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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產市場價格趨勢，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：城市住宅價格；VPCI指標；南京市
中圖分類號：F293文獻標識碼：A
文章編號：1000176X（2015）11013505
一、研究背景
我國房地產市場，自20世紀80年代開始萌芽發展。隨著1997―1998年間住房制度改革的啟動，住房投資、建設、分配、管理制度逐漸向著貨幣化、市場化和社會化的方向轉變，住宅市場作為獨立的產業體系，開始成為房地產市場的重要組成部分。1998年以后，住房實物分配制度的正式終結和房地產市場得到的政策支持，使城市住房供給的融資渠道、投資主體等呈現多元化的趨勢，使住宅市場保持著高速的發展勢頭。
但隨著住宅市場投資的快速增長，住宅價格也隨之不斷上漲。2002年以后，我國部分大中城市的住宅價格出現了加速增長的趨勢，且波動程度顯著增大。因此，隨著住宅價格的不斷升高，住宅價格波動已經成為整個社會關注的焦點。圍繞相關問題，近年來國務院、各部委、人民銀行和各地政府相繼出臺了一系列政策來穩定房地產市場。
2011年1月26日公布的“新國八條”要求，2011 年各城市人民政府要根據當地經濟發展目標和居民住房支付能力，合理確定本地區年度新建住房價格控制目標，并于一季度向社會公布。2011年，在全國657個城市中，住房價格調控目標大致可以分為，以GDP增長為一類，人均居民收入為一類，以長春提出的房價收入比為一類。那么這些指標合理嗎？在各個城市公布這些調控目標后，引來了居民的抱怨，房價目標卻被公眾批評為“限漲令”。因為幾乎所有城市都將2011 年目標定為“增長10%”左右，調控目標制定得太寬松。可見這些目標存在不合理之處。因為近些年居民收入水平趕不上GDP的增長水平，更趕不上物價上漲速度[1-2]。
本文從技術分析的角度，聚焦城市住宅價格的波動幅度、波動周期和波動方式等方面，從住宅價格波動現象自身來研究其透露的信息，把握住宅房地產市場的真實狀況，通過確定住宅價格的正常波動區間，來對住宅價格波動過程中出現的異常波動點進行界定，從而為趨勢的判斷和調控的時點把握提供參考。目前可用于住宅價格趨勢計算的指標較少，論文通過其他途徑尋找合理的趨勢分析方法。成交量變化是先于價格變化的，成交量是引起價格變化的原因，運用市場價值規律，供給與需求的關系，制定市場的成交量分析指標，通過最近成交量分析來預測住宅均價的走勢。本文試著通過住宅房屋的成交量來預測房價的漲跌情況，運用成交量分析指標來計算出房價同樣的指標，這樣對于房價的趨勢分析就有了一種新方法。基于南京市近十年新建住房的銷售情況，計算VPCI。
二、文獻綜述
在定性研究方面，賀建清從開發商與消費者的互動關系和開發商之間的利益博弈角度分析影響房地產價格走勢的原因，并建立房地產市場開發商與消費者間的不完全信息靜態博弈模型和開發商之間的有限理性下協調博弈模型，結果表明房地產開發商和消費者之間的博弈，開發商之間的合作與非合作博弈是影響房地產價格波動的重要原因。周建軍和侯杰通過對國際游資投機房地產的動因和房地產市場的價格決定模型分析，發現房價波動與國際游資之間呈正相關趨勢。熊璐瑛[5]從匯率對物價的傳導機制、供需理論等角度討論匯率波動對房地產價格的影響。楊冬寧探討了土地供給價格、數量和形式對住宅價格波動的影響。孔煜分析了貨幣政策影響房地產價格波動的沖擊途徑，并闡述了我國住宅價格波動與貨幣供給量變動形成的貨幣政策沖擊之間的關系。
在定量研究方面，梁云芳和高鐵梅用多變量時間序列方差分量分析模型（MTV模型）對不同地區不同用途商品房價格變動的各種影響因素綜合考慮分析。楊冬寧[9]利用特征價格法和多元回歸方程組，通過對杭州市住宅價格指數的構建，對住宅價格波動的影響因素進行了歸類和動態分析。李成剛等[10]用Panel Data模型和向后法多元回歸方程建立了住宅價格影響因素模型，通過實證分析找出了影響河北省住宅價格的主要因素。周恩臣結合定性的經濟周期波動理論和定量的靜態、動態供求價格模型及截面時序模型，從政府、銀行、消費者的角度對住宅價格波動的原因進行了分析。衛正逸和屈夢溪利用VEC模型對國際資本流動和我國房地產市場銷售價格之間的彈性進行研究，通過格蘭杰因果檢驗分析二者之間的因果關系，結果表明從短期來看，國際資本流入是我國房地產市場價格上漲的原因，但影響程度較小，從長期來看二者之間并不存在均衡關系。宋勃和高波[13]在考慮通貨膨脹的條件下，利用我國1998―2006年的一年期存款實際利率、一年期商業貸款實際利率、存款準備金實際利率、中央銀行實際貸款利率、實際再貼現率與房屋銷售價格指數和土地交易價格指數的季度數據建立誤差糾正模型，并通過協整檢驗、長短期格蘭杰因果檢驗和脈沖響應分析，對我國房地產價格和各種實際存貸款利率的關系進行實證檢驗。周京奎[14]通過構建適合我國的房地產投機理論模型，對我國14個城市的房地產價格波動與投機行為的關系進行實證研究，時間序列的回歸分析結果表明，全部城市中投機成分都對房地產價格有顯著影響，橫截面數據表明，可支配收入對房地產價格沒有顯著影響，價格上升主要由投機推動。張文娟[15]應用行為金融學中的噪聲交易理論，通過引入一個含有過度反應系數的世代交替模型，分析房地產市場中噪聲交易者的過度行為對房價波動的影響。徐松茂和姚佐文[16]通過VAR模型（向量自回歸模型）和協整分析，發現人口和預期是上海房地產市場價格變動的兩個主要因素，并通過行為金融學的噪聲交易理論、反饋機制和羊群效應等對這種心理預期的作用進行解釋。李智[17]針對城市住宅價格控制目標進行了橫向比較并分析其合理性，結合南京市數據進行了案例研究。
三、成交量VPCI指標的由來及計算
1VPCI指標在股市中的應用
在股票市場中，股票交易機構吸納和派發股票籌碼的行為模式主要不是盯著每一天股票的漲跌趨勢變化，它們的交易策略是結合市場的整體趨勢來制定和執行的，從這個角度來看，長期市場的趨勢是捕捉市場內部正在積累的供需力量的理想途徑。在短期內，市場的一些行為有可能誤導投資者，而且有時候還是有意的。房價也是如此，房地產公司為了快速賣出新樓盤，打著各種招牌，有意降低某些廉價房的價格，以此吸引消費者的眼光等。但是從市場較長期的趨勢來看，機構投資者的行為是無法隱藏的。因此，我們需要一個成交量指標來比較這些市場趨勢。基于這些想法，成交量分析大師巴夫經過嚴格的檢驗，對市場的較長期趨勢找到了一個這樣的指標來揭示價量之間的正相關關系。研究的結果就是成交量價格確認指標VPCI。
在介紹VPCI之前，我們先介紹兩個關于價格的基本平均值：簡單移動平均值（SMA）和成交量加權的移動平均值（VWMA）。VWMA是將每個交易日的收盤價用當天的成交量加權，然后除以平均值計算期間的總成交量。VWMA來衡量通過價格反映出來的投資者意愿，以當日成交量占平均值計算期間總成交量的比例為權重對價格進行加權。用成交量給價格平均值加權就是基于投資者的參與給予價格不同的強調，成交量大的交易日價格的重要性會被放大，而成交量較小的交易日的價格的重要性則會被降低。例如：我們同時用SMA和VWMA兩種方法來計算兩天的移動平均值，假設某只股票在第一天以10美元的價格成交了100 000股，第二天以12美元的價格成交了300 000股。SMA的計算方法是將第一天的價格加上第二天的價格，然后除以天數，即（10+12）/2=11美元。VWMA的計算方法是將第一天的價格乘以第一天的成交量占總成交量的比例（100 000/400 000=1/4），然后加上第二天的價格乘以第二天的成交量占總成交量的比例（300 000/400 000=3/4），最終結果為115美元。根據計算結果，投資者參與的實際價格不是11美元，而是VWMA所示的115美元。
VPCI指標將價格趨勢和成交量加權的價格趨勢加以對比，即將VWMA和相應的SMA相比較。這樣的對比能夠揭示價格趨勢和相應的成交量之間的內在關系。雖然SMA指標能夠顯示一只股票價格的變化，但不能反映投資者參與的程度，而VWMA指標將價格變化的重要性根據相應的成交量進行了加權。SMA和VWMA指標之間的不對稱性就提供了構建VPCI的信息。該信息被用于判斷當前價格趨勢的可持續性。因此，VPCI指標主要用于證實或反對當前的價格趨勢。
2住宅市場價格VPCI指標的建立
VPCI涉及三種計算：成交量價格確認或反對指標（VPC+/-）、成交量價格比率（VPR）和成交量乘數（VM）。
第一步，選擇一個長期和短期的時間框架。長期的時間框架用于計算基于簡單價格移動平均數和成交量加權的價格移動平均數的VPC，以及基于簡單價格移動平均數和成交量加權的價格移動平均數的VM。短期的時間框架用于計算基于簡單價格移動平均數和成交量加權的價格移動平均數的VPR，以及基于簡單價格移動平均數和成交量加權的價格移動平均數的VM。
VPC的計算方法是從長期的VWMA中減去同期的SMA。實際上，VPC是描述價格和成交量加權之間關系的核心指標，但很少被關注，當該值為正時就是VPC+指標（成交量價格確認），為負時就是VPC-指標（成交量價格矛盾）。VPC顯示了價格和成交量加權后的價格在某段時期內變化的非對稱性，其結果能為我們提供十分有用的信息。一個50天的SMA值為485，而同時的VWMA值為50，其差值為15代表了對上升趨勢價格的成交量確認。如果計算的結果是負值，則代表了價格成交量矛盾。僅僅是這個差值就提供了關于價格趨勢和相應的成交量之間的內在非對稱性關系的純粹的樸實無華的信息。
第二步，計算成交量價格比率（VPR）。VPR指標能放大或縮小相對于短期價格成交量關系的VPC+/-值。VPR的計算方法是將短期的VWMA除以短期的SMA。例如，假設短期定義為10個交易日，10天的VWMA值為25，而10天的SMA值為20，那么VPR就等于25/20，即125。我們將該值乘以第一步中計算出來的VPC+/-，而小于1的成交量價格比率則會減少VPC+/-。
第三步，計算成交量乘數（VM）。VM的目的是在成交量放大時加大VPCI的量，在成交量縮減時縮小VPCI的量。為此，我們用短期平均成交量除以長期平均成交量。例如，假設對于SMA簡單移動平均線，10天的短期平均成交量為每天150萬股，而50天的長期平均成交量為每天75萬股，那么VM值就是1500 000/750 000=2。
在將VPC+/-乘以VPR之后，我們再乘以上一步計算出來的VM，這樣我們就得到了VPCI指標。VPC+的確認值15乘以VPR值125，得到1875，然后再乘以VM值的2，最后得到VPCI值375。盡管該指標值提供了非常強的價量確認信息，但該信息最好還是結合當下的價格趨勢和最近的VPCI水平來解讀。我們隨后將討論如何最有效地利用VPCI指標。
VPC=VWMA-SMA
VPR= VWMA/SMA
VM=短期SMA/長期SMA
VPCI= VPC×VPR×VM
四、 VPCI指標在住宅均價趨勢分析中的應用
1VPCI指標應用規則
當使用VPCI時，成交量信息是領先價格變化的，和大多數指標不同，VPCI常常在價格突變和價格反轉前發出訊號。VPCI的訊號可以用于價格趨勢和價格指標的分析中。VPCI大于或小于零時，顯示了價量關系和當前的價格是一致還是矛盾，以及一致或矛盾的程度。這是VPCI指標提供的最重要的信息，正VPCI值確認一個上升的趨勢，而負值則確認了一個下降趨勢。VPCI提供的另一個重要的訊號是VPCI趨勢的方向，即VPCI是上升還是下降。該訊號顯示了VPCI當前變化的方向，以及VPCI當下的方向和價格趨勢趨于會合還是背離。還可以通過將成交量加權的VPCI平均值平滑處理后構建一個平滑VPCI。平滑VPCI顯示了當前的VPCI值相對于先前水平的變化，可用于觀察VPCI的動量。當VPCI向上或向下穿過平滑VPCI線時，可能顯示了VPCI具有正向的變化動量以及當下VPCI趨勢會加速。下面介紹幾種VPCI運用的情況分析：
（1）如果價格上升，相應的VPCI也在上升，這顯示了成交量和價格變化相互確認，表明當前的趨勢是有力量的。
（2）如果價格在上升，但是VPCI線都處于下降趨勢，表明投資者追漲的意愿在消退。其次，VPCI線都處于零線之下，說明價格上升趨勢是不能持久的。
（3）如果在VPCI曲線出現V形底部（V形底部是比較少見的）常常預示著一個轉折點。
（4）價格下跌的同時VPCI上升是成交量―價格矛盾的例子，VPCI在上升，這顯示了盡管價格在下跌，但是市場仍然控制在買方的手里，VPCI線處于逐漸上升的趨勢，和價格的下跌趨勢相矛盾。最終，在一定的買方壓力下，市場不久之后就會向上突破。
2南京市住宅價格的VPCI指標計算與分析
根據南京市十年月季度的房價數據進行統計分析，也就是2004年1月到2013年12月的住宅銷售情況，以6個月為短期時間框架對成交量VPCI指標進行計算，12個月為長期時間框架進行成交量分析。由于在計算VWMA時，房價不存在收盤價，根據數據檢驗，用均價來代替。南京2004―2013年平均半年度的均價依次為：4 0866元、4 4819元、4 5410元、4 2462元、4 3999元、4 5863元、5 0717元、5 7355元、6 2110元、 6 0360元、6 4863元、8 1047元、10 4671元、11 7724元、11 6034元、11 1652元、10 5474元、11 3084元、12 3373元、13 2831元。根據VPCI計算方法，在圖1中標出了每6個月的住宅銷售均價和相應的VPCI值。
從圖1中我們可以得到VPCI指標是否可以正確分析房價趨勢的走向。
（1）從圖1中我們可以看到，在2004―2012年VPCI值在零線之上，正VPCI值確認了一個價格上升的趨勢。這顯示了房價處于長期吸納籌碼狀態，即說明價格會持續上漲，從2004年以后的房價信息中我們也看到了房價確實是一直上升的。但是在2013年時VPCI為負值，顯示當前的成交量和價格趨勢是矛盾的，支持房價上漲的成交量已經萎縮，說明房價的上升趨勢是不能持久的。
（2）VPCI提供的另一個重要的訊號是VPCI趨勢的方向，該訊號顯示了VPCI當前變化的方向，以及VPCI當下的方向和價格趨勢會合還是背離。從圖1中我們可以看到，2004―2006年末VPCI是上升的，相對應的價格也是緩慢上升的，當價格上升伴隨著成交量的放大，顯示了房地產行業得到了人們的支持。上升的VPCI線，這顯示了成交量和價格變化相互確認，顯示當下的方向和價格趨勢趨于會合，表明當前的趨勢是有力量的。相反的，如果VPCI是下降的，表明成交量和價格變化趨勢相矛盾，價格趨勢得不到成交量的支持，顯示VPCI當下的方向和價格趨勢是背離的，預示著以后階段房價增幅會有所減少，甚至會降低。從圖1中可以看出，2004―2006年VPCI的上升趨勢正好預測2004―2007年房價的上升；即2004―2006年VPCI上升，同時2004―2006年房價也是增長的，兩者的變化相互確認，表明當前房價得到了成交量的支持，預示著下一階段房價的上漲，即2007年房價的上漲。2007―2008年VPCI的下降和2008―2009年房價的小幅度降低，2008―2009年VPCI的上升確認2009―2010年房價的持續上漲，2009年末到2010年VPCI的下降趨勢正好對應2010―2011年末房價的下降，即VPCI下降，房價上升，市場房價的上升得不到成交量的支持，表明成交量和價格變化趨勢相矛盾的，預示著未來階段房價的下降。2011年末到2012年上半年VPCI的上升也解釋了2012年到2013年房價的上升。
（3）從圖1中我們看到出現了兩個V形底部，第一個在2007年7月份到2009年6月份，預示了2010年房價的大幅度上漲。第二個V形出現在2010―2011年，在這期間房價是下降的，V形預示著房價的一個上漲訊號，結果在2011―2013年相應地出現了房價比較大的上浮。
為了驗證VPCI指標的準確性，用南京市城北板塊和城南板塊再次做分析：
南京市城北板塊2007―2013年平均半年度的均價依次為：6 7105元、7 5754元、8 2886元、8 000元、7 9457元、9 9326元、13 0378元、12 6785元、12 5602元、 9 8976元、9 8844元、12 4658元、13 3219元、12 8232元。根據VPCI計算方法，在圖2中標出了每6個月的住宅銷售均價和相應的VPCI值。
從圖2中我們可以得到VPCI指標是否可以正確分析房價趨勢的走向。
（1）從大致圖形中我們可以看到在2007―2009年VPCI值為正，正VPCI值確認了一個價格上升的趨勢。這顯示了房地產房價處于長期的吸納籌碼的狀態，即說明價格會持續上漲，從2004年以后的房價信息中我們也看到了確實房價是一直穩步上升的。但是在2010―2011年時VPCI為負值，顯示當前的成交量和價格趨勢是矛盾的，支持房價上漲的成交量已經萎縮，說明房價的上升趨勢是不能持久的。從圖2房價信息中可以得到驗證，2010年1―6月的房價上升到13 0378元后，房價出現了連續下跌，2010年7―12月房價為12 6785元，2011年1―6月的房價為12 5602元，2011年7―12月的房價為 9 8976元，2012年1―6月的房價為9 8844元。從2011―2012年VPCI值呈現出上升趨勢，處于零線之上，說明確認了一個價格上升的趨勢，即說明價格會上漲，從2012年以后的房價信息中可以看到房價上升。2013年的VPCI為負值，顯示當前的成交量和價格趨勢是矛盾的，不會支持房價的上漲，在2013年的房價信息中我們可以看到2013年之后的房價已經出現了下降的趨勢。
（2）VPCI提供的另一個重要訊號是VPCI趨勢的方向，該訊號顯示了VPCI當前變化的方向，以及VPCI當下的方向和價格趨勢會合還是背離。從圖2中我們可以看到，2007―2009年VPCI是上升的，相對應的價格也是緩慢上升的，當價格上升伴隨著成交量的放大，顯示了房地產行業得到了人們的支持。上升的VPCI線，這顯示了成交量和價格變化相互確認，顯示當下的方向和價格趨勢趨于會合，表明當前的趨勢是有力量的。相反的，如果VPCI是下降的，表明成交量和價格變化趨勢相矛盾，價格趨勢得不到成交量的支持，顯示VPCI當下的方向和價格趨勢是背離的，預示著以后階段房價增幅會有所減少，甚至會降低。從圖2中可以看出，2007―2009年VPCI的上升趨勢正好預測2007―2010年房價的上升；即2007―2009年VPCI上升，同時2007―2010年房價也是增長的，兩者的變化相互確認，表明當前房價得到了成交量的支持，預示著下一階段房價的上漲，即2007年房價的上漲。2009―2011年VPCI的下降預測到2010―2012年房價的降低，2011―2012年VPCI的上升確認2012―2013年房價的上漲。2009年末到2011年VPCI的下降趨勢正好對應2010―2012年末房價的下降，即VPCI下降，房價上升，市場房價的上升得不到成交量的支持，表明成交量和價格變化趨勢相矛盾的，預示著未來階段房價的下降。2011年上半年到2012年下半年VPCI的上升也解釋了2012年到2013年房價的上升。
（3）從圖2中我們看到出現了一個平緩的V形底部，在2009年7月到2012年6月，預示了2012―2013年房價的上漲。
南京市城南板塊2007―2013年平均半年度的均價依次為：6 75902元、7 5218元、9 9897元、9 3412元、9 3690元、10 1642元、14 5368元、11 7804元、12 4059元、12 2085元、11 2306元、11 7693元、12 5401元、13 7430元。根據VPCI計算方法，在圖3中標出了每6個月的住宅銷售均價和相應的VPCI值。
（1）從圖3中我們可以看到，在2007年VPCI值在零線之下，顯示當前的成交量和價格趨勢是矛盾的，不會支持房價的上漲，結果在2008年房價出現了下降趨勢；2008―2009年VPCI值為正，正VPCI值確認了一個價格上升的趨勢。這顯示了房地產房價處于長期的吸納籌碼的狀態，即說明價格會上漲，從2008年末以后的房價信息中我們也看到了確實房價是一直穩步上升的。但是在2010―2011年時VPCI成為了負值，顯示當前的成交量和價格趨勢是矛盾的，支持房價上漲的成交量已經萎縮。從圖中房價信息中可以得到驗證，2010年1月到2012年6月的房價出現了整體下跌的趨勢，2012年VPCI值又呈現出上升趨勢，處于零線之上，說明確認了一個價格上升的趨勢，即說明價格會有上漲的趨勢，從2012年以后的房價信息中我們也看到房價是上升的。2013年的VPCI值處于零線之下，顯示當前的成交量和價格趨勢是矛盾的，不會支持房價的上漲，預示著2014年房價上升的幅度不大。
（2）從圖3中我們可以看到，2007年到2008年上半年VPCI是上升的，相對應的價格也是緩慢上升的，當價格上升伴隨著成交量的放大，顯示了房地產行業得到了人們的支持。上升的VPCI線，這顯示了成交量和價格變化相互確認，顯示當下的方向是和價格趨勢趨于會合，表明當前的趨勢是有力量的。相反的，如果VPCI是下降的，表明成交量和價格變化趨勢相矛盾，價格趨勢得不到成交量的支持，顯示VPCI當下的方向和價格趨勢是背離的，預示著以后階段房價增幅會有所減少，甚至會降低。從圖3中可以看到2007年到2008年1月VPCI值的上升趨勢預測到2007―2008年房價的上漲，2008年VPCI的下降趨勢驗證2008―2009年房價的下降，2009年VPCI的上升預測到2009―2010年房價的上升。2009年下半年到2010下半年VPCI的下降預測2010―2012年房價的降低，2010下半年到2012年VPCI的上升確認2012―2013年房價的上漲。
（3）從圖3中我們看到出現了一個V形底部，在2009年7月份到2011年12月份，預示了2012―2013年房價的上漲。
3結論和意義
VPCI指標適合用于城市住宅價格趨勢的分析。在進行均價分析時，相應地也可以計算出其VPCI值，運用VPCI值進行房價趨勢的驗證和當下房價的趨勢是否合理，以及房價上漲的潛力還要持續多久。也可以用于更好地進行房價的調控，使國家房地產行業健康持續的發展。
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關鍵詞：房地產業 房地產金融 融資渠道
房地產業對國民經濟的發展有著巨大的影響力。其產業關聯度大，帶動性強，隨著我國居民住房制度改革進一步向縱深推入，房地產業已經發展成為我國影響國計民生的支柱產業。而房地產業投資資金數額巨大、投資回收期長的特點決定了在其發展過程中必須得到金融業的支持才能有持續健康的發展。但目前我國房地產金融的發展尚存在許多問題，無法完全滿足房地產業發展的需要。積極發展房地產金融，拓寬房地產融資渠道，不僅能解決房地產開發企業外部融資渠道單一和融資困難的問題，而且可以促進房地產業資金和產品結構不斷優化并減少商業銀行的貸款風險，還可以為中小投資者參與房地產投資和收益提供一條現實的途徑。
一、分散銀行體系的風險
近年來，隨著房地產價格的上漲和房地產業的發展，我國銀行貸款集中投向房地產業，造成了顯著的銀行貸款結構風險，影響了銀行系統本身的抗風險能力和穩定性，增大了金融風險。一旦宏觀經濟出現大的波動，房地產市場的隱患很容易轉嫁到商業銀行市場，進而影響金融市場的穩定，資金鏈難以為繼，對整個國家金融體系的沖擊是巨大的。在全球引起恐慌的美國次貸危機便是前車之鑒。次貸危機愈演愈烈，也使美國房地產貸款商的情況繼續惡化。截至2008年6月底，列入美國聯邦存款保險公司“有問題名單”的銀行數量已經達到117家，比第一季度大幅上升30％，也是2003年中期以來的最高值。
我國的房地產金融風險雖然沒有大到像東南亞國家那樣引起金融危機的程度，從四大商業銀行的房地產貸款質量來看(如圖1所示)，也暫時不會出現像美國次貸危機這樣嚴重的影響，但是這幾年的房地產投資過熱，金融風險不斷累積卻是不容忽視的事實，它對我國的經濟和金融運行產生了許多現實影響。據調查，截至2005年末，房地產業的不良貸款余額已經達到1093億元，居行業排名第四的高位。四大商業銀行的房地產貸款質量雖然比較好，但隨著這兩年國家對房地產業的深度調控，房地產業的發展受到一定的限制，房地產價格出現了一定程度的波動，一旦整個行業出現大面積的業績滑坡，銀行體系的房地產不良貸款必將增加，很可能導致銀行體系金融風險的爆發，并進一步引發系統性風險，從而直接影響金融系統和國民經濟系統的穩定性。
要防范房地產金融風險在銀行體系的積聚以至爆發，就必須在房地產經濟和金融領域，大力推進房地產二級市場、資本市場、債券市場、信托市場等各類市場的發展，形成完整的房地產金融體系；發展多種房地產融資形式和多樣化的運作工具，適當分散銀行體系的風險；積極引入包括充分競爭、供求機制在內的市場機制等，這也是成熟市場經濟的要求。
二、提供新的融資方式和手段，拓寬融資渠道
目前，我國房地產企業的資金來源主要是自籌資金、銀行貸款、定金及預收款、利用外資等，根據數據分析可以發現，我國房地產企業的融資結構單一，具有明顯的依賴銀行貸款的特征。
2006年，房地產企業開發資金達26880.2億元，同比增長25.6％，其中國內貸款平均增速高達47.1％。在房地產開發企業資金來源中，國內貸款、利用外資、自籌資金、定金與預收款所占比重分別為19.6％、1.5％、31.9％、30.3％，國內貸款、利用外資所占比重分別比2005年上升1.3和0.3個百分點，二者均為2004年以來的最高。從表1可看到，自籌資金和國內貸款的數額不斷上升，2006年分別占到全部資金來源總額的31.9％和19.6％，如果考慮房地產銷售收入轉變為自籌資金，大部分來自購房者的銀行按揭貸款，且定金和預收款中也有一部分來自銀行貸款，那么銀行貸款占全部資金來源的比例就達到了60％左右。
之所以出現房地產企業融資對銀行貸款過分依賴，主要是由我國金融市場的結構決定的，現階段我國金融市場的融資結構中銀行貸款仍然占主要地位。這一狀況很容易導致兩個問題：一是房地產金融風險在銀行體系積聚；二是房地產業的發展受制于銀行信貸和國家的信貸政策，這將嚴重制約房地產業的發展，從而影響整個國民經濟。
從2003年中國人民銀行發出《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》(121文件)開始，到2005年中國人民銀行《關于調整商業銀行住房信貸政策和超額準備金存款利率的通知》，多項針對房地產生產與消費的宏觀調控措施使得房地產企業普遍存在銀行貸款下降、銷售回款不佳的情況，多數房地產企業缺少有效的資本運作經驗與融資渠道，自有資金長期嚴重緊缺，惟一的融資渠道――銀行貸款又收緊了閘門，這使國內的房地產開發企業面臨巨大的資金壓力。
據房地產業內人士透露，由于開發慣性和囤積的土地入市，2008年房地產業總投資比2007年將會有大幅增長，而受銀根緊縮影響，銀行貸款預計將會減少。此外，2007年10月以后，房企股市融資難度倍數增加，加上2008年股市低迷，股市融資也十分困難。據國泰君安證券研究所2008年6月的報告稱，2008年房地產行業資金缺口達7100億元，相當于行業最高峰的2007年新增房地產中長期貸款的2倍。報告稱，由于去年高價拿地的企業面臨著付清土地出讓金的壓力，一些中小開發商可能將面臨生死大限，房地產金融危機已初露端倪。
通過股票市場融資十分困難，銀行信貸之外沒有更多的融資工具，融資渠道狹窄與資本成本提高迫使房地產企業急切地尋找著除銀行之外更好的融資渠道。現階段，過于單一的融資渠道已經嚴重妨礙了我國房地產業的穩定發展，不利于房地產企業資本運作水平的提高，造成房地產企業對銀行的嚴重依賴。所以，引人海外成熟的房地產金融工具，發展具有我國特色的新型融資工具是當務之急。
三、優化證券市場結構
目前我國證券市場的產品結構存在明顯的缺陷：一是風險結構倒置，高風險產品占主要地位，低風險產品只占較小的市場份額。目前在我國證券市場上的可交易品種，大約80％為風險較高的股權類產品，只有大約20％為債券類低風險產品，股市每單位風險的收益低。這種投資產品的風險結構極不合理，與廣大投資者的長期理財需求不匹配。二是低風險產品品種單一。目前市場上只有少量流動性較差的國債及少量的企業債、金融債、可轉債，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側重地發展低風險市場產品，盡快使我國證券市場的產品結構趨于合理，是我國證券市場發展的重點之一。三是缺乏風險對沖機制。目前我國證券市場產品結構不完整，主要集中在股票(包括A股和B股)、債券、權證和證券投資基金，缺乏股票指數期貨、股票期貨等海外成熟市
場的主流產品，缺乏可以對沖風險的金融衍生產品，難以滿足投資資本多樣化的收益和避險需求。
引入收入穩定、風險相對較低的證券產品，如在海外發展較成熟的房地產投資信托基金，或其他具有高度創新性的房地產金融工具，其包括的股票、受益權證、抵押債券等產品能極大豐富我國當前的證券市場。
四、增加投資渠道
目前國外成熟的房地產金融工具更多的是通過籌集廣大投資者的分散資金，來為房地產業所用，這些房地產金融工具往往面對廣大投資者特別是中小投資者，這就為分散的中小投資者提供了一條收入穩定，風險較低的投資渠道。如房地產投資信托基金通常被認為具有與其他資產較低的相關性、較低的市場價格波動性，有限的投資風險和較高的當前收益等投資特性，對于穩健型的投資者有相當大的吸引力。
在目前證券市場交易品種單一、風險較高，而房地產投資所需資金較高、周期長的比較下，新型的房地產金融工具能為投資者提供更好的投資渠道。
【關鍵詞】 投資性房地產； 計量模式； 公允價值
一、引言
投資性房地產是公司擁有的重要資產，與流動資產收益低、固定資產流動性差的特點不同，投資性房地產既具有保值增值的收益能力，同時兼具較強的流動性，是較為理想的投資項目。截至2011年12月31日，滬深兩地有投資性房地產業務的公司有899家，涉及的金額達2 289.72億元，每家公司平均金額為2.55億元。投資性房地產涉及的金額大，其計量模式的選擇直接關系到企業資產總額、負債結構、每股收益等財務指標，對企業的融資、配股等具有重要影響。當前，97%的公司采用成本模式對投資性房地產計量，僅有3%的公司采用公允價值進行計量。基于投資性房地產計量的選擇，需要研究的是，管理層基于何種考慮選擇投資性房地產計量模式，管理層對投資性房地產進行會計政策選擇背后的影響因素是什么？是出于會計信息質量考慮還是私有收益的需要，是信息披露成本的考慮還是融資配股的需求？對這些問題的回答有助于監管層、股東、債權人以及潛在的投資人正確運用投資性房地產披露的信息。可見，對投資性房地產計量模式的研究有重要的理論和實踐價值。
二、公允價值計量模式的文獻綜述
國內外大量的學者對公允價值計量模式進行了廣泛的研究。從資本市場、盈余管理、信息質量等各方面對公允價值計量進行了探討。
Bemerd et al（1995）發現，比起歷史成本計量，采用市值會計后，收益的波動性會增加。Dietrich et al（2000）研究了英國強制執行房地產公允價值模式后估值的可靠性問題。發現公允價值的估值低于銷售價格；相對于歷史成本而言，對銷售價格的估計更為精確。但是，在估計公允價值時，管理層會在許可的會計方法中選擇以報告更高的盈余；擇時進行銷售以平滑業績和凈資產的變化；在籌集新的債務資金前推高公允價值。另外，在有外部評估師以及六大審計師監管的情況下，估值可靠性會提高。Cotter（2002）認為，公允價值的計量需要管理層進行大量的估計和判斷，由此產生的逆向選擇和道德風險削弱了公允價值信息的有用性。Muller（2002）認為不同來源的資產價值信息是不同的，通過分析英國投資性房地產的樣本，比起內部評估師，使用外部評估師對房地產進行估值，資本市場上交易者之間的信息不對稱程度較低，從而影響公司的資金成本和企業價值。根據財務理論，信息不對稱程度越高，交易者要求的利率會越高，公司的資本成本會增加。Landsman（2007）認為公允價值的確認和披露對投資者具有信息含量，但是信息含量的水平受計量誤差的影響，同時也受評估獨立性（管理當局評估還是外部評估師評估）的影響。
謝詩芬（2004）認為，公允價值計量更加符合財務報表有用性的目標，會計提供的信息與信息使用者的決策更加相關。陳美華（2006）認為，以公允價值取代歷史成本作為會計的計量基礎，不僅可以滿足多元產權主體的決策需要和利益需要，而且與會計目標的內在要求邏輯一致。公允價值計量基礎是一個比歷史成本計量基礎更為合理、包容性更強的計量基礎。王建剛、劉慶艷（2009）研究了會計準則實施前后的盈余管理程度，結論是整體無差異，但不同行業程度有所變化。劉永澤（2011）認為，新會計準則對公允價值的引入在一定程度上提升了財務報告的信息含量。
總體來看，以公允價值計量投資性房地產有助于市場交易的信息透明度，降低信息不對稱程度，公允價值具有較好的相關性；但是其可靠性受各種條件約束以及管理者動機的影響，當企業監督較弱時，其可靠性會受到較大的影響。
三、投資性房地產計量的現狀
（一）企業數量
新企業會計準則自2007年1月1日在上市公司實施以來，上市公司已經披露了2007—2011年五年的年度報告，根據已披露的年報統計，將近97%的公司采用成本模式計量，大約只有3%的公司采用公允價值模式計量①，具體見表1，2008年和2009年分別有5家上市公司對投資性房地產從成本模式調整為公允價值計量模式，2010年有1家公司調整了投資性房地產后續計量的會計政策，2011年新增了2家公司從成本模式改為公允價值模式。
（二）行業分布
分析2010年27家投資性房地產采用公允價值計量模式的上市公司，其行業分布主要集中于房地產開發與經營業、銀行業、零售業、飲料制造業，其中房地產開發與經營業、銀行業比重最大，占比均為18.52%，具體見表2，行業分類按照證監會行業分類確定，前三位代碼相同則為一個行業。
（三）確認依據
投資性房地產的公允價值由誰決定，其確認的依據和原則是什么？確定投資性房地產公允價值時，首先，參照活躍市場上同類或類似的現行市場價格；其次，如果無法取得同類或類似房地產現行市場價格的，則參照活躍市場上同類或類似房地產的最近交易價格，并考慮交易情況、交易日期、所在區域等因素，對投資性房地產的公允價值作出合理的估計；最后，也可以基于預計未來獲得的租金收益和相關現金流量的現值計量②。但是對于公允價值由誰確定，沒有作出強制性的規定。實務中，公允價值可以由管理層確認，也可以聘請外部專業機構確認。通過對上市公司年度報告整理統計，以2010年為例，投資性房地產公允價值確認依據如表3所示。
從表3可以看出，大多數公司選擇專業機構評估來確定投資性房地產的公允價值。這意味著公司要為房地產公允價值的計量支付額外的評估費用。
通過對我國上市公司投資性房地產計量模式的現狀分析，我們發現，大多數上市公司對公允價值計量持謹慎態度。這點與我們對公允價值的認識有很大差異。與成本模式相比，公允計量因其能提高會計信息質量而備受推崇，并且在房地產價格總體趨勢上漲的情況下，公允價值計量將大幅提高其賬面價值，增加當期利潤。公允價值計量理應受到實務界和理論界的重用。因此，我們不禁要問，公司管理層在決定投資性房地產計量模式時，其主導因素是什么，行為背后的原因是什么，是哪些因素影響投資性房地產計量模式的選擇？
四、成本計量模式的原因分析
（一）信息披露成本低
公司管理層確定投資性房地產公允價值一般有幾種途徑：一是聘請專業機構進行評估；二是公司參照同類房地產交易價格確定；三是公司根據政府機構的房地產調查報告確定；四是其他一些途徑或者有些公司在年報中未作披露。總體而言，大多數上市公司要么聘請專業機構的專業人士進行評估（投資者較為信賴這種信息），要么根據收集到的信息合理判斷或者董事會根據調查報告而定，因此，公允價值的確定需要上市公司支付不小的評估費用以及信息收集費用。成本計量模式，因其無需披露公允價值信息，幾乎沒有額外的披露成本。
（二）公允價值計量的順周期效應導致利潤波動大
公允價值計量反映了資產的價值情況，當市場行情較好時，資產、利潤同時增加，當市場蕭條疲軟時，通過公允價值變動損益減少資產的賬面價值，結果資產和利潤進一步下降，此時容易引起投資者恐慌性拋售，導致價格進一步下降。當市場的交易價格波動較大時，容易產生利潤的波動，這就是所謂順周期效應。簡單地說，就是市場情況越好，資產越容易被高估；市場情況越不好，資產就越被低估。雖然我國房地產的總體價格趨勢是上漲的，但是我國政府一直推行一系列的房地產調控政策，以控制房地產價格的持續上漲，一旦房價大幅下跌，企業利潤必然會產生很大的波動，進而影響到公司的業績、高管的薪酬獎勵以及股票的市場表現。管理層出于私有利益考慮，往往不愿意利潤有較大的波動，利潤的較大波動會給投資者造成公司經營不穩定的判斷，從而質疑管理層的經營能力，因此，公司管理層對公允價值計量模式持保留態度，謹慎地以成本模式計量投資性房地產。
（三）監管層謹慎使用的導向
由于我國資本市場發展特有的制度背景，我國上市公司中絕大多數是國有企業，國有企業除了具有一般企業特性外，有時還需要承擔部分政府職能，比如保持較低失業率、增加稅收等，因此政府有較強的動機保障對企業的控制權。體現之一為監管層的權力大，監管層的態度能直接影響到上市公司政策的選擇。當前，上市公司會計與信息披露的監管機構主要有證監會、財政部與證券交易所，在中小投資者保護較弱的情況下，相比決策有用性的目標，監管機構更注重財務報告的受托責任。因此，監管層更注重的是會計信息可靠性的質量特征。歷史成本因其有據可依，可靠性較強，而公允價值的確定需要依靠主觀判斷，存在人為操縱空間，可靠性較弱。另外，我國市場發育程度各地區之間高度不均衡，持續可靠地計量公允價值在不少地區與不少領域難以實現③。財政部、證監會對采用公允價值計量都作出了嚴格規定，要求謹慎適度選用公允價值計量模式。
五、公允價值計量模式的原因分析
（一）理想的計量模式
根據《企業會計準則——基本準則》規定，財務會計報告的目標是向財務會計報告使用者提供與企業財務狀況、經營成果和現金流量等有關的會計信息，反映企業管理層受托責任履行情況，有助于財務會計報告使用者作出經濟決策④。會計目標是提供有用的資訊，如果提供的會計資訊沒有市場信息含量，那么財務報告就失去了其編制的意義。因此，政府、股東、債權人、潛在的投資者都非常重視會計信息質量。投資性房地產持有的目的不是為了生產經營，而是在于投資增值，以牟取更多的現金流入。當有利可圖時，管理層會變現該項投資。按公允價值計量投資性房地產，投資者可以獲得該項資產的真實價值，更有利于投資決策，并且因其反映了市場價格變化，有助于評估企業過去、現在和未來現金流量的信息，反映企業的經營能力、償債能力及所承擔的財務風險，能較準確地體現企業的現實情況。因此，從理論上而言，投資性房地產公允價值計量模式既能如實反映，又最具相關性，其信息含量更高，是一種理想的計量模式。
（二）融資需求
在我國土地資源有限、人多地少、房地產市場持續繁榮的背景下，采用公允價值計量投資性房地產，期末按照公允價值調整報表資產，公允價值變化的部分計入損益，將會使企業賬面資產、利潤大幅上升，從而美化企業的財務狀況與經營情況，傳遞出更加樂觀的信息，投資者、債權人對企業的盈利能力與償債能力信心更足，有利于企業融資。通過對2007—2010年四年間變更了投資性房地產計量方式企業的報表分析，發現在變更當年以及下年短期借款或者長期借款均有較大的變化，這也佐證了部分企業出于融資需求變更投資性房地產的計量模式。具體情況為，2007年有16家公司采用公允價值計量，5家公司當年短期借款和長期借款有較大增加；2008年新增5家公司從成本模式改為公允價值模式，其中2家公司融資規模發生較大變動；2009年新增5家公司投資性房地產計量模式更改，其中3家公司當年借款發生大的變動；2010年金隅股份（601992）更改了投資性房地產計量模式，當年短期借款對資產總額的占比從3.54%升至11.54%。為簡化篇幅，僅列出2007年情況，具體見表4。
關鍵詞:短期國際資本流動;流入;流出;趨勢
中圖分類號:F831.7文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2009)09-0005-05
隨著金融危機的持續蔓延和國際金融機構去杠桿化的逐漸深入,國際資本流動的趨勢出現了一些新的變化,一些新興市場國家在危機之前的國際資本凈流入狀態受危機影響已逆轉為凈流出狀態。國際資本流動的逆轉會對一國的金融穩定和宏觀經濟產生不利影響,此次危機中發生資本流動逆轉的東歐就是一個鮮明的例子。我國作為全球經濟增長速度最快的新興市場國家之一,此前一直是短期國際資本流動的主要目標國。在危機后我國短期國際資本流動是否也發生了類似的問題及影響的程度有多大呢?這是一個值得關注的問題,對于該問題的研究也是對我國經濟和金融安全的一種負責任的、防患于未然的思考。
一、我國短期國際資本流動的趨勢
要對我國短期國際資本的流動現狀有一個基本的了解,首先就必須對我國短期國際資本流動的規模有一個總體的把握。在金融全球化的今天,短期國際資本流動的形式和途徑日益多樣化和復雜化,這也使得對流入流出一國的短期國際資本的規模的計算十分困難。雖然目前學界計算短期國際資本流動的方法有多種,但這些方法也都只能對短期國際資本流動的規模進行一個大致的估算。鑒于這種現狀,在本研究中我們也是根據國際收支平衡表中一些項目的基本關系,分兩種方法來對2007年1月―2009年3月間我國短期國際資本流動的規模進行估算,并以此為基礎對我國短期國際資本流動的方向進行趨勢性判斷。
(一)不考慮非美元資產價值波動因素估算的短期國際資本流動規模
從理論上講,如果不考慮其他的影響因素,每月的國際貿易的順差、外商直接投資(FDI)和流入的短期國際資本三者之和就對應于每月新增的外匯儲備額。按照這一思路,就可以對我國的短期國際資本流動的規模進行大致的估算,其計算方法為:
流入的短期國際資本=每月新增外匯儲備―貿易順差―FDI……(1)
利用公式(1)對2007年1月到2009年3月我國短期資本流入規模進行估算,具體估算結果如圖1。從圖1中可以看出,危機前后我國短期國際資本流動數易其向,根據資本流動方向的不同我們可以把這段時間內我國短期國際資本的流動大致劃分為圖中所示的“流入―流出―流入―流出”四個階段,其中灰色區間代表資本流入階段,綠色區間資本流出階段。
(二)考慮非美元資產價值波動因素估算的短期國際資本流動規模
上一種估算方法是一種相對簡單的方法,未考慮我國外匯儲備的其他影響因素,而事實上影響我國外匯儲備的因素有很多,如外匯儲備中非美元資產的價值波動、外匯儲備的投資損益、我國的對外投資等等。而在這些影響我國外匯儲備的因素中,外匯儲備的投資損益方面,一是數據不可得,二是我國外匯儲備主要投資于美國的國債市場,單月損益變化也較小;對外投資方面,自1998年中央實施“走出去”戰略以來到2007年底,我國企業(非金融類)對外投資的累計規模約為920億美元,按單月計算每月對外投資規模的變化非常小;因此這兩者的影響相對較小。在危機前后歐元、英鎊和日元對美元的匯率波動幅度較大(如圖2),對我國外匯儲備中以歐元、英鎊和日元計價的資產價值的影響較大。在目前金融危機的背景下,在影響我國外匯儲備的諸因素中,非美元資產的價值波動因素是影響我國單月新增外匯儲備的主要因素。因此,在第2種估算我國短期國際資本流入規模的方法中,我們著重考慮了非美元資產價值波動的因素。其計算方法如下:
短期國際資本流入=單月新增外匯儲備―FDI―貿易順差―非美元資產估值損益(2)
由于官方未公布我國外匯儲備的幣種結構,對我國外匯儲備的幣種結構只能通過國際機構及其它國家公布的相關數據來推算。學者李振勤(2004)推算出的截止2004年6月我國外匯儲備中美元、歐元、日元和英鎊等幣種的近似組合大體為美元70%、歐元15%、日元10%、英鎊5%的結論得到了學界的較多認同,具有借鑒意義。相關部門的資料顯示,2004年9月底,我國外匯儲備中美元的比例降低到了60%,根據李振勤推測出的權重,估計歐元、日元、英鎊的比例分別上升為20%、13%和7%。在這之后沒有證據表明我國外匯儲備幣種結構發生過大的變動,所以我們在此假定我國外匯儲備的幣種構成目前維持了美元60%、歐元20%、日元13%和英鎊7%的比例。
基于以上外匯儲備幣種結構的假設,可以計算出2007年1月至2009年3月我國外匯儲備中以歐元、日元、英鎊等計價的非美元資產的估值損益。利用計算出的給美元資產估值損益對根據公式(1)計算出的結果進行調整,就可以得到考慮非美元資產價值變動因素的我國短期國際資本流入規模。下圖3是方法2估算出的2007年1月―2009年3月的我國短期國際資本流入規模情況。從圖中可以看出在考察的時間窗口內的我國短期資本流動也大致呈現出了“流入―流出―流入―再流出”四個階段。
(三)基于兩種計算結果的我國短期國際資本流動趨勢判斷
圖4是未考慮非美元資產估值損益和考慮非美元資產估值損益兩種方法估算出的短期國際資本流動規模的對照圖。從圖中可以看出,在我們考察的時間窗口內,代表未作估值調整的短期資本流動的紅線與代表估值調整后的短期資本流動的藍線的走勢大致相符,短期國際資本流動方向發生改變的時點也幾乎都相同。兩種方法的計算結果具有較好的一致性。
圖4反映出2007年1月―2009年3月我國短期國際資本流動的變化大致經歷了四個階段:一是2007年1月―2007年7月的流入階段;二是2007年8月―2007年12月的流出階段;三是2008年1月―2008年6月的再流入階段;四是2008年7月―2009年3月的加速流出階段。據此我們可以對危機前后我國短期國際資本流動的趨勢有一個大致的判斷:2007年7月次貸危機發生前我國處于短期國際資本持續流入狀態,從2007年8月到次貸危機演變成全球系統性的金融危機前我國短期國際資本流動處于有進有出的狀態,而在2008年7月隨著次貸危機的不斷深化并向全球性的金融危機演變之后,我國短期國際資本的流動方向則出現了一邊倒的情況,短期國際資本一直處于流出狀態。從資本流出的規模來看,目前我國短期國際資本流出的規模相對較小,并且有進一步收窄的趨勢。一季度流出的短期國際資本規模大約只占我國外匯儲備約3%左右的比重。總體來看,金融危機顯著改變了我國短期國際資本流動的格局,使我國短期國際資本的持續流入逆轉為了流出,但流出規模不大。
二、近年我國短期國際資本流動變化的原因
短期國際資本流動的主要目的是為了追求資金的安全性和收益性,只有當其安全性和收益性的要求受到威脅時,其流向才會發生改變。危機前后我國短期國際資本流動發生了三次方向性的變化,根據流動方向的不同我們也將這一時期內的我國短期國際資本流動劃分成了四個不同的階段。那么,造成我國短期國際資本流動的方向發生變化的原因何在呢?
首先來看,2007年1月至7月的短期國際資本流入階段。這一時段世界經濟金融形勢相對穩定,中國經濟正處在防止由增長過快轉變為過熱和防止結構性通脹轉變為全面通脹的“雙防”的快速增長階段,中國的資產價格的持續走高、中美利差的持續收窄以及人民幣升值預期的增加等因素給境外資本創造了套利空間,吸引了大量的短期國際投機資本源源不斷的流入。
其次來看,2007年8月到12月短期國際資本的流出階段。2007年7月美國次貸危機爆發、英國北巖銀行擠兌風波等事件對歐美金融市場帶來了較大的沖擊,歐美金融市場流動性不足的問題日益突出,造成了國際資本市場的資金相對短缺。國際金融形勢的這種變化對我國的短期國際資本流動帶來了直接的影響,我國的短期國際資本也因此由此前的持續流入逆轉為了流出。
再次來看,2008年1月到2008年6月短期國際資本的流入階段。與次貸危機對歐美金融機構造成的重大損失相比,由于中國銀行業開展國際金融業務相對較晚,金融開放實行了積極穩妥的推進戰略,金融創新的步伐較慢,美國次貸危機對中國的影響相對較小。因此,在次貸危機中中國市場又重新成為了短期國際資本相對安全而又有穩定收益預期的投資熱點,國際短期資本又開始加速流入中國。2008年4月單月流入的短期國際資本規模甚至一度高達505億美元。
最后來看,2008年7月到2009年3月短期國際資本的加速流出階段。2008年下半年美國次貸危機加速深化和擴散,并在9月份最終引發了全球系統性的金融危機,導致了世界主要經濟體的經濟集體陷入衰退。一方面,金融危機造成的歐美金融市場流動性近乎枯竭和問題金融機構去杠桿化對資金的需求增加加速了流入我國的短期國際資本發生逆轉。另一方面,隨著金融危機愈演愈烈,危機的影響也不斷向我國的實體經濟蔓延,由此造成的出口下滑、內需不足等也導致了我國經濟增長速度持續放緩,資產價格低迷和人民幣短期貶值預期增加。國內經濟的不景氣也加速了短期國際資本“出逃”的步伐。
三、當前我國短期國際資本流出的影響分析
當前短期國際資本的流出可能會對國內的股市、房地產市場、國際收支情況以及人民幣匯率等產生一定程度的影響;但由于短期資本流出的絕對規模和相對規模都不大而且有減少的趨勢,影響的程度是有限的。事實上,我們真正需要擔心的是未來可能出現的更大規模的國際資本再次流入;從某個角度來看,當前短期國際資本流入規模減少的趨勢可能正意味著這種風險已經不遠。
(一)當前短期國際資本流出的影響不大
1.對國內股市的影響。短期國際資本的流出會對一國的證券市場造成下行的壓力,嚴重時會造成價格水平的大幅下降。國內股市從2007年10份升至高點后就開始不斷下調,至2008年10月末和11月初跌至底點后開始反彈,從目前來看,國內股市仍處于小幅反彈的趨勢之中(見圖5)。有研究表明,國際資本在中國股票市場的投資規模遠遠超過了QFII的額度,而且不可否認的是,2007年10月份之前的股市價格上漲與國際資本的大規模流入有很大的關系。但是,我國股市下跌和反彈的時期不同于短期國際資本流動逆轉或流入規模明顯變化的時期,由此可以判斷,國內股市更多的是受到國內外其他經濟因素的影響,國際資本的流動并非關鍵的因素(見圖5)。因此可以認為,2008年下半年以來的短期國際資本流出只是加劇了國內股市價格的調整。
2.對國內房市的影響。同證券市場的股票價格一樣,境外資本的流入或流出會影響到房地產市場的價格,尤其是對那些開放程度比較高的地區。在2008年上半年之前,國內大部分地區的房價出現了加速上漲,在沿海地區的一些大城市還出現了比較嚴重的泡沫。但是,從國際資本流動與房地產價格的走勢來看,國際資本的流動只是起到了推波助瀾的作用,其并不是主導國內房地產價格趨勢轉變的因素。以上海市為例,2007年到2008年上半年中房上海綜合指數就一直呈上升趨勢,但期間的國際資本卻不是一直呈流入狀態的。因此,2008年下半年的短期資本流出也只是加劇了后來的房地產價格調整。
3.對國際收支的影響。一般而言,大規模的短期資本流出會影響到流出國國際收支的穩定。2008年下半年以來短期國際資本流出的規模并不大,且從當前的情況來看,流出的規模呈逐漸減少的趨勢。可以判斷,我國目前并沒有發生大規模資本流出的現象,只是從短期資本的角度來看,有一定規模的流出。但從2008年下半年以來的外儲增長情況來看,除了2008年10月、2009年的1月和2月外儲由于匯率估值損失而出現下降以外,在其他的月份,我國的外匯儲備在增長,而且大部分月份增長的規模都在200億美元以上,2009年3月份外儲的增長規模更是達到2008年下半年以來的峰值。從整體上來看,正如人民銀行胡曉煉副行長所言,我國仍是世界經濟中表現最好的國家之一、仍是全球投資者最看好的市場之一,國際收支保持穩定是沒有問題的。
4.對本幣匯率的影響。2005年7月份匯率改革到2008年上半年,人民幣對美元一直保持升值的趨勢,但在2008年下半年后,人民幣的升值步伐停滯,兌美元保持相對穩定的狀態。由于2008年下半年以來美元對其他貨幣保持升值趨勢,因此人民幣的實際有效匯率是上升的。但從人民幣兌美元的匯率與國際資本短期資本流動的情況來看,它們之間并沒有明顯的相關關系。2008年下半年以來的人民幣匯率的穩定主要與美元的升值、國內出口前景的惡化以及匯率政策的調整有關,國際短期資本的流出不是引起人民幣當前匯率變化的原因。由于我國國際收支的穩定有保障,而且資本流出的規模又在縮小,人民幣貶值的風險也就不存在了。
(二)國際資本再次大規模流入的風險更值得關注
雖然近期的短期國際資本流出由于規模較少以及呈衰減趨勢,但是,從短期國際資本流出規模的衰減趨勢來看,我們可能在未來面臨著國際資本大規模流入的風險,這也許更值得我們關注。
1.發達國家危機中投入的天量流動性增大了資本重新流入我國的風險。在次貸危機中,由于金融機構出現了系統性的流動性問題,美國和歐洲等發達國家的央行向金融體系注入了大量的流動性。以美聯儲為例,美聯儲向市場投入大量的流動性可以從其資產負債表的急劇擴張來反映,美聯儲的總負債從雷曼兄弟破產前的不到1萬億美元迅速增長到2萬億美元以上。而且,在利率降低到接近于零的情況下,美聯儲采取了定量寬松的貨幣政策,通過購買國債等方法直接向市場注入流動性。在歐洲,歐洲中央銀行和英格蘭銀行也都采取了類似的做法來拯救危機中的金融體系。巨額的流動性注入緩解了發達國家金融體系的壓力,但如此巨大規模的資金意味著一旦西方的金融市場恢復正常,這些流動性將會被釋放出來,重新投向成長前景更好、收益率更高的發展中國家尤其是我國,而且此次資本流出規模的數量級別會比以前更高,這也意味著風險的程度更大。
2.發達國家去杠杠化的完成及我國經濟增速的觸底將使資本重新流入。國際資本重新大規模流入我國取決于兩個方面,一是發達國家的金融市場去杠杠化的完成;二是我國經濟增速出現明顯的觸底回升,前者是主要因素。當前,美國等西方發達國家的中央銀行雖然投放了大量的流動性,但由于未來金融經濟形勢的不確定性還很大、不少金融機構的去杠杠化進程尚未完成,金融體系里的流動性主要表現在金融機構超額儲備及其持有的國債規模的增長上。流動性被暫時地儲存了起來。另外,在此次金融危機中我國的實體經濟也受到了比較嚴重的影響,經濟增速下滑、股市和房地產市場價格下跌,貨幣升值預期減弱,經濟增長的前景不明朗。但隨著美國政府購買有毒金融資產計劃的實施以及我國財政刺激政策效果的顯現,這兩個因素變為現實的可能性正在不斷增加。一旦變為現實,西方金融機構在危機中積累的巨額高流動性、低收益的資產就會尋找高收益率的投資機會,這時我國又將成為國際游資競相流入的目的地。
四、對當前國際短期資本流動監管的建議
(一)密切監測國際資本流動的規模和趨勢變化
對國際資本尤其是短期資本流動的監測可以使監管部門對國際資本流動的趨勢進行比較準確的把握,從而可以使監管部門在資本流動發生逆轉或較大規模變化之時及早地采取行動和應對措施,降低短期資本流動所產生的風險。在當前國際短期資本呈流出狀態、但可能再次發生逆轉的背景下,需要監管部門密切監測的不只是流出的規模是否會發生明顯變化、是否對經濟產生了比較顯著的破壞,還需監測的是資本流出的趨勢是否會以及何時會發生變化。
(二)防止流出的同時更要防止國際資本再次大規模流入
當前我們國際資本流動的監管方向應該是雙向的。短期內,在國際短期資本流出的情況下,我們要防止短期資本的大規模流出,對那些可能的流出渠道進行有效的監管,減少國際資本的非法、違規流出;從長期來看,當前短期資本流出的規模有減少趨勢,國際短期資本大規模流入的可能性正在不斷增強,這又需要前瞻性的布防資本的大規模流入。因此,監管當局目前除了要防止資本的流出以外,更為重要的是制定前瞻性的措施來防止資本流出逆轉為大規模流入。
(三)重視當前出現的資本流動的一些新情況
繼續對非法、違規的國際資本流動實施嚴厲的打擊,但在全球金融危機的背景下,應重視一些新出現的問題。比如,在危機中,外商撤資外逃現象開始蔓延,對于這一情況監管部門要引起重視。另外,隨著我國人民幣區域化的不斷推進,應重視其中可能隱藏的非正常資本流動風險。目前試點地區貿易的人民幣結算正在大力推進,我們除了看到其中的好處之外,也要看到這又為熱錢打開了一個窗口,以后熱錢的流動會更加劇烈和頻繁,必須進一步關注這些問題。
參考文獻:
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[2]曾玲玲、周華峰:當前國際資本流動的現狀及發展趨勢,特區經濟,2006年第6期。
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