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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇毒丸計劃，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
毒丸計劃頻現
2008年11月4日，深圳首富黃茂如“茂業系”旗下的茂業商廈及其一致行動人大華投資分別在A股、B股市場累計買入深國商5，09％的股份，正式舉牌深國商?！懊瘶I系”的突然襲擊逼得深國商緊急拋出包括向原股東比例配送、限制性董事會選舉規則等在內的毒丸計劃，以期抵制“茂業系”的大舉收購。然而在11月29日的臨時股東大會上，由于二股東深圳市特發集團的棄權，當天所遞交的三個議案無一通過，最終導致毒丸計劃流產。
深國商毒丸計劃：
1、原股東比例配送。即如任何投資者獲得公司的股份達到或可能超過10％時，經公司股東大會通過決議，公司可向除該投資者之外的所有在冊股東，按該投資者實際持有的股份數增發新股或配送股份：
2、董事必須分批改選，每年更換不能超過1／3：
3、將董事長選舉和罷免由原來的1／2以上通過率提高到2／3以上：
4、增加董秘職責，需要負責監控公司股票變動情況。
2009年1月8日，在納斯達克上市的第九城市宣布已經制定了毒丸計劃。與深國商面對敵意收購臨時抱佛腳不同，九城實施毒丸計劃則是為了防患于未然。在過去的52周，九城的股價最高曾達到28.5美元。而2009年初僅僅只有14美元左右，股價的嚴重偏低很可能會在遭遇惡意收購時損害股東利益。九城的大股東為董事長兼CEO朱駿，持股比例達到21.76％；二股東Bosma Ltd.占18.63％，三股東藝電(EA)持股16.32％。三大股東持股總和超過50％，而三者間的差距也十分接近，這使得九城對不可期的未來不得不防，畢竟在當下全球經濟一片低迷中。中國市場是難得的避風港灣。第九城市毒丸計劃：
在2009年1月22日營業結束后，每一份第九城市已發行普通股將被授予一份權益。該權益將附屬于九城已發行股份上，而不會單獨發放權益證明，僅當某一個人或團體(即收購人)擁有九城不少于15％有投票權的股份(即觸發事件)時，該權益方能被行使。在觸發事件發生后，除收購人外的股東可以以股東權益計劃中設定的行權價格購買價值為行權價格兩倍的股權。除非被九城中止，或在到期前被九城贖回權益，此項股東權益計劃直至2019年1月8日前均有效。
2009年2月12日，香港上市公司復星國際公告稱，公司于美國時間2008年12月23日至2009年2月11日期間，在納斯達克公開市場以總價約113.55百萬美元(約885.64百萬港元)進一步購買共14348343份分眾傳媒美國存托股份。至此復星國際已購入分眾傳媒已發行股本總額24.41％的美國存托股，而根據上述持股比例計算，復星國際目前間接持股新浪的比例大約為11.15％，已經超過新浪執行毒丸計劃的下限10％……
新浪毒丸計劃
于股權確認日當日記錄在冊的每位股東，均獲得一份購股權。一旦新浪10％或以上的普通股被收購，購股權的持有人(收購人除外)將有權以半價購買新浪公司的普通股。如新浪其后被收購。購股權的持有人將有權以半價購買收購方的股票。
不管是產業并購還是財務投資，不管是復星、九城還是茂業，頻頻撞擊著人們視線的“毒丸”二字已經成為當下最熱點的經濟術語之一。毒丸計劃到底有著怎樣的魔力，又有著怎樣的誘惑呢?
毒丸計劃的三種形式
毒丸計劃，這一旨在防止惡意收購的策略正式名稱叫做“股權攤薄反收購措施”，是由美國律師馬丁-利普頓于1980年代創立的。
通常情況下。一旦未經認可的一方收購了目標公司一大筆股份(一般是10％至20％的股份)時，毒丸計劃就會啟動，導致新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發，其他所有的股東都有機會以低價買進新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，這樣一方面對惡意收購方產生威懾作用，另一方面也使得收購方的興趣減少，以期達到抵制收購的目的。
目前毒丸計劃主要有三種形式：
1、負債毒丸計劃：目標企業發行債券或借貸時訂立“毒藥條款”，依據該條款，目標企業遭到惡意收購時，債權人有權要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票：
2、優先股權毒丸計劃：目標企業將購股權發行給一些老股東，當目標企業被惡意收購時，老股東持有的購股權就可以轉換為一定數額的收購方股票，導致新股充斥市場，從而大大稀釋收購企業的股權：
3、人員毒丸計劃：目標企業的絕大部分高級管理人員共同簽署協議，當目標企業被惡意收購。且共同簽署協議的人員當中有人在收購后被降職或解聘，則共同簽署協議的人員將集體辭職。
毒丸計劃的利弊
其實，毒丸計劃在惡意收購情況下對企業控制權的保護只是表面現象，其實質是意在對股東權益的保護。然而在是否真正保護了股東權益的問題上，毒丸計劃從其誕生的第一天起就是非常有爭議的。
反對聲最大的股東主要是機構投資者，他們認為毒丸計劃嚇跑了潛在的收購者，使得公司股價無法最大化。對股東而言。收購是友好還是惡意并不最重要，股價的上升才是最重要的，這是他們投資一個公司的最基本動力。尤其是機構投資者一直希望在公司管理上有更大的發言權，而毒丸計劃的實施使得管理層在收購出價的時候獲得了決策的所有權力。
而支持者則認為，毒丸計劃并非要防止收購，而是要提高要價籌碼，增加股東的額外收益。他們認為，公司在設計毒丸計劃時，都希望相信這個計劃永遠不會真正啟動。
數據顯示，自1997年以來。如果有一個施行毒丸計劃的公司成功地斥退了不中意的收購者從而保持了自身的獨立性，那么就有20個受毒丸保護的公司接受了收購要約。而結果是，毒丸計劃似乎的確給公司帶來了價值提升。湯姆森和摩根的獨立報告表明，制定了毒丸計劃的非科技類公司，其收購溢價平均比股價高出41.8％，而那些沒有毒丸計劃的非科技公司的平均收購溢價才比股價高出28.2％；有毒丸計劃的科技類公司，其收購溢價更高出51.1％，而沒有采用毒丸計劃的科技公司的平均收購溢價為35.7％。
最終，在擁護者和反對者的吵吵嚷嚷中，一項兼顧兩者利益的妥協性方案誕生了，這就是由美國私募基金Guy Wyser-Pratte于1998年為美國彭澤爾公司創造的可咀嚼毒丸(Chew―able Poison Pill)。
這一方案規定毒丸計劃在一個全現金的，并且以高于市場平均價格
35％以上的價格購買公司所有股票的并購出價情況下失效?？删捉蓝就璧哪康脑谟谔岣吖蓶|的財富，首先，他們給予目標公司的經理和外部收購者談判更高的收購價格的杠桿，管理層能夠拒絕收回毒丸計劃，除非收購者提高出價；其次，毒丸計劃能夠保護公司不受偏袒性出價的傷害。偏袒性出價條件下。出價者將只為目標公司主體財產出價，而如果出價者在管理公司方面乏善可陳，沒有被包括在出價范圍內的股東將非常的脆弱，而可咀嚼毒丸只允許公司全面出售，因而要求管理層同出價者談判如何保護沒被出價的股東。
至此，可咀嚼毒丸被認為是未來調和惡意收購防御、股東權益和公司治理的一個有效方案。
毒丸計劃在中國
歷史經驗表明，大規模并購往往出現在宏觀經濟或具體產業趨向衰退的前夜，這也是當下毒丸計劃頻頻現身的原因。因為這時公司股價相對較低，是有實力者整合產業的良機。但在很多實際案例中顯示，毒丸計劃這一反收購策略。往往是被目標企業用于抬高收購企業給出的收購價碼，而非真正阻礙收購交易的達成，更多時候，采用毒丸計劃的公司只是不愿賤賣而已。
毒丸計劃的實施很大程度是與公司所處的法律環境有關，根據美國普通公司法的規定。美國公司只要在其公司章程中有明確授權，即享有各種類別股份的發行權而無須其他審批。因此，毒丸計劃在美國資本市場曾一度繁榮。
但橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，毒丸計劃在國內卻并不被我國的《上市公司收購管理辦法》所允許?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第七條規定：“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益?！钡诎藯l規定：“被收購公司的董事、監事、高級管理人員對公司負有忠實義務和勤勉義務，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得對收購設置不適當的障礙……”
深國商的毒丸計劃顯然違反了同股同權的原則，傷害了作為股東的收購方利益。而目前也只是在海外上市的中國公司更多地采用了毒丸計劃，這其中就包括新浪和搜狐，百度則是采用的與毒丸類似的“創始人股東投票權”；網易和阿里巴巴則因為大股東所持股份超過半數而不用擔心敵意并購。相對而言，國內的很多上市公司則沒有推出類似的反收購保護計劃。
雖然毒丸計劃仍是國際上最為有效的反收購策略之一，但這顆藥丸正變得越來越難以吞咽。機構投資者普遍認為毒丸的使用對公司的股價不利，在目前趨向透明的市場環境中，公司董事會越來越希望給外人以公司治理良好而不是層層防護的印象，而毒丸計劃的實施，往往會導致評級機構下調公司評級，影響新投資人的進入。因此在公司治理越來越受重視的今天，毒丸計劃的采用率已大幅下降。
毒丸計劃的替代手段
大家對毒丸計劃的熱衷，不外乎是為了防止敵意并購，而其實除了毒丸計劃之外，還有一系列方案可以達到這一目的。以下就是一些在反收購時常用的手段。
1、提高收購者的收購成本
(1)資產重估：在現行的財務會計中，資產通常采用歷史成本來估價。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產的實際價值。多年來，許多公司定期對其資產進行重新評估，并把結果編入資產負債表。提高了凈資產的賬面價值。由于收購出價與賬面價值有內在聯系，提高賬面價值會抬高收購出價，抑制收購動機。
(2)股份回購：公司在受到收購威脅時可回購股份，其基本形式有兩種：一是公司將可用的現金分配給股東。這種分配不是支付紅利，而是購回股票；二是換股，即發行公司債、特別股或其組合以回收股票，通過減少在外流通股數，抬高股價，迫使收購者提高每股收購價。但此法對目標企業頗危險。因負債比例提高，財務風險增加。
(3)尋找“白衣騎士”：“白衣騎士”是指目標企業為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。公司在遭到收購威脅時，為不使本企業落人惡意收購者手中。可選擇與其關系密切的有實力的公司，以更優惠的條件達成善意收購。
(4)“金色降落傘”：公司一旦被收購，目標企業的高層管理者將可能遭到撤換?！敖鹕德鋫恪眲t是一種補償協議，它規定在目標公司被收購的情況下。高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以領到一筆巨額的安置費。與之相似，還有針對低層雇員的“銀色降落傘”。但金色降落傘策略的弊病也是顯而易見的――支付給管理層的巨額補償反而有可能誘導管理層低價將企業出售。
2、降低收購者的收購收益或增加收購者風險
(1)“皇冠上的珍珠”對策：從資產價值、盈利能力和發展前景諸方面衡量，在混合公司內經營最好的企業或子公司被喻為“皇冠上的珍珠”。這類公司通常會誘發其他公司的收購企圖，成為兼并的目標。目標企業為保全其他子公司?？蓪ⅰ盎使谏系恼渲椤边@類經營好的子公司賣掉，從而達到反收購的目的。作為替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。
(2)“焦土戰術”：這是公司在遇到收購襲擊而無力反擊時，所采取的一種兩敗俱傷的做法。例如，將公司中引起收購者興趣的資產出售，使收購者的意圖難以實現；或是增加大量與經營無關的資產，大大提高公司的負債，使收購者因考慮收購后嚴重的負債問題而放棄收購。
3、收購收購者
又稱“帕克門”戰略。即目標企業威脅進行反收購，并開始購買收購者的普通股，以達到保衛自己的目的。例如，甲公司不顧乙公司意愿而展開收購，則乙公司也開始購買甲公司的股份，以挫敗甲公司的收購企圖。
4、適時修改公司章程
這是公司對潛在收購者或詐騙者所采取的預防措施。
(1)董事會輪選制：董事會輪選制使公司每年只能改選很小比例的董事。即使收購方已經取得了多數控股權，也難以在短時間內改組公司董事會或委任管理層，實現對公司董事會的控制，從而進一步阻止其操縱目標公司的行為。
(2)超級多數條款：公司章程都需規定修改章程或重大事項(如公司的清盤、并購、資產的租賃)所需投票權的比例。超級多數條款規定公司被收購必須取得2／3或80％的投票權，有時甚至會高達95％。這樣。若公司管理層和員工持有公司相當數量的股票，那么即使收購方控制了剩余的全部股票，收購也難以完成。
(3)公平價格條款：公平價格條款規定收購方必須向少數股東支付目標公司股票的公平價格。所謂公平價格，通常以目標公司股票的市盈率作為衡量標準，而市盈率的確定是以公司的歷史數據并結合行業數據為基礎的。
【摘要】公司反收購策略在我國還沒有被廣泛重視，研究其策略選擇與提前采取對策是非常重要的。預防性的反收購策略可以通過預先設計企業的股權結構、毒丸計劃、驅鱉劑條款、降落傘計劃、收購收購者、法律訴訟等。主動性的反收購策略比較常見的有白衣騎士、股份回購、定向配售和重估資產等。本文提出了我國企業實施反收購策略的幾點啟示與建議。
【關鍵詞】反收購；預防性策略；主動性策略；啟示
上市公司股份全流通后，針對上市公司的收購與兼并活動也將進入到活躍的階段。在市場經濟成熟的西方國家，發展起來了許多反收購方法。本文就一些常用的反收購策略進行分析，并得到相應啟示與建議。
一、反收購的預防性策略
（一）股權結構安排
收購成功的關鍵在于有足夠量的股權被收購。要想從根本上預防敵意收購，適當的股權安排是最佳的策略。參照反收購可能出現的結果，公司首先應該做到的是，建立合理的股權結構。最為有效和簡單的方式是自我控股。就是公司的發起人或者大股東為了避免被收購，而在開始設置公司股權時就讓自己擁有可以控制公司的足夠的股權，或者通過增持股份增加持股比例來達到控股的目的。顯然自我控股達到51%肯定不會出現惡意收購情況，理論上是低于51%就可能發生惡意收購。但實際上當股權分散后，一般持有25%的股權就可以控制公司。因此必須找到一個合適的點來決定控股程度，否則會出現控股比例過低無法起到反收購的效果；控股比例過高過量套牢資金的問題。例如：新浪之所以成為盛大的目標，很重要的一個原因就是其股權過于分散。
此外，交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也就是關聯公司或關系友好公司之間相互持有對方股權。
（二）毒丸計劃
毒丸一般是指股東對公司股份或其他有價證券的購買權或賣出權。“毒丸計劃”是公司分配給股東具有優先表決權、償付權的有價證券，或者一種購買期權，當在某些事情發生時，將會導致目標公司股東能夠以較低價格購買公司的股份或債券，或以較高價格向收購人出售股份或債券的權利發生的設計。
毒丸計劃可能產生以下可能性：1.毒丸防御誘使要約人與目標公司管理層進行協商，董事會從而可以確保公司賣出更高的價錢，如果沒有毒丸防御，就不會賣出這種高價。2.除表決權計劃以外的其他毒丸計劃可有效地阻止強迫性雙重要約收購和部分要約收購。表決權計劃則通過阻止要約人取得表決控制權而防止收購后股權問題。3.減輕收購的威脅會通過引導管理者進行更多的組織專項投資和允許公司使用以業績為基礎的延遲補償合同，給予公司管理者動力以最大化公司價值，但這種情況成立的前提條件是，保護股東免于強迫性要約的其它機制不能充分發揮作用、解雇費協議等安排，亦不能促使管理者進行公司專項人力資本投資。上述表明，毒丸計劃可能如同發起這些計劃的管理者所承諾的那樣保護股東利益，所以采用毒丸計劃將對股價產生正面影響。
（三）驅鱉劑條款
所謂驅鱉條款策略，是指在公司章程或附屬章程中設計一些條款，目的是為公司控制權易手制造障礙，其主要作用在于增加公司控制權轉移的難度。在公司法當中，公司章程的修訂必須經股東大會作出決議，因此，在公司章程中加入驅鱉條款也必須由股東大會通過。驅鱉條款是一把雙刃劍，它雖然具有防御收購的功效，但同時也可能削弱董事會對收購的應變能力。驅鱉條款作為一種反收購策略有著各種類型，事務上較為常用的驅鱉劑條款主要有：1.公平價格條款（fairpriceprovision）；2.特別多數條款（supermajorityprovision）；3.部分董事改選制條款（staggeredboardprovision）；4.附則修改。
驅鱉劑曾引起學者的爭議，有的學者認為，驅鱉劑條款可以提高收購溢價，增加股東的收益，驅鰲劑條款是股東合作的產物，因此認為驅鱉劑條款是有益的，法律不宜限制。有的學者認為，驅鱉劑條款雖然可能提高公司的收購價格，但也增加了收購的風險。其結果是減少了收購的數量，使股東利益受損。
（四）降落傘計劃
巨額補償是降落傘計劃的一個特點。作為一個補償協議，降落傘計劃規定在目標公司被收購的情況下，相關員工無論是主動還是被迫離開公司，都可以領到一筆巨額的安置費。依據實施對象的不同，降落傘計劃可具體分為金降落傘（GoldenParachute）、灰降落傘（PensonParachute）和錫降落傘（TinParachute）。
金降落傘主要針對公司的高管，由目標公司董事會通過決議，公司董事及高層管理者與目標公司簽訂合同規定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領到巨額的退休金（離職費）、股票選擇權收入或額外津貼。金降落傘計劃的收益視獲得者的地位、資歷和以往業績的差異而有高低。該收益就象一把“降落傘”讓高層管理者從高高的職位上安全下來，又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”計劃。
二、反收購的主動性策略
主動性的反收購策略是指在敵意報價后企業已面臨被收購的境地時，采取增大收購方收購成本的臨時補救策略。比較常見的策略有以下幾種：
（一）“白衣騎士”
白衣騎士（WhiteKnight）策略是指在惡意并購發生時上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅逐惡意收購者，造成第三方與惡意收購者共同爭購上市公司股權的局面。在這種情況下，收購者要么提高收購價格要么放棄收購，往往會出現白衣騎士與收購者輪番競價的情況造成收購價格的上漲，直至逼迫收購者放棄收購。在“白衣騎士”出現的情況下，目標公司不僅可以通過增加競爭者使買方提高購并價格，甚至可以“鎖住期權”給予“白衣騎士”優惠的購買資產和股票的條件。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。
（二）股份回購
股份回購是指目標公司或其董事、監事通過大規模買回本公司發行在外的股份來改變資本結構的防御方法。
股份回購的基本形式有兩種：一是目標公司將可用的現金或公積金分配給股東以換回后者手中所持的股票；二是公司通過發售債券，用募得的款項來購回它自己的股票。被公司購回的股票在會計上稱為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結果必然是在外流通的股份數量減少，假設回購不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。目標公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購的計劃就需要更多的資金來支持，從而導致其難度增加。
（三）收購收購者（又稱“帕克曼”防御）
“帕克曼”（Pac-man）防御指當敵意收購者提出收購時，以攻為守，針鋒相對地對收購者發動進攻，也向收購公司提出收購，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權為條件，策動與目標公司關系密切的友邦公司出面收購公司，從而達到“圍魏救趙”的目的。
帕克曼防御可使實施此戰術的目標公司處于進退自如的境地?！斑M”可使目標公司反過來收購襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護自己的陣地，無力再向目標公司挑戰；“退”可因本公司擁有部分收購公司的股權，即使最終被收購，也能分享到部分收購公司的利益。此戰術盡管有這些優點，但其風險較大，目標公司本身需有較強的資金實力和外部融資能力，同時，收購公司也須具備被收購的條件，否則帕克曼防御將無法實施。
這種策略對公司財務狀況影響很大，公司只有在具備強大的資金實力和便捷的融資渠道的情況下，才能采取這一策略。（四）法律訴訟
通過發現收購方在收購過程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰的常用方式。目標公司提訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由。反壟斷法在市場經濟國家占有非常重要的地位。如果敵意并購者對目標企業的并購會造成某一行業經營的高度集中，就很容易觸犯反壟斷法。因此，目標企業可以根據相關的反壟斷法律進行周密調查，掌握并購的違法事實并獲取相關證據，即可挫敗敵意并購者。第二，披露不充分。目前各國的證券交易法規都有關于上市公司并購的強行性規定。這些強行性規定一般對證券交易及公司并購的程度、強制性義務作出了詳細的規定，比如持股量、強制信息披露與報告、強制收購要約等。敵意并購者一旦違反強行性規定，就可能導致收購失敗。第三，犯罪行為，例如欺詐。但除非有十分確鑿的證據，否則目標公司難以以此為由提訟。通過采取訴訟，迫使收購方提高收購價；或延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”以及在心理上重振管理層的士氣等。
（五）定向配售、重新評估資產
定向配售是指向某人發行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中的股份比率，使之難以達到控股的目的。
我國上市公司增發新股時，可向戰略投資者配售大量股票，當遇到敵意收購時，原則上目標公司可通過增發新股稀釋收購公司的股權比例。此外，還可以采取重新評估資產的方式。資產重估是面臨收購時的一種補救策略。在現行的財務會計處理中，資產通常采用歷史成本來估價。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產的實際價值。多年來，許多公司定期對其資產進行重新評估，并把結果編入資產負債表，提高了凈資產的賬面價值。由于收購出價與賬面價值有內在聯系，提高賬面價值會抬高收購出價，抑制收購動機。同時，我國房地產、無形資產如商譽、商標、專利等普遍存在低估的傾向，可通過重新評估資產提高每股的資產凈值，促使股票價格上漲，增加收購成本和收購失敗風險，使收購者不敢輕舉妄動。
三、對我國企業實施反收購策略的幾點啟示
在股權分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環境相對更為復雜。許多上市公司的控股股東發現，完成10送3左右的對價支付后，其持股比例將降低，流通股的數量和比例大幅增加。由于種種原因，公司本身存在價值被低估的情況，從而導致被收購的可能性增加。上市公司反收購的研究還需進一步深入。針對我國上市公司反收購處于弱勢，反收購策略的實施未真正市場化，筆者提出了以下幾點建議：
（一）處理好收購與反收購的和諧發展問題
大多數中小型上市公司基礎薄弱，經營規模有限，又是處于發展階段，因而如何解決對企業收購行為的支持，同時又能有理有據地采取反收購方式保證我國幼稚產業健康發展，是反收購首先要面對的問題。應該鼓勵企業實施反收購，但阻礙企業發展的反收購顯然是不能獲得支持的。獲得支持的反收購的目標企業是有發展潛力、獨具競爭力的，而“小而全”，無特色、效益差的目標企業是允許被收購的。
（二）建立預警機制
“鯊魚監視”是咨詢公司開展的一項新型業務，咨詢公司聲稱他們能較早地發現收購者的收購企圖，從而為目標公司收購防御策略的制定贏得時間。我國有關上市公司的收購規定指出：通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已經發行股份的5%時，應該在該事實發生之日起3日內作出書面報告。早期的預警系統使得企業有更多的時間來尋找接管防御的辦法，即使大量積累股票的目的并不在于收購，及早發現也能夠很大程度上減少為消除這種威脅所付出的費用。
（三）反收購策略應多元化
收購防御并不是沒有代價的，可能是一件開銷很大的事情。目標企業在反收購時會帶來直接與間接成本。直接成本是付給專業顧問的費用及其他成本；間接成本是專用于防御的管理時間與公司資源的價值或機會成本。在反收購過程中，一般不可能僅依賴于某一種反收購策略便能取得勝利，而應綜合采用多種反收購策略，選擇實施成本低、效益最大化的反收購策略的組合。
一、并購的概念及類型
企業并購即兼并與收購的統稱，一般以企業產權作為交易對象，通過現金、有價證券或者其他方式取得被并購企業部分產權。并購者的動因一般體現在獲取戰略機會以進入新的行業；完善企業的產業鏈，獲得規模效應和協同效應；買殼上市等。從雙方所處的行業不同，可以將并購劃分為三類：橫向并購、縱向并購以及混合并購。橫向并購指處于同一行業，生產、經營同一產品的企業間并購，可以減少重復設施，從而形成節約；縱向并購分為前向并購和后向并購，所謂前向并購是指企業兼并生產鏈的上游企業如供應商，而后向并購即指與下游經銷商的合作；混合并購是處于不同產業領域，產品屬于不同市場且相互之間不存在特別的生產技術聯系的企業進行的并購行為。
二、目標企業反收購的博弈分析
（一）目標公司的反并購措施。一般來說，公司可采取諸如援引反壟斷法、證券法，利用訴訟阻止并購進程等法律手段，保護本公司免受敵意并購的侵害，但最主要的、最有力的措施是經濟手段，包括“毒丸計劃”、“焦土戰術”、降落傘計劃、股份回購、尋找“白衣騎士”等等。反并購是目標公司的正當防衛，但是一些措施會造成兩敗俱傷，目標公司需審時度勢、慎重選擇戰略。例如：毒丸計劃是目標公司為防止敵意收購，讓公司背負大額高利率債務，一旦并購成功，主并方需要清償巨額債務，猶如吞食了毒丸。目標公司在意識到自己存在被收購的危險時，采取何種策略，是一個博弈問題。
（二）并購與反并購博弈
1、基本假設：（1）假設有A、B兩家公司， 主并方A有收購與不收購兩種策略選擇，目標公司B有反收購與不反收購兩種選擇。HA 、CA分別表示A公司成功并購B的收益和成本，HB、CB表示B公司反收購的收益與成本，且HA＞CA，HB＞CB；（2）并購雙方不存在共謀；（3）A、B均為理性經濟人，各自追求自身利益的最大化；（4）并購雙方都擁有自主經營權、自負盈虧。
2、反并購博弈過程分析：
目標企業B
I表示A選擇收購，B選擇反收購，此時，A的支付為HA-CA - HB，B的支付為HB-CB- HA；II表示當A 選擇收購，B選擇不反收購時，得益為(HA -CA，- HA)；III表示當B選擇反收購，A不收購時，各自的支付分別為（- HB，HB- CB）；Ⅳ表示當A不收購，B不反收購得益均為0。由上表可以看出，該博弈存在一個納什均衡（收購，反收購），即無論B選擇什么策略，對于A來說，收購是其占優策略，同樣無論A如何選擇，B均會選擇反收購。
現在我們考慮并購方有優質和非優質公司兩種類型時的博弈過程，假設
優質企業會給目標公司帶來正的收益，其凈收益為S1（S1＞0）；而非優質公司由于自身問題多多，并購并不會給其帶來直接收益，因此，設非優質企業實施收購后的凈收益為S2 (S2＜0)，但不可否認存在間接的投資收益P；目標企業被優質公司收購后，改進管理、引入優質人才，給公司注入新的活力，其得益設為V1（V1＞0），當被非優秀企業收購，公司的發展受到拖累，其凈收益為V2（V2＜0）； 雙方未達成一致并購意向時，收益均為零。得益矩陣如下：
關鍵詞：萬科 股權收購 實務
布萊恩?伯勒的《門口的野蠻人》再現了華爾街歷史上的公司爭奪戰，“T口的野蠻人”被用來形容不懷好意的收購者。2015年下半年以來，萬科遭遇“門口的野蠻人”，2016年寶萬之爭持續發酵，今年年初成為各大財經媒體關注的焦點，讓大家在和平年代親身領略了商業戰場中的“刀光劍影”。寶能系惡意收購，第一大股東華潤坐觀虎斗，恒大攪局，萬科控股權岌岌可危。
今年1月12日，萬科A股、H股突然停牌，萬科股權收購之爭出現轉機，第一大股東華潤宣布將所持有的16.89億股萬科A股以371.71億元轉讓給深圳地鐵，華潤退出，深圳地鐵以22元/股溢價接手，萬科股權收購之爭離大結局更近了一步，但整個事件對資本市場的影響仍將持續。
一、萬科股權收購事件及博弈分析
（一）萬科股權之爭事件回顧
萬科成立于1984年，總部設在廣東深圳，現已發展成中國最大的房地產公司，地產藍籌第一股。其董事長即白手起家的創始人是爬得了珠峰、上得了哈佛、煮得了紅燒肉的王石，一個自信瀟灑、情懷側漏的職業經理人。
萬科集團的股權收購事件始于2015年，一方是以萬科總裁郁亮和董事會主席王石為代表的萬科管理層，一方是以鉅盛華和前海人壽為代表的寶能系。7月10日，來自大海邊的寶能系持股達到5%，第一次舉牌萬科，一年多來，通過前海人壽（持股18.74%）和鉅盛華（直接持股8.39%，通過九個資管計劃間接持股10.35%）先后收購萬科共25.40%的股權，成為萬科第一大股東，距30%的控制權僅不足5%（見表1）。
安邦于2015年底也開始收購萬科股票，雖然僅持有5%，持股不多，但如果安邦和寶能系形成一致行動人，二者聯合持股將超過30%，對萬科構成實質上的控制。但從安邦每次的增持來看，安邦只是純粹的財務投資者，不覬覦萬科的控股權。同年，恒大于8月4日起開始收購萬科股份，直至持股14.07%，后表示無意進一步收購萬科股份，對萬科的投資將賬列為可供出售金融資產。二者對萬科控股權不存在不利影響。
2015年12月17日，王石發表內部講話，明確態度“不歡迎寶能”，因為“寶能系信用不夠”，是“走鋼絲的暴發戶，萬科不歡迎愛冒險的大股東”。次日，總裁郁亮也表明了一致對外的決心，認為寶能是敵意收購。
“寶萬之爭”持續經年，今年3月27日恰逢萬科董事會三年任期屆滿，萬科管理層其時表示，董事會換屆方案仍在醞釀，換屆延期原因之一或與“寶能系”未明確表態會否提名董事有關。
2017年1月底，華潤協議轉讓其持有的萬科15.31%的股份，深圳地鐵成為萬科的第二大股東。萬科和深圳地鐵的合作終于落成，開啟了“軌道+物業”的地下、地上模式。
繼而，深圳地鐵與恒大集團簽署了戰略合作。據中國恒大3月16日晚間在港交所公告稱，董事會宣布公司于3月16日與深圳市地鐵集團有限公司簽署戰略合作框架協議，據此公司將公司下屬企業所持有的萬科企業股份有限公司1，553，210，974股A股（約占萬科總股本14.07%）的表決權不可撤銷地委托給深圳地鐵集團行使，期限一年。倘若此番深圳地鐵能夠順利拿到恒大14.07%萬科股份表決權，深圳地鐵合計持有萬科股份表決權將達到29.38%，超過“寶能系”的25.4%約4個百分點成為萬科第一大股東。然而，深圳地鐵受限于持股時間短，尚無資格提名萬科非獨立董事。
截至目前，萬科的股權結構為寶能系持股25.4%，深鐵持股15.31%，恒大持股14.07%，萬科管理層持股7.12%，安邦保險持股6.18%，劉元生持股1.21%。其中，深鐵、恒大、萬科管理層、劉元生作為現任管理團隊的支持者，合計持股比例達到37.71%（見圖1）。
（二）萬科和寶能的博弈選擇
2016年，伴隨著寶能及恒大等大舉買入萬科股票，萬科A股價曾在2016年11月18日觸及歷史最高點29元/股。截至今年5月18日收盤，萬科A股價報19.04元/股。自股價在今年4月27日跌破20元/股后，其股價一直徘徊于20元/股以下，結束了自2016年8月開始的股價保持在20元以上的紀錄，嚴重損害了中小投資者利益。寶萬之爭持續發酵，雙方都面臨艱難選擇。
萬科面對野蠻人敲門，要么管理層妥協、投降、合作，唯寶能系之命是從；要么繼續對抗，通過低價向盟友定向增發稀釋寶能系的股權；或者停牌，12月18日萬科突然宣布停牌正是因為增發事宜。
當前萬科的優勢也依然存在，直到2017年5月，王石及管理層都能牢牢地掌控董事會，并出臺對大股東寶能系不利的政策。
寶能系的優勢在于：寶能系已有兩成多股份及百多億元的浮盈，且小股東不愿意看到估價下跌。因此，寶能系的選擇有：①繼續增持，獲30%的股權，觸發全面收購要約；②寶能持股
二、萬科為什么會出現股權收購
一個優質的企業，無形資產價值巨大，股票市值一直低估，管理團隊沒有風險意識，是一個多好的“紅燒肉”，門口的野蠻人早已垂涎三尺。
（一）股權過于分散
萬科是改革開放以后上市比較早的一家上市公司，1988年萬科股份化改造，當時是四六開，4100萬資產做股份，40%歸個人，60%歸政府。王石是唯一的創始人，并且沒有合伙人，即使把一些高管算在內，王石應該占有絕大部分股份。但在紅頭文件下來的第二天，王石放棄了自己個人擁有的股權，選擇當職業經理人，這一度被傳為業內佳話。王石贏得了節操，卻留下了軟肋，一直到今天，王石在萬科僅擁有極少的股份（0.052%）。
2000年，資委直屬企業華潤開始持股萬科，其間雖然幾次改變持股比例，但從未控股超過20%。華潤和萬科一直保持著微妙的默契，華潤作為大股東，并不干涉萬科的管理。
對于此次萬科股權戰爭的根源，有很多的解讀。回歸到“股權”原點討論萬科的股權戰爭，萬科這種“人格分裂型”股權結構肯定是引發股權戰爭的重要原因。
身份錯位：王石選擇做職業經理人，干的卻是創始人（Founder）的活。
權利錯位：王石標榜“職業經理人”的身份，但尋求大股東的控制權。
利益錯位：“所有權與經營權相分離”導致的“所有人不經營、經營人不所有”的利益分配格局。
從寶能敲門開始，王石表現得過于自信，過于直率，太不老謀深算，率性而為。過早暴露了決絕的態度，又不能有效的合縱連橫，最終大股東關系搞得很差。不斷刺激大股東的，很多都是自己乾綱獨斷甚至可以說是暴走的行為。用評論員魏英杰的話說：“作為公司創始人，王石所做的一切都可以理解；但作為職業經理人，這可能已經越過邊界，走得太遠了?！?/p>
（二）持續被低估的股權價值
萬科以“讓建筑贊美生命”為理念打造中國房產，其管理團隊、公司文化均為業界翹楚，2011年被評為最具應變能力的地產航母，上榜2016中國民營企業500強，名列第十，是投資者眼中以及股市中的代表性地產藍籌股。2016年萬科財務報告顯示，銷售業績突破3000億元，首次進入世界500強居356位，在股權紛爭混亂的一年卻創造了集團史上最好的銷售業績。然而，與其他房地產企業相比，萬科估價存在被低估現象。以5月19日證券市場數據為例，萬科的市盈率低于同行業的恒大和碧桂園（見表2），反映了萬科的股權價值仍存在低估現象，是眾多投資者及野蠻人中意的標的。
（三）相對固定的現金股利分配政策
相對固定的現金股利分配是萬科一直堅持的股利政策，這無疑也是吸引投資者尤其是野蠻人并購的一個因素。2010年之前，萬科每年的現金股利維持在0.05元-0.2元，波動幅度不大，基本保持穩定，為股東提供了穩定的分紅預期。如圖2所示，2012年現金股利為每股0.18元，2013年開始，突破0.2元界限，逐年較大幅度上升，股利支付率也逐年增加。2016年雖然出現股權之爭，但不影響現金股利的發放，2017年3月26日，萬科披露的2016年分紅派息預案為每股0.79元（含稅），共計87.2億元，股利支付率高達41.58%，實屬業內罕見（見圖2）。若分紅派息預案在6月30日的股東大會上得以通過，且前三大股東寶能、深圳地鐵、恒大在股權登記日的股權持有比例不變，那么，三方將分別獲得22.15億元、13.35億元和12.27億元分紅。
三、由萬科股權收購實例談并購防御
作為經濟運營主體的企業，從其自身內部而言，可采取以下措施防御野蠻人的進攻：尋找白衣騎士、毒丸計劃、焦土計劃、驅鯊劑條款。
（1）尋找白衣騎士，即在遇到惡意收購時，向關系密切的企業求助，通過關系企業參與收購競爭，從而挫敗惡意收購行為或者迫使惡意收購方提高收購價格。從2015年7月“萬科股權大戰”開始之初華潤位列萬科第一大股東到2017年1月華潤宣布轉讓其所持有的全部萬科股權，在這期間，以王石為代表的萬科管理層至少找了華潤董事長傅育寧12次請求支援阻擊寶能系成為第一大股東，但是結果卻未能如愿。華潤作為萬科的原第一大股東，在遇到他人頻頻舉牌、意欲強行奪取萬科的控制權時，華潤在期間除了做過一次象征性的增持外，一直沒有任何實際行動。華潤這一白衣騎士是難以指望。另外，2016年萬科曾籌劃與深圳地鐵的重大資產重組事項，意圖引進另一位“白衣騎士”，稀釋寶能系持股。也正是由于華潤方面的極力反對，這一重組事項未能成行。
（2）毒丸計劃，也稱股權攤薄反收購措施，是公司面臨敵意收購時給予股東或債務人的特權。2005年，盛大惡意購買新浪股份，新浪實施毒丸計劃，迫使盛大2006年無奈拋售新浪17%的股份。萬科曾擬通過定向增發的毒丸計劃，來提高盟友的股份占比。增發價格通常是按照停牌前二十個交易日均價的90%計，假如以今年5月19日為停牌日，萬科增發價格為17.5，而當時萬科股價為19.17元，也就是說，無論此次誰參與了萬科的定增，價格都頗具吸引力。
（3）焦土戰略，是一種目標公司“自殘”的戰略，主要包括加速還款、高價購買不必要的資產、或大量舉債等。對收購方而言，影響了目標公司的估價，使收購方的收購興趣下降，尤其對杠桿收購不利，因為現金流價值下降，導致收購時的融資變得困難，也加大了收購后的整合難度。作為第一大房地產集團，顯然萬科不適宜也不會選擇“自殘”的戰略。
（4）驅鯊劑計劃，即為了防止公司被惡意收購，在公司章程中設立一些條款，通過這些條款來增加收購者獲得公司控制權的難度，這類條款就被稱之為“驅鯊劑”條款，如董事會輪選制、董事資格限制、超多數條款等。超多數條款中有一類叫金色降落法，它是一種補償協議，規定目標企業被并購的情況下，高層無論是被迫還是主動離開企業，都可以領到一筆巨額的安家費，這將增大并購企業的并購成本。若此次寶萬之爭能如愿夠保留王石、郁亮董事局的權利和地位，管理層應吸取教訓，完善公司控制權制度，引入戰略投資者，完善獨立董事制度與中小股東監管機制，謹防類似事件再次來襲。
與此同時，對于政府和監管機構而言，適時規范市場發展責無旁貸。在此次寶萬之爭處于膠著狀態時，證監會、保監會對于寶能系施加了壓力，國資委撤出華潤，深圳市政府出力，2017年3月29日，萬科被劃為深圳市屬國資房企，萬科股權收購戰進行了一年半后塵埃落定。但門口的野蠻人仍窺視著，萬科管理層仍需小心應對。2016年度股權大會將于今年6月30日召開，董事會換屆方案仍在醞釀中，萬科董事會席位的博弈仍未結束，或在等持股未滿180天的深圳地鐵集團擁有提名權之后再進行改選，確保董事會的平穩過渡。
參考文獻：
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上市公司必須重視市值管理
《亞洲財富論壇》：市值管理自從被管理層強調以來，其理念已經開始在上市公司中傳播。您認為上市公司為什么要重視市值管理?
金巖石：市值管理的重要性就體現在一個證券市場是否存在，沒有市值管理就根本沒有證券市場。過去國有上市公司不會考慮市值概念，激勵都是以當年利潤為基準做激勵，國有上市公司與非上市公司都一視同仁，現在有了差別對待，這是國資體制的一個變革，這種差別對待會進一步驅動國資當中非上市公司的上市步伐。
由于股改后，市場本身有了控制權交易的概念，這些因素使得上市公司本身變成商品。上市公司本身的商品化，實際上就是現代企業制度，現代企業制度與傳統企業制度本質的差別就是公司是不是商品，對于商品化的企業而言就是市值。所以從經營商品的管理角度，其開始把市值作為唯一的衡量其價值的標準，于是企業從經營企業變成了經營商品，這是企業制度的變革，這種變革會進一步加劇市場的商品化，從而導致市場估值標準的改變，企業的管理者把企業當成商品去經營。
商品的價格不單純由企業賣方決定，因此不單純地由企業本身決定，而更主要是由買方決定，特別是股改后，控制權交易進入了市場、機構投資者進入市場，這就大大強化了買方的話語權，于是企業就被動地從原來服從于上級領導，變成了服從于市場，也就是服從于投資人、投資人的價值取向，由此引發了價值取向上本身的一個改變。
朱武祥：市值對企業而言是個長期的可持續概念，市值管理就是衡量一個企業到底能給投資者創造多少價值，是一個評價指標。上市公司的整個投資價值，是資本市場對企業的未來預期盈利能力的評價。企業上市僅完成了一個預期概念，企業的發展必然是長期概念，評價上市公司重點考察其可持續能力。
市值本身是個中性、基于一個相互信任的概念，有投機市值和投資市值，關鍵不是市值本身，關鍵在于企業能夠選擇一些適合自己企業風格的投資者。一些已在國外上市的企業為何不能在國內上市?主要原因不在于國內的發行審核問題，關鍵是國內投資者的評價水平不行，在中國是要提高投資者自己的評價能力。
《亞洲財富論壇》：上市公司如何建立與自身相符的市值管理模式?
朱武祥：企業家當然希望企業在行業內變得越來越強大，上市公司首先要明確自己的投資哲學和經營理念，要把自己的想法傳遞給投資者，讓投資者知道企業的風格，要亮明自己的觀點，讓投資者選擇你。上市公司可以通過年度發展戰略和年度發展計劃展示。
另外，企業也可以自己去找一些投資者。美國有專門的機構幫助上市公司尋找投資者，會幫助上市公司分析投資者結構。按上市公司的經營情況，可以勸進或者勸退一些投資者，優化和調整投資者結構。財經顧問公司可以做，投行也可以做，這會形成一個新的行業。
金巖石：不是要建立市值管理模式，而是必須服從，必須按照商品市場的規范來規范上市公司自身行為。盡管投資人并不直接參與管理，但投資人的選擇決定著企業的價值，這就要求企業有嚴格的公司治理架構，嚴格的、完整的信息披露。
市值管理開始給企業的生產經營引入一個新的周期，就是市場的心理周期，心理周期往往是非理性的，當一個市場走牛時企業的價值會高估，市場走熊的時候市場會低估，于是市值與企業本身價值永遠是背離的。由于其必須服從于投資人，而投資人又是非理性的，在非理性的狀態下做的非理性的決策，所以市場上永遠是在非理性的情況下來確定各種交易的，于是一個企業的價值和本身的價值就處于一個經常背離的狀態。
《亞洲財富論壇》：在財務管理過程中如何與市值管理相結合?
金巖石：不需要結合，企業本身就是一堆財務數據，企業的財務最關鍵的一點就是通過財務來反映企業的本身健康狀況。財務人員的財務數據能否真實地反映企業的財務狀況是其本身的職責。其所提供的財務數據，到底能否決定一個企業的真實價值，市場會做出選擇。
兩個管理相結合的地方就是現代企業制度和現代會計制度，現代企業制度要求企業要公開透明，而現代財務制度就不能夠完全做到公開透明，于是上市公司的會計制度存在著很多灰色地帶，這種灰色地帶對財會人員提出更高要求。
《亞洲財富論壇》：對上市公司而言，是市值越大越好，還是需要控制一個相應的度?
朱武祥：如果投資者投資行為評價合理，當然是越大越好，市值越大表示公司的投資價值越大。而如果投資者是投機也會有市值，怎么把握住?關鍵看其是迎合投資者還是迎合投機者。對于投機性的高市值，美國、歐美市場就會利用市值，高了就增發、配股、分拆，或者換股收購(原來一比一換購，現在可能就是二比一)。
股票市場對公司的市值會有兩種結果，一是會高估和低估的情況，當市值畸高時，上市公司應明確亮明自己的觀點，或者直接告訴投資者自己的市值被高估了，提醒投資者。面對這一問題時，也恰恰考驗上市公司是否明確自己的企業是持續經營還是短期的投機。
金巖石：市場永遠沒有一個好與壞的問題，什么樣的投資者都會有。沒有人來控制這個度，一個公司值多少錢是由市場來決定的。如果投資人能夠控制商品價格，那么市場就不存在。生產商品的人如果能夠永遠控制商品的價格他也就永遠不需要市場，市值的商品價格永遠是在雙方的博弈當中進行的。
如何利用市值創造價值
《亞洲財富論壇》：上市公司如俐空制其市值的適度規模?如何通過市值管理工作達到反并購、防止惡意并購的目的?
金巖石：上市公司不是一個被動的商品，市值的高低是博弈而形成的。所以，當上市公司不愿意把自己賣給一個特定的對象，特別是由于這種交易會帶來不利于企業的發展，或者不利于企業管理能力實現的時候，上市公司可以有辦法拒絕這種交易。常用的就是并購當中的毒丸計劃，反收購計劃。
上市企業要注意的問題就是始終保持對自身內在價值的理解，當市場非理性地出現某種不利于自己的價格時，企業要能夠利用某種方式抗拒對自身價值的低估，當某種交易必須導致一個公司未來價值喪失的時候，上市公司要能夠采取某種方式阻礙或者抵抗這樣的破壞，證券市場交易的是預期，不要把所有的市場行為都界定為合理的行業。這種抗拒有很多方式，毒丸計劃、黃金降落傘、白馬騎士等。用得比較多的就是毒丸，但這卻是最不管用的方式，任何毒丸方式都可能在交易完成后用新的方式來解除毒丸，都有可能在交易完成后通過其他的方式來規避。
具體沒有固定的標準，有的公司可以使用，有的不可以使用，關鍵看這些上市公司的董事會章程中是否排除某些些方式的可能性，所以交易過程各異。
《亞洲財富論壇》：如何利用股價和市值來展開收購兼并、對抗惡意股東擾亂和敵意收購襲擊?
朱武祥：市值高了別人不敢收購你，但你卻可以收購別人。如果市值偏低你可以回購，以此防止被別人并購去。管理層認為被低估可以回購，以此證明這是家有價值的企業，其次還也可以完全退市，這些以后都是正常的市場操作策略，未來會變成企業正常的經營方式。
金巖石：一個上市公司就像任何商品一樣，當企業把自己的商品放到市場上，就必須要管理，這種管理不是你在管理市值，而是根據市場的變動來管理。最重要的差別在于普通商品在一次交易完成就退出市場，上市公司是一個連續性的交易，不會因為一次交易而退出市場，反而是一次交易后就永久地在市場上呆著，直到其退出市場，所以這就使得上市公司出現了一個制度性的問題。當商品在市場上時，就要不斷地維護商品的信譽，維護商品內在的價值，來管理市值的波動與內在價值之間的差別。
《亞洲財富論壇》：對于市值已經跌破凈資產的公司而言，市值管理怎樣操作才有可行性?如何進行市值管理?
朱武祥：這要看企業的情況，看企業是怎么跌破的。如果這家企業確實沒有前景，在走下坡路，企業已經承擔不了投資者的厚望了，這樣的企業退市都有可能。但也有可能是企業的價值被市場低估了，企業可以選擇回購的方式。
如果企業認為自己被低估了，既不想回購，又不想退市，想把自己的市值拉起來，可以在證監會允許的范圍內，多披露正面信息，或者動用一些公關手段。企業也可以動用上下游供應商關系、投資者關系，找個“白馬騎士”來自救。但也可能存在有的企業故意一些信息，故意炒作一把，要看企業是不是惡意低估，未來這種問題會越來越多。
金巖石：其實這就是凈資產實與不實的問題。如果凈資產不實，說明市場比企業聰明，如果凈資產是實的，說明市場不理性。在兩種情況下，只要在這個市場上賣，就必須服從于市場上理性的或者非理性的投資者，當企業不能接受市場上的非理性決策和非理性估值時，選擇退出。如果不選擇退出就管理不到市值，只能選擇退出，或者限制性的交易。
限制易就是自己出錢回購股票，讓真正流通的股票只占一小部分，或者通過和機構協商，讓機構能夠接受某個價格。這都是經營商品的特點，或者退出，或者找好的買家，讓好的買家承認你的價值，或者自己當買家。坦率地講，當時的股改就是一種限制易，不管投資人怎么買，國資依然不動。
市值管理和凈值管理的兩個核心概念，一個是商品化企業，一個是非商品化企業，是現代企業制度的特征，非商品化的企業是傳統化的特征。這是兩個不同的制度上的變化。
與機構投資者的博弈
《亞洲財富論壇》：機構投資者的力量越來越不容漠視，上市公司有沒有必要設立一個專門的市值管理部門，如何進行投資者關系管理?
朱武祥：企業家希望自己的企業可持續經營下去，然而市場投資者很多。如果找到志同者，雙方就容易和諧，不容易產生爭議，雙方都基于長期就更容易溝通。如果是長期增值找到個短期的投資者，容易在在公司戰略、投資策略上受到牽扯，企業希望長期增值的若找短期的投資者，則雙方容易產生分歧，沖突。比如說，發展目標不一致，基于長期競爭所考慮的投資方向投資項目。可能會一些機構投資者反對，沖突大，會有怨言，但總體上會兩敗巨傷的。
如果企業是不分紅的公司，投資者需要分紅，則要告訴投資者我的公司不適合你。在國內，木土機構投資者影響力還不夠，短期行為較多短視，投資者的范圍應該更寬。要想達成和諧就必須增加選擇面，讓投資者類型多一點。類型太少了，如果機構一聯手，那容易讓上市公司陷入尷尬。解決這一問題要進一步拓展機構投資者的風格和類型，類型越多，有更多的選擇空間。國內應該進一步增加機構投資者的類型，以后一定會出現更多風格的基金。
金巖石：必須要建立，就像董事會設立了董秘制度，要求上市公司必須出季報，及其他的信息批露制度都是制度設計，這都是制度設計，不管是成立單獨的部門，還是多個部門共同實現這一功能，要求能夠有一個部門或者好多部門同時實現這一功能。市場要求的是這一功能，區別在于是以部門的形式還是以流程的形式實現而已。
“我有時喜歡憑自己的感覺做選擇，因為我相信自己的瞬間感覺，這是最真實的?！碧乞E說。
唐駿和陳天橋談了3個小時，但這3個小時他們沒有談到待遇，談到更多的是盛大未來的發展，整個互動娛樂產業在中國發展的宏偉規劃，還交流了各自的人生觀、價值觀。就在短短3個小時不到的時間內，唐駿做出了一個最重要的決定――加入盛大。
“事實上，當時的我已經站到了聚光燈下，突然轉投這樣一家前途未卜的民營企業，很多人并不看好。而且對我而言，從微軟到盛大的轉折也很大，甚至和上一次不相上下。當時，盛大的規模不大，員工只有幾十個人，業績也不算很好?！碧乞E回憶。
企業家玫琳凱就這樣說過：“一個好的目標就像一次劇烈運動，它能使你得到伸展?！?/p>
“在盛大的工作既現實又浪漫，沒有什么可能影響自己對于盛大網絡的信心?！碧乞E說。
唐駿加入盛大之初，國內網游業尚無一家上市公司。憑借著唐駿對華爾街的諳熟，盛大成為了第一家上市的中國網游商。更為重要的是，盛大成功上市極大地刺激了行業的發展，等到唐駿卸任盛大總裁之時，國內已有9家上市網游企業，而準備上市的加起來則有近20家。
唐駿的一大工作內容是游說華爾街，向投資人解釋國內網游行業的狀況，堅定他們的投資信心。這種行為實際上受益更大的是網游行業本身，所以唐駿多次戲稱自己是為了全行業去路演。在去路演之前，盛大的股價為26美元，而其結束路演，離開華爾街的時候，盛大股價高達37美元，直接讓盛大的市值增加了足足8億美元。對此成就，唐駿稱是自己擅長“講故事”的成果，并將其稱為“唐駿式路演”。
“邊城圍鼓角，氈帳依山谷?！?/p>
2005年2月18日傍晚時分，唐駿按照慣例來到陳天橋的辦公室與他溝通近期的事情。當時唐駿的表情很凝重，陳天橋感覺到異常，問，唐總你今天怎么了？ 唐駿說：“陳總，我們今晚動手吧?！?顯然，陳天橋看的黑幫片沒有唐駿多，他一時沒有反應過來唐駿說的動手是什么意思。唐駿說：“我今天早上聽了新浪的財報電話會議，新浪的財報做得很差，不是一般的差。我覺得今后新浪再也不會出現像今天這么差的財報了。今天新浪的股價肯定會暴跌，所以我們今晚就動手，殺入股市，全面買進新浪的股票吧?！?/p>
唐駿的想法與陳天橋不謀而合。面對唐駿的提議，陳天橋當即表態：“原來你也在和我想同樣的事。”
于是陳天橋給盛大的投資方，也是幫助其上市的高盛的負責人打電話，商量收購新浪股票一事。但高盛的人卻說：“今天大量買進新浪股票的話，新浪股價至少會保持在26美元、27美元。要跌到23美元左右，那不太可能?！?/p>
但是當時陳天橋和唐駿并不認可這一看法?！靶吕说墓蓛r絕對絕對到不了26、27那么高?！碧乞E說。
雙方發生了很大的爭執。最后股東決定一切，陳天橋拍板說，“我們今晚還是要進入。”結果盛大在兩個晚上，偷襲了新浪，以21.5美元的價格收購新浪19.5%股份。
2005年2月19日清晨8時，總部設在上海的盛大公司在其網站和納斯達克同時發表聲明稱，截至2月10日，盛大與其控股股東已通過在二級市場交易，持有新浪公司總計19.5%的股份，并根據美國證券法的規定，向美國證券交易委員會（SEC）提交了受益股權聲明13-D文件。在這份文件中，盛大坦承購股的目的是戰略投資，并意欲控得實質性所有權，進而獲得新浪董事會席位或影響董事會，其購并意圖昭然。
2月22日晚10時，新浪宣布將采納股東購股權計劃，即所謂“毒丸”計劃，以保障公司所有股東的最大利益。新浪的“毒丸計劃”成功化解了盛大的收購并控股的意圖。
似乎這個時候，選擇新浪無疑是最好的選擇，網易是丁磊的，搜狐是張朝陽的，盛大是陳天橋的，新浪是誰的？在新浪內部分散的股權結構中，誰都有發言權，但誰都不控制新浪，所以沒人有為新浪負責。直到2009年9月28日以曹國偉為首的新浪管理層成為第一大股東，掌握真正的話語權。而當年讓盛大上演“財富神話”的網游《傳奇》終于告別了“黃金時代”，這對于渴望成為“娛樂巨人”的盛大來說，并不是一個好消息。
所謂“苔深不可掃，落葉秋風早?！?/p>
兩年前，當陳天橋拒絕采用“免費”模式的那一刻，他恐怕沒有想到，兩年后“免費 ”居然成了他放手一搏的“殺手锏”。
2005年9月，以總裁唐駿為首的盛大代表開始在全國進行巡回。連唐駿一起共有4個人，包括法務、技術、財務人員，約我們在一個賓館里見面，會見的場合頗像小說描述的那樣，“有車在前面引路，繞了一圈又一圈，氣氛非常緊張”。
“唐駿先告訴大家來意，然后分開了單獨談”，另外一個“私服”提供者透露，唐駿在屋里問了不少關于“私服”以道具收費模式的問題，并且問“盛大如果免費可不可行”，據了解，大多“私服”都表示，盛大完全可以進行道具收費，因為所有“私服”都這樣運轉，之后盛大開始免費戰略，并重拳打擊私服。
回想2006年初盛大大規模推廣免費游戲時，“現在卻嚇出一身冷汗”。
唐駿表示，免費網游模式的成功是2006年網絡游戲行業的第二大特點?！笆⒋笤?005年底推出免費網游的模式，公司也經歷了一陣低潮”，唐駿并沒有否認盛大曾經的低迷，他認為，真正成功的公司，是要在經歷挫折之后能夠再度爬起來。當時幾乎所有游戲都向免費模式沖了上去，仍然不免后怕。
事實上，黑石是一家頗具傳奇色彩的金融機構，其作為一家有限合伙企業進行IPO，成為了一家極為另類的上市公司，令投資者嘖嘖稱奇。而其同股不同權、客戶利益至上、稅收規避等特質，更是讓習慣于傳統股票投資的投資者目瞪口呆。
私募投資一“炮”成名
如今的黑石早是一家令全世界矚目的金融巨鱷，其一舉一動都有可能會對全球經濟帶來影響，然而很少有人想到這么輝煌的公司成立時間還不到30年，成立之初與華爾街多如牛毛的小型金融機構并無二致。
1985年，當剛剛離開雷曼兄弟的彼得.彼得森攜手下愛將史蒂夫.施瓦茨曼共同創建黑石時，黑石擁有的僅僅是4個人和40萬美元。盡管規模小，但是他們的目標是當時如日中天的KKR。
通過彼得曼的個人關系，黑石獲得Sony公司的收購權，并代表Sony公司出價20億美元收購哥倫比亞唱片公司，并從中挖到了第一桶金。在此基礎上，彼得森和施瓦茨曼決定創立私募基金。
由于黑石剛剛成立不久，在華爾街尚屬無名小輩，在募集資金的過程中彼得森吃了不少閉門羹。在被488個潛在投資人拒絕后，美國保險及證券巨頭保德信副董事長凱斯以及杰克.韋爾奇成為了黑石的貴人，成為黑石基金的首批投資者。
最終，黑石第一只基金共吸引了32個投資者，募集規模達到了8.5億美元。在基金成立后的第一單交易中，黑石花費2500萬美元獲得USX物流業務51%的股份，待賣出時黑石已凈賺近6億美元，一舉確立了其在華爾街的地位。
發展至今，黑石業務范圍也逐漸擴展到房地產、對沖基金、公司債券等領域，投資領域涉及旅游、酒店、化工、汽車、國防、消費品、醫藥等行業。截至今年6月30日，黑石管理的資產規模已經達到1900多億美元，實力非同小可。
在黑石的各大業務中，私募股權投資帶來的收益無疑是非常重要的一部分。黑石成立至今經典案例無數，包括176億美元收購芯片公司飛思卡爾、395億美元收購美國最大商業物業集團—權益寫字樓投資信托公司（EOP）、260億美元收購希爾頓酒店集團等。這些成功的收購案例，為黑石帶來了良好的名望以及豐厚的收益。
2007年以來，黑石逐步將觸角伸到中國。繼2007年1月任命前香港財政司長梁錦松為高級執行董事兼大中華區主席之后，黑石先后對中國藍星集團、山東壽光物流園等進行投資，對房地產行業亦有涉及。黑石的一舉一動，都吸引了國內各界關注的目光。
以“石”為鑒
中國作為新興的并購市場，在吸引了諸如黑石之類的國外并購巨頭之外，國內的并購基金也漸漸興起，成為一股不容忽視的力量。但是和黑石等巨頭相比，國內的并購基金在規模、品牌、管理能力上還有較大的差距，需要不斷向國外優秀的并購機構學習。
黑石在成立之初便定下一條基本原則：不進行惡意收購。施瓦茨曼認為，一旦進行惡意收購，很可能就要面對可能出現的毒丸計劃（美國并購律師馬丁·利普頓1982年發明的，正式名稱為“股權攤薄反收購措施”）、金色降落傘（按照聘用合同中公司控制權變動條款對高層管理人員進行補償的規定）、白衣騎士（當公司成為其他企業的并購目標后，公司的管理層為阻礙惡意接管的發生，去尋找一家“友好”公司進行合并，這家友好公司被稱為“白衣騎士”）等情況，反而將大大增加企業并購的成本。
因此在黑石二十多年的歷程中，始終秉承非惡意收購原則，與每次交易中的相關公司建立友善關系。這與并購市場上某些你死我活的金融斗爭相背而行，但正是這樣一條原則，黑石成為一個連競爭對手都愿意與之打交道的公司。
除了非惡意收購外，黑石還始終堅持杠桿收購，即便在公募獲得了大量資金后，黑石的債務權益比仍保持在3:1至4:1。堅持杠桿收購，不僅大大降低黑石對自身資金的壓力，同時大幅提高了基金的收益，獲取了高額的回報。
除了這兩大原則之外，黑石兩位創始人二十多年默契的合作也是黑石成功的關鍵。從成立之時起，黑石的兩位合伙人便開始了并肩作戰。老謀深算的彼得森作為“劑”，利用豐富的人脈資源游走于金融界和商界；精力充沛的施瓦茨曼則作為“發動機”，推動黑石不斷前行。
直到今年6月中旬，蘇寧電器斥資15億日元收購日本老牌中堅型家電零售商LAOX的消息曝出，并購這把雙刃劍的“寒芒”才得以再次走進人們的視線。
業內分析人士表示，相對于2005年—2008年家電連鎖業“最盛期”而言，目前恰恰是規模領先、資本充足以及運營模式領先的家電連鎖巨頭重啟并購戰略的最佳時機。
并購加速家電連鎖業整合
日前，去年以白衣騎士方式TOB惡意收購三聯商社成功的國美電器，至今未擺脫后者運用國際上最為通用的反并購策略——“毒丸計劃”，所衍生出來的“后遺癥”。
8月末，三聯商社公告稱，該公司占到公司總收入一半以上逾70%銷售額的主力門店濟南西門店房產遭到法院查封，從而引發了“國美意欲放棄多事之地”、“拒絕再度注資”的市場熱議。
但是，此前由國美電器為主角的家電連鎖業并購，并沒有隨著并購硝煙的暫時散去，而被人們遺忘。國美電器自2005年4月逾1億元收購哈爾濱黑天鵝家電，2005年8月1.8億元收購前任老臣自立門戶的深圳易好家商業股權；2005年12月斥資逾億元收購常州金太陽旗下8家門店，將后者易名為常州至尊金太陽家電；2006年11月以52.68億港元代價并購永樂電器，將家電連鎖行業帶進“美蘇爭霸時代”；2007年12月假第三方北京戰圣之手，從其蘇寧電器手中以36. 5億元搶購擁有近百家門店的行業老四“北京大中電器”；2007年年底及2008年初則斥資數億元收購山西大同北方電器、陜西蜂星手機連鎖以及大連訊點手機連鎖；直至2008年4月通過孫公司山東龍脊島曲線收購的方式，擊退三聯集團股權保衛戰的一次次反攻，從百思買、蘇寧電器等潛在競購者手中搶得山東最大最強的家電連鎖——三聯商社。中國家電連鎖業并購的“刀光劍影”方才稍事收斂，給人一種家電流通業的江湖就是“美蘇爭霸”的江湖的強烈印象。
業內人士指出，作為促進行業集約化發展，避免重復建設，社會資源浪費的資源整合方式，并購本身無可厚非。相反，并購案雙方的立場、方式以及并購的時機、目的，并購后的企業文化、組織流程、管理體系以及市場網絡的整合等有關并購的技術性、合理性問題，則成為人們關注的對象。毋庸置疑，從主觀上不排除國美電器發起并購舉措的目的是擴大規模，占領市場資源，強化與供應商的商品議價權等，但從客觀上來看，并購后國美電器推行的旗下公司門店網絡資源整合舉措，還是有力推動各地家電零售商市場資源集約化、效益化整合趨勢。以大中電器被并購時在天津、河北、秦皇島、成都、南寧、銀川等地共擁有20余家門店（含加盟店），北京地區擁有61家門店，累計擁有近百家門店。而據國美電器日前的半年報顯示，截至6月30日，大中電器旗下門店還剩下52家。包括永樂退出南京等市場的舉措，同樣起到了較為積極的“集約效應”，堪稱其對中國家電連鎖業趨于協調可持續發展的“重大貢獻”。
包括2005年4月五星電器并購青島雅泰，中永通泰聯盟徹底瓦解；2006年4月百思買收購五星電器51%股權，直至今年2月百思買100%收購五星電器，并購仍不失為推動行業進步，整合加速的利器。而蘇寧電器“走出去”收購日本同行，則又給家電連鎖行業并購蒙上了一層“由內而外”的國際化色彩。
下半年行業并購魅影重現
某業內分析人士表示，相對于2005年—2008年家電連鎖業“最盛期”而言，目前恰恰是規模領先、資本充足以及運營模式領先的家電連鎖巨頭重啟并購戰略的最佳時機。
該人士稱，“趁機抄底”的并購策略相對于“逢高吸入”高舉高打策略而言，并購的成本、阻力、風險均遠遠小于后者。蘇寧電器僅以1億元人民幣不到的代價，成功地唱響了東京最具影響力的消費家電商圈的“秋葉原夢”，低調成立東京大區的事實，便是最佳的例證。
事實上，8月份日本老牌家電連鎖霸主BEST電器分兩次公告稱，出售其新加坡、臺灣地區子公司各近50%的股權。日前，市場則出現了BEST電器有意將其在香港地區的5家門店大部分股權出售的傳言，便充分折射出除了LAOX公司外，中國家電連鎖巨頭并購海外家電連鎖同行尚存在諸多可能。甚至不排除我國家電連鎖巨頭參股或收購歐美處于困境中的Radioshack、DSG國際以及KESA電器等，進軍全球化市場的可能。
當然，下半年國內家電連鎖業最有可能以并購者姿態出現的家電連鎖零售商，并不僅限于國美、蘇寧兩大巨頭。消息人士稱，包括浙江百誠電器、揚州匯銀電器、武漢工貿等在內的中堅型家電連鎖零售商相關高層，今年以來曾多次在不同的場合表示將通過資本并購、自愿加盟等方式，致力于進一步提升市場規模，在供應鏈上尋求與兩大巨頭享有“平等交易權”的市場地位。
【關鍵詞】敵意收購；反收購措施；反收購決策權歸屬
公司收購分為友好收購和敵意收購。基于商法的自治原則，除涉及壟斷問題外，法律一般不會對友好收購進行特殊規制；但敵意收購更容易引起證券市場的波動，加之當前收購和反收購措施的不斷升級，法律對其給予了更多關注。當敵意收購出現時，即面臨法律是否應當禁止目標公司的反收購措施以及反收購決策權應由目標公司何種機構行使的問題。
一、公司敵意收購的利弊分析
上市公司敵意收購是指收購方在目標公司管理層不知情甚至反對收購的情況下實施的收購。在敵意收購中，收購方在目標公司管理層不知道或拒絕合作的情況下，直接向目標公司股東發出收購要約，購買其股份從而獲得目標公司控制權。對敵意收購所產生的正負效應進行分析，是決定是否應當允許目標公司采取反收購措施的依據和基礎。
敵意收購最重要的作用在于公司外部治理。敵意收購的收購方繞過目標公司管理層直接與其股東進行談判，一般在收購成功后，收購方會改組董事會，任命新的管理層，以完全控制公司的財務、人事，因而敵意收購的壓力會促使公司董事會和經理層努力改進工作，實現股東的最大利益，避免公司被敵意收購。另外，公司并購還能產生協同效應和規模經濟，即兩個或兩個以上的公司聯合在一起，其經營、管理和財務方面實現了整合和協同，此時產生的價值要大于資產分離時的價值。②敵意收購雖未得到目標公司管理層的配合，但收購成功后也可能會產生協同效應和規模經濟。
但是，雖然美國法經濟學派和金融界大多對敵意收購的積極作用持肯定態度，實業界和學界卻對此提出了質疑。首先，敵意收購未必是經營者管理不善帶來的后果，經營良好的公司也可能遭到襲擊，目標公司的管理層可能不會有足夠的壓力改善公司的經營業績。其次，收購方所支付的收購溢價并非來自于協同效應和規模經濟，而是將財富從收購方的股東、債權人和雇員手中轉移到目標公司股東手中；而且有些收購方在收購時為了支付高額溢價，背負了沉重的債務負擔，收購成功后為了套現還貸，將目標公司解體，以更高的溢價分塊出售，此時敵意收購的目的是對目標公司進行拆分獲利。再次，對于收購方來說，公司規模擴大，其對管理層進行監督更加困難，收購方自身的公司治理環境更加惡化。③另外，敵意收購的弊端還表現在，收購成功后，隨著管理層被更換，原來由目標公司管理層建立起來的公司與其他經濟組織間的良好合作、信任關系也可能會中斷。④而且在收購過程中，可能存在收購者對目標公司股東進行掠奪、逼迫小股東的情形。同時，就我國而言，當前證券市場還不完善，上市公司的股票價格不一定能真實反映公司的經營狀況。當公司的股票價格被低估時，就可能吸引來收購者，而公司本身卻是發展良好的。從我國的并購市場來看，發展潛力較強的公司更容易遭遇敵意收購。當前我國的公司為拓寬融資渠道而引發的借殼上市案件不在少數，使許多在其業務領域內發展良好的公司也成為收購目標。⑤并且，敵意收購作為企業并購的一部分，同樣可能產生壟斷，這對于市場、消費者和國家經濟的發展都是不利的。
二、目標公司的反收購權
雖然敵意收購有其積極作用，但也存在負面影響，若完全否定目標公司的反收購權，將對市場運行、企業發展以及股東利益帶來不利影響，因而應當允許目標公司面對敵意收購時采取反收購措施。在公司收購中，常見的反收購措施有防御性措施和對抗型措施。對反收購措施的了解，有助于確定反收購決策權在目標公司中的歸屬。
防御型措施是指目標公司通過在公司章程中規定特殊條款，或通過采取措施降低自身價值，以減少對收購方的吸引力。其中在章程中規定特殊條款是比較常用的反收購措施，在國外通常被稱為“驅鯊劑”條款，例如分期分級董事會條款、重大事項需經股東大會絕對多數同意的條款以及董事特殊任職資格條款等。在章程中增加反收購條款雖有助于公司抵御敵意收購，為收購方控制公司增加難度，但也使公司當前股東對董事會的監督更為困難。此外，目標公司還可以采取其他措施降低自身價值，減少吸引力，如毒丸計劃、焦土策略、金降落傘計劃等。毒丸計劃涉及優先股等內容，在我國當前法律框架內不易實施；焦土策略則是嚴重“自損”行為，不到萬不得已不應使用；而金降落傘則提供給公司管理人員巨額補償金，在增加收購方成本的同時，也可能使公司管理人員因巨額補償金而接受并購。
對抗型措施則是比較積極的反收購措施，是目標公司采取主動行動將收購公司擊退，如尋找“白衣騎士”，即目標公司選擇一家關系友好且實力雄厚的公司，作為收購人與敵意收購人競爭；或者當獲悉收購人試圖啟動收購計劃時，目標公司針鋒相對，搶先收購襲擊者的股票，或策動與目標公司關系密切的友好公司出面收購襲擊者，這種措施被稱為“帕克曼式防御”。
三、目標公司反收購決策權的歸屬——英美模式
在肯定目標公司有權針對敵意收購采取反收購措施后，即面臨反收購決策權的歸屬問題。在該問題上，當今世界范圍內的典型模式是美國由董事會行使反收購決策權的模式和英國由股東大會行使的模式。我們可以在分析兩國模式的基礎上，結合我國的實際情況，決定應當采取何種方式。
（一）美國模式——董事會享有反收購決策權
美國公司在面臨敵意收購時董事會享有反收購決策權。在審判實踐中，法官已認識到敵意收購涉及董事自身的利益，因而對董事所做的經營決策不能過于信賴；但也不能過多干涉，否則會減損其工作動力。法官在審判中努力在二者之間尋找平衡點。⑥對反收購決策權進行規制的成文法威廉姆斯法，以及判例法上的“經營判斷準則”就是這種努力的結果。
《威廉姆斯法案》是聯邦法，該法案將目標公司的反收購行為納入信息披露制度進行規定，要求管理層在對敵意收購做出反應時要進行詳細說明，并且這些說明應該客觀、真實，對于虛假陳述，管理層要承擔法律責任。但法案沒有對具體反收購措施進行規定。而各州的法案則出于地方利益保護，大多設置了反收購條款，賦予目標公司管理層廣泛的反收購權力。
經營判斷準則是指如果認為董事的決策滿足一定的假設條件，即便法庭出于當時的決策環境可能做出不同的經營決策或事后情勢變更表明董事最初的決策是錯誤的，該決策的獨立性仍將受到尊重和保護，而不會被法庭以其認為正確的方式所取代，董事無須承擔個人責任，股東也無權禁止、廢除或抨擊非難該決定。⑦在經營判斷準則下，當公司面臨收購從而公司控制權轉移時，法律規定董事負有注意義務、忠實義務以及善意義務⑧，只有董事滿足了這幾項義務的規定，才能尋求經營判斷準則的保護。
經營判斷準則最初不是針對反收購案件的，其運用于公司收購時有三個變化：一是舉證責任倒置，即目標公司董事需舉證證明自己在反收購決策中是善意的、是為了股東利益而非自己的利益，并且在做出反收購決策時盡到了注意義務和忠實義務。二是Unocal規則，即董事采取的反收購措施能夠得到經營判斷原則保護需滿足董事行為合理性、正當性以及謹慎性三個要求。三是Revlon規則，即當出售公司控制權不可避免時，公司董事的義務由保護公司作為法人主體的獨立性轉為為公司股東尋求最高的收購要約。此外，董事還應積極、善意地與收購者進行談判，為公司收購爭取更優惠的條件。⑨
（二）英國模式——股東會享有反收購決策權
英國主要通過行業自律性文件《收購與兼并城市法典》和判例法對目標公司的反收購行為進行規制。英國公司法賦予了股東對反收購行為的決策權，對董事會采取反收購措施原則上是禁止的。根據《城市法典》的規定，當目標公司的董事會收到收購要約或有理由相信一項收購要約即將發生時，除非經過股東大會的批準，董事會不得采取任何會有效挫敗該收購要約或使股東喪失做出決定機會的行為。也即在面臨收購要約時，除非股東大會同意，董事會不能自行采取反收購措施。而且立法者采取了客觀的標準，不管董事主觀上是為了公司的利益還是為了自己的私利，目的就在于避免董事在收購中因利益沖突而引起爭議。
但同時，《城市法典》也規定了目標公司的董事會有一定的自，可以采取以下反收購措施：對股東詳細陳述本次收購的利害得失，勸說他們拒絕接受收購者的要約；勸說有關部門將該次收購提交給壟斷與兼并委員會；尋找收購競爭者。⑩可以看出，這些反收購措施都是“溫和”的沒有決定性的措施，更多體現了對公司董事信義義務的要求。
四、目標公司反收購決策權的歸屬——我國應采取的模式
我國現行法律對敵意收購的基本傾向是促進收購的進行而約束反收購措施的實施。如證監會的《上市公司收購管理辦法》第8條規定“被收購公司的董事、監事、高級管理人員……應當公平對待收購本公司的所有收購人”，在該規定下，目標公司即使要尋求“白衣騎士”，也無法給予其優惠待遇，從而增加了反收購的難度。雖然目前為了促進我國證券市場的發展，發揮市場的優勝劣汰作用，法律更傾向于為公司收購創造良好環境，但基于上文的分析，仍然應當允許目標公司采取反收購措施。而對于反收購決策權的歸屬問題，我國立法沒有明確規定。根據《上市公司收購管理辦法》第33條的規定，收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，董事會未經股東大會批準，不得自行采取措施對公司造成重大影響，可以推定我國立法傾向于將目標公司的反收購決策權賦予股東大會。
筆者認為我國應當借鑒英國模式，將目標公司的反收購決策權賦予股東大會而非董事會。美國公司法將決策權賦予董事會有其特殊背景和原因，與我國的實踐并不相符。首先，美國的公司制度和證券市場發展充分，股權高度分散，公司權力重心在管理層；而且公司董事是職業經理人，有專業知識和技能并對公司業務很熟悉，可以更專業地為公司發展做出最佳決策。其次，判例法實踐發展出諸多有關反收購中目標公司董事義務的規則，促使目標公司董事履行其對公司負有的義務，在行使反收購決策權時從公司的長遠發展出發。⑾再次，美國各州立法大多反對敵意收購而賦予董事會更多反收購的權利，這樣可以增加對公司董事的吸引力，吸引更多公司來該州注冊設立，從而增加財政收入、就業崗位。⑿最后，美國的公司社會責任理論有較好的發展，認為公司應承擔更多的社會責任，董事要對公司所有的利益相關者負責，因而目標公司的董事會作為平衡各方利益的機構，就成為反收購決策權的最佳歸屬。⒀而在我國當前，首先，雖然職業經理人有了很大發展，但還不夠專業、成熟，公司股權也沒有美國公司那么分散。其次，立法及司法實踐中對董事義務的規定還不夠詳細、嚴格，不能很好地起到督促董事履行其對公司義務的作用。再次，我國公司立法和實踐中更強調股東大會的最高權力，公司的權力中心在股東大會，公司的重大事項要經過股東大會決議通過；而在面臨敵意收購時是否要采取反收購措施以及采取何種反收購措施，對公司而言是重大事項，因而應當由股東大會決議通過。由股東大會享有反收購決策權與立法相一致。最后，就目前我國公司的發展狀況而言，雖然我們也強調公司應當承擔社會責任，但因我國現階段主要任務還是通過公司的發展促進經濟發展，而為了吸引投資就需要保障股東的利益，故公司的首要目標仍然是尋求自身的良好發展并給投資者帶來最大收益，社會責任應當是在公司自身發展有余力的情況下承擔。而各種反收購措施，或者會直接損害公司利益從而減損股東利益，或者給予董事過多權限不利于對其監督，再或者甚至會成為董事尋求自身利益的途徑，這些都會對公司及股東帶來不同程度的損失或者不利，因而是否要采取反收購措施以及采取何種措施，應當由股東決定。
五、結論
在資本市場上，公司敵意收購及目標公司的反收購措施都是市場行為，均有其利弊，法律不能禁止敵意收購，也不應禁止目標公司采取反收購措施。從資本市場較為發達的美國和英國來看，在敵意收購發生時，目標公司的反收購決策權分別歸屬于董事會和股東會。但這兩種模式都是基于其本國的情況發展起來的。我國在借鑒國外做法時，還應考慮本國的實踐，從實際出發來決定公司反收購決策權的歸屬。根據本文上述分析，針對我國當前的狀況，將反收購決策權賦予公司股東大會，既符合立法意圖，也符合公司實踐，是更恰當的選擇。
注釋：
①葉林：《證券法》，中國人民大學出版社2008年版，第334頁。
②熊俊：“反收購決策權法律制度研究”，中國政法大學2006年碩士論文。
③熊?。骸胺词召彌Q策權法律制度研究”，中國政法大學2006年碩士論文。
④周前明：“敵意收購的理論基礎及其價值分析”，載《財務與金融》2008年第3期。
⑤李魯卉：“我國上市公司敵意收購績效的研究”，北京交通大學2010年碩士學位論文。
⑥熊俊：“反收購決策權法律制度研究”，中國政法大學2006年碩士論文。
⑦蔡元慶：《董事責任的追究和經營判斷的原則》，載《現代法學》，2002年第4期。
⑧詳細論述見戚鼎：“論全流通時代反收購決策權之歸屬”，華東政法大學2009年碩士論文。
⑨戚鼎：“論全流通時代反收購決策權之歸屬”，華東政法大學2009年碩士論文。
⑩戚鼎：“論全流通時代反收購決策權之歸屬”，華東政法大學2009年碩士論文。
⑾熊俊：“反收購決策權法律制度研究”，中國政法大學2006年碩士論文。
⑿戚鼎：“論全流通時代反收購決策權之歸屬”，華東政法大學2009年碩士論文。
⒀戚鼎：“論全流通時代反收購決策權之歸屬”，華東政法大學2009年碩士論文。
參考文獻
[1]葉林.證券法[M].北京:中國人民大學出版社,2008:334.
[2]李魯卉.我國上市公司敵意收購績效的研究[D].北京:北京交通大學,2010.
[3]蔡元慶.董事責任的追究和經營判斷的原則[J].現代法學,2002(4).
[4]熊俊.反收購決策權法律制度研究[D].北京:中國政法大學,2006.
[5]周前明.敵意收購的理論基礎及其價值分析[J].財務與金融,2008(3):60-63.
關鍵詞：投資銀行；公司并購；資源配置
1投資銀行概述
投資銀行由“InvestmentBank”翻譯而來，起源于18世紀的歐洲，19世紀擴展至美國，20世紀遍布全球。經過數百年的發展，投資銀行已在現代市場經濟活動中不可或缺的重要角色。盡管被稱作銀行，但并不屬于銀行業金融機構的范疇，并且國際上對投資銀行也難以界定。在英美等國家，它被稱為商人銀行，德國稱之為私人承兌公司，在法國被稱為實業銀行，而在我國和日本又將它稱之為證券公司。目前最能體現投資銀行功能的定義是，投資銀行是主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介。而在我國，投資銀行是隨著中國經濟市場化的發展而出現和逐步發育起來的，目前我國已經初步形成了以專業證券公司為主體和其他各類專業中介機構相互協作配套的投資銀行體系。
2并購業務
投資銀行的業務活動幾乎涉及資本市場里面的所有領域，對于現資銀行業務，主要包括證券承銷、證券的私募發行、證券的經紀交易、兼并與收購、基金管理、風險投資、資產證券化、財務顧問與投資咨詢等。本文主要涉及公司并購方向的業務。投資銀行的并購業務是指投資銀行在并購活動中，通過財務顧問的角色幫助并購方進行并購或者幫助被并購方進行反并購的行為賺取中介費。
2.1企業并購的基本概念
并購就是兼并、合并與收購的總稱。兼并是指一家企業吸收另外一家或幾家企業的行為，被吸收企業的法人地位消失，吸收的企業續存（即A+B=Amax），通常發生在實力懸殊的企業之間。在中國又稱之為吸收合并。合并是指兩家或者兩家以上企業合并之后重新設立一家新的企業（即A+B=C)。在中國，合并又稱為新設合并。收購是指通過購買對方股權或者資產的方式以達到獲得該企業所有權的目的。
2.2企業并購的作用
并購在企業發展中有著極其重要的戰略意義。對于并購雙方來說，并購可以實現共贏。在企業的整體發展上來說，企業并購的優勢主要體現在以下四個方面。
2.2.1有利于企業實現規模擴張
并購會使由幾個規模較小的企業合成大的企業，從而會占據較大的一部分市場，并且在進行戰略調整之后對市場各個方面的掌控都會較原來有提高。
2.2.2有利于產生財務方面的協同性
財務協同性是指并購之后企業的內部資金用于之前投資的高效益項目之上會產生更好的使用效益。并購之后，企業的現金流更為充足，償債能力和信用等級提高，可以獲得更多投資機會，籌資成本降低。
2.2.3有利于實現資源整合
通過并購，可以融合雙方企業的優勢，使企業內部進行合理的資源整合，如財務資源整合、人力資源整合等，促使企業更好發展。
2.2.4有利于提高整體經營效率
并購之后的企業經過一系列的調整和重組幫助企業降低經營成本，提高競爭能力，降低經營風險，提高經營效率。
2.3企業并購業務的基本流程
企業并購是一項涉及許多方面的過程，為了提高企業并購效率，每個環節都需要企業的認真的策劃，以制定出符合企業自身情況的可行高效的并購過程。企業并購流程主要有以下幾個步驟：自我評價、目標篩選、盡職調查、并購定價、評估風險、確定方案和并購整合。
3投資銀行在公司并購中的作用
投資銀行經過數百年的發展，已經在市場經濟中扮演著不可或缺的角色。作為經營企業的企業，投資銀行站在多層次角度對眾多企業的發展狀況有著深刻理解，在企業在并購中常常擔任財務顧問的角色，幫助企業進行策劃，降低企業并購交易的成本，提高整體效益。但是，由于并購的委托人不同，投資銀行會在收購方作為財務顧問或者在被收購方作為財務顧問，因此立場不同，在并購中起的作用也盡不相同。
3.1投資銀行在并購方的作用
首先，作為并購方的財務顧問，投資銀行往往會對并購方企業在收購的首要環節“自我評價”進行合理分析，確定并購方的并購能力設計并購戰略結構。我國目前有不少企業（典型的有TCL跨國并購）因為忽視自我評價環節，沒有對自身的并購能力、管理能力等并購條件進行認真分析，盲目實施并購，最終走向失敗。其次，投資銀行會憑借自身所掌握的市場信息，以豐富的并購經驗協助收購方進行目標篩選和盡職調查。首先會依據市場情況，對目標對象的發展趨勢、經營情況、財務狀況（主要依據目標企業的財務報告等主要會計報表）進行可行性研究，分析，篩選和比較。其次，投資銀行要注重目標企業的企業文化和管理風格，很多企業并購失敗的案例是由于管理風格和企業文化大相徑庭而不歡而散。最后，投資銀行對目標企業價值進行合理評估并出具相關評估報告。評估企業價值的方法很多，傳統上采用較多的方法的折現現金流法和市場比較法，我國用得較多的是成本法和市盈率法。再次，在經過前幾個環節之后，投資銀行會協助并購方與目標企業進行談判。確定雙方能接受的最高或者最低價格，然后投資銀行利用其熟練的市場并購經驗與對方進行博弈談判，最大限度的為并購方提高并購效率。之后，投資銀行制定并購計劃書，就許多并購問題和并購方進行研究討論，最后完成收購計劃。收購目的達成之后，投資銀行緊接著會為企業制定融資方案。因為盡管并購方已經與目標企業達成并購協議，但并購方通常需要借助投資銀行來支付并購款。投資銀行會幫助并購方進行貸款融資或者杠桿收購。最后，企業收購最后一個環節———并購整合也是十分重要。一方面，投資銀行會幫助并購完成后的企業進行戰略分析，對企業的人力、財務和文化等方面進行整合，而投資銀行作為企業的財務顧問，主要在財務方面提供建議或者制定整合計劃以幫助企業順利整合完畢，提升企業價值。另一方面，如果企業無法進行有效整合，投資銀行就要幫助企業對不利于企業發展的資產進行分離。如資產出售、資產分離和權益分割?？傊顿Y銀行最主要的目的就是幫助并購方完成目標價值最大化。
3.2投資銀行在被并購方的作用
投資銀行在被并購方的作用分布在并購業務流程中的盡職調查、定價和確定方案環節，除此之外，投資銀行還會幫助被并購方抵制惡意收購。
3.2.1提供被并購咨詢
當被并購方收到并購方的收購意向時，作為財務顧問的投資銀行會憑借自身對市場的信息優勢對并購方的收購意向進行詳細分析判斷，并購價格是否公平合理，并購動因是善意還是惡意，企業管理層的素質和企業的市場份額、核心競爭力等，對公司的長遠發展是否有利以及對企業職工的安排是否合理等等。
3.2.2參與并購合同的談判，確定并購條件
當公司管理層已經決定被并購時，投資銀行就幫助被并購企業完成被并購過程。投資銀行在此過程中會與并購方進行協商談判，確定并購程序和相關事宜，如資產清查、人員調配等。其次就并購價格進行評估，由雙方對各自提出的并購價格進行協商，確定雙方能接受的價格。價格確定之后，投資銀行會幫助被并購方配合并購方投資銀行進行相關資產、人員的協調。
3.2.3幫助被并購方抵制惡意收購
當公司管理層決定抵制并購時，投資銀行會幫助其提供反并購措施，提高并購企業的并購成本，或是降低并購企業的并購收益使并購方知難而退。首先是獲得股東的支持，因為并購方惡意收購時會直接從二級市場高價購買大部分公司股票，以達到獲得控制權的目的。其次，進行股份回購，減少流通在外的股數，降低股本比例。然后通過證券法和反壟斷法對并購方提訟，拖延其并購時間，消除威脅。最后，可以參考歷來惡意并購案例中的策略進行抵御，如“白衣騎士”。以上都是提高收購成本的防御措施。而“皇冠上的珍珠”、“毒丸計劃”等是為了降低收購的收益，“焦土戰術”則是一種兩敗俱傷的保全策略。從目前并購成功的案例來看，投資銀行在并購中幫助并購雙方減少了并購時間，降低了并購成本，提高了并購效率。投資銀行在企業并購中發揮了不可或缺的作用。正因為這樣，許多企業通過投資銀行在并購后取得了更好的發展。我國目前資本市場、法律體系和投資銀行自身組織結構還不夠完善，投資銀行還沒有完全發揮出自身的優勢，投資銀行在資本市場的發展任重而道遠。
參考文獻：
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隨著優酷土豆委身阿里巴巴的厚重聘禮，中國在線視頻行業的最后一位獨立玩家也踱步進入大院深閨，十年以來的風起云涌宣告落幕，可謂“世事一場大夢，人生幾度秋涼”。
回顧歷史，或許行業鼻祖Youtube在創立不足兩年便將自己賣給巨頭Google的選擇才是真正具有決定意義的先見之明，它間接承認即使是在美國這樣一個傳媒產業居于全球領先地位的市場也無法樂觀估測營收平衡的數字，彼時，日后紅到發紫的行業標桿Netflix還在致力于把DVD光盤挨家挨戶的向用戶投遞。
而在中國，2005年和2006年成為視頻網站密集誕生的兩年，優酷、土豆、酷六、56、6間房、偶偶、PPS、PPLive等均以創業公司的形態建立，隨之而來的四大門戶憑借“新聞信息多媒體化”的先后跟進，這才形成春秋戰國式的沸騰局面。
在梳理和復盤時不難發現的是，Youtube代表的UGC模式、Hulu代表的PGC模式和Netflix代表的IP模式，恰好是中國同行邯鄲學步的三次轉型對標。
以史為鑒，可知興替
第一次對于Youtube的效仿和移植無疑是中國一眾視頻網站最為艱難的草莽謀生階段，其中原因已經多有定論：中國既無美國具備的家庭錄像的傳統習俗，亦在寬帶水平的建設上長期落后發達網絡國家，這讓用戶無論是貢獻還是接收視頻內容都成為一件門檻奇高的工作。
這一階段正值湖南衛視的《超級女聲》選秀節目大放異彩，曾有土豆的員工回憶那時前去湖南BD制片組，結果被人撂在賓館住了近一個星期，才被打發去主任辦公室和一名實習生助理對接，極為窘迫。最后，談判沒成，對方發現網站上有超女演出的電視片段，反而大發雷霆，聲稱要上報關掉“你們這些不守規矩的網絡媒體”。
Hulu于2007年的異軍突起，一度證明傳統媒體基因的某種先天優勢。Hulu的背后，有著NBC、FOX、迪斯尼、華納兄弟、米高梅等近百家版權內容供應商的支撐，它在上線一個月后便躋身全美流量前十的視頻網站名單，同時為中國市場啟發了一條嶄新卻血腥的生路。
PGC模式下的版權大戰燒掉的不僅是各家的賬上資金儲備，還有持之以恒的信心，這也在客觀上促成了洗牌效應。2008年，6間房清倉式裁員，2009年，酷六作價賣給盛大，2010年，PPLive更名PPTV轉型網絡電視臺，2011年，56并入人人，幾乎每隔一年，就有一名曾經并駕齊驅的玩家悄然退場，剩者為王的曙光似乎就要到來。
可惜的是，看到曙光希望收割成果的不止是以為到了長跑沖刺時機的疲憊選手，還有那些虎視眈眈的以資本為后盾的巨頭，百度、騰訊、搜狐以及樂視的翻新入局——它們均已重新制定并上調了視頻項目的戰略地位——目標直指中國在線視頻的第一支概念股。
其中，土豆的“流血上市”及其未能撐過半年即被優酷兼并，堪稱悲劇英雄。此時，視頻網站大舉采購版權的做法雖然從源頭上解決了內容供應的問題，卻仍然困于盈利通道狹窄，難以抵御成本激增。
美國送來的第三份厚禮，是《紙牌屋》的成功，它所推升的除了Netflix的大數據神話之外，還有一種基于IP的產業鏈操作。眾所周知，貼片廣告也好，付費看片也好，甚至包括銷售電影票在內，相比文化娛樂產業鏈的巨額資金流動，在線部分能夠分到的只是產業鏈末端的殘羹冷炙，最主要的原因無非是可替代性太高，在線視頻只是一個立足長尾的添頭。
然而，如果從一開始就進入內容產品的發行階段呢？這個問題的答案，也是“互聯網+”的理念，即純互聯網的產值經過多年開采已經面臨盡頭——大概只有游戲業務除外，這是一個本身就建立于虛擬環境里的生意——想要找到更大的金礦，就不要想著顛覆傳統產業，而要擁抱傳統產業，把觸角延伸到生產環節。
自制IP因而成為一根有力的救命稻草，它的形態經歷了從拍客到微電影再到自制劇的演變，雖然尚未達到《紙牌屋》那種已與傳統生產工序無異的高度，卻也符合中國主流網絡用戶構成的國情。《老男孩》、《煎餅俠》、《十萬個冷笑話》和《萬萬沒想到》接連登陸院線熒幕，此時的投入產出比則要換成投資模型重新計算，效果自然喜人。
同期爆發的利好因素還有許多，比如粉絲經濟的消費能力，比如互聯網電視對于內容連接的饑餓，比如智能硬件和VR技術的不斷普及，等等。只是，試圖享受這些潛在的紅利，就意味著在線視頻公司的角色必須變得錯綜復雜，過于獨立反而無法享受各大派系內置的優質資源。
所以，才有優酷土豆這個堅持到最后的馬拉松勝者也難以獨善其身的終局。
VC的寒冬，“BAT”的暖冬
在商言商的本質，在于以逐利為第一生命線，拋開這點談論情懷，只會落得矯情之名。
但是，在資本并購已為常態的今日，人們還是依稀記得那個視賣身為恥的歲月，曹國偉主導新浪以“毒丸計劃”狙擊當時如日中天的盛大的股票收購計劃，李國慶為當當網謝絕亞馬遜“1億到10億美金之間都可議”的控股方案，李學凌無視騰訊收購歡聚時代之后雙倍返還股票的方案化友為敵，這些故事的尾聲或許成敗難辨，只是這樣的江湖，才顯得風云詭譎而變數十足。
創業之所以從正餐變為快餐，取決于平均壽命的縮短，人們愈來愈快、也愈來愈頻繁的刷新手機應用列表，不同與很多五年乃至十年仍可茍活的PC產品，移動產品的生命周期開始呈現《黑天鵝》的跡象，這讓錯失賣價和尾大不掉的恐慌貫穿始終。況且，資本盛世的熱錢滾動，讓很多創業公司在多輪融資之后的估價已無溢價空間，即使上市也增長有限，如果回報差不多，不如選擇風險更低、也更為便捷的出售方式。
買家同樣誠惶誠恐。“并購是找死，不去并購是等死。但找死可能成功，不去并購可能就沒你的事了?！眳⑴c騰訊入股搜狗和收購盛大文學的財務顧問漢能投資CEO陳宏如此描述自己的客戶心態。事實上，就阿里巴巴鐘情全盤接手優酷土豆一案，券商的敏銳度甚至高于企業內部決策，去年年底，馬云在美國會晤了多家好萊塢影業的高管，希望充實阿里巴巴旗下的內容生態，華爾街的預計是，馬云試圖接管中國超過三分之一的消費者的影視供應鏈。
這里面的細節是，盡管資本寒冬和創業泡沫的呼聲此起彼伏，但是相較互聯網的繁榮，實體經濟的萎靡仍將游資逼向創業領域，且從接盤的情況來看，當前風險投資的成功率不是過低、而是太高了。譬如Star VC的中途入場，投資項目已有半數順利完成后一輪融資，并非是說娛樂明星跨界做投資就必然不會有好的成績，而是在這個專業門檻極高的領域，如果的確是缺少陰溝翻船的失敗案例，那么只能說明一件事情，即這里聚集了最大的想象空間，才讓無處可去的游資蜂擁而至且鮮見吃虧。
另一方面，基金的現金是有底的，前面的錢倘若一時沒能收回，后面自然會顯得捉襟見肘，所以部分VC叫嚷撞見資本寒冬也并非虛言。只是資本巨鱷不僅只在這個池子里，“BAT”的戰略投資相比財務投資更為靈活且主動，巴菲特說“他人猶豫時我挺進”，恰如“BAT”希望一舉建立行業領先位置的動機。
簡而言之，除了在線視頻之外，近年以來的“BAT”通過投資及并購行為幾乎圈住了所有顯性和隱性的高產值領域，大的入口卡位如下：
與此同時，Google、微軟、Facebook等美國巨頭正在踴躍投資人工智能、生命科學、虛擬現實、無人機等領域，中美市場的迥異也讓雙方的認知軌道也就愈發偏離。
何為扼殺創新的主謀
人們通常使用“布局”一詞總結投資及并購案件，如同為潑墨之畫蓋上印章。
只是，“布局”的效果往往趨于巨頭的理想議程，這種塵埃落定的局面其實十分不利于對創新的激勵。一個顯著的觀察是，近兩年來，互聯網企業的崗位需求開始由產品轉向運營，令人耳目一新的產品數量大減——甚至連曇花一現的爆紅頻率都稀疏起來——決定企業命運的關鍵，開始落在運營力量身上。
根據360手機助手的一份統計數字顯示，其分發渠道排名前500的應用有近七成都在2013年前便已上線(Top 10里更是有9款)，馬太效應致使新秀匱乏，而如91、UC等產品被巨頭吸收之后亦遭同化，泯然眾人。
許多并購事件總是戲劇性的反映出政治風格的統戰思維，獨統之爭熱鬧非凡，尤其是被收購方堅持解說“獨立運營”的興致極高，言語之中也有不少澄清嫁入豪門之后便會不思進取的外界看法。
產業經濟學的開創者薩伊認為創新的度量標準是有無對于秩序的重組行為，這與后來彼得·德魯克在《創新與企業家精神》里定義的“創造新的客戶和新的需求”是遙相呼應的?！癇AT”的購物車琳瑯滿目，卻是出于穩定時局、鞏固自身的目的，其資本投入固然會對早期創業多有激勵，但是只要糖衣截殺在半路等候，創業也就不過淪為了“BAT”這些元老們正襟危坐認真觀賞的斗獸場罷了。
財經作家吳曉波也曾提出警惕互聯網領域出現“閉關鎖國”現象的說法，他認為最大的隱患在于“BAT”形成寡頭之后，用戶會真正喪失掉“第二個市場”，而當市場具有唯一性時，壟斷的危害性就產生了。
說到底，雖然中國已經舉辦過“世界互聯網大會”，但在生態上——無論這個生態基于人口和消費的優勢有著多么驚人的內力——是缺乏外延的。朱元璋執意大搞禁海，沈萬三也只能客死他鄉。
以及……
寫到這里，恰好和一個B輪的創業公司創始人談及主題，他的回答或許具有一定的代表性：
11月4日消息，國家發展和改革委員會高技術產業司司長許勤表示：“我們一定會按照當時對奧委會的承諾，在舉辦2008年奧運會的城市提供第三代移動通信的服務?！毙畔a業部部長王旭東曾在去年的北京財富全球論壇上表示，中國將在2008年提供3G服務。業界認為，若實現這一目標，最晚應該在今年發放牌照，以便按時提供成熟的服務。但至今仍未完成的3G中國標準規模測試使得中國3G的前景很不明了。許勤說，中國的TD-SCDMA技術標準是國際電信聯盟確定的國際標準之一，現在推進得十分順利，技術和產品越來越成熟。但他沒有透露政府關于這一技術發展的具體規劃。對于后3G或4G有關研發的問題，這位官員說，因為國際上現在越來越多的通信公司對于未來的研究方向都十分關注，有不同的團體在推進下一代通信的研發，中國也會參與整個國際范圍的新一代移動通信的研究。
洋手機啟動千元計劃
借賣場殺入二三級市場
10月24日消息，在洋品牌的沖擊下，國產手機在國內一級城市的市場份額已嚴重萎縮，二三級市場成為其最后一塊陣地。不過，這種局面即將再次發生改變。數據顯示，中國手機市場平均每年以20%左右的速度增長。但一級市場已日趨飽和，而二三級市場的發展速度越來越快，以至于洋品牌也開始圖謀在二三級市場拓展自己的領地。據悉，諾基亞、摩托羅拉、三星、索愛等洋手機高層近日紛紛走訪具有較大規模的二三級市場謀求銷售渠道。價位在700元-1500元之間的平價手機，因為性價比高，消費者不會因為不熟悉功能而產生錯誤操作，所以銷售旺季，洋手機就針對區域市場消費特點啟動了“千元計劃”，并宣稱要把整體市場占有率提高到85%。
網絡虛擬運營商漸入佳境
10月25日消息，在日前舉辦的香港國際網絡展示會上，一種虛擬運營商的新經營模式引起了業內的廣泛興趣。美國殼牌石油公司遍布全球，有17個數據中心，2000多個網絡接入點，沒有任何一家基礎運營商可以為其鋪線提供網絡。于是虛擬運營商便應運而生。它們提供了網絡的垂直模式，通過向各家基礎運營商購買服務，“牽線搭橋”，為企業提供音視、數據等多媒體綜合服務。如虛擬運營商美國Vanco網絡公司，采用這種新經營模式，向全球650個基礎運營商購買服務，已經為企業提供7000個高密度的網絡，在世界161個國家布設了1.5萬個網絡接入點。虛擬運營商作用之大，可窺一斑。
國美52.68億港元并購永樂
11月1日消息，據國美相關負責人透露：國美電器(HK.0493)并購中國永樂(HK.0503)于今日已滿足所有先決條件，標志合并成功完成。香港聯交所的公告將于11月2日正式，國美電器以52.68億港元的價格正式并購永樂。據悉，中國永樂股票將于11月16日開始停牌，并預計于2007年元月底在香港聯交所下市。據透露，永樂股東尚未接受要約收購的永樂股東，需在11月15日前接受要約。根據10月18日香港聯交所的公告，國美在11月1日下午4時整之前仍接納股份，之后，國美可根據法律強制收購未根據收購建議收購的永樂股份。正式合并后新集團將會采用雙品牌、差異化經營，并將從原來規模――發展――效益的發展模式調整為發展――效益――規模。合并后華平、摩根將成為新集團的主要股東。
英特爾“圖謀”中國教育
啟動未來5年新計劃
11月1日，英特爾與教育部簽署了未來5年在教育領域的合作計劃，共同宣布了“共創未來教育計劃”的啟動，并承諾在未來5年時間內提高中國農村和城市的教育水平。11月1日上午，英特爾董事會主席克瑞格?貝瑞特在訪華的第三站北京，與國家教育部副部長吳啟迪一起，開啟了“共創未來教育計劃”，據了解，此計劃將通過教師培訓、技術指導及研發項目等方面，幫助中國數百萬的教師與學生。英特爾董事會主席克瑞格?貝瑞特表示，在未來會繼續擴大教育計劃，將對100萬教師展開英特爾未來教育項目培訓，并進行高校實驗室和研發等方面的合作。貝瑞特表示，對于協議中承諾的到2008年，將會向中國農村學校提供超過1萬臺功能齊全且可以連結互聯網的個人電腦的具體配置，還要和教育部共同商定。
蓋茨：西方IT人才不足
微軟公司主席比爾?蓋茨11月7日表示，由于西方大學提供的IT技術人才不足，因此西方電腦公司需要到發展中國家尋覓IT人才，來滿足發展需求。蓋茨在莫斯科舉行的2006年微軟商業論壇上表示：“在世界范圍內，很多發達國家高校的IT畢業生數量和以前相比有所減少。在美國，學生對電腦科學和數學的熱情正在削弱?！彼J為，這種現象具有諷刺意味，因為這對于其他國家的IT人才來說，人才不足意味著好機會來了。蓋茨還贊揚俄羅斯在培養電腦科學和數學人才方面擁有傳統優勢，這意味著俄羅斯可在世界高科技領域發揮重要作用。蓋茨在30分鐘的發言中，強調IT行業仍然需要繼續保持研究步伐。他表示，在未來幾年內，手寫板電腦和能裝進口袋的迷你電腦就將面市，而且學生可以通過“移動電腦互動教師”進行學習。
英特爾全球裁減6900人
11月3日，英特爾在提交美國證交委(SEC)的一份文件中，透露了未來半年詳細的裁員和重組計劃。據悉，未來6個月有6900名員工將離開英特爾。英特爾公司表示這項裁員計劃未來兩個季度將帶來2.55億美元的支出，其中1.25億美元計入2006年第四季度，1.3億美元計入2007年第一季度。此次裁人是英特爾此前公布的全球1.05萬人裁員計劃的一步。按照該計劃，英特爾全球將有1.05萬名員工被迫離職，約占其全球現有員工的10%。但據英特爾中國方面透露，中國不是裁員“重災區”。據悉，目前英特爾中國有員工6000人左右，如果按照10%的比例，裁員人數為600人。通過此次裁員，英特爾希望將全球員工人數降至9.2萬。這一龐大的數字將成為英特爾公司近40年歷史上規模最大的一次裁員。
數字電視芯片開始產業化
11月3日，復旦大學微電子研究院與上海復旦微納電子有限公司舉行新品推廣會，正式宣布數字電視信道調解芯片“中視二號”研制設計完成，產業化事項全面啟動，它完全符合國家標準、具有自主知識產權，有望成為第一塊國產化達標的數字電視芯片。與此同時，“中視二號”芯片的FPGA系統仿真和應用產品系統模塊揭去“紅蓋頭”，亮相于正在上海舉辦的中國國際工業博覽會。久議不決的《國家數字電視地面廣播傳輸系統幀結構、信道編碼和調制標準》，今年8月18日終于頒布，并將于明年8月1日起強制執行。這意味著，從明年8月1日起，電視信號將從模擬信號改變為數字信號，所有接收信號的電視機必須配上數字電視芯片?！爸幸暥枴钡难兄仆瓿桑瑸檫@一目標的實現提供了可能。
盛大出售所持新浪部分股份
11月7日，盛大宣布，售出其持有的部分新浪股份，總計370余萬股普通股，總凈收益約為一億美元。此后，盛大依然持有新浪11.4%的股票。盛大互動娛樂有限公司宣布，已與花旗全球市場簽訂一份協議，以售出盛大持有的新浪公司總計3703487股普通股，總凈收益約為9910萬美元。此次對新浪股份出售交割預計將在2006年11月9日完成。本次出售后，盛大將繼續持有6118278股新浪股份，根據新浪公告中提供的信息，約占新浪已發行股本的11.4%。業內分析人士認為，此舉表明新浪抵制盛大收購的“毒丸計劃”已經獲得最后效果。盛大以及今后其他公司，試圖通過在公開市場上購買新浪股票，從而入主新浪的做法已經完全不可行。
網絡博客成為廣告新形式
新華網11月11日消息，著名咨詢公司益索普-莫里的一項最新調查報告顯示，網絡博客正在迅速成長為一種推廣產品的新形式。據路透社11日報道，有2200名歐洲人接受了該公司的調查。調查結果顯示，歐洲人對博客的信賴度要高過電視廣告和電子郵件廣告，僅次于報紙。調查人員表示，人們對現實中彼此的想法、意見容易產生信任感，而這項調查則證明人們對網絡上的意見也能產生相同的信任感。這很可能會對人們的購物習慣產生重大影響。這項調查表明，盡管一些國家接觸到博客的人剛剛過半，但在博客與人們的消費意向之間存在著直接關系。在接受調查者中，約有三分之一的人表示在看到網上其他用戶的產品負面消息后，打消了購買這種產品的念頭。還有52%的人稱自己受到了博客上關于產品的正面消息的影響而去購買。
CN域名便于保護權益
11月12日，互聯網法律專家胡鋼日前指出，和COM域名相比，CN域名更利于我國注冊者的權益保護。根源在于COM域名由美國管理，而CN域名則由我國自主管理。胡鋼認為，CN域名使用國人所熟悉的中文作為注冊、管理和爭議語言，充分保證了注冊者的知情權，也避免了注冊者因語言方面的障礙而帶來的無保障情況。據介紹，CN域名適用中國法律體系，有明確的注冊管理規定，在中國法律的保障之下，CN域名爭議由中國國際經濟貿易仲裁委員會等國內仲裁機構或各級法院來完成。在中文環境下，國內仲裁機構更認可注冊者遵從中文習慣對域名拼音縮寫等的解釋。而大量國人丟失COM域名的案件，多是源于國外仲裁機構不理解、不認同中國人對域名的中文解釋。
Java終于成為開源軟件
11月14日消息，在經過數年的考慮后，Sun決定采用GPL許可方式Java的源代碼。Sun計劃在本周一采用第二版GPL（GPLv2）許可方式Java源代碼。包括Linux在內的許多開放源代碼軟件都使用了這種許可方式。Sun運營的網站將提供Java Platform Micro Edition（Java ME）、Java Platform Standard Edition（Java SE）的源代碼。通過名為GlassFish的軟件項目，Sun已經開放了服務器端Java Platform Enterprise Edition軟件。但是，它已經將GlassFish的許可方式由“社區開發和許可”（CDDL）改成了GPLv2。Sun負責軟件業務的執行副總裁格林表示，此舉將有助于Java的普及，使它能夠被更方便地捆綁到Linux中。他說，對于整個計算產業而言這都是一個里程碑，我們不僅僅開放了一種有影響的、得到廣泛應用的Web軟件平臺，還表明了我們改變軟件開發模式的決心。
在線視頻排名MySpace居首
盡管YouTube被谷歌以16億美元收編，但托管有更多視頻內容的卻是MySpace。Media Metrix的資料顯示，MySpace在8月份發送了14億段視頻剪輯，占美國流式視頻市場的20.1%；YouTube排在第三位，發送了6.88億段視頻剪輯，占美國流式視頻市場的9.9%。8月份，美國互聯網用戶收看了69.8億段視頻剪輯。平均而言，一名美國消費者每天看2段視頻剪輯，8月份平均每人收看63.3段視頻剪輯。雅虎令人驚異地排在了第二位，它發送了8.23億段視頻剪輯，市場份額為11.8%。排在第四五位的分別是維亞康姆、時代華納電視網絡。維亞康姆發送了2.84億段視頻剪輯，市場份額為4.1%；時代華納電視網絡發送了2.38億段視頻剪輯，市場份額為3.8%。排在前十位的廠商還包括微軟、谷歌、EBaumsWorld、Comcast、Real。
電腦行業進入四核時代
11月14日，英特爾公司宣布推出面向服務器、工作站和高端個人電腦的英特爾至強5300和英特爾酷睿2四核處理器至尊版系列處理器。隨著此次英特爾公司將四個計算“大腦”裝入一枚處理器中，業內人士認為，計算機行業正式進入了四核時代。據悉，四核處理器可提供極高的處理速度和出色的響應能力，很好地滿足通用服務器、數字媒體制作、高端游戲以及對性能要求嚴格的其他市場領域的各種需求。相關信息顯示，從4年前推出超線程技術開始，英特爾就邁開向四核技術轉型的步伐。此后，英特爾于去年4月推出了業界首款雙核個人電腦處理器。近期，英特爾在100天內更新了整條產品線，推出了30多款基于酷睿微架構處理器的臺式機和服務器芯片。
