票的主要動機在于保證主業現金流。
亦有市場人士認為，除產業資本入市意愿受到打擊外，居民財富也有由股市向樓市的“倒流”之虞。近日各地政府公布2011年樓市調控目標，卻“漲”聲一片，極大打擊了樓市看空者的信心。
“樓市存量資金在年初進入股市是客觀存在的。”一位資深陽光私募人士分析，“但根據草根調研，看空信心已經動搖，目前倒閉的中介公司很少。他們最近的‘拉客’邏輯是，樓市的年漲幅如政府所定目標低于經濟增幅，由于首付三成的杠桿效應，實際年收益可能在25％左右，這樣的收益率對于很多投資者來說具有吸引力。”
根據安信證券的研究，今年A股市場的募集資金規模也將對二季度市場造成較大壓力。“考慮到二季度融資規模以及接近300家上市公司對于資金的消耗，二季度大盤的運行區間要低于一季度。”高善文向《財經》記者表示。
按照兩家交易所新股發行計劃，上交所計劃今年發行50家新股，深交所保守估計未來三年內發行1000家新股，預計今年發行350家。已經有證監會批準、股東大會通過或董事會預案的增發家數接近300家。按照扣除去年銀行大規模IPO和增發的平均募集資金規模估算，未來九個月月均融資需求在1000億元以上。
“目前的點位3000點在年內偏高，新股發行可能加速。”高善文稱，融資需求和指數漲跌相關性很強，一旦指數上揚，IPO以及增發都將加速，對指數構成壓制。例如去年四季度，資本市場實際募集資金迅速上升至1200億元－1400億元。
估值洼地
2011年以來，A股市場的操作風格不同往常，一反常態地“抓大棄小”――較能代表權重板塊的上證指數最大漲幅達到13.17％，而中小板和創業板卻在3月末跌勢兇猛，創業板甚至已接近年初的上漲起點1000點。
中小盤股估值過高，盈利前景不能承受高估值的觀點，自去年下半年以來即不斷有市場人士提出。去年末一份瑞銀證券的研究報告認為，2010年前三季度中小板和創業板的盈利增長不到40％，不能承受兩者分別達到35倍和70倍的高估值。
據國泰基金提供的數據，截至3月29日，1039家上市公司2010年共實現營業總收入92808.93億元，同比增長35.05％；實現歸屬母公司股東的凈利潤為8855.52億元，同比增長36.89％，符合業界預期。
“數據整體是令人滿意的，特別是諸如銀行等周期性藍籌上市公司的業績都出現了超預期的增長，相對而言，雖然中小板上市公司年報整體超預期，但相對于大盤藍籌上市公司而言，稍顯遜色，仍有一定數量的公司增速低于預期。”程洲指出。
從板塊上看，超預期的主要是銀行、地產、信息設備、建筑建材板塊，石油開采、信托、銀行、機場等板塊上市公司公布的業績全部超出去年末預期，房地產板塊也有63.64％的上市公司業績超預期。
華安基金基金經理陳俏宇認為，一季度市場資金面相對寬松，為權重股的上漲提供了有利的條件，如鋼鐵、建材、銀行等部分周期性行業基本面或業績超越預期，因而在低估值的基礎上出現了一輪上漲。
“小盤股相對來說在資產價值、盈利能力方面具有更強的不確定性，在一個具體的行業中，小盤股往往會表現出比較大的彈性，但并非所有行業的小盤股會同時有好的表現。中小板與創業板作為一個整體，在一季度面臨估值較高和財報表現相對不理想的情況，因此一季度走勢較弱。”
加息政策因為各方面原因滯后出臺，預示從緊貨幣政策仍將繼續。
國家統計局公布5月份CPI上漲 5.5%，創34個月來新高，通脹繼續壓力加大，假設6月份CPI環比增長為零，那么6月份CPI同比約在6%的水平，意味著CPI短期內難以快速回落。與此同時，央行通過偏緊貨幣政策達到控制CPI增幅的目的。加息政策會因為各方面原因滯后出臺，預示從緊貨幣政策仍將繼續。如此情形之下，A股未來趨勢仍將是弱勢格局，甚至踏入熊市征途，令投資者再陷迷茫。
在5月宏觀數據亮相及央行再次“提準”貨幣緊縮政策出臺后，宣布上調存準金率后首個交易日,創下今年以來銀行間回購利率大幅飆升之最，7天回購利率飆漲205個基點,達6.23%，創近4個月來新高，在準備金正式繳款之前,資金面仍會維持適度緊張，法定存款準備金率上調、銀行“半年考”將至和貸存比日均考核疊加效應作用，成了資金價格飆升主要原因。與此同時，公開市場到期量寬松的“好日子”不再。數據顯示從7月份開始,公開市場到期資金量呈逐月減少,7月僅為3720億元,較6月銳減近4成。因此,對未來資金面緊張預期,成為干擾資金價格波動和股票市場震蕩下跌的最大因素。
未來一段時間資金面仍會出現較大波動,資金面會維持適度緊張,真正資金面緊張或還在準備金繳款的時候。伴隨著季末存款在各家銀行之間快速流動,流動性將變得更加脆弱和反復無常。隨著央行年內第六次上調存款準備金率，我國大型金融機構存款準備金率已經達到21.5%高位，據測算此次上調存款準備金率可凍結資金3800億元，上調存款準備金率意在收縮過多的流動性，抑制通脹。但歷次上調存款準備金率累積效應已經使銀行的放貸能力受到制約， 5月份新增信貸5516億元，遠低于市場此前預計的6500億元，5月份新增信貸低于預期，對實體經濟和虛擬經濟的股票市場影響正在顯現。
如果加息政策繼續延后，更多資金將會逃離銀行體系，進入民間融資渠道或者理財產品。同時，存款準備金率節節攀升、信貸規模嚴格控制，將繼續降低貨幣乘數，M2同比增速可能再創新低。那么可以想象的是，銀行間市場資金供給將會越發緊張，回購利率可能會在高位維持很長一段時間。那么所有投資者接下來就會減少杠桿。那么實體經濟愈發緊張的資金供給，會將民間融資成本繼續推向新高。對于那些活力最強的民營企業而言，不知道還能夠堅持多久。加之美國和歐洲經濟復蘇乏力，日本還在震后泥潭中掙扎，對宏觀經濟未來前景市場表示擔憂，敏感的股市又怎能不被當前基本因素所反映呢？
假若經濟滯脹來臨，看淡中長期宏觀經濟，信貸緊縮受影響最大就是中小企業，不僅在信貸額度上會減少，在利率上隨著每一次緊縮到來，小企業融資成本都會上升，市場投資者都會減掉杠桿降低倉位，大小非和大小限的產業資本在股市上套現欲望就會不斷增加。
還有負利率長期化，將會對民間融資投入更多的關注。最頭疼的是資金價格扭曲，估計還要等待較長一段時間才能解決。那就是A股市場今年以來毫無疑問將處在熊市之中，當前滬市平均市盈率12.8倍，市凈率2.2倍，雖然不是A股歷史最低的，也是不多見的低水平估值。可是在如此宏觀經濟背景下緊縮格局，按照這種估值體系進行價值投資還需要耐心等待。
（一）企業價值的界定
價值評估的一般對象是企業整體的經濟價值，是指企業作為一個整體的公平市場價值。所謂“公平市場價值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進行資產交換或債務清償的金額，也就是未來現金流入的現值。
（二）企業整體經濟價值的類別
1、實體價值與股權價值。企業的實體價值是企業全部資產的總體價值，股權價值是股權的公平市場價值。企業實體價值是股權價值與凈債務價值之和。
企業實體價值=股權價值+凈債務價值
2、持續經營價值與清算價值。企業能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業所產生的未來現金流量的現值，稱為持續經營價值；另一種是停止經營，出售資產產生的現金流，稱為清算價值。
3、少數股權價值與控股權價值。少數股權價值是現有管理和戰略條件下企業能夠給股票投資人帶來的未來現金流量的現值；控股權價值是企業進行重組，改進管理和經營戰略后可以為投資人帶來的未來現金流量的現值。
二、DCF分析的評估模型
（一）DCF分析
現金流折現分析（DCF分析）是金融界專業人士廣泛應用的一種基本估值方法。它所依據的原則是，一家企業的價值可以從其預計自由現金流（FCF）的現值推演出來，企業的預計FCF是從有關它的預計財務績效的大量假設和判斷中推演出來的。
（二）DCF分析的基本思路
1、關鍵性績效驅動因素。進行DCF分析需要盡可能多地研究、了解目標及其行業，這項工作涉及確定財務績效的關鍵性驅動因素，特別是銷售增長率、盈利能力和FCF的產生能力。
2、自由現金流。自由現金流FCF是一家公司支付了所有現金營運費用和稅款，以及資本性支出和流動資金的投入后但在支付任何利息費用前產生的現金。公司的預計FCF是由描繪其未來財務績效的假設數字驅動產生的，包括銷售增長率、利潤率、資本性支出和流動資金需求。
3、折現率。在DCF分析中，WACC通常可以用來將目標的預計FCF和最終價值進行折現。由于債務和股權通常都具有迥然不同的風險特征和稅務影響，WACC也取決于資本結構。
4、最終價值。由于預測目標無限未來FCF的艱巨性，最終價值被用來量化目標在預測階段之后的剩余價值。計算最終價值的方法通常有兩個，即退出乘數法和永續增長法。
5、確定估值。目標的預計FCF和最終價值要進行折現、相加計算得到它的企業價值。
三、某動漫玩具企業企業價值評估
（一）企業基本信息
某動漫玩具企業股份有限公司是一家動漫玩具企業，公司主要從事于動漫玩具和非動漫玩具的開發、生產與銷售，下屬子公司涉足動漫影視片制作、發行以及動漫圖書業。公司的主要產品共分為四類：動漫玩具、非動漫玩具、動漫影視作品和動漫圖文作品。
（二）自由現金流預測
根據某動漫玩具企業提供的年報數據，可以計算出公司在2011-2015年度的企業自由現金流：
企業自由現金流=（稅后凈利潤+利息費用+非現金支出）-營運資本增加額-資本性支出
通過計算得到企業近五年的自由現金流為12082.7、17135.8、24083.1、44935.3、51386.4。公司最近五年的自由現金流都為正值呈現穩定上升的趨勢，可以使用DCF模型進行企業估值。
根據營業收入的歷史數據，采用幾何平均的方法計算得到銷售增長率為25.1%；從動漫產業的發展預期來看，隨著市場競爭程度的加劇，預計某動漫玩具企業的價格應下降5%。綜合考慮上述因素：
盈利增長率=（1+銷售增長率）（1+價格變化率）-1=18.85%
由于預測的準確性會隨著時間的延長而降低，所以一般采取逐步降低預測期中的較遠年份的增長率。結合盈利增長率的預期，可以預測自由現金流的增長在預測期的五年內從20%逐步下降至16%。
根據上面的分析，某動漫玩具企業在2016-2020年度的預測自由現金流為61663.7、73379.8、86588.1、101308.1、117517.4。
（三）加權平均資本成本的估計
1、無風險報酬率的估計。通常認為，政府債券沒有違約風險，可以代表無風險報酬率。本文選取2010-2015年發行的五年期憑證式國債利率作為無風險報酬率，得到無風險報酬率為4.32%。
2、貝塔值的估計。β值的關鍵驅動因素有三個：經營杠桿、財務杠桿和收益的周期性。某動漫玩具企業的風險特征在近五年無重大變化，可以采用5年的預測期長度，使用周收益率進行估計，得到β值為1.0354。
3、市場風險溢價的估計。市場風險溢價應選擇較長的時間跨度，股權市場相對于債權市場擁有更高的風險，理應獲得高于國債的收益。本文根據歷史經驗，取6.5%作為市場風險溢價。
（四）最終價值預測
本文采用永續增長法計算最終價值。該方法是把一家企業的預測期最終年份的自由現金流視作一個假設比率永續增長。
永續增長率一般都根據企業的預計長期行業增長率來選擇，本文選擇的是動漫產業的行業預測增長率8%，計算得到某動漫玩具企業的最終價值為4161135.4。
（五）計算現值、確定估值
如上表所示，某動漫玩具企業的企業價值為2778321.7萬元。
4月以來，銀監會連發7個文件，監管重點直指金融創新不規范的關鍵要點。從上述文件的具體內容可以看出，監管部門對銀行業相關業務是非常熟悉的，尤其是銀行的表外業務和委外業務，更是此次監管層重點關注的對象。
據了解，此次監管的核心思想是回歸銀行業本源，回歸銀行業主業，從而更好地服務實體經濟，防范金融風險，尤其是要避免監管套利和資金空轉等不規范的銀行業務。而銀監會未來的工作重點則分為內外兩個方面，對外而言，要堅決治理各種市場亂象，堅決打擊違法違規行為；對內而言，銀監會要加大力度規范各種金融創新行為，彌補各項監管短板。
銀行監管趨嚴并非空穴來風，其實從2016年四季度開始，監管層在不同時間和不同場合一直強調，“金融去杠桿”和“脫虛向實”會是未來一段時間貨幣政策和監管政策的主基調，此次監管政策的密集出臺與此前監管層的思路是一脈相承的。或許是監管力度遠超市場預期，銀監會此次系列文件出臺后，市場從此前的忽視漠視一下子又進入到過度解讀，導致市場上恐慌情緒不斷蔓延。
雖然2017年銀行監管趨嚴已是大勢所趨，但監管層的推進是漸進和有底線的過程。中國銀行業是整體經濟和金融市場的資金主要的供給方，它的波動會涉及全國經濟和金融市場的波動，由于銀行監管涉及整個宏觀經濟，在監管政策上不可能一步到位。監管層要在銀行監管方面動大手術，面臨的風險也比較大。2017年，經濟維穩是政策的底線，金融市場沒有系統性風險也是監管的底線，因此，銀行監管趨嚴會是一個平穩和漸進的過程，這決定了未來銀行監管可能會采取“相機決策”的方式。
從過去金融監管相關工作經驗進行分析，不能簡單機械地理解文件上的監管政策，一般來說，監管政策都是有空間和彈性的。在金融監管領域，往往有最高層與金融監管機構兩個層面上的博弈，監管政策最終要服務于最高的經濟政策和貨幣政策，監管政策也不能脫離這個基礎，而銀行則要不斷揣摩監管層的態度。目前來看，貨幣緊縮是政策大方向，不出大風險是金融監管的底線，經濟表現越好，緊縮程度越緊。
銀行監管全面升級
在內一季度整體經濟開局良好的背景下，銀行業也延續了2016年以來平穩向好的趨勢，一季度商業銀行口徑凈利潤增速為4.6%，較2016年全年3.5%的增速水平小幅提升。從資產質量來看，銀行業一季度不良率為1.74%，環比2016年四季度末持平。
按照此趨勢判斷，銀行業2017年資產質量的改善趨勢將會延續，不良生成率的下行以及積極的核銷處置將使得銀行業不良率整體平穩。在資產質量改善的情況下，撥備覆蓋率有望較2016年年末獲得提升，由此，2017年的撥備計提對于銀行業凈利潤的消耗將明顯減輕。
2017年年初至今，監管機構將金融風險的防控工作放到了更加突出的位置，近期，銀監會連續出臺多份文件對銀行業存在的包括監管套利、業務不規范、創新不當等問題提出了整治的要求；從業務層面看，同業業務和資管業務是監管規范的重要領域。
從2017年一季度相關數據來看，銀行業金融機構境內同業資產和同業負債余額分別比年初下降1.4萬億元和1.9萬億元，同比增速分別為-2.2%和12.6%。銀行理財產品余額29.1萬億元，比年初僅增加958億元，同比增長18.6%，增速比2016年同期大幅下降35個百分點；理財中非標資產占全部理財資產的比重為15.4%，較2013年高峰時期下降21個百分點。
目前來看，同業業務及資管業務適應新監管格局的調整已經有所體現，在監管趨嚴的背景下，強監管態勢將貫穿2017年全年，各家銀行同業業務和資管業務的增長將大幅放緩乃至收縮。從受影響的主體來看，過去幾年，同業業務和資管業務擴張較快的股份制銀行和城商行、農商行的相關業務將存在更大的調整壓力。
此輪銀行業監管全面升級，將進一步加速資管行業的業務調整和結構調整，市場流動性緊平衡態勢難以改變。其實，從2016年伊始，伴隨MPA考核的實施以及涉及各金融子行業新規的出臺，資管行業的調整已然發生，雖然近年來我們看到各類非銀機構資管業務規模的擴張十分迅猛，但其背后增長的源動力來自于銀行，從根本上說，銀行是各類同業投資、委外投資、通道業務的資金來源主體。從目前出臺的各項新規要求來看，上面提到的各類業務均是監管的重點領域。
在此背景下，對包括理財、信托、券商、基金等各類資管子行業的擴張均會帶來影響程度不同的約束，預計在過去幾年作為主要加杠桿工具的同業理財以及各類非銀機構通道類業務的規模將有明顯收縮，具體的去化速度仍需觀察未來監管細則的落地要求。從對整體市場流動性的影響來看，從2017年整體市場情況來看，流動性緊平衡的格局將貫穿始終。而MPA考核及由監管因素所引發的間歇性流動性緊張的情況，或將比往年更為頻繁的出現，從而使得銀行同業負債成本承受較大的壓力。
事實上，近期密集出臺的監管新規對銀行板塊的風險偏好已形成明顯打壓，這種壓力主要來自對未來監管細則的負面預期。平安證券認為，在銀行業強監管的背景下，對于銀行各類創新業務的發展的確會造成不利的影響，但影響幅度整體可控，各家銀行也會通過積極的結構調整予以應對。尤其是在2017年資產質量持續轉好的情況下，銀行撥備壓力的緩釋將能夠會對業務結構調整帶來的潛在壓力形成一定程度的對沖。
當然，監管政策也會映射到銀行股的投資。當前市場過于擔憂監管政策的變化，必然帶來銀行股的超跌，從長遠來看，這也帶來銀行股新的投資機會。銀行股的核心投資邏輯還是宏觀經濟，只要經濟不出現大幅度低于預期的情況，銀行股的估值是有底可托的。從估值來看，目前，銀行板塊的估值已經回歸到0.8倍PB附近，投資銀行股具有很高的安全邊際，站在全年角度看，銀行不良壓力的改善將支撐板塊估值的提升。
監管套利空間受限
進入2017年，貨幣政策總體偏緊，銀行業整體也將面臨一個偏緊的貨幣環境，已經過去的一季度的貨幣形勢逐漸證明這一趨勢的日漸明朗。春節過后，央行在貨幣市場抬升利率水平的操作均明確表明了央行的態度。
4月以來，央行更是進一步通過“收短放長”逐漸拉長利率影響的期限，從影響短期利率去交易杠桿到提高中期利率影響銀行的中期項目，尤其是表外項目和委外項目，央行的頻繁操作致使銀行的資金成本也在不斷上升。一個突出表現就是，眾多資金緊張的中小銀行拼命發行同業存單以解“負債荒”之渴，從而導致目前3個月的同業存單收益率達到4.5%以上，發行規模更是突破1萬億元的高點。
負債荒在一定程度上導致信貸緊張，也更加劇了貨幣收緊的態勢。雖然2017年前兩個月整體社會融資規模上升5600億元，但新增貸款規模同比幾乎未發生變化。未來一段時間，這樣的趨勢很可能會延續下去，甚至會出現貨幣形勢進一步收緊的情況。社會融資規模增速和信貸規模增速的背離，一方面表明外幣貸款、新增信托貸款和未貼現承兌匯票等表外業務的高速增長，另一方面也表明由于傳統信貸額度不足，銀行需要其他途徑進行大幅補充。
當前，中國經濟仍然處在轉型期間，經濟增長放緩的根本原因在于未找到新的經濟增長動力，雖然經過近年來去產能、去杠桿的宏觀調控，2016年下半年以來，中國經濟出現一定程度的復蘇，但現在說根本好轉尚難定論。雖然最近一些銀行的信貸項目的利率有所上升，但溫州民間借貸的利率和規模仍未出現較大的改變，這充分說明下游實體行業的融資需求仍然不夠旺盛。
另一方面，全國工業企業的銷售利潤率仍處于較低水平，甚至許多行業的利潤水平還在下滑，2017年的開工率和短期上游企業的利潤出現好轉，主要是因為2016年去產能的力度較大，2017年有補庫存的需求，但這種利潤和需求的復蘇是短暫的，下半年的經濟發展仍將面臨較大的下行壓力。從這個角度來看，短期經濟的復蘇并非經濟增長的根本改觀，它也并不具備短期內較大幅度提升長期資金價格的基礎。
光大證券認為，導致2017年貨幣環境和信貸額度偏緊的主要原因有人民幣匯率保持相對穩定、前期過多的貨幣投放正在收縮，以及金融系統的去杠桿。2017年以來，央行領導多次反復強調人民幣沒有貶值基礎，1-2月的金融數據顯示監管層維穩匯率的跡象，社會融資數據里新增的500億美元外幣貸款就是穩定匯率的需要。整體來看，由于當前出口形勢仍不理想，貿易順差與2015年的高峰期相比下跌較大，因此，穩定人民幣幣值更多只能依靠外匯調控，適當從緊的貨幣政策也就應運而生。
2016年，中國廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速均達到15%左右，整體投放規模超過2015年，但巨量的貨幣投放并未刺激經濟高增長，中國經濟增速在2016年逐漸進入新常態，經濟增速比前幾年有所下滑，在這樣在一種情況下，經濟基本面并不支持大規模貨幣投放和信用擴張，以收緊貨幣政策來逐漸消化此前幾年的貨幣投放尤為重要。
由于2016年之前的貨幣放水較多，企業部門的杠桿負擔較重，這需要一定的時間進行消化和去杠桿。雖然近期企業杠桿水平有所降低，但截至2016年12月底，工業企業資產負債率依然高達56%，國有企業甚至高達60%以上。由此可見，近年來，無論是M2還是社融資的增速，均大幅超過同期GDP的增速，導致M2增速和GDP增速的差距越拉越大，因此，減少貨幣供應以消化存量資金就成為題中之義。
此外，在信貸投放受到嚴格監管的前提下，影子銀行的規模不斷擴張，尤其是中小銀行的擴張速度更快，一些銀行影子銀行業務量的擴張速度平均達到20%以上，使得銀行業的交易性杠桿和資產杠桿均大幅提升，銀行間的關聯性風險和短期流動性敞口風險也隨之增加。同業存單呈現爆發式的增長就是銀行杠桿率和風險不斷抬升的冰山一角。而理財產品余額也已達到26萬億元，使得銀行委外業務量也不斷增長，使得金融加杠桿鏈條向非銀行機構不斷延伸；雖然目前的增速已有所下滑，但是銀行理財的余額已經占到銀行業總資產的10%以上，因此，收緊流動性對銀行表外的資產增速和杠桿率進行限制已是迫在眉睫。
由于前幾年金融機構加杠桿的無序發展，隨著監管環境的變化，未來監管力度只會越來越大。從最近銀監會頒布的文件可以看出，系統性的關聯性風險、流動性風險和銀行的集中度風險是今后監管的重點；這些風險主要集中在銀行的創新業務上，而銀行理財和同業存單則是風險集聚的重災區。
由于資金脫實向虛的傾向仍然比較嚴重，部分金融機構大量持有同業資產，包括同業理財和同業存單，以此對接表外理財等同業業務。目前看來，同業負債尤其是同業存單將是未來重要的監管方向，二季度很有可能將同業存單納入同業理財進行監管。據此判斷，2017年全年的銀行業整體流動性將面臨偏緊的態勢，銀行信貸投放將承受較大的壓力。
當前，中國經濟增長還存在諸多不確定性，現在的主要投資方向為新增的大型基建項目，一季度的融資數據顯示，基建投資增速同比達到21.26%，遠遠超過房地產投資增速的15%。因此，銀行的資產收益很難有大規模的上升，銀行將面臨較大的息差下行壓力。加上監管層對相關金融創新的規范和約束，銀行指望通過金融創新獲取信貸以外的高收益也將受到較大的限制。
實際上，2017年已經開始實施的MPA考核對銀行廣義信貸規模的增長形成較強的制約，隨著未來對監管力度的加強，廣義信貸的考核范圍有可能進一步擴大，監管政策對銀行資金投放的引導力將會進一步加強，從而制約銀行短期騰挪資產的空間。在監管趨嚴的大環境下，銀行監管套利的操作性越來越小，而監管套利的成本和代價卻越來越大。
金融去杠桿之勢難改
一般而言，金融機構加杠桿的過程就是信用擴張的過程，同時也是貨幣投放的過程，因此，金融杠桿形成機制需要放在信用擴張和貨幣投放機制中加以理解。從這個角度分析，金融機構加杠桿實際上就是利用短久期負債撬動長久期資產的資產負債表擴張的進程，而這一進程也是信用擴張的進程。
具體而言，信用擴張的進程通常包括以下三個步驟：一是金融機構資產負債表擴張，為信用擴張機制重要環節，從而在信用擴張進程中完成貨幣流通；二是金融機構擴表則意味著短久期負債和長久期資產的同時擴張，我們可以用“借短拆長”來形象描述這一擴表過程；三是金融機構存在結構性差異，不同金融機構之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門的杠桿，但會蘊藏一定的金融風險，主要是期限錯配帶來的流動性風險。
金融機構加杠桿行為即為金融機構擴表行為，而金融機構擴表行為必須將其放在信用擴張機制中加以理解。信用擴張機制是指貨幣寬松帶來的實體信貸膨脹（反之為收縮）。在信用擴張機制的過程中，貨幣首先從央行流出，然后在其他金融機構和非金融機構和居民表內兜轉一圈，最終回到央行資產負債表。貨幣每流轉一次，帶動實體信貸擴張一次。
直觀理解信用擴張機制，即為廣義貨幣=基礎貨幣×貨幣乘數，而貨幣乘數則依賴于“存貸相互創生”的機制。央行運用的種種貨幣政策工具本質上只有兩類：即調控基礎貨幣和調控貨幣乘數，法定存款準備金率和基準利率調整主要影響貨幣乘數，當然也會進一步影響基礎貨幣的數量。
與貨幣投放伴隨的信用擴張機制如下：首先，商業銀行在負債端承接來自央行的基礎貨幣投放。“向央行借款”記錄央行主動投放的基礎貨幣；“吸收存款”承接央行因結售匯而被動投放的基礎貨幣。不論哪種方式，央行資產項“外匯資產”或“對其他存款性金融機構債權”擴張，負債項“基礎貨幣”擴張，央行資產負債表實現擴張。
其次，商業銀行與實體部門之間進行信用派生，在派生過程中，信用每一次擴張都伴隨著貨幣沉淀或退出流通領域。在貸款派生存款的過程中，貨幣以“流通中的現金”、存款準備金或商業銀行庫存現金沉淀下來。與此同時，商業銀行負債端的“吸收存款”和資產端的“發放貸款及墊款”不斷膨脹，商業銀行資產負債表擴張，實體部門資產和負債也同時擴張。
可見，只要貨幣不停流轉，信用就會不斷派生，央行、商業銀行以及實體部門資產負債表均會擴張，實際產出也在增多。因此，金融機構資產負債表擴張的過程，也是信用擴張的過程，同時也是貨幣投放的過程。而金融機構主要是利用短久期負債、投資長久期資產來完成加杠桿過程的。
從微觀視角來看，微觀個體的杠桿率可用資產負債率來度量，但考慮到微觀個體A的負債往往對應著另一個微觀個體B的資產，同理，微觀個體A的資產也可能對應著另一微觀個體C的負債。微觀個體資產負債項目之間交錯盤結，使得從宏觀層面觀察杠桿率，不能簡單將各部門的資產負債相加，也很難對微觀部門的資產負債進行軋差。從宏觀層面看部門的杠桿率，其核心在于杠桿兩端（資產端和負債端）分別對應了何種資源。
金融機構和實體部門資產負債講的都是現有資產對應未來資產的故事。實體部門杠桿=未來承諾支付/既有資產；金融體系杠桿=資金未來收益/資金既有收益。回顧信用擴張過程中伴隨的金融擴表行為，主要是商業銀行利用短期資金（負債擴張），拆放長期資產（資產擴張），即為“以短拆長”的加杠桿過程。
再來回顧央行在信用擴張機制過程中扮演的角色，不論是直接調控基礎貨幣數量（通過負債端回籠或者是資產端主動、被動投放），還是間接通過影響貨幣乘數來調控基礎貨幣“成本”，均影響的是商業銀行負債端的短端負債利率，因為基礎貨幣的成本即為商業銀行擴張最基礎的成本。
總之，金融機構加杠桿實際上是商業銀行在Y產負債表擴張過程中以短久期負債撬動長久期資產的結果。有信用擴張就必然有金融機構的擴表，有金融機構的擴表也必然有金融機構加杠桿。
而金融體系的風險就源于金融杠桿過高，但如何判斷金融體系杠桿是否過高？
廣發證券認為，首先要明確什么是金融杠桿，換言之，金融部門杠桿是怎樣形成的？僅從微觀杠桿指標的絕對數來判斷金融部門杠桿高低，卻忽視了金融杠桿的形成機制，無異于刻舟求劍。從上述央行和商業銀行擴表方式、金融機構如何在信用擴張和貨幣投放過程中加杠桿可知，金融機構主要通過“借短拆長”的形式來完成加杠桿過程。這里有廣義和狹義兩個層面的意思，廣義加杠桿泛指金融機構所有“借短拆長”的擴表行為；狹義加杠桿是指金融機構在貨幣市場上拆借資金，維系資金端和資產端的期限錯配。
金融杠桿的推動力主要有兩點：一是資產端的資產回報率提高，二是負債端的資金利率下降；因此，金融杠桿風險敞口暴露的觸發點也有兩個：負債端利率驟升和資產端回報率驟降。資產回報率為長端利率，負債端資金利率為短端利率；從根本上說，長端資產利率取決于實體投資的回報率。這也是為何在實體經濟迅速擴張，或央行貨幣寬松兩種情形下，都能見到金融機構迅速加杠桿。與之對應，當長端資產回報率驟降、短端負債利率驟升時，均會觸發金融杠桿風險的爆發，對應到現實情形就是資產價格大幅下挫，貨幣迅速收緊。
金融杠桿與金融系統風險之間關系較為復雜，不能將兩者混為一談。如上分析，金融體系加杠桿原理就是金融機構在信用擴張的過程中不斷擴表，在一定程度上，金融杠桿就是實體杠桿的側面。當我們談及“金融杠桿過高”這一論斷時，隱含的前提是我們需要知道一個金融機構“應有”的杠桿水平，通常而言，這一“應有”的杠桿水平，是金融機構匹配實體生產所需的“最優”水平。只有超出這一“最優”水平的杠桿水平，才能被定義為金融杠桿“過高”。從這個意義上說，只有拆解了金融杠桿的形成機制，才能徹底看清金融體系蘊含的不同層次的風險。
