時間：2023-05-30 09:38:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇次級貸款，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
由于住房市場活躍,西岸銀行自2003年以后大量發放次級按揭貸款,這類貸款的借款人資信雖然相對于普通借款人較差,但貸款利率極高,平均達到20%左右。受高利率的誘惑,西岸銀行不僅直接發放,還同時從一些小型貸款公司收購次級貸款債權。通過直接發放和收購兩種途徑,西岸銀行的次級貸款余額在信貸資產中的占比不斷上升,由此產生了一系列問題。首先是次級貸款都是長期住房按揭貸款,借款人還本付息的周期十分漫長而且相對固定,與銀行負債業務中的存款以及其他融資頭寸的償還期限存在錯位,以致產生了流動性不足,甚至償債能力下降的問題,如果持續下去,可能影響銀行的聲譽和抗風險能力;其次,由于西岸銀行大量放貸和收購貸款,導致可使用資本幾乎完全被占用,嚴重影響了其他方面的業務開展以及銀行的投融資能力,資產結構也變得十分不合理;再次是次級貸款債權屬于風險較高的資產,按照監管規則的要求,此類資產在進行風險加權計算時,所使用的風險權重較高,導致西岸銀行的資本充足率已經接近于8%的底限,面臨風險管理不達標、必須盡快補充資本的尷尬處境。
為了擺脫困境,西岸銀行決定將次級貸款轉移到資產負債表之外,進行證券化。為此,西岸銀行首先在稅收政策極其寬松的開曼群島設立了一家特殊目的公司(SPV),專門為證券化項目服務,特殊目的公司為獨立法人,其實際控制人是西岸銀行,名義上的股東則是當地的一家慈善機構,這樣更加有助于躲開稅收監管。然后,西岸銀行將自己賬面上50億元的次級貸款債權轉讓給了SPV。雙方為此簽訂了一系列協議,根據這些協議,50億元次貸債權的權屬人由銀行變為SPV,實現真實的債權轉讓。SPV以這些債權再加上一些國債等較為優質的資產混合在一起組成一個資產池,并以資產池作為基礎支持發行ABS證券,證券的券息低于直接發放的次貸利息,但高于存款或者國債利息,券息和本金都用資產池產生的現金流逐期償還,證券發行所募集的資金則付給西岸銀行用作50億元次貸的對價。通過這樣的設計,西岸銀行可以一次性處置掉50億元的次貸,既迅速實現了大部分收益,還改善了資產結構,收回了資本,銀行的財務狀況一下子得到改觀。而且在整個過程中,銀行的代價似乎僅僅是少收了一部分利息和支付了一些中介費用。
但棘手的問題很快接踵而至,那就是必須要將這些ABS證券順利地銷售給最終的投資人,否則SPV就無力支付50億元次貸的轉讓對價,一切預期目標都無從談起。在金融市場上,一種證券能否受到投資人的青睞取決于證券的信用評級,西岸銀行的問題實際上是如何提高SPV所發行的證券的信用級別問題。SPV只是一個臨時成立起來的空殼公司,單靠該公司的信用和資產池的支持,所發行的證券縱然利息再高,評級公司也不可能給出較高的信用級別,投資人也會因為懼怕風險而不去購買證券。為了使評級公司和投資人認可SPV發行的證券,西岸銀行進行了如下安排:首先將擬發行的證券進行內部增級,具體方法是將全部證券分為三個等級,分別叫做優先級、中間級和權益級。其中優先級占95%,資產池產生的現金流首先用于清償優先級證券的本息,而如果發生損失,則這部分證券最后受損,當然其收益也相對低一些;中間級占3.5%,在還本付息的順序上次于優先級證券;權益級占1.5%,是最先受損、最后受償的一部分證券,但收益率最高。通過這樣的安排,即使資產池中的資產損失掉了5%,優先級證券也仍然不會受到影響。
其次,西岸銀行又向公眾披露了與SPV簽訂的協議,協議的內容是:西岸銀行向SPV提供三年期的流動性便利(liquidity facility),當需要向投資人還本付息時,西岸銀行有義務先行墊付相應的資金,然后再從SPV的資產池里獲得補償。也就是說,無論SPV是否有支付能力,投資人都有權先從銀行領取到期證券本息。
再次,西岸銀行承諾:如果資產池中的資產價值因為清償債務或其他原因下降到設定總值的20%以下時,銀行將有義務回購全部屆時尚未被兌付的證券。這意味著所有投資人手中的證券至少有20%的價值是由西岸銀行保證兌付的。
通過以上安排,SPV所發行的證券基本上變成了由西岸銀行保兌的債務,信用等級被大大提高。最終,評級公司將其中的大部分優先級證券評為最高的AAA級,優先級和中間級證券也因此得以順利地銷售出去,剩下的少部分權益級證券因為風險太高,干脆未進行評級,直接由西岸銀行自行持有。
[借款人大量違約,銀行因為履行相關承諾而遭受巨額損失]
在最初的時候,因為房價一直在上漲,借款人雖然信用較差,但仍能通過房屋溢價等方面的收益來償還次貸借款本息,SPV尚能正常兌付證券本息。西岸銀行手中持有的權益級證券不僅沒有發生損失,反而獲得了高額收益。銀行、借款人、投資人各方皆大歡喜。但從2007年開始,住房市場發生逆轉,房價不升反降,諸多收入不穩定的次貸借款人無力還款,逾期貸款越聚越多,SPV的資產池現金流相應變小,償付能力出現不足。西岸銀行根據流動性便利合同需要繼續向投資人還本付息,但卻逐漸難以從SPV的資產池中得到彌補,虧損開始出現。到2007年底,資產池中的損失類資產已經超過30%,西岸銀行不僅手中持有的權益級證券全部損失,而且還為SPV墊付了巨額資金,中間級證券的投資人也損失殆盡,優先級證券投資人的損失同樣十分嚴重。同時,當初向西岸銀行出售次級貸款的小型貸款公司紛紛宣布破產關閉,根本無法履行貸款回購義務。2008年初,西岸銀行不僅需要繼續履行發行證券時作出的各項承諾,同時還面臨來自監管和投資人等方面的壓力,被迫宣布將SPV并表,承接了資產池中借款人違約造成的幾乎全部虧損。這個原本看起來十分完美的資產證券化項目以徹底失敗而告終。
[銀行出售的只是資產和權利,而不是與之相對應的民事責任]
資產證券化一直被認為是銀行增加資產流動性、降低風險指標的有效途徑,但在本案中,西岸銀行不僅沒有實現預期目標,反而遭受了更多的損失。原因在于:
(一)本案中的50億元資產是未到期債權,此類債權存在賬面價值和實際價值之別,其中賬面價值即當前債權的余額,實際價值則是債權到期實際能夠實現的數額。賬面價值與實際價值之間的差額從經濟角度被稱之為風險損失;從法律的角度則被稱之為資產所有人可能承擔的法律責任,主要是指債務人的違約。西岸銀行雖然通過設立SPV并出售次級貸款的方法,將50億元的風險資產剔除到了資產負債表之外,但這筆資產在法律上與西岸銀行仍然保持著緊密的聯系,西岸銀行必須根據事先的承諾代償到期證券本息,扮演著到期債權第一責任人的角色,而且,當50億元資產減少到一定程度時,西岸銀行必須買回剩下的全部未兌付證券,還扮演著剩余債權惟一債務人的角色。所以,西岸銀行出售給SPV以及投資人的只是資產的實際價值,而并不是賬面價值;當風險損失出現時,承擔法律責任的仍然是銀行自身,而不是僅具象征意義的SPV,更不是投資者。也就是說,西岸銀行只轉移了50億資產體現在法律之上的權利,而并未轉移與之相對應的民事責任,其最終承擔損失也是必然的法律結論。
(二)資產證券化過程中之所以常常要專門設立SPV來履行資產購買人和證券發起人的職能,是因為這些資產多數都是蘊含著風險的資產,以同樣的價格在市場上根本賣不出去,銀行要想將它們移出表外,只能賣給由自己控制的所謂特殊目的公司。但是,以SPV資產池為基礎發行的證券卻是普通的投資品,其發售過程中不存在誰控制誰的問題,必須遵循市場規律進行,除非確實物有所值,否則就吸引不了投資人。所以,SPV高價買來的資產如果直接變成證券出售,那將會無人問津,為了解決這個問題,在資產證券化的流程中,一個重要的步驟就是信用增級。
信用增級的手段有許多種,但其實質都在于直接或間接地為證券的償還設定擔保,比如本案中的證券分級本質上是讓一部分資產為優先級的證券提供擔保,流動性便利實際上就是一種保證付款的承諾等,都體現為確保證券本息的兌付而特別設定的一種法律責任,增級的提供者也就是責任的承擔者。由此可見,資產證券化并不改變資產的真實價值,而只是將資產中固有的那些可能導致價值喪失的風險進行了剝離,這些剝離出來的風險并沒有被消滅,而是轉化成了信用增級提供者的民事責任,只是以另外一種方式存在而已。投資人購買證券之后,除了得到資產池中的對應價值外,還往往能夠得到要求擔保人承擔民事責任的權利或其他附加權利。事實上,也正是這些能夠提升證券信用的附加權利吸引了投資者,這就是資產證券化的法律實質。當然,資產證券化具有改變資產負債表、增加流動性、滿足財務和監管要求等方面的功能,這是不容否認的。
[對于商業銀行的啟示]
正是認識到了資產證券化并不能使資產增值的實質,即將于2010年在我國實施的巴塞爾《新資本協議》對銀行證券化資產的風險計算方法進行了詳細規定。按照新規定,對于證券化資產,只有銀行真正做到了徹底的風險轉移,不再對其承擔任何法律責任,方可免于進行風險資本的計算和配置。如果像本案中的西岸銀行那樣直接持有了權益級的證券,則這部分資產將被直接視為風險損失對待。如果銀行對投資人提供了各種各樣的信用增級承諾,則視具體情況適用信用風險轉換系數來計算可能產生的風險損失,并配置相應的資本。
【關鍵詞】次貸危機 次級貸款債券 房地產金融風險
一、美國房地產信貸風險產生的背景
美國居民的按揭貸款根據質量和信用分為三類：最優貸款、超A貸款、次級貸款。引發此次經濟風波的就是“次級貸款”。次級貸款時專門為信用記錄不佳、資金不足的貸款人提供，次級貸款的特點是借款人甚至不用出具收入證明就能從銀行輕易獲得貸款，并且次級貸款執行的是浮動利率制，美國大部分低收入者由于信用記錄差而無法申請普通抵押貸款，轉而申請次級貸款，因此次級貸的申請人均為美國中低收入者。2011年“9.11”事件發生后，美國經濟已步入衰退，為挽回美國經濟，美聯儲兩年內近10次降息，至2003年6月聯邦基準利率降至1995年來最低。同時自2000年來，美國房價不斷攀升，到2006年，根據標準/席勒房價指數顯示，一些次級貸公司乘勢向眾多信用等級差的客戶推廣此類貸款，這些貸款人可以再無資金支持的情況下購房，僅需聲明收入狀況，而不需提供任何與還款能力相關的證明。據聯邦抵押貸款銀行協會統計，截止2006年底，次級貸規模為15000億美元。這些金融次貸公司將抵押的房產轉化為金融證在全球各地的基金市場發行，所形成的衍生品市場規模為100000億美元，且75%銷往國外。
二、美國次貸危機的發展階段
美國次貸危機的發展分五個階段。
第一階段：2007年7-8月，危機初步爆發，大批與次級住房抵押貸款有關的金融機構紛紛破產倒閉，美國聯邦儲備委員會被迫進入“降息周期”。
第二階段：2007年底--2008年初，花旗、美林、瑞銀等全球著名金融機構因次級貸款出現巨額虧損，市場流動性壓力驟增，美聯儲和一些西方國家央行被迫聯手干預。
第三階段：2008年3月份，美國第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stearns Cos）瀕臨破產，迫使美聯儲緊急向其注資，并大幅降息75個基點，引發全球股市暴跌。
第四階段：2008年6-7月份，美國聯邦國民抵押貸款協會（房利美）和美國聯邦住宅抵押貸款公司（房地美）陷入困境。
第五階段：2008年8-9月份，雷曼兄弟破產、美林被美國銀行收購、高盛和摩根士丹利接受美聯儲監管。
三、次貸危機爆發的根源
（一）利率過度調整，房價由漲至跌
美聯儲的連續降息，無形的推動了房地產市場的繁榮，房價一路上揚。由此金融機構發放了大量的次級貸款，風險便隱藏在上漲的房價下。2003年美國經濟全面復蘇，為抑制通脹，美聯儲的貨幣政策由松變緊，利率連續上調，導致部分人無力還貸，違約率不斷增加。利率的上升又造成購房成本的增加，房地產需求下降。同時房地產為了回收資金，則會想法設想增加房屋銷售量，再加上因違約而被收回拍賣的住房，房屋的供給明顯增加。一方面需求下降，另一方面供給又不斷增加，按照供求和價格機制，房屋價格會持續下跌，導致房地產價格泡沫破滅，次貸危機不可避免的爆發了。
（二）次貸市場的過度繁榮引發金融衍生品風險
在房地產市場繁榮的帶動下，次級按揭貸款市場過度繁榮。而美國住房抵押貸款機構將次級貸轉給房利美，房地美以及投資銀行，后者再將次級貸打包轉化成住房抵押貸款證券賣給各類投資者形成證券衍生品，在這個過程中，次級貸的價值成十幾倍的放大。鏈條中各經濟主體忽視了風險的存在。當房價下跌致使借款違約時，風險順著利益鏈一階一階的傳遞，風險逐漸積累，一旦次級貸款出現問題，便會引發整個金融市場危機。可見，次貸市場的過度繁榮，是次貸危機產生的深層次原因。
（三）政府監管缺乏
對于金融的監管，美國一直奉行的是最少的監管即為最好的監管，強調金融機構的內部控制以及市場規律完全有能力防止風險的產生，實行寬松的金融監管策略。同時美國政府希望通過次級抵押貸款推動房地產市場的發展，于是忽視了次級貸以及其轉化形成相關證券的風險。在此問題上，美國政府的監管職責嚴重缺乏。同時，美國次級貸主要由住房抵押貸款公司或經紀商發放，重要的是這些貸款發放機構并不在聯邦銀行監管機構的監管范圍內，這種監管的缺乏，造成了房貸機構為了追求高利潤，隨意擴大次級貸的發放規模，為危機的發生埋下了伏筆。
（四）信用評級嚴重失真
在整個次級貸款打包形成金融衍生品的過程中，需要評級機構的評級，然而美國的評級體系存在諸多問題，評級機構評級時致命的問題在于信用評級的服務費由證券發行人支付，簡單說就是評級人向被評級人收費。而且評級機構進行評級時，會對證券的等級提出建議，其實是參與了債券設計過程，從而收取相應的費用，費用的高低取決于所評證券的金額級別，評級越高，越利于債券銷售，收取的評級費用也越高，與信用評級的真實性或準確性沒有關系，這必然會造成在利益的驅使下，評級機構作出錯誤的甚至是違背事實的評級結果。
美國次貸危機的產生給世界經濟產生了巨大影響，無疑給整個金融業的發展帶來了不少啟示，尤其是在金融產品的創新及政府監管等方面值得警示
參考文獻
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關鍵詞：次貸危機；蝴蝶效應；宏觀調控；次級債券；浮動利率
2007年4月，美國新世紀金融公司申請破產，標志著次貸危機正式爆發。一年多來次貸危機的影響愈演愈烈，形成蝴蝶效應，引發全球金融海嘯，從而演變成世界金融危機。次貸危機造成美國的壞賬是4600億美元，由于美國把壞賬證券化，經過金融機構的炒作，波及到許多國家的金融機構和銀行，估計最終損失要達到1.2萬億美元，美國一打“噴嚏”，全球都跟著“感冒”。那么，究竟什么是次貸危機，以及引發危機的深層次原因是什么？
一、美國次級房貸的現狀和特點
美國次貸危機起源于美國房地產次級抵押貸款市場。所謂抵押貸款，是指借款人以一定的資產（如房產）作抵押所獲得的貸款。在美國，通常根據信用質量，將房屋抵押貸款分為三類：優質抵押貸款，次優抵押貸款以及次級抵押貸款。在這三類貸款中，優質抵押貸款達到或基本達到了美國相關政府支持機構（GSE）規定的標準，具有良好的信用品質。
次優抵押貸款和次級抵押貸款有兩個共同特點：貸款標準低、以浮動利率貸款為主。
次優抵押貸款即“ALT-A”貸款，全稱是“AlternativeA”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款的信用質量好于次級，并且大體能夠接近最優貸款的標準，被普遍認為比次級貸款更“安全”，其利息普遍比優質貸款產品高100到200個基點。據高盛研究報告數據，2006年新發放抵押貸中13.4%為Alt-A抵押貸款。
次級貸款的借款人通常沒有良好的信用記錄、收入證明缺失、負債較重，并且，還款額與收入比（PTI）超過了55%，或者貸款總額與房產價值比（LTV）超過了85%。
除了貸款標準低以至于信用風險明顯高于最優貸款之外，次級和次優貸款的另一個重要特點就是以浮動利率貸款為主，這與固定利率抵押貸款占絕大多數的優質抵押貸款形成了鮮明對比。據估計，在優質抵押貸款、次級抵押貸款和次優抵押貸款中，浮動利率貸款所占的份額分別為20%以下、85%和60%左右。根據高盛研究報告數據，2005年和2006年發放的次級貸款規模分別約為6450億美元和6000億美元，2006年新發放抵押貸中20.1%為次級抵押貸款。引發這次危機的主要是近幾年發放的次級抵押貸款，并很可能波及到次優抵押貸款。
二、次貸危機發生的原因
探究美國次貸危機爆發的原因，歸納起來，有以下幾方面：
（一）市場內部機制缺陷是根本原因
1．日益擴大的低端抵押貸款規模是危機的始作俑者。低端抵押貸款規模迅速擴大，將市場推向非理性繁榮。在巨大的利潤的誘惑下，許多金融機構大量發放次級抵押貸款。在樓市升溫期間，這些貸款的風險并不高，因為即使違約，金融機構也可以很容易的通過出售房屋避免損失。
在發放次級抵押貸款后，這些金融機構（主要是次級抵押貸款公司）通過貸款證券化的方式，形成一系列以次級抵押貸款為基礎的證券化產品如抵押支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）等，將貸款風險通過證券市場轉嫁給投資者。隨著風險的轉移，這些金融機構回收貸款占用的資金，繼續擴大放債規模。
2．放貸機構和投資者的貪婪是這場危機的前提。次級抵押貸款的利率比一般貸款利率高2%～3%，在巨大的利潤面前，放貸部門以及次級債投資者們“見利忘險”，忽視風險管理。一方面放貸機構為了能大量發放、持有次級債，推出各種高風險的次級貸款產品以吸收更多低收入家庭購房。比如只付利息抵押貸款、零首付、零文件等方式貸款。由于放貸機構忽視風險管理，導致一部分人有機可乘。另一方面，放貸機構故意實施“獵殺放貸”行為。放貸機構故意向借款人片面強調高收益性，而對高風險性閉口不談，導致借款人不知道利率波動對自己的還款額會產生什么影響。當危機爆發時，借款人由于利率高漲、房價下跌而不能按時還款，放貸機構遭受巨額損失甚至破產，從而殃及債權人。
（二）政府宏觀調控不力是次貸危機爆發的歷史原因
為了應對網絡泡沫的破滅和“9.11”恐怖襲擊對美國經濟的巨大沖擊，刺激經濟增長，美聯儲實行低利率貨幣政策。美聯儲前主席格林斯潘在2001年到2004年間高舉降息大旗，連續13次降息，并將聯邦基金利率降到了46年的最低點1%。低利率政策的實施使貸款成本下降，誘使很多人靠刺激貸款買房，直接導致大量流動性資產涌入美國房地產市場和金融市場。這極大的促進了美國房地產業的發展，在拉動經濟發展的同時，也埋下了危機的隱患，孕育了房地產的“泡沫”。隨著美國經濟的復蘇，通貨膨脹的壓力死灰復燃，為了防止經濟過熱，抑制通貨膨脹，美聯儲又先后17次加息，2004年到2006年兩年間，將美國聯邦基金利率從1%上調到5.25%。還款的成本隨著利息的上升而日益增加，本金滾利息，雪球越滾越大，還款者壓力越來越大。
美聯儲主導的貸款利息劇降據升的“U”型走勢種下了禍根，很多人在政策誘導以次貸低息的方式買房，而后又出現高息還款困難，購房者不能按時高息還款，后果是直接導致了房地產泡沫的破滅，為次貸危機的全面爆發埋下了伏筆。（三）房地產市場的失衡是危機爆發的導火線
美國房地產從2006年開始降溫，“泡沫”破裂后，房地產價格大跌，原來售價200萬美元的房子，現在只能賣到100萬美元左右，出現了房地產全面縮水和下跌的局面。讓那些原本想靠賣房子還貸的炒房者措手不及的是，房價下跌到靠賣房子也還不上貸款的地步，次貸危機終于浮出了水面，并引發多米諾骨牌效應，以迅雷不及掩耳之勢波及全球，最終引發了全球金融海嘯。
（四）抵押貸款市場資金鏈的斷裂是關鍵原因
當房價上漲時，抵押貸款市場資金鏈上所有產品的狀態均為高收益低風險，放貸部門通過將貸款證券化的方式將貸款的風險轉移出去并將回收的資金以發行更多次級抵押貸款的方式來擴大放貸規模以獲取高額利潤。金融機構則根據這些衍生產品為基礎，創新出新的“再衍生”產品。經過層層循環，使越來越多的本無力購房居住的消費者加入次級貸款借款人的行列。這樣從最初的房屋消費者、放貸機構到專業融資機構、投資銀行、商業銀行到最終金融產品的投資者都嚴重忽視風險。結果是只要其中某一個鏈條出現故障，就會引起連鎖反應，并迅速波及其它環節，一旦購房者無力償還債務，那么從放貸機構到專業的融資機構，直至最后的投資者都會蒙受巨大的損失。
（五）借款人的經濟狀況不良和市場流動性不足是危機爆發的基礎原因
次級貸款市場存在先天缺陷，后天營養不良的問題。一方面，由于次貸借款者主要對象是收入低，沒有良好信用記錄，甚至有過破產信用記錄的借款者，借款給這類人而產生的次級貸款市場本身就存在先天缺陷。在經濟繁榮時期，借款者可以通過房產的升值作為抵押；然而，當經濟環境惡化時，這類借款人由于經濟條件惡化而無法按期支付欠款，違約率較高，造成次貸市場的系統性風險也較大，這便是次級貸款市場的先天缺陷。事實上也如此，隨著美國利率升高、房價下降，越來越多的次貸借款人難以承受房貸負擔，從而引發違約。據不完全統計，2008年約有2000億美元的次貸利率面臨重置，次貸損失可能進一步擴大。另一方面，流動性不足問題導致了次級貸款市場后天營養不良。當美國經濟處于通貨膨脹加速階段，美聯儲不得不以更快的速度加息以縮緊銀根時，許多貸款者入不敷出，大量次級按揭貸款變成壞賬。在這種情況下，大銀行不再繼續向住房按揭貸款公司提供融資，住房按揭貸款公司面臨破產遭遇。
（六）次級債券的信用評級機構失職是重要原因
信用評級的目的就是為了減少投資風險，增加市場透明度。然而，評級機構的核心業務卻存在著利益的沖突：被其評定的客戶付錢購買自己的信用等級，但使用這些評級結果的卻是投資者。在市場繁榮時期，信用評級機構為了承攬更多的業務，有時候通過提高信用評級的方式來討好客戶，這就是情理之中的事。所有的次級貸款債券中，大約有75%得到了AAA的評級，10%得了AA，另外8%得了A，僅有7%被評為BBB或更低。事實上，2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%，2007年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次級債兩類證券的違約率可能會隨著美國房價的大跌而急劇增加。由于為投資銀行發行的各種創新工具提供評級是評級公司業務的主要收入，因此，評級公司很難對按揭貸款證券MBS給出中立的評級判斷。
（七）官方態度的曖昧成了危機爆發的溫床
關鍵詞：次貸危機成因影響
一、美國次貸危機的成因
始于2007年初的次級抵押貸款危機隨著美國經濟的持續走軟，逐漸演變成美國次級債危機，致使數家國際知名的貸款機構、投資銀行和商業銀行因為資金鏈條受到巨大損傷，面臨危機甚至倒閉。下面就來介紹這一影響全球的經濟危機的起因。
在美國，有一種次級按揭，就是向信用分數較低、收入證明缺失、負債較重的人提供住房貸款。之所以有這種貸款，是因為當時貸款公司比較看好美國的經濟，他們認為美國的房價還會不斷上漲。因此這種貸款的借款人無需提供任何可以還款的證明。由于這部分貸款的風險極高，貸款公司貸出這些貸款后，為了降低風險就與投資銀行合作開發了抵押貸款資產證券，并把這些證券出售給投資銀行。而投資銀行通過金融衍生品的創新，將那些次級貸款包裝成債務抵押債券CDO，并把這些CDO分成高級CDO和普通CDO出售給對沖基金，結果高級CDO熱賣。對沖基金嘗到了高級CDO的好處后就向利率最低的銀行貸款購買普通的CDO。銀行把CDO賣給了對沖基金后發現這是一個獲利巨大的投資品種，為了再在這個項目上取得更大的收益，銀行也買入了對沖基金。而對沖基金又繼續把普通的CDO抵押給銀行獲取貸款，繼續購買普通CDO。這時候投資銀行又通過金融衍生工具的創新，創造出了CDS，即信用違約交換，也就是給CDO向保險公司投保，讓保險公司也來承擔風險。而CDS又一次大賣。之后投資銀行又發行了一種基金，專門購買CDS，并把之前賺得的錢作為保證金投入。由于美國的房價一直居高不下，這種基金也吸引了各種養老基金、教育基金、理財產品，甚至其他國家的銀行來購買。至此，貸款公司、投資銀行、對沖基金，保險公司，以及該類的金融投資機構都卷入了這場次貸危機。
在整個次級貸款的利益鏈條中，只要美國房地產市場保持繁榮，房價持續上升，鏈條中的各個主體就都可以享受到由于房價上升帶來的好處。但隨著美聯儲不斷地加息和房地產市場不斷走向蕭條，次級貸款者還款的壓力逐漸加大，貸款人違約的比例不斷增加，從而次級貸款利益鏈條從源頭開始斷裂。貸款的風險也隨著這個鏈條蔓延開來，由房地產金融機構逐漸轉移給了資本市場上的機構投資者。2007年7月，美國貝爾斯登旗下的兩家對沖基金瀕臨瓦解；2007年8月，澳大利亞麥格理銀行宣布旗下兩只高收益基金面臨25%的損失；法國最大銀行巴黎銀行也宣布暫時停止旗下三只對沖基金的贖回，全球的大部分股指暴跌，美國次級貸款危機在其他國家蔓延。二、次貸危機的影響
1.次貸危機對美國的影響
次貸危機的爆發致使次級貸款利益鏈條上的各利益主體都受到了不小的沖擊。首先，次級貸款者由于負擔不了日益提高的還款額而不得不被銀行收回住房，無家可歸。其次，次級貸款公司由于收不回貸款而不得不宣告破產。而購買了大量經過包裝的次級貸款衍生金融工具的投資銀行，對沖基金和保險公司也因為抵押債券市場的縮水，出資人要求贖回和貸款人要求提前還款而遭受了巨大的沖擊。美國和歐洲各國的股票因為這一原因連續下挫，亞洲股市甚至出現了17年來的最差記錄。
2.次貸危機對我國的影響
隨著經濟全球化的發展，世界的距離越來越近。美國的次貸危機同樣也給我國帶來了巨大的影響。次貸危機主要是從一下幾個方面對我國產生影響的。
摘 要 2007年8月, 美國次貸危機突然爆發，房地產泡沫破滅，美國陷入了自上個世紀30年代以來最為嚴重的金融危機。這次危機中，次級抵押貸款經由證券化后向投資者出售，最終投資者對貸款質量本身失去了控制，盲目追捧“高收益”的證券，最終導致了崩盤。在分析住房抵押貸款證券負面作用的同時，還考察了這一產品將原本集中在商業銀行領域的風險分散給全世界投資者的運作過程。
關鍵詞 住房抵押 貸款證券化 次貸危機
一、住房抵押貸款證券化產品概況
住房抵押貸款證券化是指商業銀行把自己所持有的流動性較差但具有未來現金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組，由證券化機構以現金方式購入，經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產，轉換成可以在市場上流動的證券。證券化開始于上世紀70年代的美國。住房抵押貸款證券化是資產證券化的最主要也是最基本的形式。
次級住房抵押貸款（即“次貸”）是面向信用等級較低的購房人的住房抵押貸款。美國抵押貸款市場大致可以分為三個層次：普通抵押貸款、AL T-A貸款和次級抵押貸款市場。普通貸款市場面向信用評級較高、收入穩定可靠、債務負擔合理的優良客戶；次級市場主要是面向信用分數低于620分、收入證明缺失、負債較重的人提供樓宇按揭；AL T-A貸款市場則面向介于上述兩者之間的客戶群體。
作為抵押貸款中信用等級較低的次貸，其證券化產品起初并不多見。2002年后，隨著網絡泡沫破滅后美聯儲的持續減息，熱錢涌入住房市場，越來越多不具備償貸能力的購房者也獲得了貸款，次級抵押貸款大幅上升。隨著房價持續上漲，華爾街投資銀行嗅到了次級貸款證券化產品的商機，購買次貸證券化產品也被投資者視為有利可圖，與此同時，各商業銀行也存在將低信用、高風險的資產從銀行資產負債表上剝離的需求，大規模的次貸證券化過程由此開始。這些次級貸款證券化產品開始進入市場，由投行承銷賣給對沖基金、退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府托管基金。
二、危機鏈條傳導機制
次貸危機爆發的主要原因有兩個方面：一是貸款質量出現了問題。危機爆發前，隨著美聯儲持續減息，銀根松動，熱錢不斷涌入房市，帶來了房價的持續上漲。在一個預期房價會不斷上升的社會氛圍中，購房人只要拿房屋的增值部分去抵押，就總是能通過評估拿到貸款。在房貸市場激烈競爭的情況下，越來越多的不具備償貸能力的次級客戶成為信貸公司的新寵，大量的次級貸款由此形成。商業銀行期望房價的不斷升值來為這些客戶的還款做保障。二是對于貸款產品的過度證券化。美國作為一個金融創新高度發達的國家，資產證券化是出售貸款的常規手段之一。由于信用等級較低的客戶在獲得貸款時需要額外交納 “風險承擔成本”，即支付高于正常情況的利息，而資產證券化產品的收益又來自于貸款的利益，因此，證券化后的次級貸款即次債受到了廣大投資者的歡迎，市場對次債的需求不斷上升。華爾街的投資銀行看到了其中的商機，他們通過種種復雜的手段打造出大批不同利率、不同期限的次債產品，以滿足不同投資者的差別化需求。由此，反過來又促使房貸機構發放更多的次級貸款，為次債產品提供“原料”。次級貸款的發行規模也從過去的由信貸公司控制變為由投行決定，只要有購買需求，投行就會向信貸公司“訂購”更多的次級貸款，甚至對次債再次打包后證券化，使得產品結構變得越來越復雜，越來越不透明。
隨著加息周期的啟動，房屋價格開始下降，以上傳導鏈條的負效應開始顯現，無法償還按揭貸款的借款人越來越多，投資次債的投資者蒙受重大損失。另外，次債還給相應的擔保機構造成損失。此次危機造成美國第二大貸款公司――新世紀金融公司宣告破產，多家貸款公司停業，多家基金公司破產，全球股市市值也大幅受損。
整個資產證券化鏈條中，最終的投資者購買的是經過打包、信用增級后的次級債，對于構成次級債源頭的次級住房抵押貸款的質量則缺乏了解，過度地依賴評估機構和貸款發放機構提供的信用保證來評判投資的風險程度。在房價持續上揚的預期之下，各類投資機構追捧次債，導致如下三個結果：商業銀行進一步放松對購房人的審查力度；評估機構違背職業道德，把高風險的次級住房抵押貸款包裝成相對較為優質的資產；投資銀行為追求利潤最大化不遺余力推銷次債。各個環節上的風險交互影響，當房價開始下跌時，相反的作用過程引致連鎖反應，釀成風險。
三、次債的風險轉移功能
雖然次債放大了危機的嚴重性。但是應當看到，危機的起源是利率調高所引起的房地產價格下跌，及其由此導致次級按揭貸款債務人的違約。歸根結底，次貸危機源于信用風險和利率風險，如果美國宏觀經濟運轉良好，房地產價格穩定，資金貸給有信用的人，就不會發生這種連鎖反應。
此外，美國的商業銀行在危機中遭遇的主要損失并非直接源自于次債，最終多家美國商業銀行的倒閉更多的還是由于還款人出了問題，尤其是原本僅發生在次級貸款上的損失擴散到了其他曾被認為是安全的住房貸款和債務上，引發了信任危機。危機的起源――次級貸款所導致的損失，由于次級貸款已通過資產證券化后出售，其風險已經分散到了投資者即散戶手中，本應由美國承擔的危機成本轉嫁到了全球。從這個角度來看，美國，尤其是美國的商業銀行實際上在危機中的相對損失不大。
房產抵押貸款期限通常都很長，利率波動的可能性比較大，利率上升時購房人意愿下降，違約的可能性上升，停供和壞賬接踵而至。住房抵押貸款證券化有利于銀行將貸款一次性出售獲益，潛在的風險將由分散化了的投資者承擔。這被稱為資產證券化的風險轉移功能。具體而言，就是證券化產品的發行者通過向證券化產品的投資者發行證券，并通過一定的風險隔離和破產隔離機制，將證券化產品的基礎資產隔離出發行者的資產負債表，由此實現基礎資產信用風險的隔離和轉移。
銀行是經營流動性的金融機構，長期房貸占壓了大量資金。美國的商業銀行運用資產證券化的手段，盤活了資產，實現了住房貸款的流動化，這有利于降低住房貸款對銀行自有資本消耗的壓力，也使得銀行回避持有風險，擴大資金來源，提高資金運營效率，從而調節金融支持的潛能和金融運行的效率，最終保持房地產業對經濟增長的貢獻。此外，證券化產品出售后不再出現在銀行的資產負債表上，使其通過表外融資成為了可能，因而提高了資本利用率。
再者，次債的存在對于美國金融市場的充分競爭和繁榮發展也有著重要意義。研究表明，次債的設計和發行過程中，由于資產證券化過程的細分化，承擔不同職能的各個參與者所持有的信息較為廣泛和準確，有利于將標的資產市場和衍生市場有機地聯系在一起，為標的資產和衍生資產的定價打下了扎實的基礎。更為積極的意義在于，通過次級債的設計和發行，向市場提供更為多元化的投資工具，滿足不同風險偏好的投資者收益需求。
當然，在肯定次債的風險轉移功能時應當看到：次債可以轉移風險，但并不能消滅風險，在一定條件下甚至可能導致過度的信用創造，金融機構監督貸款激勵的弱化等，致使風險不斷地累計，最終爆發金融危機。要發揮這一產品的正面價值，必須配合嚴格的監管手腕，并實現各國監管機構當局的通力合作，為這些產品所存在的巨大的潛藏風險加以強大的外部約束力。
綜上所述，基于次貸危機的經驗，我國應加強對房地產行業的調控和管理，嚴格防范房地產泡沫，尤其要加強住房信貸領域的規范發展，強化商業銀行對住房信貸風險的主動管理。次貸危機對我國住房信貸領域的啟示應至少包括以下幾個方面：
一是要通過控制信貸規模、提高貸款質量等傳統方式加強風險控制。這要求有關部門堅持房地產調控不放松，加大對市場的監管和檢查力度，引導消費者轉變住房消費觀念，加強投資者的風險教育等，要求商業銀行積極開展壓力測試，審慎發放住房貸款，提高資本金充足率，加強信貸審查力度等。
二是要鼓勵商業銀行通過包括資產證券化在內的各種金融手段主動進行資產管理。有關部門應在本著積極審慎原則的前提下，鼓勵規范發展住房抵押貸款證券化，借鑒美國住房抵押貸款證券化的方式，將原來高度集中在銀行系統的風險通過金融市場分散給不同投資主體,使高風險遠離銀行系統。
三是要培育適宜住房抵押貸款證券化產品的發展環境。包括加快利率市場化的進程，大力發展中介機構，不斷完善信用體系建設，穩妥、有序地推進資產證券化，嚴格防范風險，加強對金融創新的監管，加強金融工程師的培養，健全有關法律制度等。
參考文獻：
[1]彭捷.試論我國商業銀行住房抵押貸款證券化的風險管理――基于美國次貸危機的啟示.現代商業.2009(15).
本輪美國危機的核心是美國的房地產泡沫破裂，如果說美國人的房子有泡沫，中國的泡沫是不是更嚴重呢。只要是泡沫，就是要破滅的。針對當前中國房產市場，對策就是：不管別人如何吆喝，捂住錢袋。
美股止不住的下泄對A股繼續構成了嚴重的壓力。隨著各種救市措施的推出，美股不但沒有稍作停頓，反而加速下跌。事實上，美國的問題遠比中國很多投資者想象的要復雜。我們從媒體中聽到的大都是“次貸”，而實際上，本輪美國危機的核心是美國的房地產泡沫破裂。
美國的信用評級公司將個人信用打分并評級分為五等：優等、良好、一般、差、不確定。據此，住房貸款被劃分為三個類別：優質貸款市場(Prime Market)、“ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(subprime Market)。Prime是針對信用分數在660分以上的人，ALT-A是針對信用分數在620―660之間，Subprime是針對信用分數在620以下。次級貸款申請人的信用評分多在620分以下。
美國的住房按揭貸款市場有10萬億美元規模，這其中1萬億為次級貸款，次級貸款有可能只是整個美國住房抵押貸款市場的冰山一角，優先級貸款造成的影響將會大大超越次級貸款。隨著大量白領失業，近期規模9倍于次級貸款的優先級貸款的違約率卻在成倍上升。《紐約時報》8月4日頭版報道說，07年4月以來，質量優于次級貸款的ALT-A貸款的違約率已經翻了4倍，至12％，而同期質量最好的優質貸款的違約率上漲到2.7％，翻了一倍。只有在大蕭條時期才出現的由于失業，槍殺全家然后自殺的新聞重新在美國當代社會成為殘酷的現實。
回想2007年，一位相識多年的美國朋友告訴我他對美國社會的擔憂，他形象地指著自己的脖子告訴我說，Mike，美國人的債已經埋到這里了。他的女兒，也是債務大軍的一員，借錢在紐約買帶游泳池的豪宅，讓他十分擔心。2001年我在北美，對美國當時的房地產環境十分清楚，那時候整個北美大陸，到處都充斥著類似一個印度人，到美國下了飛機就借錢買房，結果幾年后成了百萬富翁等等之類的故事。整個美國社會，都在借錢買房、買豪宅彰顯地位。誰不買房，誰是傻瓜；誰不借錢，誰是傻瓜。在那樣的環境中，一點火星便導致整個制度體系的顛覆。
本次次貸危機是否會產生類似1929年的影響，我的分析是絕對不會。因為最關鍵因素是現代國家管理者很清楚，只要控制不要出現銀行擠兌，即便是銀行的財務報表出現技術型破產，都不會影響社會穩定的根本。所以，一旦有銀行擠兌苗頭，美聯儲都會迅速采取行動，或增加流動性，或讓大銀行購并，甚至不排除國有化。現在已經采取大幅提高存款保險上限的措施，就是為了消除絕大部分美國人的擠兌憂慮。
但美國能迅速復蘇嗎?我的判斷也是絕對不會。本輪金融風暴對美國的影響可能會造成很多銀行的技術性破產、個人資產縮水、房地產整體貶值。不象01年互聯網泡沫破滅對社會的影響只影響到部分精英層面，本次由于房地產因素的影響是影響到整個美國社會，如果把互聯網破滅比喻成外科手術，本次的危機就是中風。一個中風的人，即使是醫療條件再好，也需要一陣時間才能有所恢復。更何況美國此次是銀行加房地產兩大社會支柱產業同時出現問題，類似腦出血加冠心病一起發作，沒有一段日子，是緩不過來的。
美國的危機給我們三個活生生的教訓：
1、對資本市場永遠要保持謹慎，不熟不做。除非徹底弄明白，否則誘惑再大也堅決不碰。打包后的次貸及衍生產品、對沖產品吸引了數十萬億全球資金參與，但有多少人是自己了解到事物的內核呢?可以說，美國人交易的已經不是產品、企業，而是一堆深奧的公式和符號。面對深不可測的資本市場，就像看皇帝的新裝，雖然看不懂，卻也完全用不著去裝聰明。
2、對市場要永遠心懷敬畏，即便再強大，在市場面前也要謹小慎微。投資銀行本次徹底崩潰，與投行多年習慣翻手為云、覆手為雨，操縱輿論、操縱市場不無關系，完全是罪有應得。
3、不要相信世界上有只漲不跌的神話。股市是這樣，房市也是這樣。美國人工作6年的收入可以支付一套房子，中國人現在是20－30年左右，房子這一生活的簡單必需品，卻已經讓中國老百姓成了一輩子為之奮斗的“奴”。如果說美國人的房子有泡沫，中國的泡沫是不是更嚴重呢。想想覺得有點可怕。由于我們房貸的規模還不象美國那樣占銀行貸款規模那么大的比重，加上中國人住房消費的自有資金量比較大，我們房貸的問題可能不會像美國人那樣嚴重，但只要是泡沫，就是要破滅的，超出了購買力，價格必然回歸。針對房地產市場，現在的對策就是：不管別人如何吆喝，捂住錢袋。要知道，事情才剛開始，好戲在后頭。
狂賺150億美元
在次貸危機來襲的2007年，保爾森為公司賺進150億美元，個人進賬37億美元，成為賺錢能力超越喬治?索羅斯和文藝復興科技公司詹姆斯?西蒙斯的對沖基金經理人。經過次貸一役，保爾森的基金躋身最大的對沖基金之列，至2008年11月，其資產管理規模達360億美元。
研究顯示，保爾森的主要交易策略是，沽空CDO，做空ABX指數，做多CDS。基于“房價存在40%泡沫”的判斷，保爾森選擇兩組運動方向相反的金融工具：RMBS、ABX指數、CDO以及對沖CDO的CDS等，并做空RMBS、ABX指數和CDO，同時做多價格反向運動的CDS。更重要的是，放大交易杠桿，以12倍于權益的杠桿博取高額利潤。保爾森的交易策略，對習慣了單邊市的中國投資人，是一個借鑒。
本刊研究員 文芳/文
始于2007年2月的美國次貸危機中，被視為始作俑者的對沖基金損兵折將，但成就了約翰?保爾森（John Paulson），他在2007年為公司賺進了150億美元，個人進賬37億美元。
保爾森曾供職于貝爾斯登（Bear Stern）的并購部門，1994年成立自己的對沖基金，專注于并購套利（merger arbitrage）和事件驅動投資（event-driven）。至2006年，保爾森的并購基金業績并不突出，1994-2006年年復合回報率14.79%，高出標普500指數4.9個百分點。
2006年，保爾森公司專門成立做空次貸市場的基金，即保爾森信貸機會基金（Credit Opportunity Fund）。數據顯示，扣除費用后，信貸機會基金2007年的回報率高達591.33%，2007年成立的信貸機會基金二期（Credit Opportunity FundⅡ）的回報率也達到352.92%，遠遠超越同期對沖基金綜合指數9.9%及標普500指數5.5%的回報率。
其實在次貸危機爆發前，同樣嗅出泡沫即將崩潰的不止保爾森一人，在危機中賺錢的也不止保爾森基金。太平洋基金管理公司（PIMCO）的債券基金經理比爾?格羅斯（Bill Gross）、Passport的約翰?布班克（JohnBurbank）、Harbinger的菲利普?法爾肯（Philip Falcone）同樣都在次貸危機中獲利，但沒有人比保爾森賺得多，沒有人比保爾森預判得準確。
保爾森是如何做的？簡單地說，其交易策略就是沽空CDO，做空ABX指數，做多CDS。表面上看，這一策略是典型的單向度投資，沒有使用任何對沖手段來分散風險。假如金融風暴來襲晚一個季度，也許保爾森在初期虧損時就無法堅持其策略。實際上，在保爾森之前，也有對沖基金因過早看空次貸市場而發生巨大虧損，最終面臨清盤的命運。
是什么讓這種單向度投資最終獲得成功？且看保爾森精密的設計。
預判:房價被高估40%
2006年是美國房價連續飆升的第四年，絕大多數共同基金在這一輪房價上漲中賺得盆滿缽滿，時年49歲的保爾森作為旁觀者，認為在這場盛宴當中潛藏著極大的危機。而這對他來說，是一次機會的開始。
伴隨房價飆升，美國次級證券市場急速膨脹。至2006年，由次貸發行機構發行的次級貸款證券規模達到5000億美元，加上投資銀行創造出來的衍生品，總體規模高達13萬億美元，相當于整個貸款市場的13.6%，而在1994年，這一比例僅0.9%。
保爾森做的第一件事便是，證明房價被高估。為此，保爾森派公司的研究員保羅?佩萊格里尼（Paolo Pellegrini，后來擔任保爾森信貸基金聯席投資經理，2008年11月設立對沖基金）對歷史房價展開了研究，并得出結論―利率并不是影響房價的核心因素，長期而言，利率變化對房價沒有影響。
2001年互聯網泡沫破滅后，美聯儲采取擴張性貨幣政策，經過13次降息，反映美國同業拆借利率及資金松緊程度的指標―聯邦基金利率從2001年1月的6.5%一路下探到2004年6月的1%，低利率環境和泛濫的流動性，導致美國房價急劇上升。但在聯邦基金利率從2004年6月的1%恢復至2006年7月的5.25%的上升周期中，流動性收斂也并未帶來房價的下跌（圖1）。
從更長的周期看，1995-1999年聯邦基金利率維持在4.75-6%之間，利率相對穩定，但房價仍然保持上漲態勢。而1990-1993年，聯邦基金利率從8%下降到3%時，房價仍是下降的。在整個1990-2006年的16年間，只有1994-1995年（利率上升而房價下降）和2001-2004年（利率下降而房價上升）這兩個階段符合“低利率支撐房價上漲”的傳統論調，其余的11年，利率的升降與房價的相關性并不明顯。
第二步，保爾森找出房價“趨勢線”，以確定房價被高估或低估的程度，并做了“回歸分析”。其分析結果顯示，剔除通脹因素，1975-2000年美國房價每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出現了過去25年從未有過的飆升，年升幅達7%，遠遠偏離正常的“趨勢線”。保爾森還發現一個規律，歷史上每次房價下跌，都會跌穿趨勢線（圖2）。因此，房價需下降40%才能回到歷史均線上。
實際上，很多跡象都表明，美國的房價正走向瘋狂的頂點。
在次貸市場規模膨脹的同時，貸款質量卻在悄然下降。德意志銀行和瑞士銀行（UBS）的數據顯示，1995-2005年的10年間，次級房貸抵押證券增長了37倍，而優質房貸證券只有2倍增幅。1995年，房貸優質貸款349億美元，2005年增長至760億美元，而次級貸款1995年為300億美元，至2005年增至1.1萬億美元。此外，通過全額融資貸款的比例從2001年3%上升至2006年的33%，沒有收入證明等材料不齊的貸款比例從2001年的27%升至44%，100%融資貸款且材料不齊的比例從2001年的1%上升至2006年的15%（圖3）。
2006年1月，美國最大的次級按揭貸款公司Ameriquest Mortgage出資3.25億美元，調查房地產借貸行業中的不規范貸款行為，這無疑可看成是違約可能發生的重要信號。保爾森帶領團隊展開大規模調查，結果發現，貸方回收貸款正變得越來越困難。實際上，60天以上的次級貸款違約率自2006年一季度開始，便逐季升高，2006年二季度違約率在0.3%，三季度上升至1.12%，四季度又將數據刷新為3.19%。
選擇兩組方向相反的金融工具
基于美國房價已高估40%的判斷，保爾森的團隊開始選擇合適的交易標的。
衍生品的過度使用，被認為是這次金融危機的罪魁禍首。最核心的幾個金融衍生品是住房貸款抵押支持債券（RMBS）、次級房屋貸款債券價格綜合指數（ABX指數）、抵押債務債券（CDO）和信貸違約掉期（CDS）。
當次級貸款人購房后，次貸按揭貸款機構，如新世紀金融（New century）、Ameriquest Mortgage等，向次級貸款人發放住房抵押貸款。為了提前獲得借款人的還款，以便籌集資金發行更多的次貸，按揭機構將次貸資產出售給投資銀行，投資銀行再將次貸資產證券化，創造出來的衍生品就是RMBS。RMBS又被劃分成不同風險等級的債券，保險機構、養老基金等認購評級較高的AAA/AA/A級債券，而對沖基金大多將目標鎖定在BBB級債券。RMBS屬于資產支持證券（ABS）的一種，由20只房屋貸款ABS合成為ABX指數，包括AAA/AA/A，BBB/BBB-等指數，ABX指數每6個月推出一次。RMBS中BBB級屬于風險級別較高的債券，為了降低風險，提升對投資者的吸引力，BBB級的債券再一次被結構化，衍生出CDO，同樣地，CDO也像RMBS一樣被劃分成不同風險等級的債券（圖4）。
另一組金融工具是信用違約掉期（CDS）。CDS其實就是一張保險單，當信用事件（次級貸款人違約）尚未發生時，投資者定期按固定利率（如CDS合約面值的1%）交付保費；當出現債務償還困難（違約）時，CDS出售方必須以面值全額購回這張可能已經一文不值的債券。2005年，美國市場BBB級的RMBS只比同期的國債多1%的收益，但買家仍然蜂擁而至。幾家歡喜幾家愁，以這張債券為基礎的信用違約掉期CDS卻遭受冷遇，市場上很多人愿意收取1%的年息賣出CDS（CDS合約出售方收取面值1%的金額），當時的CDS以超低的白菜價交易，價值被嚴重低估。
制定交易策略
這兩組金融工具的關系是，CDO的風險越高，擔保產品CDS的價值就越高。如果違約率或違約預期上升，CDS的價值就隨之升高。保爾森的交易策略很明顯，做空CDO，做多CDS。
沽空RMBS、ABX指數和CDO
保爾森瞄準BBB級債券，包括BBB級的RMBS、在RMBS基礎上衍生出來的ABX指數以及由RMBS等衍生出來的CDO。
為什么選擇這個層級的債券？保爾森本人的解釋是，BBB級債券是評級最低的部分。在一個典型的資產證券化中，一般會有18-20個不同的風險等級，等級最低的最先遭受沖擊，BBB級債券大約在5%層級的位置，如果標的資產損失超過5%，該債券就要遭受損失，如果超過6%，該債券就不會得到償付。“這是一個不對稱的風險回報交易。做空這種債券，如果我的決定是錯的，那么我會損失1%，如果我是正確的，那么我會賺100%，損失空間有限，盈利空間巨大，我們喜歡這種投資。”
對此，對外經貿大學金融學教授張海云認為：“以違約互換為工具的做空，是通過購買保護實現的，做空的成本大致是購買保護的保費，而收益依賴于倉位價格浮動或真實違約。做空的效率和風險，依賴于相應層級的保費、敏感度和最大風險敞口，選擇層級依據對這幾個因素的權衡。”由此可見，收益和風險并非對稱。
以按揭貸款機構ACE2006年上半年發行的次級抵押債券為例進一步說明。
位于M8層級、評級為BBB級的債券只能支持5.6%以內的累計虧損，即當次級貸款人的違約率達到5.6%時，這一層級的債券就會受到損害。而當違約率上升到7%時，投資該債券的投資人將發生全額虧損。而這一債券的收益率卻只比一個月期倫敦拆借利率（Libor）高出1.35%。更重要的是，M8層級只有1.4%的厚度，換句話說，為了這高出一個月期倫敦拆借利率1.35%的收益，投資者需要冒著本金全無的風險（表1）。
再進一步。一般BBB級以上債券為投資級別債券，會吸引大量機構投資者和養老基金投資。因而以RMBS的BBB+、BBB、BBB-三個層級為基礎創造出來的CDO產品，交易規模非常龐大（圖4）。根據美林提供的數據，2006-2007年，BBB級CDO的交易規模達到1290億美元，占CDO總體交易規模的40%。
這18個層級的債券，按照累計損失（違約率）排列，而違約率與房價變化密切關聯。此時，保爾森選取了另一個指標：房價增速（HPA）。當房價增速在高位運行時，次級貸款人不會發生違約，或者即使產生違約，但由于房價在上漲，仍可以通過拍賣償還貸款的方式解決，也不會發生損失；而當房價增速減緩或者房價下降，就可能導致違約率大幅攀升，從而導致虧損。
那么，違約發生時房價增速的臨界點是多少呢？根據歷史數據，保爾森經過計算得出結論：若房價增速為零，即房價維持不變，累計損失將達到7%；而當房價下跌5%，累計損失將達到17.5%。由此可見，這一衍生品的架構多么脆弱，只有在房價持續上漲的情景下，才可能屹立不倒；而當房價停滯不前或者發生逆轉時，這座衍生品大廈就必然轟然倒塌。
把視線轉回到2006年6月，保爾森交易模型中的各種假設條件，都開始變成現實。2006年6月，房價增速趨緩，從一年前的15%下降至僅1%，2006年7月，房價增速停擺在0，2007年10月達到-5.1%（圖6）。
那么，次級貸款人的違約情況如何呢？根據調研機構貸款績效公司（Loan Performance）的統計，2006年四季度，違約60天以上的比例達到3.19%（圖7），接近M10層級債券3.3%的累計損失。到2007年一季度，違約率上升到5.65%，達到保爾森大舉做空的BBB級M8層級債券的累計虧損幅度。
隨后幾個月，災難性的一幕發生了。2007年2月，美國第二大次級抵押貸款公司新世界金融預報季度虧損。而反映次級貸款質量的BBB級ABX指數急速下挫，不到一年時間，從2007年初的100下滑至2007年底的不到20（圖8）。
(一)金融創新產品：次級貸款和資產證券化
1.失控發放的次級貸款
（1）次級抵押貸款
次級貸款具有良好的市場前景，它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務，在少數族裔高度集中和經濟不發達的地區很受歡迎。與此同時，次級貸款對放貸機構來說也是一項高回報業務。從90年代末開始的利率持續走低帶動了次級抵押貸款的蓬勃發展。
（2）“掠奪式”的放貸
2001~2005年的房市繁榮帶來了次級抵押貸款市場的快速發展，房貸金融機構在利益的驅使下，紛紛將次級和次優住房貸款作為新的利潤增長點。金融機構之所以大力發展這一業務，還由于不斷上漲的房價使金融機構認為，一旦出現嚴重違約，他們可以通過沒收抵押品，并通過拍賣而收回貸款本息。
次級住房貸款的發放達到了失控的局面。次級房貸規模從1994年的350億美元、約占4.5%的美國一到四家庭住房貸款總額，發展到2001年的1600億美元、占5.6%和2006年的6000億美元、占20%。
2.資產證券化工具推動次貸膨脹
資產證券化是近30年來國際金融市場最重要的金融創新之一，已經成為全球主要金融市場和金融機構的重要業務構成和收入來源，也是各發達國家有效管理經濟和金融風險、發揮金融市場投融資功能并促進社會和經濟穩定發展的重要工具。因此，資產證券化產品在近年來發展迅速，一方面，新的產品不斷衍生，另一方面，在規模上也出現了快速的增長勢頭。
(二)信用評級機構——利益沖突與制度漏洞
1.評級機構的利益沖突
（1）利益沖突首先產生于發行方付費的業務模式。
據統計，評級機構90%的收入來自發行方支付的評級費用。這使得評級機構有動力為大型的證券發行機構提供評級咨詢或給予更高的評級。證券化產品的評級量大價高，其收費標準為傳統公司債評級業務的兩倍，成為近年來驅動評級公司評級收入增長的主要動力和收入的主要來源（占評級總收入的一半）。
（2）評級機構同時提供的咨詢、風險管理等服務，使評級可能會受到相關利益的影響。
投資銀行在構建證券化產品的過程中往往會購買評級機構公司的咨詢服務，尋求獲得較高評級的方式。評級機構一方面收取咨詢手續費，另一方面又對這些產品進行評級，存在利益沖突，喪失了獨立性。評級機構不僅評估信用風險，還參與證券化產品的構建過程，發行方會獲得評級機構的建議或者至少能運用評級機構的評級模型進行預構建。達到信用增級的目的。
2.評級制度缺陷
（1）操作不透明，造成監管失靈。
證券化產品的評級方法和數據對監管部門、公眾和使用者都極不透明，造成市場和監管的部分失靈。其次，評級方法和數據對評級公司自身也存在透明度問題。此外，評級機構使用的抵押支持債券評級模型過度依賴基礎經濟數據和假設，這些模型假設及參數設定未經過長時間完整周期的驗證，評級結果存在較高的模型風險。
（2）缺乏嚴密的跟蹤評級
由于跟蹤評級制度不夠嚴密，評級機構對潛在危機的預警嚴重滯后。評級機構的遲緩反映加劇了次貸危機，使風險不斷積累，影響面不斷擴大其內部的跟蹤評級制度并沒有發揮應有的作用，使投資者因為相信高評級產品的投資價值而受到了巨大的損失。評級機構這一市場自我調節監管者的疏漏，使得高風險資產在投資者與金融機構之間泛濫，市場配置被嚴重扭曲，危機不可避免。三、總結
在美聯儲持續低息的政策背景下，美國房價持續上漲，從而刺激了次級抵押貸款市場的迅速發展。資產證券化作為提高貸款資產流動性同時分散風險的金融創新工具在這一市場中起到了融通資金，擴大參與面的刺激作用。在全球流動性泛濫的大背景之下，各金融中介機構操縱著手中流動性過剩的美元，不斷的創造新的衍生品，追求利益。而作為市場自發調節機制的定價機制在這一環境下嚴重失靈，評級機構評估偏差直接導致了定價的錯位和市場的非理性追捧。生產關系不能適應生產力的發展，制度和認識跟不上創新的步伐，資金泛濫累積這矛盾和隱患，縱觀危機的形成和原因，我們可以清楚的認識到，危機的大爆發只是時間的問題。
參考文獻：
［1］《中國財經報道》欄目組.磁帶颶風的未解之謎.北京：機械工業出版社.2008
［2］騰訊網.金融風暴橫掃全球.次貸專題
【關鍵詞】當前經濟潛在危機；信用違約互換；缺陷
一、信用違約互換含義
信用違約互換（Credit Default Swap，CDS)又稱為信用違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。ISDA（國際互換和衍生品協會）于1998年創立了標準化的信用違約互換合約，在此之后，CDS交易得到了快速的發展。信用違約互換的出現解決了信用風險的流動性問題，使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，同時也降低了企業發行債券的難度和成本。信用違約互換是國外債券市場中最常見的信用衍生產品。在信用違約互換交易中，其中希望規避信用風險的一方稱為信用保護購買方，而另一方即愿意承擔信用風險，向風險規避方提供信用保護的一方稱為信用保護出售方，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用（稱為信用違約互換點差），而一旦出現信用類事件（主要指債券主體無法償付），違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，有效規避信用風險。
二、信用違約互換作用原理
購買信用保護的一方稱為風險保護買方，承擔風險的一方稱為風險保護的賣方。雙方合約規定，如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”：反之，如果發生信用違約風險，則賣家承擔買家的資產損失。購買CDS的費用支付一般采取按季支付的形式，支付金額一般是保護金額的一定百分比。購買CDS保護的主要是大量持有金融資產的銀行和其他金融機構，而賣信用違約保護的一般是保險公司，對沖基金，也包括商業銀行和投資銀行。合約雙方可只有轉讓合約。當損失發生時，一般采取“現金交割”或者“實物交割”，即以賣方以現金補齊買房的損失。或者，以賣方的承諾，按票面價值全額購買賣方的資產損失。信用違約風險是雙方俊事先認可的事件。其中，包括金融資產的債務方破產清償、債務方無法按期支付利息、債務違約導致的債權方要求召回債務本金和要求提前還款、資產重組等。
三、信用違約互換在金融危機中的作用機制
在美國，住房遞延貸款大致可以分為五類：優級貸款，Alt-A貸款，次級貸款，住房權益貸款，機構擔保貸款。1995年以來，由于美國房地產價格持續上漲，同時貸款利率相對較低，導致金融機構大量發行次級按揭貸款；到2007年年初，這些貸款大約為1.2萬億美元，占全部按揭貸款的14%左右。由于擔心房地產市場泡沫過大，自2004年6月開始，美聯儲連續加息17次，聯邦基金利率從1%提高到5.25%。2006年6月以后，美國房地產價格出現了負增長，美國住房市場大幅降溫。這一系列變化，導致貸款人還款壓力迅速增大，房市低迷又使借款人無法通過房產增值，重新融資來減輕債務負擔，次級貸款者的資金鏈出現斷裂次級貸款違約率上升。隨著次級抵押貸款違約率的上升，次級貸款支持的金融產品，因基礎資產出現問題，導致大量的擁有此類產品的機構投資者出現了大規模虧損。在CDS次級貸款違約率不斷上升的情況下，使得擁有CDS的金融機構蒙受大量的損失，資金鏈斷裂，因此，在此次金融危機中，使得眾多的金融機構面臨破產的邊緣。
四、信用違約互換的主要缺陷
CDS交易的危險主要來自三個方面：第一，具有高度的杠桿性。信用保護買房只需要支付少量的保費，最多可以獲得等于名義金額的賠償，一但參考產品信用等級出現微小變化時，CDS的保費價格就會劇烈波動。例如，在各國國債CDS中，名義金額居首位的西班牙國債CDS，起保護價格在2007年9月初僅為4.7萬美元，杠桿效應的倍數超過了200倍。第二，由于信用保護的買房并不需要真正持有作為參考的信用工具，因此，特定信用工具可能同時在多起交易中被當做CDS的參考，這樣，就極大地放大了風險，在危機發生時，市場往往會出現極大地恐慌，從而過高的估計了涉嫌金額。第三，由于場外市場缺乏充分的信息披露和監管，交易者并不清楚自己的交易對手卷入了多少次類交易，因此，在交易期間，一旦發生引用違約風險，都會一起市場交易者之間的互相猜疑。
有以上分析可知，信用違約互換的場外交易特征以及過快的交易特征是導致信用危機放大的重要原因。因此，在金融監管中，加強金融衍生產品，尤其是像信用違約互換此類在市場上占有絕對大多數份額的金融衍生產品監管，對于維護金融市場的穩定和世界經濟的穩定，具有深遠性的意義。
參 考 文 獻
[1]證券市場基礎知識．2011
[2]鄧斌，張滌新．金融危機背景下信用違約呼喚道德風險研究[J]．經濟評論．2011（1）
一、次貸危機的產生過程
次貸危機又稱次級貸款危機。美國的住房抵押貸款大致分為三個層次：第一層次是優質貸款，面向信用等級高，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶。第二層次是次優質貸款(Alt-A)，客戶既包括信用分數在620到660之間的主流階層，也包括少部分分數高于660的高信用度客戶，這部分客戶信用記錄良好但無法提供收入證明，利率比優質貸款產品普遍高1%-2%。第三層次就是次級貸款。次級貸款發源于上世紀80年代，在90年代中期以前仍然發展緩慢，但在近年發展迅速。通過下表，我們可以看出，從2001年到2006年，發放次級貸款占當年發放的按揭貸款的比例出現了大幅上漲。至2006年，美國發放次級貸款達到了6000億美元的規模，在占當年新發放的按揭貸款總數的23.8%。
進行專業抵押貸款的公司，為了吸引客戶貸款，為信用程度較差和收入不高的借款人進行產品的量身定制：首付零比例，采用固定利率和浮動利率相結合的還款方式，購房者在購房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動利率償還貸款。客觀上從2001年直到2006年，美國房價持續高漲，如果貸款優惠期后還不上貸款，還可以將住房轉手或者通過抵押再融資，加上前幾年美國利率水平較低，大量美國市民毫不猶豫地購買了住房，美國的次級抵押貸款市場迅速發展。
進行專業住房抵押貸款的公司為將貸款貸出去以后，為了化解自身的風險，將住宅抵押貸款債權賣給出去，主要購買者是投資銀行。他們購買以后，為化解風險，再次對其進行證券化處理。它們將住房抵押資產(MBS)與其他資產，做成資產抵押證券(ABS)。在證券化的過程中，非常重要的一個操作方法是進行內部增信，以基礎資產所產生的現金流按由高而低等級順次償還，一旦房屋抵押貸款出現違約風險，損失首先由低等級證券承擔，中高等級證券不受影響，投資者風險將得到減緩。
源于次級房貸抵押貸款的債券擁有高風險，金融機構通常會對這些ABS再次證券化。他們將這些ABS與其他資產(如汽車貸款、信用卡貸款等)混在一起做成“債務擔保證券”(CDO)出售；再成立相對獨立的“結構性投資機構”(SIV)，通過SIV購買CDO作為資產，并采用內部增信法，對這些CDO再一次證券化。也就是說，對這些CDO重新分級。然后，SIV再以這些CDO作為資產保證，向投資者發行短期“資產支持票據”(ABCP)來融資。并且在這過程中，還有一系列的資產證券化的過程，并且在增信方法的幫助下，使投資者覺得購買這些債券的風險在一步步降低，于是吸引了大量的投資銀行、對沖基金、養老保險基金、外國投資者及一般投資人等等。
直到2006年底美國樓市到達頂峰之前，由于低利率的支撐，次級房貸顯得很安全，而次級貸款奇跡般地增長到1.3萬億美元。但是到隨著2007年美國樓市下滑、利率逐步提高，并且利率優惠期的結束，民眾不但無法償還貸款，而且再也無法通過轉手房產或再抵押融資，于是次級貸款變得不再安全。
二、次貸危機的影響
次貸危機剛發生時，人們普遍比較樂觀。美國總統布什曾經表示經濟沒有受到太大影響。2007年8月美國財政部長保爾森在接受《華爾街日報》采訪時說，由次貸危機引起的金融市場動蕩會使美國經濟增長減緩。但他相信，美國經濟和市場是強健的，足以消化金融市場動蕩造成的損失，從而可以避免美國經濟陷入衰退。但是爆發數月以來的美國次貸危機，正在帶來全球金融市場的動蕩，雖然美國及許多國家的中央銀行采取了大量的措施，其顯現出來的影響已經不再讓人樂觀。
1.首當其沖的當然是收入不高的購房者。在還貸壓力超過了其承受壓力以后，面臨著房屋被收起的局面。2006年上半年發行的20檔次級房貸擔保證券的擔保品中，約三分之一的房貸已經違約，違約率較前一個月升高2.2個百分點至32.92%。08年1月該項違約率也增加2.2個百分點。08年美國約有2，000億美元次級房貸利率將重設，貸款戶的負擔將更形加重，使貸款人的財務狀態雪上加霜。
2.接下來使專業抵押貸款機構和購買了相關證券的金融機構遭受損失以至于破產清算。2007年2月13日美國新世紀金融公司發出2006年第四季度盈利預警，4月2日宣布申請破產保護、裁減54%的員工。受次貸危機影響，2007年10月24日美林公布07年第三季度虧損79億美元，此前的一天日本最大的券商野村證券也宣布當季虧損6.2億美元。2007年12月28日華爾街投行高盛預測花旗、摩根大通和美林可能再沖減340億美元次貸有價證券。2008年4月17日美林公司第一季凈虧損達19.6億美元，虧損大于預期，且為連續第三季虧損。該公司第一季度資產減記總額超過了65億美元，并將再裁員3000人。2008年4月18日花旗集團宣布，在沖減逾130億美元損失后，一季度凈虧損51.1億美元，合每股損失1.02美元東京三菱日聯金融集團預計，截至3月31日的一財年內，該集團在次級貸上的相關損失為950億日元(折合9.21億美元)。
3.政策與經濟的相互影響又進一步把次貸風波推到了更廣闊的范圍。次貸危機的擴散、房地產市場疲軟以及美國降息的前景，都直接推動了美元下跌。兩次降息之后，美國國內通貨膨脹壓力增大，對美元貶值加劇。到2007年11月7日，歐元兌美元達到1.4675，比最低點時上漲了77%。美元利率和匯率走低，金融市場陷入混亂。一些投機資金為規避股市動蕩帶來的風險而流入原油期貨交易市場，導致原油價格節節攀升。美元持續貶值，也在油價上漲問題上推波助瀾。由于主要產油國都以美元作為原油出口的結算貨幣，而用歐元支付從歐洲進口的商品。這樣，產油國雖實現了高額財政盈余，但受美元兌歐元比價不斷下挫的影響，進口成本加大，導致國內通貨膨脹率普遍上升。油價上漲可能，引發食物危機。隨著油價暴漲，許多農民開始種植可用于制造生物燃料的農作物。此舉目前已使得印度和巴基斯坦糧食價格上升13%，拉丁美洲國家、俄羅斯和印度的糧食價格上升超過10%。2007年美國的玉米收成當中有四分之一都不是拿來吃，而是用于制造生物燃料。
經過一系列次貸危機帶來的沖擊，美國老百姓不得不承受次貸危機影響帶來的通貨膨脹，比如燃料、食品及其他生活用品的價格上漲，以及隨之而來的經濟衰退。為了抑制其帶來的經濟衰退，各國政府采取了一系列地措施，包括直接向銀行注入資金、提供擔保以及降息，美國政府還推行退稅計劃，以期達到保障資本流動性和刺激消費，從而拉動經濟發展。2007年8月11日，世界各地央行48小時內注資超3262億美元救市，美聯儲一天三次向銀行注資380億美元以穩定股市。2007年8月14日，美國歐洲和日本三大央行再度注入超過720億美元救市。2007年8月17日，美聯儲降低窗口貼現利率50個基點至5.75%。2007年8月20日，日本央行再向銀行系統注資1萬億日元。歐洲央行擬加大救市力度。2007年8月21日，日本央行再向銀行系統注資8000億日元。澳聯儲向金融系統注入35.7億澳元。2007年8月22日，美聯儲再向金融系統注資37.5億美元，歐洲央行追加400億歐元再融資操作。2007年8月23日，英央行向商業銀行貸出3.14億英鎊應對危機。美聯儲2007年8月連續三天向金融系統注資數百億美元。
三、次貸危機對中國經濟的影響
1.直接影響比較有限。由于我國國內監管部門對金融機構從事境外信用衍生品交易管制嚴格，這些銀行的投資規模并不大，因此次貸產生的損失也非常小。
2.可能帶來出口放緩，進口成本增加。拉動中國經濟增長的“三駕馬車”中，出口在GDP中的比重不斷升高，中國對美國出口比重一直保持在21%以上。我國對美國出口的依賴程度較高，美國經濟增長放緩，特別是美國消費水平下降，對進口商品的需求相應下降抑制我國出口的增長。同時，降息、注資等措施以防止由次貸危機引發的經濟衰退，導致全球流動性大幅增加，全球性通貨膨脹壓力陡然增加。根據IMF公布的數據，1-2月份國際初級產品價格漲幅達到44.1%。美元貶值，使以美元計價的國際糧食、石油、鐵礦石等大宗商品價格持續上漲。進口商品價格的大幅度上漲帶動了國內相關產品成本的提高。
3.國際收支不平衡加劇，人民幣升值速度加快。人民幣與美元息差倒掛，流動性過剩和通貨膨脹壓力逐步加大，熱錢流入加快及人民幣升值壓力不斷加大。實際情況是，目前中國大陸一年期存款利率為4.14%，遠高于美國聯邦基金目標利率2.25%，同時，人民幣兌美元匯率大幅上升，僅一季度人民幣兌美元匯率就上漲了4.2%，很多人預計今年的漲幅在10%左右，這樣即使不做任何投資，國際資本只要把錢轉移到中國存進銀行，就能得到穩定的(低風險)高回報(收益10%以上)。我國央行加息、熱錢流入、外匯儲備增加三者互相影響、形成惡性循環，使我國越來越多的擁有外匯資產，加速的美元貶值又迅速消耗掉我們的國民財富，使央行的多項貨幣政策處于兩難境地。
四、次貸危機對我國的警示
1.金融創新要注意風險控制。在美國的次貸危機中，金融創新通過廣泛的證券化分散了房地產融資市場上的風險，卻積聚了金融風險。我國在金融創新的同時，應完善對相關產品的監管，確保對風險―收益進行較為準確的評估，同時正確認識金融衍生品市場的發展。衍生品市場的發展是一把“雙刃劍”，只可使風險分散，而無法使風險消失。要盡快完善金融監管，必須對相關政策法規進行配套，跟上金融創新的步伐。
2.到全球去投資有價值的公司。只是單純拋售美元，可能導致美元的匯率下跌，最終受損害的還是中國。我國可以利用龐大的外匯儲備，投資世界上有價值的公司，這是我國外匯儲備有效的增值保值途徑。目前我國人均資源貧乏，如果把這些美元外匯儲備轉變成沃爾瑪、IBM、必和必拓等一流公司的股權，可能更多價值。
參加文獻：
[1]瞿強.次貸危機對全球金融空間有何影響.中國證券網，2008.2.22.
[2]叢亞平.美國資本市場動蕩，中國如何應對.董事會，2008.3.14.
[3]周景彤.美國次貸危機對中國金融的影響甚微?中國經濟時報，2008.4.22.
[4]吳學安.“次貸風波”余波未了.中國經濟時報，2008.4.24.
【關鍵詞】次貸危機 中國經濟 房地產 金融創新
2007年7月次貸危機爆發以來，美國經濟受到重創，歐洲、日本以及其他新興國家等的經濟在危機的傳導機制下均出現了一定程度的放緩。在這樣的世界經濟環境下，次貸危機演化的趨勢及對中國經濟的影響是值得我們關注的。
一、次級貸款風波
1.次級貸款的形成
理解次級債的生成和其證券化的過程，可以找出美國在金融創新、信貸結構、價值評估和業內監管的脈絡，對分析其對金融體系和實際經濟的潛在影響有直接而重要的作用。
（1）次級按揭貸款
美國房屋貸中的次級貸款申請者信用評分較低；由于其債務與收入比超過55%；所申請的貸款金額與房地產價值比率超過85%，且不要求出具收入證明文件。因此這類貸款人的違約率通常會比優質客戶和次優客戶的違約率要高出很多。
為了吸引更多低收入者購買房產，借入次級貸款，美國的房貸金融機構開發出多種按揭貸款品種。所有這些房貸產品都具有一個共同的特點，即最初幾年還款利率很低，稱為“誘惑性利率”，而幾年后（誘惑期過后）利率將重新設定，借款者的還款壓力會驟然上升。由此可知，其違約率高也是絕非偶然。
（2）金融機構購買次級貸款債權
發放貸款的金融機構在發放貸款給購房者后，并不準備長期大量持有這些貸款，等待其履約，而是在賺取一定費用后盡量將貸款債權轉賣出去，以盡快回收現金流，并規避違約風險。而這些貸款債權的買方則是華爾街的大型投行等金融機構。投行購買了住房抵押貸款債權后，也無意長期持有這些資產，而是對其進行證券化處理。
那么，誰是最終購買cdo的投資者呢？購買證券化產品的投資者種類很多，大多是實力較大的金融機構，其中追求“高收益－高風險”的對沖基金成為其持有并活躍交易的主力，也有穩健型的商業銀行、保險公司、養老基金等投資者。地域范圍則是以金融業發達的歐美國家為主，遍及全球。
2.次貸危機爆發的根源
在次級貸款結構中，表面上看，從貸款到證券化再到銷售，其運行機制為單一軌道。但實際上，次級債的一級市場和銷售市場之間存在著相互刺激機制。在二級市場上金融機構之間借助復雜的金融創新和激烈的市場競爭和杠桿效應，導致了一級市場上短期內貸款大量增加。由于全球流動性過剩導致資金流向美國，刺激了住宅價格短期顯著上升，是整個機制得以啟動的直接動因。正如紐聯儲總裁蓋斯納在回顧危機發生的宏觀經濟背景時指出，在整體寬松的金融環境下，用于信用風險交易的大量創新工具得到了爆炸式的增長，而這都建立在其有持續流動性提供機制的前提下。當流動性狀況在某一局部發生逆轉時，就引發了市場連鎖式的崩潰。
二、次貸危機對中國經濟的影響
1.次貸危機對中國金融市場的影響
美國次貸風波在全球范圍內的波及，根本原因是全球金融資本通過各種渠道的滲透，一旦一個環節出現問題就會波及全球。但由于我國資本項下的管制，內地金融體系受到的直接沖擊很小，中國一些金融機構因擁有相關金融產品而有所損失，但這些損失有限且都在可消化范圍內。通過改革金融體系、加強相關監管措施，目前中國金融企業比亞洲金融風暴時更為健康，較小的損失并不會影響它們的盈利能力和股價。
2.次貸對中國宏觀經濟的影響
次貸危機帶給我國經濟的負面影響遠比我國金融行業在危機中遭受的直接損失嚴重的多。真正原因并不是次貸風波自身，而是其背后的全球經濟。經濟學家普遍認為，在經濟全球化日益發展的背景下，美國次貸危機將對我國經濟發展構成嚴峻的挑戰。
首先，中國是一個出口帶動經濟的發展中國家，我國企業受外部影響的程度很大，歐美國家經濟下行風險肯定會影響中國的出口和增長。隨著對全球經濟悲觀的預期，我國的出口領域將受到嚴重的沖擊。
其次，歐美的擴張性救市政策與中國在通脹和宏觀調控的壓力下的緊縮性貨幣政策相矛盾。美聯儲及歐洲各主要經濟體為解決流動性緊縮，緩解滯漲壓力，連續降息。而中國央行則不得不持續運用提高存款準備金率進而采取加息等緊縮的貨幣政策，來回收來自國外的套利套匯的大量資金涌入。
三、次貸對中國資本市場發展的借鑒
1.次貸對中國房地產業發展的借鑒
美國次貸危機打破了國內房地產市場中“住房按揭貸款是優質資產”的神話。對中國房地產市場發展有非常重要的借鑒意義。
從宏觀上看，房地產市場有漲有跌，中國及各地方政府應該著手于通過財政政策穩定房價。政府應大力發展保障性住房，避免過分投機使房價上漲過大，出現資本泡沫，同時又要穩定房價，防止大量投機性資本的撤離，使資產價值被低估。泡沫的破滅不僅會打擊持有者的消費信心，將大量貸款陷于違約壓力之中，也會拖累經濟發展，影響金融體系的穩定，使中國重蹈美國次貸危機的復撤。
2.次貸對中國金融業發展的借鑒
美國次級債危機是美國金融體系下對資本證券化市場和相關金融衍生產品監控不力的后果，其給中國帶來很多有益的啟示，在貸款抵押、信用評級、監管體系、風險管理等領域都有借鑒意義，中國金融機構應特別注意在以下幾個方面：（1）保障基本資產的質量；（2）加強金融監管的重要性；(3）商業銀行等金融機構應審慎經營，強化風險意識；（4）應重新對金融評級及中介機構定位并加強管理；（5）防患各環節的道德風險；（6）要防范流動性出現突然枯竭。
3.中國的金融創新之路
自1970年美國第一次發行住房抵押貸款以來，隨著投資銀行業務的創新、法律監管環境的完善和機構投資群體的成長，資產證券化市場迅速發展并成為美國資本市場十分重要的組成部分。這次美國資產證券化市場的危機，并不意味著資產證券化的失敗。資產證券化對發起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有利于資產負債管理，優化財務狀況。而對投資者來說，資產證券化則提供了一種投資選擇。合理規范的投資可以擴大投資規模，使投資產品多樣化，從而達到分散投資風險的目的。因此，資產證券化本身對金融市場的流動性和風險控制是有著積極作用的。我國金融業雖然尚不成熟，但是可以借鑒國外的優秀經驗和失敗教訓，促進金融創新和證券化在我國資本市場的積極作用。
雖然，中國在這次次貸危機中損失不大，但是次貸危機對我國宏觀經濟的發展和影響不可忽視。我們應該將此次危機作為前車之鑒，在資本項目陸續開放并與世界接軌的過程中，不斷完美我國的金融體制，加強經濟結構調整，轉化中國長期賴以增長的粗放擴張型經濟，有效刺激內需，降低對出口貿易的依賴，穩定房地產市場，穩健地發展金融資本市場，中國必將進一步走向世界強國的道路。
參考文獻：
[1]雷曜.次貸危機.北京：機械工業出版社，2008.2.176-178.
隨著美國房市不斷下跌，美國房貸市場的信用狀況也日趨惡化。受次級抵押房貸違約率上升的影響，2007年2月初，美國股市的金融股不斷下挫。隨后“房貸風暴”愈演愈烈，由起初導致股票市場大跌，到現在引發整個金融信用環境惡化，甚至眾多投資者已經開始擔心可能引發不良金融連鎖反應，從而導致更大的經濟金融危機。
隨著全球各金融市場不斷波動以及相互關聯日趨密切，國內投資者也開始高度關注美國次級抵押貸款問題發展及其帶來的影響。
快速擴張埋下風險種子
次級房貸是房屋抵押貸款市場中的次優抵押貸款。與一般抵押貸款的區別在于，次級抵押貸款貸給那些信用等級較差或償還能力較弱的房主，貸款利率相應比一般抵押貸款高2%～3%。
在美國的個人信用評級體系中，以660分為及格線，大于660分的為優質受貸者，低于660分的則是次級受貸者。由于次級貸款者的信用評級較低，放貸機構面臨的風險相對較大。因此，此類貸款者一般都會被收取更高的利息，這就吸引了不少放貸機構加入到這項高收益的市場當中。
受房地產市場的持續景氣和貸款高利率吸引，美國近年來次級抵押貸款市場快速發展。2006年，次級房貸總資產規模已經達到6400 億美元，相當于2001年的5.3倍。
次級房貸市場如此快速發展，給貸款經營者帶來巨大收益，也推動了美國房地產市場持續快速擴張。然而，正如金融放大的一般規律一樣，美國次級房貸市場如此快速盲目的擴張已經為日后埋下了危機的種子。
次級房貸市場快速發展的同時，美國房貸市場的信用狀況也日趨惡化。美國抵押銀行家協會公布的數據顯示，2006年四季度，次級房貸的違約率由三季度的12.56%升至13.33%，為四年新高。所有房貸類別的違約率也升至2003年二季度以來的最高水平，大約2%的次級抵押貸款已經超過60天沒有償付，而這一數字是2005年同期的2倍。2007年以來，次級房貸危機進一步擴大。
從2006年開始，美國房地產市場明顯降溫，房屋價格持續下跌。同時，美聯儲不斷調高利率，導致貸款人的還款壓力迅速增大，違約還款現象大量出現。
警惕危機“傳染”全球
隨著美國次級抵押貸款環境的持續惡化，近期美國一些抵押貸款提供商紛紛破產，或者出現巨額壞賬。一些房地產建筑商則宣布出現巨額虧損，導致次級抵押貸款機構的拖欠還款增加。美國第二大次級抵押貸款機構New Century Financial即將宣告破產，并已被紐交所停牌。此外，還有20多家提供次級貸款的企業瀕臨破產。
美國次級房貸涉及的主體種類較多，次級房貸危機帶來的影響也較廣。從金融主體的角度看，其可能帶來的主要影響是：經營次級房貸業務的機構將被迫停止業務，或者倒閉；持有次優級抵押貸款（包括證券化的）資產的公司，包括共同基金、對沖基金、大型銀行與保險公司，也將面臨資產嚴重減值損失；相關次級房貸金融機構的關門或者虧損，可能進一步引發銀行等最終貸款者快速收緊信貸，從而影響美國房地產業、金融業經營甚至全球經濟的景氣度，也可能導致連鎖反應，引發全球股市、匯市、黃金、原油、銅等各類資產價格劇烈波動，或者引發更大的金融危機。
由于美國次級抵押貸款市場負面消息頻傳，美股三大指數近期全線受累下跌，其中金融股和建筑類股更是持續走低。從后續趨勢看，美國次級房貸危機帶來的影響應該會被控制在有限的范圍內，但其帶來的各種影響還要持續一段時間。
必然影響中國對美出口
隨著對外開放的不斷深入，中國經濟與全球經濟日趨緊密。美國次級房貸危機引發美國經濟與金融調整，必然也會進一步影響中國經濟與金融。
短期來看，美國次級房貸危機擴散可能進一步導致美國及全球金融市場波動，進而可能波及中國資本市場。從收益比較的關系來看，一般來說，次級房貸問題。更容易引發股市以及信用風險較高的證券資產關聯性價格下跌，股市中影響最大的是金融股、建筑類股。但由于中國目前仍然實施較嚴格的資本項目管制，美國次級房貸危機對中國股市的影響主要還基于心理層面。此外，受美國經濟和金融景氣度下降的影響，不排除部分全球性金融資本進一步涌向亞洲新興市場。中國市場的資金供給也可能進一步增加，但是市場的波動風險也增大。
中期來看，受次級房貸危機及房地產市場的拖累，美國經濟疲軟也可能影響中國經濟增長。目前美國GDP約占全球1/3左右，美國經濟是公認的全球經濟增長引擎，美國消費者更是拉動全球經濟前行的功臣。目前，對美出口占中國出口總值21%，美國是中國產品的消費大戶。如今，受房地產市場持續疲軟及此次次級房貸危機影響，美國經濟景氣度已經出現了下降。數據顯示，美國1、2月份耐用消費品訂單增長持續下降，并低于預期，3月份消費者信心指數出現了五個月來首度下跌。這必然影響中國出口。
此外，從匯率比價來看，顯然美國經濟、金融面臨的不確定性提升，可能導致美元對日元等非美貨幣走弱。當然，這也可能導致人民幣加快對美元升值，因此，可能進一步影響中國以美元計價的商品出口。但若美元對其他主要貨幣走弱，人民幣在中國貨幣當局有意控制下繼續保持穩健有限的升值，反而可能導致人民有效匯率升值有限，這樣反而有利于中國對非美地區的出口。
梁福濤申銀萬國證券研究所研究員
風險仍然可控
從后續趨勢看，美國次級房貸危機帶來影響應該會被控制在有限的范圍內。
首先，目前美國的次級貸款約占所有按揭貸款的8%左右，這一比重不算太大，短期內影響有限。
其次，危機出現后美國政府和監管當局開始采取一些應對措施，包括聯合頒布了要求金融機構加強貸款標準的指導意見。若后續情況進一步惡化，估計美聯儲會對市場進一步采取注入流動性等措施。
第三，次級房貸危機已經出現，但目前影響面還只是停留在房貸機構層面，預計在違約率不斷上升的情況下，銀行可能會收緊信貸，由此可能影響到美國10%～15% 的按揭貸款，次級房貸的問題肯定向普通房貸市場擴散。
